航运行业专题研究：止战之殇：贸易战停火风险偏好修复，航运板块反弹在即，反转尚需时日.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航运 证券 研究报告 2018 年 05 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 李轩 联系人 lixuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 航运 -行业点评 :从海控扭亏看集运：运力控制是不变旋律， 2 季度或将持续改善 2017-04-09 2 航运 -行业点评 :4 月集运前瞻：远洋步入拉锯期，内贸或创 4 年新高！ 2017-03-22 3 航运 -行业点评 :内贸运价持续攀升，安通控股超预期！ 2017-03-07 行业走势图 止战之殇：贸易战停火风险偏好修复，航运板块反弹在即，反转尚需时日 事件：双边贸易磋商联合声明 5 月 19 日，中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明：双方在 1）将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差； 2）增加美国农产品和能源出口； 3）扩大制造业产品和服务贸易； 4）高度重视知识产权保护，同意加强合作； 5）鼓励双向投资； 6）继续保持高层沟通，解决各自关注经贸问题等六个方面达成一致。自 2018 年 3 月 8 日特朗普签署钢铝进口关税以来，历时 78 天的中美贸易摩擦终于尘埃落定。 止战：进口农产品、原油、天然气，减少贸易逆差 中美联合声明明确表示中方将通过扩大从美国购买产品和服务等减少美对华贸易逆差，其中包括进口美国农产品、能源等，但声明中并没有列明双方具体交易清单、金额 。我们统计了 1995-2017 年中美两国的进出口 贸易顺差 额，从 1995 年的 86 亿美元增长至 2758 亿美元，这组进出口数据背后所代表的则是在全球 GDP 最大的两个国家间的贸易往来关系：中国对美国贸易顺差的逐步扩大且不可逆。当前联合声明提出的美对华贸易缩小逆差的首要解决 方案其中就包括美对华出口农产品、石油以及清洁能源。 之殇：短期修复风险偏好，实际影响或有限，长期将影响航运供求关系 贸易与航运相生相伴，回顾我们此前对中美贸易战的 观点 ：贸易摩擦雷声大，实际货 量影响或有限。对于本次双边贸易磋商联合声明下的贸易战停火，我们认为国际贸易争端下的系统性风险得以缓释。贸易战停火有望带来市场风险偏好的修复，对航运板块实际货量及运价的影响短期内或将有限，但长期有望深远影响航运各细分市场的供求结构关系。 短期来看，风险偏好修复是大概率事件 我们统计 3 月 9 日至今 A 股航运个股走势，中远海控下跌 7.9%，中远海特下跌 19.3%，招商轮船下跌 0.2%，中远海能下跌 14.4%，上证综指同期下跌3.4%， SW 航运下跌 7.0%。我们认为当前股价已经隐含市场对贸易摩擦悲观预期，贸易战停火有望 带来风险偏好修复，航运板块反弹在即，但反转仍旧需要时日，航运业复苏仍旧取决于供求关系改善下实际产能利用率的提升。 长期来看，各板块影响不一 1）油运：长期利好。中美两国未来原油贸易的增加将深远改变当前我国原油进口运输的格局，从传统 路径： 中东地区通过印度洋进口原油 ，部分 转为美国墨西哥湾绕道好望角跨太平洋进口，航距将大幅增加 2-3 倍，运距的加长也将增加对 VLCC 运力的实际消耗，同时考虑到国油国运，当前油运供需不平衡有望反转。 2）干散货：中性。从逻辑上看，中美两国农产品（如大豆的进口）的贸易往来增加将增大市场对干 散货船运输的需求，但考虑到农产品的占比较小，实际对干散货的影响有限。 3）集装箱：偏利好。联合声明中提到两国扩大制造业产品出口，当前美国出口高新商品货值高但重量轻，实际货量而言对集运业美线的西行航线实际影响较小，但中国出口商品如果进一步扩大，美线的东行航线的运量有望中长期提升，短期而言，贸易及货物代理商信心提振，将有助于旺季时船东的联合提价。 投资建议 对于本次双边贸易磋商联合声明下的贸易战停火，我们认为国际贸易争端下的系统性风险得以缓释，中长期有望深远 影响航运各细分市场的供求结构关系。当前止战有望带来市场风险偏好的修复，航运板块反弹在即，但反转尚需时日。建议关注招商轮船（油运、 LNG 运输、干散货）、中远海能（油运、LNG）、中远海控（全球第四大集装箱运输企业）、中远海特（全球前三特种船运输企业）。 风险 提示 ： 贸易战停火不及预期，航运市场复苏不及预期 -13%-7%-1%5%11%17%23%2017-05 2017-09 2018-01航运 沪深 300 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 双边贸易磋商联合声明 . 