2018年新三板中期策略：新规“三箭齐发”奠定基础，把握精细化分层预期及优质细分赛道投资机会.pdf

证券研究报告 2018 年新三板中期策略 【 2018 年 新三板中期策略 】 新规 “三箭齐发”奠 定基础 ，把握精细化分层预期及 优质 细分 赛道投资机会 2018 年 6 月 4 日 陆彬彬（ 分析师 ） 电话： 020-88832286 邮箱： lubinbingzgzhs 执业编号： A1310518030001 【 新三板 2018 年 中期 回顾：存量结构化博弈持续 】 新三板企业数量下降， 质量保持稳定。 截至 2018 年 5 月 31 日，新三板共有挂牌企业 11309 家，较 2017 末下降 2.76%，月均摘牌企业数量 121 家， 高于同期月均新增挂牌企业 57 家。 尽管摘牌情况严重，但 从 2017 年年报的情况看，归母净利润超过 3000 万的企业占比 10.14%，维持相对稳定，优质企业未大量流失。 新三板市场活跃度继续下降 ，从二级市场看， 2018 新三板全部股票成交额为437.44 亿元，同比下降 57.46%； 从一级市场看， 2018 年 1-4 月挂牌企业募资总额为255.02 亿元， 同比 下降 38.23%。 结构化博弈持续： 2018 年上半年以来 二级市场 流动性集中度进一步提高， 2 月份达到最高点， 6.66%有成交企业的成交量之和达到了总成交量的 80%。一级 市场投资向净利润规模 3000 万元以上的企业集中。归母净利润超过 3000 万的公司在2018 年上半年共计募资 128.60 亿，占同期 挂牌企业募资总额 的 44.85%。 【新三板 2018 年展望： 新政落地 ， 预期回升，短期内 结构化竞争 仍将 加剧】 2018 上半年 新分层制度的实施为差异化红利落地奠定了基础， “三 +H”超预期落地使 市场对 2018 年 的政策推动预期回升。 但我们认为，进一步差异化红利制度的推出仍存在着不确定性。 在差异化红利制度真正出台前， 存量结构化博弈加剧的趋势仍将持续， 广证恒生认为不论是投资还是资本规划都应保持相对 谨慎。 【 2018 下半年 企业资本规划： 当前资本市场发展道路选择多样，但不论如何选择，融资的重要性凸显，需积极开拓多元融资企业 】 （ 1） IPO 审核趋缓趋严，堰塞湖逐步疏通，建议净利润规模高的“新经济”企业抓紧时间窗 。（ 2） “三 +H”落地利好挂牌企业，优质生物科技公司及高成长企业可考虑赴港上市 。（ 3） 体量适中且中短期证券化意愿强烈的挂牌企业可将并购重组纳入资本规划路径当中 。 （ 4） 现金流收窄 趋势下直接融资重要性凸显，建议 新三板开拓多元融资渠道 。 【 2018 年 下半年 新三板投资策略： 投资阶段前移挖掘细分赛道优质企业， 关注精细化分层预期下投资机会 】 2018 年下半年新三板市场 仍 将是存量下的结构性博弈，企业质量与成长性仍是核心逻辑。在多层次资本市场的变化下， 我们继续 建议投资者把投资阶段前移，以企业的成长性为核心，寻求利润规模暂时不大，但拥有高成长性企业的投资策略。 （ 1）主题策略下的投资逻辑： 在精细化分层政策预期下，建议关注 创新层策略，优中选优筛选连续三年符合创新层标准、高成长性、高流动性标的；“三 +H”策略，已公告或有意向登陆港股的新三板企业或将迎来价值再发现， 建议从中优选估值提升空间大的标的 。 （ 2）细分行业下的投资逻 辑：综合分析 Wind 二级行业的基本面、估值面以及融资情况，筛选高成长优质赛道，重点关注高端装备、 TMT、医药生物、教育、新能源等优选标的，在赛道中自上而下挖掘高成长性企业。 【风险提示】 政策发展不达预期；公司治理和规范风险；中小微企业经营波动风险 相关 报告 1、 【 2016 年新三板 年 度策略】风继续吹，把握三条主线先机-20151203 2、 【 2016 年新三板中期策略】玉汝于成，采撷分层时代的明珠与遗珠 3、 【 2017 年新三板年度策略】风起无机遇，左侧投趋势 从新三板的确定性与不确定性看未来的投资机会 4、 【 2017 年新三板中期策略】战略窗口未变，回归价值之路 5、 【 2018 年新三板年度策略】新三板存量结构化竞争加剧，重点关注优质赛道成长型企业 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 目录 一、 2018 上半年新三板回顾 . 5 1.1 新三板市场规模：共 11309 家 企业，较年初下降了 2.76% . 5 1.2 企业质地：归母净利润超过 3000 万的企业占比 10.14%，维持相对稳定 . 6 1.3 二级市场表现：三板做市持续下滑，市场流动性下降仍未见拐点 . 7 1.4 一级市场表现：募资总额下滑，结构性分化增强 . 10 二、 2018 下半年新三板展望 . 12 2.1 分层、转让、信批三大新规齐发，奠定后续差异化制度建设基础 . 12 2.2 “ 三 +H” 三个月落地提升市场对政策推进速度的预期 . 14 2.3 展望后市， 2018 年内新三板结构化竞争大概率将进一步加剧 . 15 三、新三板企业资本规划策略 . 