2018年下半年ABS投资分析报告.pptx

,监管背景下ABS市场有何变化,2018.06.21,2018年下半年ABS投资分析报告, 金融监管升级大环境下，资产证券化业务虽在去年受到政策波及，但整体发展脚步未受到明显影响，市场体量仍在加快增长。不过，市场结构有所变化：信贷ABS中如车贷和个人住房抵押贷款类高度分散资产的发行规模明显提升；交易所ABS中现金贷小贷类、金融受益权和委托贷款类发行规模下滑。, 涉及资产证券化业务监管的内容主要是针对委托贷款类、信托受益权类和私募ABS交易结构中所存在的监管套利风险，即原始权人/委托人的资金来源非自有资金或者底层资产对接限制行业或非标产品。虽然CMBS和REITs中部分产品存在双SPV结构，但是由于政策鼓励租赁市场发展，发行规模保持增长。此外，现金贷款和小微企业贷款的发行规模受政策影响下滑，而银行间消费贷款规模未受冲击仍保持增长。 在监管政策陆续出台外，对于住房租赁、供应链金融、PPP项目等证券化发展仍享有政策红利。租赁市场和供应链金融ABS发行规模比重明显提升；PPP项目证券化受PPP项目库清理而发行脚步放缓，不过PPP项目证券化的资产大都是执行阶段项目，未来市场规模仍较为客观。, 未来资产证券化市场监管伴随棍棒+糖果：对于ABS参与机构各职能和尽调、交易结构、信披的监管将趋紧，尤其是计划管理人监管；而对于成熟项目、优质管理人、政策倾斜行业的ABS报批、审核流程将优化推进。短期政策变数较大的在于：地产企业ABS、融资租赁和保理。, 近期信用违约风险上升，交易所ABS将在下半年迎来较为集中的本息兑付期。从现有和或有违约的产品来看，信用风险将主要滋生于资产集中度高或原始权益人信用资质恶化的产品。后期华信应收帐、凯迪电力和星美国际影院信托受益权ABS的违约风险较高。, 建议回避资产池集中度不高且资产与差额补充人/担保人利益关联性高、或单一资产原始权益人及关联外部,增信方自身经营单一的ABS。,主要结论,主要内容,1. 监管重点在于交易结构存在套利的ABS2. 政策护航供应链金融、住房租赁等发展3. 政策隐患弱化、信用风险上升,3,1.1 ABS整体规模未受监管影响，市场结构有所变化 近两年金融去杠杆背景下，ABS快速发展脚步未受影响,发行规模仍保持加速增长，每年基本呈现逐季增长态势存量规模占债券市场的比重已提升至2.5%, 今年一季度，银行间和交易所市场ABS发行规模同比保持小幅增长 ABS一级市场结构产生变化,银行间资产支持证券化和ABN的发行（亿元）3500300025002000150010005000,资产支持证券,资产支持票据,交易所资产支持专项计划发行（亿元）3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00,发行规模（亿元）,1.1 信贷ABS中企业贷款类发行继续大幅下滑 信贷ABS发行规模同比明显回落 高度分散的个人住房抵押贷款和汽车贷款类ABS发行规模明显提升,特定条件下，底层资产允许不穿透, 城农商、股份制银行为发起机构的规模比重明显下滑,大额风险暴露管理对一级资本较少的中小银行发行投资意愿影响较大,基础资产结构变化,发起机构结构变化,0%,100%80%60%40%,2016政策性银行 国有银行汽车金融 金融租赁,2017 2018Q1股份制银行 城商银行其他,20%20%0%,100%80%60%40%,2016,2017,2018Q1,租赁租金个人住房抵押贷款不良贷款,企业贷款汽车贷款个人消费贷款CMBS,1.1 交易所ABS中部分资产规模受监管影响 受监管政策影响，现金贷、小额贷款、金融受益权和委托贷款类发行规模和比重较去年减少 信托、银行和小贷公司为原始权益人的发行规模和比重均下滑 CMBS、保理类发行规模比重上升,基础资产结构变化,发起机构结构变化,保险多元金融公用事业能源电信有色造纸电子商贸零售,地产经营证券小额贷款建筑事业单位建材工程机械汽车制造教育医药,银行信托融资租赁交通运输家电钢铁化工航天航运酒店、景区影视娱乐,REITs受益权两融受益权应收账票据水电煤等合同债权土地出让金债权票务债权个人住房公积金贷款小额贷款租赁租金PPP项目,信托受益权股票质押权CMBS保理物业费基建回购合同购房尾款金融产品委托贷款消费贷款基础设施收费企业收益权,1.2 