信用债专题研究：地产债违约风险有多大？.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 30 日 固定收益 地产债违约风险有多大？ 信用债专题研究 固定收益专题 文思佶（ 固定收益首席分析师 ） 010-83561350 wensijixsdzq 证书编号： S0280517090001 根据上交所信息， 5 月 30 日，房企 合生创展 2018 年非公开发行 31 亿 公司债 被中止。 5 月 28 日，碧桂园拟发行的 200 亿公募债也 被 中止。 市场上不断有对地产债违约表示担忧的声音。那么，地产债违约的风险究竟有多大？ 2018 年将有大量地产债面临到期与回售的压力，并且 受 监管 政策的影响， 房企发债难度有所提升 。 此外， 2018 年一季度商品房销售增速回落，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响 。利差方面，房地产行业利差在 2017 年迅速走阔， 2018 年略有回落，但仍然维持在高位。评级较高的地产龙头现金流较充足，违约风险较小。对于评级较低的企业来说，不论任何行业，均具有一定的违约风险，建议保持谨慎。 地产债发行规模略有回暖，以高评级为主 地产债发行规模在 2015、 2016 两年迅速扩大，于 2017 年大幅减少。 2018年第一季度，地产债发行规模较 2017 年有所回暖，但依旧保持在较低水平。1-4 月，地产债共发行 1659.6 亿元，同比增长 89.82%。但仍不及 2016 年同期的四成。目前，受监管政策的影响，房企发债审批尺度仍然较为严格，且随着投资者对地产债相对谨慎，地产债发行利率显著上升，企业发债较困难。2018 年第一季度，发行的地产债主要以高评级为主。 到期与回售的压力较大 今年有大规模地产债面临到期或回售压力。 由于地产债发行方式大多以3+2 或者 2+1 等期限结构为主，在 2015、 2016 年大规模发行的地产债将在2018、 2019 年进入回售期。 2018 年 4 月底，企业债收益率较 2015、 2016 年普遍上行。市场利率提升，导致投资者选择不回售的机会成本增加，且市场对地产债违约担忧的情绪升温，进一步加大了地产债的回售压力。而且， 2016年下半年开始的金融监管和去杠杆限制了地产企业再融资能力，导致部分发行主体资金紧张，将会推升信用风险。 商品房销售量增速回落，房企偿债能力削弱 自 2016 年之后，受到房地产调控的影响，我国商品房销售额与销售面积增速逐年回落。 2018 年一季度，商品房销售额增速降至 10.42%，较 2017年全年增速回落 3.25 个百分点；销售面积增速降至 3.63%，较 2017 年回落4.03 个百分点。行业销售收入整体下滑 的 背景下，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。如果房地产调控政策继续保持定力，销售收入增速短期难以出现回升。 高评级房企短期债务覆盖率较高，兑付能力较强 高评级房企整体资金充裕。在政策调控以及竞争加剧的环境下，房地产行业集中度加速提升。资质较好的房企具 有相对充足的货币资金，覆盖短期债务的能力较好。我们找出主体评级为 AAA 级的上市房企，短期债务覆盖率超过 3 倍以上的企业占样本总数的 53.57%。整体来看，高评级房企在手资金 大多 较为充裕，偿还短期债务的压力不大。 地产债行业利差维持高位，整体风险可控，需注重个券资质 房地产企业的行业利差在 2017 年迅速走阔， 2018 年一季度 年略有回落，但仍然维持在相对高位 。 2018 年 5 月 25 日， AAA 级地产债行业利差为96.75bp， AA 级地产债行业利差为 216.15bp。对于房地产龙头企业来讲，本身现金流与回款能力较强，仍具 有 一定 的配臵价值 。 对于评级较低的地产债而言，需要看个债的资质，如果资质较差，需警惕风险。 风险提示： 监管力度持续加大、经济超预期反弹、违约事件频率上升 相关 报 告 监管继续推进，违约担忧加剧2018-05-26 内外因素共同推动债市收益率上行2018-05-19 负债压力难降，融资需求不弱2018-04-23 利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期 2018-04-23 资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力 2018-04-23 流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪 2018-04-23 货币政策向中性回归 2018-04-16 回售与违约的二三事 2018-04-13 清明前发行减少，收益率普遍回落2017-08-12 贸易战提升避险情绪，债市收益率下行 2017-08-12 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 地产债发行规模略有回暖，以高评级为主 . 