15 3.1 IPO 堰塞湖疏通，建议净利润规模高的 “ 新经济 ” 企业抓紧时间窗 . 15 3.2 “ 三 +H” 利好挂牌企业，赴港上市仍需防两大风险 . 20 3.3 并购重组：体量适中且中短期证券化意愿强烈的挂牌企业可将并购重组纳入资本规划路径当中 23 3.4 现金流收紧趋势下直接融资重要性凸显，建议开拓多元融资渠道 . 25 四、 2018 年下半年新三板投资策略 . 27 4.1 基于新三板主题的投资策略：精细化分层策略与 “ 三 +H” 策略 . 27 4.2 自上而下精选优质赛道挖掘成长确定标的 . 29 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 图表目录 图表 1 挂牌企业共 11309 家，较年初下降了 2.76% . 5 图表 2 2018 年 1-5 月新三板月均摘牌企业数量 121 家，高于月均新增挂牌企业数量 57 家 . 5 图表 3 摘牌企业中归母净利润规模大于 3000 万的企业数量占比 下降 . 6 图表 4 营业总收入过 3 亿的企业的数量上升 . 6 图表 5 营业总收入过 3 亿的企业占比上升 . 6 图表 6 归母净利润过 3 千万的企业数量上升 . 7 图表 7 归母净利润过 3 千万的企业占比下降 . 7 图表 8 2018 年 4 月，三板做市跌破 900 点 . 7 图表 9 2018 年 1-5 月，三板成指从 1275.32 点下滑至 1043.89 点 . 8 图表 10 做市板块成交量同比下降 51.40% . 8 图表 11 竞价板块成交量同比下降 29.59% . 8 图表 12 若仅考虑做市盘中交易，做市板块流动性下降更为明显 . 9 图表 13 80%的成交量进一步向 9%的有成交企业集中 . 9 图表 14 2018 年 1-4 月总计募资 255.02 亿元，同比下降了 38.23% . 10 图表 15 2018 年 1-5 月定增投后估值（ PE）低于前两年 . 11 图表 16 2017 年报归母净利润超过 3000 万的公司在 2018 年上半年增发次数占比为 19.18% . 11 图表 17 2017 年报归母净利润超过 3000 万的公司在 2018 年上半年募资总额占比为 44.85% . 11 图表 18 分层新规稳定创新层名单，奠定差异化红利推出的基础 . 12 图表 19 交易新规一览：引入 竞价交易，撮合频次差异化 . 13 图表 20 交易新规出台后，做市企业占比逐步企稳 . 13 图表 21 信披新规变更一览 . 14 图表 22 “ 三 +H” 推进时间轴 . 14 图表 23 “ 三 +H” 合作备忘录主要内容 . 14 图表 24 上会企业数量下降， IPO 审核趋缓 . 16 图表 25 IPO 审核提速后过会率持续下降 . 16 图表 26 过会企业净利润规模不断上升 . 16 图表 27 预披露放缓、主动终止审查企业增加，待审企业数量持续下降 . 17 图表 28 2018 年优质创新企业上市利好动态 . 17 图表 29 2018 年第一季度共有 16 家新三板企业上会， 7 家企业过会 . 18 图表 30 2018 年第一季度新三板企业的过会率约为 43.75%，与非新三板企业 过会率 43.10%持平。 . 18 图表 31 21 家新三板企业主动终止审查，占主动终止审查企业的 30% . 19 图表 32 港股上市标准 . 20 图表 33 2018 年港交所发行新规汇总 . 21 图表 34 2017 年以来 13 支中资股上市首日跌破发行价 . 22 图表 35 2017 年以来 13 支中资股上市首日跌破发行价 . 22 图表 36 2018 年 1-5 月，赴港上市的内地企业共有 8 家，较去年同期下降约 50%. 22 图表 37 上市公司并购新三板企业案例数在 2016-2018 年缓慢上升 . 23 图表 38 33%被并购挂牌 企业归母增速达 100% . 24 图表 39 80%被并购企业归母净利润在 3000 万至 1 亿元之间 . 24 图表 40 2015-2017 年新三板企业现金流持续承压 . 25 图表 41 直接融资对筹资活动现金流变化的重要性凸显 . 26 图表 42 新三板企业发行创新创业债券一览 . 27 图表 43 连续入选创新层优质标的 . 28 图表 44 有 “ 三 +H” 预期企业的财务状况与市场表现 . 28 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 图表 45 Wind 二级行业 2016 年到 2017 年年报归母净利润企业占比及归母净利润同比增长率 . 29 图表 46 Wind 二级行业 2016 年到 2017 年一二级市场估值情况以及融资情况 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 一、 2018 上半年新三板回顾 广证恒生首先从市场规模、企业质量、二级市场表现以及一级市场表现四个维度回顾 2018 年 1-5 月新三板市场的表现。