配合金融监管，部分产品发行受限 2017年，金融监管升级逐步波及资产证券化业务 私募ABS、委贷、信托受益权类中存在监管套利的产品成为重点整顿对象,小贷企业融资受到杠杆率新规限制,防止监管和关联套利，按照SPV提供的底层资产清单计提清理整顿“现金贷”业务、规范约束小贷企业融资比率扩大银信业务定义范围，银信合作需穿透计提资本和拨备委托人必须以自有资金委托贷款；委托贷款应有明确用途在特定条件下，高度分散资产类的ABS允许不传统，归为非同业单一客户商业银行流动性匹配率要求不低于100%，自2020年1月1日起执行,私募ABS消费、现金贷类银信合作类委托贷款、双SPV类资产高度分散类所有ABS,1.2.1 受限资产：委拖贷款类 委托贷款的资金来源和用途进行明确要求,委托人必须以自有资金作为委托贷款资金来源, 市场存量的委托贷款类ABS资金来源与用途基本符合监管 证监会窗口指导，今年一季度委托贷款类ABS发行脚步停滞符合监管的委托贷款类产品结构,原始权益人,借款人,委托银行,委托资金,委托贷款债权,资产支持专项计划,委托贷款债权,存续期间的现金流质押,设立,委托资金,投资者,认购资金,转让款,abs持有份额,计划管理人不得为银行或其他金融机构的非自有资金,1.2.2 受限资产：信托受益权类, 信托受益权类ABS标的资产较为庞杂，监管主要针对：,原始权益人为银行或非银金融机构管理产品（资管计划、集合信托等）、存在规避监管嫌疑,底层资产对接地方平台或地产等限制行业、或非标资产，或不符监管要求的委拖贷款,存在监管风险的信托受益权交易结构,金融产品,委托银行,募集资金,委托贷款债权,资产支持专项计划,计划管理人,委托贷款债权,设立,投资者,认购资金,转让款,abs持有份额,投资者,原始权益人信托计划,投资,信托受益权,转让款,资产服务,原始权益人银行借款人,借款人,信托受益权委托贷款,资产支持专项计划,存续期间的现金流质押信托贷款/委托贷款信托投资信托计划,投资者,转让款,认购资金abs持有份额,信托贷款受益权设立计划管理人存续期间的现金流质押,1.2.2 受限资产：信托受益权类 一季度信托为原始权益人的信托受益权类ABS规模为零 银行为原始权益人的信托受益权类ABS规模增长明显放缓 非地产租赁和物业资产的信托受益权发行比重明显回落,信托受益权类中物业和租赁资产比重提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2016商业物业,2017住房租赁,2018Q1其他信托受益权结构,信托受益权类产品主要原始权益人的发行比重50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,银行,地产经营,2016,信托2017,2018Q1,1.2.2 特例：CMBS、REITs受监管影响小 CMBS、REITs存在“信托受益权/私募基金+专项计划”双SPV结构，但受监管影响不大,政府鼓励地产租赁市场发展推进准入要求较高，目前底层资产的实际控股企业的资产规模和信用资质水平较高REITs和CMBS发行规模（亿元）120100806040200,REITs受益权,CMBS,原始权益人,REITs交易结构图,1.2.2 特例：CMBS、REITs受监管影响小 CMBS与REITs的交易结构监管风险在于：,CMBS的信托受益权标的资产为委托贷款，原始权益人是用非自有资金委托贷款, 目前地产企业或旗下子公司为原始权益人的CMBS与REITs产品居多,CMBS交易结构图,借款人,信托,委托设立信托计划,信托受益权,资产支持专项计划,不动产抵押现金流质押,委托贷款,投资者,REITs产品结构中私募基金是“股权+债权”形式拥有标的资产，债权是委托贷款形式认购资金,转让款,abs持有份额,信托贷款受益权设立计划管理人,项目公司,计划管理人,持有股权与债权,资产支持专项计划设立,委托贷款委托银行,投资者,认购资金,委托资金,abs持有份额,原始权益人私募基金委贷债权,基金份额,转让款,底层不动产,持有,1.2.3 受限资产：私募ABS 私募ABS主要是银行为非标转标而形成的产物，信息透明度低、底层资产标准低于监管要求、交易结构涉及多次嵌套,银登中心流转的信贷资产或受益权属于非标转标，底层资产合规性高, 