3 1.1、 地产债发行规模略有回暖，但仍然处于低位 . 3 1.2、 新发行地产债以高评级为主，低评级债建议保持谨慎 . 3 2、 到期与回售的压力较大 . 4 3、 商品房销售量增速回落，房企偿债能力削弱 . 5 4、 高评级 房企短期债务覆盖率较高，兑付能力较强 . 6 5、 地产债行业利差维持高位，整体风险可控，需注重个券资质 . 7 6、 小结 . 9 图表目录 图 1： 地产债发行规模 . 3 图 2： 地产债发行主体评级 . 4 图 3： 地产债到期状况（单位：亿元） . 5 图 4： 进入回收期地产债规模 . 5 图 5： 商品房销售情况 . 6 图 6： 周期性行业利差对比 . 8 图 7： AAA 评级地产债信用利差与产业债信用利差 . 8 图 8： AA 评级地产债信用利差与产业债信用利差 . 8 表 1： 2018 年第一就地产债发行（按区域） . 4 表 2： AAA 级地产债发行主体短期债务覆盖率 . 7 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 地产债发行规模略有回暖，以高评级为主 1.1、 地产债发行规模略有回暖，但仍然处于低位 地产债发行规模在 2015、 2016 两年迅速扩大，于 2017 年大幅减少。 2015 年 1月 15 日， 证监会 发布 公司债券发行与交易管理办法， 扩大公司债发行主体的范围，所有公司制法人 均可发行公司债。门槛的降低导致地产债发行量迅速增长。 2015年，地产债发行规模 6045.61 亿元。 2016 年，地产债发行 10123.58 亿元，达到历史顶峰，占信用债整体发行规模的比例超过十分之一。 2016 年 10 月 28 日，上交所下发关于试行房地产、产能过剩行业公司债分类监管的函， 对发债主体与发债用途有了限制，地产债发行规模大幅下降。 2017 年全年，地产债发行规模仅3088.18 亿元，不及 2016 年的三分之一。 2018 年第一季度，地产债发行规模较 2017 年有所回暖 ，但 依旧保持在较低水平。 1-4 月，地产债共发行 1659.6 亿元，同比增长 89.82%。但仍不及 2016 年同期的四成。 目前，受监管政策的影响，房企发债审批尺度 仍然较为 严格 ， 且随着投资者对地产债相对谨慎，地产债发行利率显著上升，企业发债较困难。 图 1： 地产债发行规模 资料来源： Wind、 新时代证券研究所 1.2、 新发行地产债以高评级为主， 低评级债 建议保持谨慎 2018 年第一季度，发行的地产债主要以高评级为主。 地产债主体评级为 AAA的地产债发行规模为 673 亿元，占全部地产债的比例为 40.55%。评级为 AA+的地产债发行规模为 398.1 亿元，占全部地产债的比例为 23.99%。 2018 年，信用事件大规模爆发，市场的投资偏好向高评级 低风险 债券倾斜，因此评级 相对 较低的企业不得不提高发行利率来 进行 风险 补偿 ，但是过高的 融资成本可能超出企业负担能力 ，致使企业放弃发行 。 目前暂没有地产债发生违约，但低评级债券建议保持谨慎。 今年有大规模地产债面临到期或回售压力，投资者对其违约的恐慌情绪在市场上蔓延。目前，暂没有地产债违约事件发生。我们仍然认为发行主体现金流状况尚佳的高评级地产债违约风险很小，但对于低评级地产债仍需保持足够的谨慎，部分规模偏小的发行主体可能面临现金流趋紧而带来的兑付能力不足。 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 2： 地产债发行主体评级 资料来源： Wind、 新时代证券研究所 从区域方面来看，广东、江苏、上海发行地产债的数量位列前三。广东、江苏地产债的发行主体大多以 AAA 级为主。 表 1： 2018 年第一就地产债发行（按区域） 省份 发行规模（亿元） 占地产债发行的比例（ %） 广东 396.1 23.87 江苏 261.4 15.75 上海 216.2 13.03 北京 179.5 10.82 浙江 151.8 9.15 重庆 109.9 6.62 香港 100 6.03 福建 46 2.77 广西 36 2.17 河北 35 2.11 四川 33.6 2.02 天津 29 1.75 湖北 25 1.51 山东 15.1 0.91 安徽 15 0.9 云南 10 0.6 合计 1,659.60 100 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2、 到期与回售的压力较大 以现有 存量 债券来看， 2018 年地产债到期压力 显著 加大。 2017 年，地产债到期规模为 770.7 亿元， 2018 年，地产债到期规模为 2164.86 亿元，较 2017 年增加1394.16 亿元。