总体而言，市场特征验证了我们在 2018 年年度策略中的预期：存量结构化竞争加剧。 1.1 新三板市场规模 ：共 11309 家企业， 较年初 下降了 2.76% 截至 2018 年 5 月 31 日，新三板挂牌企业 总数下降至 11309 家， 2017 年年末，新三板共有挂牌企业11630 家，可见当前挂牌企业数量较年初 下降了 2.76%。进入 2018 年以来， 新三板 月度新增挂牌企业数量不断 下降 ，月度摘牌企业数量持续 上升 ， 企业数量的动态平衡 正 逐步 被 打破， 挂牌企业数量 开始呈现 收缩趋势 。 从新增挂牌企业的角度看， 2018 年前五个月的月度新增挂牌企业数量维持着 2017 年以来的下降趋势， 1-5 月份 月均新增挂牌企业 57 家，显著少于上年同期月均新增挂牌企业数量 240 家。 图表 1 挂牌企业 共 11309 家，较年初下降了 2.76% 资料来源： Wind，广证恒生 从摘牌 情况 看， 2018 年以来新三板摘牌企业数量大幅增加。 2018 年年初至 5 月 31 日，新三板共有 606家企业摘牌 ， 已 超过 2017 年全年摘牌企业数量的 709 家的 85%。 按照 2018 年至今的数据计算，新三板月均 摘牌企业数量 121 家，高于月均新增挂牌企业数量 57 家。 图表 2 2018 年 1-5 月 新三板月均摘牌企业数量 121 家，高于月均新增挂牌企业数量 57 家 02004006008001000120002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016年 1月2016年 3月2016年 5月2016年 7月2016年 9月2016年 11月2017年 1月2017年 3月2017年 5月2017年 7月2017年 9月2017年 11月2018年 1月2018年 3月2018年 5月挂牌企业总数（左） 每月新增挂牌企业数（右）-500501001502002502016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月摘牌企业数 线性 (摘牌企业数 )敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 资料来源： Wind，广证恒生 1.2 企业质 地： 归母净利润超过 3000 万的企业占比 10.14%，维 持相对稳定 新三板企业质量保持相对稳定，并未因大量企业摘牌而明显降低。 2017 年，新三板企业摘牌的案例大幅增加， 2018 年上半年，摘牌现象更为明显。我们比对了 2018 年上半年摘牌企业的净利润结构以及 2017年全年摘牌企业的净利润结构。结果表明， 2018 年上半年摘牌企业中，归母净利润（ TTM）大于 3 千万企业的占比 低 于 2017 年摘牌企业中归母净利润（ TTM）大于 3 千万企业的占比。由此可见，尽管进入 2018年企业摘牌数量进一步增加，但在流出企业中，利润超过 3000 万企业的占比有所下降。 图表 3 摘牌企业中归母净利润规模大于 3000 万的企业数量占比下降 资料来源： Wind，广证恒生 进一步， 我们以截至 2017 年 4 月 27 日已披露 2017 年年报的 10755家 新三板企业以及所有已披露 2016年年报的 10553 家 新三板（含 当前 已摘牌 /转板）企业做对比 ，研究挂牌企业收入结构与净利润结构的变化。结果表明， 营业总收入规模小于一亿以下的企业数量及占比均较 2016 年下降，而营业收入大于 1 亿 的 企业则在数量以及占比上均较去年有所上升。 图表 4 营业总收入过 3 亿的企业的数量上升 图表 5 营业总收入过 3 亿的企业占比上升 3.94%8.71%14.52%33.82%39.00%3.96%7.26%12.71%32.67%43.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%大于 1亿 5千万 -1亿 3千万 -5千万 1千万 -3千万 小于 1千万2017年摘牌企业 2018年上半年摘牌企业2299893020248840292119202826 2517407305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500大于 10亿 3亿 -10亿 1亿 -3亿 5千万 -1亿 0-5千万2017年 2016年2.13%9.20%28.08%23.13%37.46%2.00%8.72%26.79% 23.86%38.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%大于 10亿 3亿 -10亿 1亿 -3亿 5千万 -1亿 0-5千万2017年 2016年敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 资料来源： Wind 、广证恒生 从 2017 年年报归母净利润分布的角度看， 2017 年亏损企业的占比相较 2016 年增加 309 家，占比上升 3.26pct，归母净利润大于 3000 万的 优质 企业则较去年增加 13 家，但占比从 2016 年的 10.28%轻微下降至 10.14%，占比有所下降 。 