2017年私募ABS（不含银登中心流转的产品）发行规模下滑，今年一季度未未有产品通过,去年11月私募ABS发行规模的反弹主要是现金贷产品受监管限制，发行转私募,私募ABS发行规模（不含银登中心产品）6005004003002001000,发行规模（亿元）,金融机构的发行比重（不含银登中心产品）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2017,2016,金融,非金融,1.2.4 受限资产：消费金融ABS 银行间消费贷款类ABS发行规模保持同比增长，底层资产基本具有消费场景和明确用途 交易所消费金融ABS一季度发行规模同比下降,发行主体主要集中于蚂蚁金服、京东金融、百度等互联网龙头企业发行规模回落主要受小贷企业杠杆率限制, 交易所现金贷类原始权益人主要是借呗和金条，今年一季度发行量明显下滑 小贷企业受融资限制影响，小额贷款类ABS发行停滞,交易所消费金融ABS发行同比下滑1400120010008006004002000,交易所消费金融,银行间消费贷（含车贷和ABN）,以借呗和金条为主的现金贷ABS发行规模大幅下滑100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2018Q1,2017,2016,消费贷,现金贷,保理,信托受益权,应收,金条,主要内容,1. 监管重点在于交易结构存在套利的ABS2. 政策护航供应链金融、住房租赁等发展3. 政策隐患弱化、信用风险上升,15,2.1 ABS中部分资产发行受政策激励 对违规产品监管升级同时，政策扶植力度未减弱，资产证券化体量仍增长,大额风险监管正式稿部分细则较意见稿放松流动性匹配率和优质流动性资产充足率目标达成期限较意见稿给出期限延长, 住房租赁、PPP项目等资产均受政策鼓励 交易所第三方质押推出，一定程度提升ABS流动性,资产证券化产品在对资管业务监管和约束等条文中获得豁免给予住房租赁资产证券化项目快速审核、快速通过的方式择优筛选PPP项目、分类推进PPP证券化稳步扩大银行不良资产证券化试点参与机构范围明确了质押券篮子的质押率和提供了第三方的管理鼓励银行、供应链核心企业等建立供应链金融服务平台,所有ABS住房租赁类、REITsPPP项目类不良资产类交易所ABS供应链金融,2.1.1 地产租赁 地产租赁市场推进较快，目前商业地产租赁ABS的发行比重居多，发行模式以CMBS为主 政府积极推进住房租赁，去年住房租赁ABS落地，今年一季度规模比重提升，发行模式以REITs为主,前期原始权益人为经营租赁性质。如魔方、自如类的转租（类似二房东），或如新派的自持出租今年地产开发企业涉足住房租赁市场（保利地产）,住房租赁和商业地产租赁发行分布,CMBS发行比重较大,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2016,2017,2018Q1,住房租赁,商业,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2016,2017,2018Q1,CMBS,信托受益权,类REITs,物业债权,原始权益人保理,核心企业,供应商/债权人,保理融资,应收帐,资产支持专项计划,计划管理人,支付服务/货物,设立,提供服务/货物,投资者,转让款,abs持有份额,基础资产,2.1.2 供应链金融 2017年以来，政府数次提出积极稳妥发展供应链金融，供应链金融ABS迅速发展 资产支持专项计划为主，ABN为辅。均以保理资产模式，反向保理居多,原始债务人多为大型地产企业，基础资产为其上游供应商的应付款原始债权人为京东，基础资产为其平台下游小微企业的应收款, 小米、蚂蚁、滴滴等消费平台近期多只供应链金融ABS储架发行获批 供应链金融ABS存续期短，发行利率高,供应链金融ABS结构（反向保理）认购资金,供应链金融原始债务人比重,20%10%0%,30%,70%60%50%40%,100%90%80%,2016地产企业,2017互联网平台,2018Q1其他,交通运输,市政工程,城镇综合开发,旅游,生态&环保,保障性安居工程,水利建设,政府基础设施,医疗卫生,教育,文化,体育,其他,养老,能源,科技,农业,社会保障,林业,2018年1月,2018年3月,2016年11,2016年7月,2017年9月,2016年3月,2016年5月,2016年9月,2017年1月,2017年3月,2017年5月,2017年7月,2017年11,2.1.3 