在此之后的 3 年里，地产债到期规模将持续增大， 2021 年将有 6085.6亿元地产债到期，达到顶峰。 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 3： 地产债到期状况 （单位：亿元） 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2018 年，地产债面临回售压力也将大幅增大。 2018 年信用债整体回售规模陡增。其中，地产债在 18 年进入回收期的规模为 3189.2 亿元，占进入回收期信用债总量的比例为 25.76%， 占比达到历史巅峰 。 由于地产债发行方式大 多以 3+2 或者2+1 等期限结构为主，在 2015、 2016 年大规模发行的地产债将在 2018、 2019 年进入回售期。另外， 2018 年 4 月底，企业债收益率较 2015、 2016 年普遍上行。 市场利率提升， 导致投资者选择不回售的机会成本增加， 且市场对地产债违约担忧的情绪 升温 ，进一步加大了地产债的回售压力。 而且， 2016 年下半年开始的金融监管和去杠杆限制了地产企业再融资能力，导致部分发行主体资金紧张， 将 会推升信用风险。 图 4： 进入回收期地产债规模 资料来源： Wind、新时代证券研究所 3、 商品房销售量增速回落，房企偿债能力削弱 自 2016 年之后，受到房地产调控的影响，我国商品房销售额与销售面积增速逐年回落。 2018 年一季度，商品房销售额增速降至 10.42%，较 2017 年全年增速回落 3.25 个百分点；销售面积增速降至 3.63%，较 2017 年回落 4.03 个百分点。行业2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 销售收入整体下滑背景下，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。如果房地产调控政策继续保持定力，销售收入增速短期难以出现回升。 图 5： 商品房销售情况 资料来源： Wind、 新时代证券研究所 4、 高评级房企短期债务覆盖率较高，兑付能力较强 高评级房企 整体 资金充裕。 尽管 商品房销售量增速回落，但并不意味着所有房企的偿债能力出现问题。在政策调控以及竞争加剧的环境下，房地产行业集中度加速提升。资质较好的房企具有相对充足的货币资金，覆盖短期债务的能力较好。我们找出主体评级为 AAA 级的上市房企，货币资金不足以覆盖短期债务的企业仅有5 家，占整个样本的比例为 17.86%；而短期债务覆盖率超过 3 倍以上的企业占样本总数的 53.57%。整体来看，高评级房企在手资金较为充裕，偿还短期债务的压力不大。 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 表 2： AAA 级地产债发行主体短期债务覆盖率 证券代码 证券简称 货币资金（亿元） 货币资金 /短期债务 总资产（亿元） 600743.SH 华远地产 48.48 2254.91 348.74 600266.SH 北京城建 89.91 899.07 973.14 600376.SH 首开股份 266.52 16.72 2536.55 600048.SH 保利地产 724.48 16.25 7611.87 600823.SH 世茂股份 110.21 14.84 954.74 600649.SH 城投控股 58.6 14.65 369.4 600383.SH 金地集团 281.29 11.55 2248.61 601155.SH 新城控股 168.26 9.46 1947.87 000002.SZ 万科 A 947.82 8.45 12242.65 600208.SH 新湖中宝 172.09 8.26 1312.73 000402.SZ 金融街 137.51 6.52 1326.62 000069.SZ 华侨城 A 338.1 4.15 2390.6 600239.SH 云南城投 42.37 3.67 784.1 600340.SH 华夏幸福 480.03 3.6 3756.26 000620.SZ 新华联 69.45 3.56 509.9 000671.SZ 阳光城 338.25 2.56 2267.01 001979.SZ 招商蛇口 437.67 2.41 3606.09 600565.SH 迪马股份 58.72 2.38 420.5 600466.SH 蓝光发展 120.95 2.31 1021.83 600895.SH 张江高科 18.35 1.79 190.91 002146.SZ 荣盛发展 188.61 1.59 1977.22 000732.SZ 泰禾集团 242.41 1.22 2271.66 000961.SZ 中南建设 161.2 1.13 1903 600708.SH 光明地产 70.13 0.68 581.56 600639.SH 浦东金桥 9.69 0.6 206.78 600663.SH 陆家嘴 41.73 0.37 793.63 600648.SH 外高桥 32.99 0.36 313.49 600007.SH 中国国贸 4.21 0 113.18 资料来源： Wind、新时代证券研究所 5、 地产债行业利差维持高位， 整体风险可控，需注重个券资质 房地产企业的行业利差在 2017 年迅速走阔， 2018 年略有回落，但仍然维持在相对 高位。 