图表 6 归母净利润过 3 千万的企业数量上升 图表 7 归母净利润过 3 千万的企业 占比下降 资料来源： Wind 、广证恒生 上述分析表明， 尽管新三板在 2017 年经历了一轮摘牌潮，但营收及归母净利润规模较大的企业在占比上并未出现明显变化。加上 2018 年摘牌企业中，归母净利润超过 3000 万元的企业 占比较 2017 年摘牌企业中规模净利润超过 3000 万元的企业占比下降 ，因而我们认为 当前 新三板的企业质量依旧维持稳定。 1.3 二级市场表现 ：三板做市持续下滑，市场流动性下降仍未见拐点 我们从价格以及流动性两个角度回顾新三板 二级市场。总体而言，不论是从 两大指数的 价格表现还是对应成分股流动性的表现来看 ， 2018 年上半年新三板二级市场交易仍未见拐点。 1.3.1 指数走势 ： 2018 年 4 月，三板做市跌破 900 点 2018 年上半年，三板做市总体上表现为持续下滑 的走势 。 2017 年末，三板做市收于 993.65 点， 2018年 5 月 31 日，三板做市收于 871.11 点，这一下降维持了三板做市 指数 从 2017 年 3 月份以来持续下滑的趋势。 三板做市成分股的日度成交量表现出与做市指数相似的走势。 2018 年前五个月的日均成交量仅为 2005万股，较去年同期 的 7019 万股下降明显。 图表 8 2018 年 4 月，三板做市跌破 900 点 13596324774725253014594024904858212101,0002,0003,0004,0005,0006,0002017年 2016年1.25%8.89%22.87%43.63%23.36%1.37%8.91%23.59%46.03%20.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017年 2016年敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 资料来源： Wind，广证恒生 在 2018 年内，三板成指则从 1275.32 点下滑至 1034.89 点。 其中， 2018 年 1 月 8 日至 2018 年 1 月 22日之间下降最为明显， 10个交易日之内跌幅达 100点。三板成指成分股成交量的走势与其收盘价表现类似，在 1 月 15 日两侧有明显下降，对应于 该指数收盘价陡降的时间点 。 我们认为这一突变来源于 2017 年年末新三板新政的正式施行，针对这一问题，后文将有详 尽分析。 图表 9 2018 年 1-5 月 ，三板成指从 1275.32 点下滑至 1043.89 点 资料来源： Wind，广证恒生 1.3.1 流动性 ： 2018 年 1-5 月，新三板 成交量为 107.13 亿股 ，同比 下降 39.22% 2018 年 1-5 月，新三板全部股票成交量为 107.13 亿股，较去年下降了 39.22%；成交额为 437.44 亿元，较去年下降了 57.46%。分不同的转让方式来看，新三板做市板块成交量达 37.84 亿股，对应成交额度为128.29 亿元，分别较去年同期 下降了 51.40%、 71.61%。竞价板块（原协议板块）成交量为 69.29 亿股，对应成交额为 309.15 亿元，分别较去年同期下降了 29.95%、 46.36%。可见三板做市企业流动性下降的幅度更大。 考虑做市企业数量下滑以后，这一 结论 同样成立。 图表 10 做市板块成交量同比下降 51.40% 图表 11 竞价板块成交量同比下降 29.59% 6007008009001000110012000200040006000800010000120001400016000三板做市指数成交量 (万股） 三板做市800900100011001200130014000500010000150002000025000300003500040000三板成指成交量（万股） 三板成指敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 40 页 2018 年新三板中期策略 资料来源： Wind 、广证恒生 2018 年 1 月，新三板竞价企业成交量、成 交额陡降的原因主要是交易制度发生了变更，上文展示的数据中包含有盘后大宗协议转让的成交数据。为了考察有效成交量的情况，我们仅观察做市企业盘中成交额及盘中成交量的变化情况。结果表明， 2018 年 1-5 月新三板做市企业盘中成交量仅为 27.99 亿股，盘中成交额仅为 80.06 亿元。 图表 12 若仅考虑做市盘中交易，做市板块流动性下降更为明显 资料来源： Wind，广证恒生 我们以成交量（额）之和达到有成交企业总成交量（额）之和 80%的企业数量占比来反映新三板企业的流 动性集中度，数字越小代表流动性的集中度越高。我们发现，这一指标自去年 11 月以来开始下降，今年 2 月达到最低点： 9.23%有成交企