PPP项目 去年下半年，PPP项目库进行集中清理整顿，部分地区PPP项目推进停滞,PPP项目库中识别和准备等前期阶段的数量和投资规模下滑, 但是执行阶段投资规模和落地率仍保持增长趋势,PPP证券化的基础资产必须建成运营2年及其以上，但目前部分放宽至项目完工而PPP项目成功运营2年及其以上且无负面事件，证券化审批开通绿色受理通道, 目前PPP项目可证券化规模增加，政策仍持鼓励态度,PPP项目退库行业分布,PPP管理库行规模与落地率,35%30%25%20%15%10%5%0%,20151050,准备（亿元）执行（亿元）识别（亿元）,采购（亿元）移交（亿元）落地率,40%30%20%10%0%,400003000020000100000,退库金额（亿元）17年末管理库投资额（亿元）退库比例（右轴）,2.1.3 PPP项目 现有PPP项目资产支持专项计划的外部增信手段较多 存续期长、发行利率不高PPP资产支持专项计划列表,项目名称,原始权益人,发行总额(万元),行业 计息日期,加权平均期限（年）,加权平均收益率,外部增信,发行日期距离运营期是 收入模式否2年以上,外部增信（不包括差额补充）,川投PPP项目资产支持专项计划仪征技师学院PPP项目资产支持专项计划,四川省投资集团仪征市精诚教育发展,2500038000,建筑 2017-12-29 9.83教育 2017-11-28 7.3,4.67%6.35%,流动性支持、差额补充差额补充,未满未满,使用者付费 华西证券政府付费,华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持专项计划,九通基业投资,320000,建筑 2017/12/19 3.66,6.43%,担保、流动性支持、差 满足额补充,使用者和政府付费,华夏幸福基业股份,西咸新区沣西新城综合管廊资产 陕西省西咸新区沣西新城开支持专项计划 发建设,10000,建筑 2017/9/5,2.56,6.35%,差额补充,满足,使用者付费和可行性缺口补贴,未满,政府付费,浦发银行PPP项目资产支持专项计划广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划,鞍山市东环路工程东莞市虎门绿源水务,15250032000,建筑 2017/8/1水务 2017/3/15,10.610.37,4.45%4.15%,差额补充担保、流动性支持、差额补充,广东省融资再担保、东江环保股份,华夏幸福固安工业园区新型城镇,化PPP项目供热收费收益权资产,支持专项计划,固安九通基业公用事业,70600,供热 2017/3/15,4.25,5.06%,担保、流动,额补充,性支持、差 满足,使用者付费 华夏幸福基业股份,首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划,临沂首创博瑞水务杭州庆春路过江隧道新疆昆仑新水源科技股份,5300011580084000,水务 2017/3/13交运 2017/3/13水务 2017/2/3,11.3214.016.32,4.55%4.09%4.89%,流动性支持、差额补充差额补充担保、差额补充,满足满足未满,使用者付费 北京首创股份政府付费北京碧水源科技股使用者付费 份、乌鲁木齐昆仑环保集团,2.2 政策助力，非银金融机构ABS投资意愿将提升 证券化为银行非标转标的重要途径，银行仍为ABS投资主体,监管限制银行理财产品对接本行发行产品的劣后档大额风险管理、流动性风险管理办法正式落地，对ABS投资影响不大, ABS在资管业务监管细则具有豁免权，基金和券商资管投资意愿将提升,一季度券商资管产品投资交易所ABS份额和净值比重提升受流动性和净值影响，公募基金投资交易所ABS份额占产品存量比重提升不明显, 交易所三方质押的推出将一定程度提升ABS流动性,公募基金持有ABS份额占产品存量比重,券商资管投资ABS产品数量和净值比重,10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2018Q1,2017,2016,信贷abs,交易所abs,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,120100806040200,2018Q1,2017,2016,配置abs的产品数量,净值比中位数,主要内容,1. 