3 2. 止战：进口农产品、原油、天然气，减少贸易逆差 . 4 3. 之殇：短期修复风险偏好，实际影响或有限，长期将影响航运供求关系 . 5 4. 本周行情回顾 . 6 5. 投资建议 . 6 6. 风险提示 . 6 图表目录 图 1：中美就经贸磋商发表联合声明 . 3 图 2：中国对美出口年度数据（亿美元）及 YoY（ %） . 4 图 3：中国对美进口年度数据（亿美元）及 YoY（ %） . 4 图 4： 2017 中国对美出口商品排名 . 4 图 5： 2017 中国对美进口商品排名 . 4 图 6：航运个股及板块行情走势 . 5 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 双边贸易磋商联合声明 5 月 19 日，中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明：双方在 1）将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差； 2）增加美国农产品和能源出口； 3）扩大制造业产品和服务贸易； 4）高度重视知识产权保护，同意加强合作； 5）鼓励双向投资； 6）继续保持高层沟通 ，解决各自关注经贸问题等六个方面达成一致。 19 日，刘鹤表示，此次中美经贸磋商的最大成果是双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税。后续美方也将派团赴华讨论具体事项。自 2018 年 3 月 8 日特朗普签署钢铝进口关税以来，历时 78 天的中美贸易摩擦终于尘埃落定。 图 1： 中美就经贸磋商发表联合声明 资料来源： 新华社， 天风证券研究所 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 止战：进口农产品、原油、天然气，减少贸易逆差 中美联合声明明确表示中方将通过扩大从美国购买产品和服务等方式减少美对华贸易逆差，其中包括进口美国农产品、能源等，但 声明中并没有列明双方具体交易清单、金额。 贸易顺差 扩大且不可逆 ： 我们统计了 1995-2017 年中美两国的进出口额， 中国对美国出口从 247 亿美元 增长至 4298 亿美元， 复合增长率 13.9%；中国对美国进口从 161 亿美元 增长至 1539 亿美元，复合增长率 10.8%。中对美贸易顺差从 1995 年的 86 亿美元增长至 2758亿美元，这组进出口数据背后所代表的则是在全球 GDP 最大的两个国家间的贸易往来关系：中国对美国贸易顺差的逐步扩大且不可逆。 图 2： 中国对美出口年度数据（亿美元）及 YoY（ %） 图 3： 中国对美进口年度数据（亿美元）及 YoY（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 中美进出口商品货种结构： 中国 对美国 4298 亿美元的出口额中， 商品排名前五位的大类分别为机电设备（ 46.2%）、玩具（ 11.9%）、纺织品（ 9.8%）、贱金属（ 5.2%）、运输设备（ 4.6%）。中 国 对美国 1539 亿美元的进口额中，商品排名前五位的大类分别为机电设备（ 22.0%）、运输设备（ 19.0%）、植物产品（ 11.0%）、化工产品（ 9.5%）、光学 /医疗仪器（ 7.6%）。 图 4： 2017 中国对美出口商品排名 图 5： 2017 中国对美进口商品排名 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 当前联合声明提到的美对华贸易缩小逆差的首要解决方案其中就包括美对华出口农产品、石油以及清洁能源。通过统计中美两国之间部分农产品、能源的贸易往来情况， 我们认为原油、天然气的占比或有很大提升空间，大豆进口将稳定增长。 1）大豆： 2017 年中国从国际市场进口 9,555 万吨大豆，其中从美国进口的大豆数量在 3,300万吨左右，占中国大豆进口总量的 35%； （海关总署数据） 2）原油： 2017 年中国进口原油 41,957 万吨，其中中石化进口美国原油数量 557 万吨，占美国出口总量 10%； 3）天然气： 2017 年中国进口液化天然气 517 亿立方米，其中从美国进口量达 29.2 亿立方米，占比 5.6%； 2016 年进口量为 4.9 亿立方米，一年增幅达 5 倍。 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3. 之殇：短期修复风险偏好，实际影响或有限，长期将影响航运供求关系 贸易与航运相生相伴，回顾我们此前对中美贸易战的看法：在 3 月 26 日专题报告中美贸易摩擦，交运影响知多少？中，提出 贸易摩擦雷声大，实际货量影响或有限的观点。