2017 年全年，地产债整体信用利差走阔 79.74BP，在各行业中表现最差。截止 2018 年 5 月 25 日，地产债行业利差收窄 5.9bp。对比其他周期行业，汽车走阔 8.33bp；钢铁走阔 6.93bp；有色金属走阔 20.5bp，地产债行业利差已有所回调，但绝对水平仍然较高。 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 6： 周期性行业利差对比 资料来源： Wind、新时代证券研究所 从 近 3 年 地产债行业利差情况来看， 整体产业债信用利差走阔， 地产债行业利差 也 处于较高水平。 2018 年 5 月 25 日， AAA 级地产债行业利差为 96.75bp， 高于近 3 年 3/4 分位数约 6.78bp。 AA 级地产债行业利差为 216.15bp，高于 近 3 年 3/4分位数 1.62bp。 2018 年以来，市场对信用债违约的担忧增加，加上资管新规 落地后，机构负债端面临持续压力， 信用利差在 4 月份开始走阔。 2018 年 5 月 25 日，AAA 级 产业 债行业利差为 81.28 bp， 高于近 3 年 3/4 分位数约 7.02bp。 AA 级 产业债行业利差为 262.94bp， 已处于近 3 年最高点 。 与整体产业债相比较，高评级地产债的信用利差和整体产业债信用利差均处于 3/4 分位数和最高点之间。对于房地产龙头企业来讲，本身现金流与回款能力较强，仍具有 一定 的配臵价值。 AA 级产业债的信用利差已处于近 3 年的高位，但违约所释放的信用风险仍未结束，因此 AA级产业债信用利差 仍 有走阔空间。对于评级较低的地产债而言，需要看个债的资质，如果资质较差，需警惕风险。 图 7： AAA 评级地产 债信用利差与产业债信用利差 图 8： AA 评级地产债信用利差与产业债信用利差 资料来源： Wind、新时代证券研究所 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 6、 小结 1）对于存续的债券，今年有大量地产债面临到期与回售的压力，且未来 3 年内压力将会持续增加。另外，地产债滚动发行的难度提升，如果发行主体资金紧张，存在违约的可能性。 2）融资方面， 2018 年一季度地产债滚动发行难度仍然较大。虽然今年地产债发行略有回暖，但 房企发债审批尺度仍然较为严格，且随着投资者对地产债相对谨慎，地产债发行利率显著上升， 地产债发行规模仍然较小。 3）营业收入方面， 受到房地产调控的影响， 2018 年一季度商品房销售 增速回落。 行业销售收入整体下滑背景下，部分发债主体现金回笼显著放缓，对偿债能力造成影响。如果房地产调控政策继续保持定力，销售收入增速短期难以出现回升。 4）但是， 高评级房企整体资金充裕，偿还短期债务的压力不大。 5）利差方面， 房地产行业利差在 2017 年迅速走阔， 2018 年略有回落，但仍然维持在高位。 从评级分类来看， AAA 级与 AA 级 地产债行业利差均处于（近 3年） 3/4 分位数 与最高值之间。 对于 主体评级较高的房企 来讲， 因其 本身现金流与回款能力较强，仍具有较强的配臵价值。对于评级较低的地产债而言，需要看个债的资质，如果资质较差，需警惕风险。 所以，评级较高的地产龙头现金流较充足，违约风险较小。另一方面， 2018年信用风险整体增加，对于评级较低的企业来说，不论任何行业，均具有一定的违约风险，建议保持谨慎。 2018-05-30 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R2（中低风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C2、 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C2、 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬 的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 文思佶， 首席固定收益分析师， 美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，多年卖方研究及银行业务从业经验，曾先后就职于招商银行、广州证券研究所、中国银河证券研究部。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。