监管重点在于交易结构存在套利的ABS2. 政策护航供应链金融、住房租赁等发展3. 政策隐患弱化、信用风险上升,22,2016/1/1,2016/6/1,2016/11/1,2017/4/1,2017/9/1,2018/2/1,2018/7/1,2018/12/1,2019/5/1,2019/10/1,2020/3/1,2020/8/1,2021/1/1,2021/6/1,2021/11/1,2022/4/1,2022/9/1,3.1 未来展望：信用风险增长 信用违约风险上升，今年三季度至明年全年信用债到期规模大，主要为低等级信用债 今年下半年交易所ABS迎来较为集中的本息兑付期 风险将主要滋生于资产集中度高或原始权益人信用资质恶化的产品,AA及以下产业债到期金额季度分布（亿元）（剔除短融）,资产证券化到期规模（亿元）,1400120010008006004002000,交易所ABS,银行ABS,ABN,3.1 未来展望：信用风险增长 已发生违约的3单产品中有2单为融资租赁，基础资产不分散为风险点,渤钢租赁ABS的资产承租人与原始权益人、担保人之间存在较大的利益相关性庆汇租赁ABS的基础资产仅单笔，承租人仅为鸿元石化, 原始权益人信用资质恶化，难以承担差额补充承诺义务,大成西黄河大桥ABS的基础资产现金流明显低于预期，且原始权益人经营高度依赖入池资产，因此企业盈利同样明显恶化, 未来存在违约风险：华信应收帐、凯迪电力和星美国际影院信托受益权ABS,前两者差额补充承诺人财务恶化明显，且均陷入法律诉讼，部分资金账户和股份遭冻结。凯迪电力（一期）已触发权利完善事件，凯迪电力（二期）ABS已触发提前终止后者现金流归集明显低于预期，个别借款人收入账户因诉讼问题被暂时冻结。星美国际影院信托受益权已在6月初第二次启动担保事件凯迪电力后期违约概率较高,3.2 未来展望：政策对ABS发展仍是鼓励大于约束 未来资产证券化市场监管伴随棍棒+糖果 完善市场发展，配套制度和监管将继续升级，严控风险,ABS参与机构各职能和尽调、交易结构、信披的监管将趋紧，尤其是计划管理人风控监管, 为中小企业、金融机构提供多渠道融资,成熟项目、优质管理人、政策倾斜行业的ABS报批、审核流程优化, 短期政策变数较大的在于：地产企业ABS、融资租赁和保理,地产开发企业融资渠道近年收紧，信托和海外发债接连被限。地产企业发行ABS并未披露资金用途，存在一定监管风险保理、租赁被纳入银保监监管体系，后期发行审批制度是否参考银行间市场尤其是违约事件发生概率较高的租赁资产，后续基础资产标准或增信要求或将提高,3.3 ABS产品选择 ABS发行票息与相似期限和等级的中票间利差今年扩大，尤其是交易所ABS 资产高度分散的ABS信用风险要低于资产集中度较高的ABS,资产分散度极高：车贷、个人住房贷、消费贷和银行票据类ABS信用风险较低资产分散度一般：银行企业贷款和交易所供应链金融类ABS信用风险次之资产分散度低：REITs、CMBS和PPP项目的信用风险相对不高, 仍建议回避资产池集中度不高且资产与差额补充人/担保人利益关联性高、或单一资产原始权益人及关联外部增信方自身经营单一的ABS,信贷ABS发行票息与2年中票息差（bp）,交易所AAA等级ABS发行票息中票息差（bp）,-100,-50,500,AAA档,AA+档,AA档,AA-档,16年3季度 16年4季度 17年1季度 17年2季度,17年3季度 17年4季度 18年1季度 18年2季度,200,6040,14012010080,100180160,2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018,年Q3 年Q4 年Q1 年Q2 年Q3 年Q4 年Q1 年Q2,2年期息差,3年期息差,4年期息差,