航运板块同贸易关联度最大： 1）集 运方面，我们判断对实际货量的影响可能并不大，更多是心理和信心层面的影响； 2）散货运输方面，我们要关注大豆的替代进口逻辑，但由于粮食占散货的总比重较低，拉动作用也相对有限。 对于本次双边贸易磋商联合声明下的贸易战停火，我们认为国际贸易争端下的系统性风险得以缓释。贸易战停火有望带来市场风险偏好的修复，对航运板块实际货量及运价的影响短期内或将有限，但长期有望深远影响航运各细分市场的供求结构关系。 短期来看 ，风险偏好修复是大概率事件 我们统计了 3 月 9 日至今 A 股航运个股的走势，中远海控下跌 7.9%，中远海特下跌 19.3%，招商轮船下跌 0.2%，中远海能下跌 14.4%，而上证综指同期下跌 3.4%， SW 航运下跌 7.0%。 我们认为当前的股价已经隐含市场对贸易摩擦的悲观预期，贸易战停火有望带来风险偏好的修复，航运板块反弹在即，但反转仍旧需要时日，航运业的复苏仍旧取决于供求关系的改善 下 实际产能利用率的提升，运价的持续 回升 是判断航运大周期拐点的重要指标。 图 6： 航运个股及板块行情走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 长期 来看 ，各大板块影响不一 1）油运：长期利好。 根据 IEA 报告，美国页岩油产量将在未来 5 年大幅增长，从石油输出国组织 (OPEC)手中抢占市场份额，中美两国未来原油贸易的增加将深远改变当前我国原油进口运输的格局，从传统的 运输路径： 中东地区通过印度洋进口原油 ，部分 转为美国墨西哥湾绕道好望角跨太平洋进口，航距将大幅增加 2-3 倍，运距的加长也将增加对 VLCC运力的实际消耗，同时考虑到国油国运，当前油运供需不平衡有望反转。 2）干散货：中性。 从逻辑上看，中美两国农产品（如大豆的进口）的贸易往来增加将增大市场对干散货船运输的需求，但考虑到农产品的占 比较小，实际对干散货的影响有限。 3）集装箱：偏利好。 联合声明中提到两国扩大制造业产品出口，当前美国出口高新商品货值高但重量轻，实际货量而言对集运业美线的西行航线实际影响较小，但中国出口商品如果进一步扩大，美线的东行航线的运量有望中长期提升，短期而言， 贸易及货物代理商 信心提振，将有助于旺季时船东的联合提价。 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 4. 本周行情回顾 集运市场： 本周出口集装箱市场即期运价略有回落， 5 月 18 日 SCFI 环比下跌 3.2%至 753.8点，欧线 /美线在前期持续涨价的基础上部分航线运价回调：欧线方面，部分班次仍旧爆仓，整体舱位 利用率保持在 95%以上，总体运价回落，上海至欧洲运价为 793 美元 /TEU，环比下跌 2.2%；地中海线，斋月到来前使得补库存加速同时船东小幅涨价，上海至地中海线为795 美元 /TEU,环比涨 1.5%；美线方面，多数航企回调订舱运价，上海至美西环比下跌 5.4%至 1308 美元 /FEU。另外本周中远海控收购东方海外要约部分先决条件获发改委备案。我们对 2018 年集运行业保持谨慎乐观，供需整体维持紧平衡， 19 年或迎来行业拐点，我们继续推荐多式联运模式驱动下铁路段将大幅增长的安通控股，关注中远海控。 油运市场： 本周布伦特 原油价格突破 80 美元 /桶，伊核制裁危机下的伊朗原油供给出现大幅下滑，而同期美国原油出口创单周历史新高， VLCC 运价低位徘徊，中东至宁波 27 万吨级船运价（ CT1）周四 WS 41.5，环比下跌 3.8%， 5 日平均等价 TCE6361 美元 /天。二三季度为油轮传统淡季。本周马士基油轮、地中海航运均宣布调整涉伊业务，短期内伊核协议对伊朗原油供给产生直接影响，后续关注制裁执行的力度以及持续度对全球油轮供给端（拆船量、海上浮仓储油）带来的边际变化。建议关注中远海能、招商轮船。 散货市场： 本周五 BDI 报 1305，环比下跌 10.2%，受累于铁矿石需求不佳，船舶供给大于需求，运价承压，创四个月以来最大跌幅，其中海岬型租金报 16511 美金 /天，环比跌 13.1%，巴拿马租金报 9993 美元 /天，环比涨 0.2%。建议关注中远海特。 备注： 上述 航运 市场 数据来源为 wind 5. 投资建议 对于本次双边贸易磋商联合声明下的贸易战停火，我们认为国际贸易争端下的系统性风险得以缓释，中长期有望深远影响航运各细分市场的供求结构关系。当前止战有望带来市场风险偏好的修复，航运板块反弹在即，但反转尚需时日。建议关注招商轮船（油运、 LNG运输、干散货）、中远海能（油运、 LNG）、中远海控（全球第四大集装箱运输企业）、中远海特（全球前三特种船运输企业）。 6. 风险提示 贸易战停火不及预期，航运市场复苏不及预期 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq