机械行业2018年中期投资策略：贸易战倒逼中国制造提升核心竞争力.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业 策略报告 工业 | 机械 中性 （ 下调 ） 贸易战倒逼中国制造提升核心竞争力 2018年 06 月 21 日 机械行业 2018年中期 投资策略 上证指数 2876 行业规模 占比 % 股票家数（只） 334 9.5 总市值（亿元） 24478 4.8 流通市值（亿元） 17165 4.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -16.2 -22.5 -24.3 相对表现 -9.3 -12.7 -26.8 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、产业链“顶端”的核心零部件 -工 业 机 器 人 专 题 系 列 之 二 2018-06-05 2、 2018 机械专题之注塑机行业深度报告 汽车轻量化刺激增量 二线品牌进入排位赛 2018-06-04 3、机械行业 2018 年 6 月报 关注市盈率 30 倍以下的细分行业小龙头 2018-05-29 中期策略写在上证指数 3000 点之下， A 股外有中美贸易战的不确定性，内有金融去杠杆的资金压力，虽然今年房地产投资好于预期，工业企业盈利 和现金流改善，机械行业稳步回升，但是面对市场系统性风险 难以独善其身。 考虑到贸易战可能对出口、民间投资、 GDP 增速的影响，我们暂时下调行业评级 ，精选推荐 。 下半年我们认为调控政策有放松的预期，加之房地产投资超预期，个人所得税改革住房贷款利息税前抵扣等利好，投资机会将好于上半年 ，但是短期不确定因素较多，还要观察下半年贸易战的影响和 财政和货币 政策调整，因此短期 我们投资策略上偏谨慎 。 2018 年下半年投 资策略围绕两条价值主线 ：一是核心零部件投资主线，贸易战倒逼中国政府重视核心零部件研发制造，提升核心竞争力，存在进口替代空间的公司；二是穿越周期 、 价值回归 投资主线。 机械行业 虽然是周期行业，但是成功穿越周期的龙头公司将估值将得到提升， 卡特彼勒 就是最好的 例子 。 虽然中国目前在全球是制造大国，但是在全球研发制造实力还排在第三梯队 ，中美贸易战及制裁 中兴 再次 提示 中国高端装备行业 核心零部件不能受制于人 。 长期来看，贸易战不会阻碍中国高端制造崛起，或将会成为发展动力，促进中国制造的创新和转型升级。 我们精选了几家有核心竞争力和 进口替代空间的零部件企业作为核心推荐标的：生产工程机械及其它高端装备液压件的恒立液压、艾迪精密；生产化工领域的机械密封件日机密封；生产高端装备机器人伺服系统、运动控制器及机器人本体的埃斯顿。 对比研究国外制造龙头 卡特彼勒多次穿越经济周期竞争力提升 ，估值也 逐步得到提升 。去年行业争论的焦点 是“补库存”还是“中周期复苏”， 而今年随着销量回升，业绩分歧减少，讨论的焦点 在于价值回归 。预期 下半年有货币紧缩 放松的预期，房地产投资仍保持超预期稳步增长， 工程机械行业 今年业绩已有保障，目前估值水平处于历史较低水平，三一重工是 下 半年进可攻退可守的品种 。 同时 ， 继续推荐绝对充分竞争行业跑出来的杰克股份和 凭借技术实力及消费升级可穿越地产周期的弘亚数控。 风险提示 ：货币政策趋紧； 基建低于预期；原材料价格大涨。 刘荣 0755-82943203 liurcmschina S1090511040001 研究助理 诸凯 zhukaicmschina 研究助理 吴丹 wudan6cmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 核心部件 恒立液压 28.65 0.61 1.00 1.58 29 18 2.9 强烈推荐 -A 艾迪精密 24.70 0.54 0.98 1.43 25 17 7.2 强烈推荐 -A 日机密封 43.80 1.13 1.75 2.34 25 19 14 强烈推荐 -A 埃斯顿 12.49 0.11 0.20 0.32 62 39 5.1 强烈推荐 -A 低估主机 三一重工 8.62 0.27 0.6 0.9 15 10 2.3 强烈推荐 -A 杰克股份 37.46 1.06 1.5 2.0 25 19 4.0 强烈推荐 -A 弘亚数控 54.03 1.73 2.43 3.30 22 16 11 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -30-20-100102030Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 机械 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 前 言 . 3 1、核心零部件受益 . 3 2、穿越周期，价值回归 . 4 上篇：身扛国产自主大旗，与核心零部件企业共成长 . 5 一、政策奠定 顶层设计 . 5 1、中国制造 2025是顶层设计 . 5 2、多政策鼓励关键零部件技术突破 . 6 二、液压件：借 “ 工程机械 ” 东风，加速突破 . 8 1、全球液压件市场 300-400 亿美元 进口垄断逐步打破 . 8 2、恒立液压：雄心勃勃的液压件 “ 先驱者 ” . 10 3、艾迪精密：破碎锤 王者，液压件新贵 . 12 三、机械密封：受益于石油石化复苏 替代加快 . 14 1、机械密封是精密、结构较为复杂的机械基础元件之一 . 14 2、日机密封：被低估的龙头，产能逐步进入释放期 . 14 四、掌握工业机器人本体关键技术 埃斯顿 . 16 1、三大核心零部件占成本 66% . 16 2、埃斯顿：伺服系统领导者 +机器人佼佼者 . 17 下篇：王者归来 价值回归 . 19 一、大浪淘沙，周期是天然的选股器 . 19 1、三周期 迭加，朱格拉周期复苏 . 19 2、赛道已分，强者恒强 . 21 3、以三一为代表的整机龙头普遍被低估 . 22 二、三一重工：当之无愧的工程机械 龙头 . 26 三、杰克股份：即将成为全球缝纫设备引领者 . 27 四、弘亚数控：板式机械小龙头，穿越地产周期受益于消费升级 . 29 风险提示 . 31 1、货币政策趋紧 . 31 2、基建低于预期 . 31 3、原材料价格大涨 . 31 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 前 言 中期策略写在上证指数 3000 点之下， A 股外有中美贸易战的不确定性，内有金融去杠杆的资金压力，虽然今年房地产投资好于预期，工业企业盈利和现金流改善，机械行业稳步回升，但是面对市场系统性风险，机械行业难以独善其身 。我们 2017 年以来推荐的都是有业绩和估值支撑的公司，回避了炒概念及大股东股权质押的公司，因此推荐组合表现明显好于行业指数。下半年我们认为调控政策有放松的预期，加之房地产投资超预期，个人所得税改革住房贷款利息税前抵扣等利好， 投资机会将好于上半年 。 2018年下半年投资策略围绕两条 价值主线： 一是核心零部件投资主线，贸易战倒逼中国政府重视核心零部件研发制造，提升核心竞争力，存在进口替代空间 的公司：包括恒立液压、日机密封、埃斯顿、艾迪精密等；二穿越周期价值回归 投资主线，机械行业虽然是周期行业 ，但是成功穿越周期的龙头公司将估值将得到提升，重点推荐三一、杰克、弘亚 。 1、核心零部件受益 特朗普政府所忌惮的中国制造 2025，发布于 2015 年，这是中国首次将建设制造强国作为战略目标提出 ，要 “瞄准新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药等战略重点，引导社会各类资源聚集，推动优势和战略产业快速 发展。 ”中国制造 2025明确了 10 大重点发展领域：新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农业装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。实施中国制造 2025建设世界制造强国，是吸取错失前两次工业革命的历史经验教训，主动应对新一轮科技革命和产业变革的重大战略选择。 虽然中国目前在全球是制造大国，例如船舶、港机、集装箱、高铁装备、核电装备、工程机械等机械产量全球第一，但是在全球研发制造实力还排在第三梯队。 作为全球科技创 新中心，美国在制造业基础及最前沿科技创新方面仍将处于领先地位。第二梯队主要是德国、日本及欧洲一些国家的制造技术水平在第二梯队。中国现在处于第三梯队，这种格局在短时间内难有根本性改变，至少需要 30 年的追赶，尤其这次中兴通讯在关键零部件进口被美国制裁之后， 突显了中国在全球产业变迁及竞争格局变化中，掌握核心技术的重要性 。虽然中国制造经过近二十年的快速发展，但是中国制造面对的三个格局仍然没有改变：一是关键核心技术和装备受制于人的局面没有根本改变；二是在全球产业链分工中，整体上仍处于中低端的格局没改变；三是前堵后追、 两面夹击的外部竞争环境格局没有根本改变。 上世纪 80 年代至 90 年代，日本制造业崛起，美国同样以贸易战的方式打压日本，造成日本经济长期停滞，有舆论认为中国会重蹈日本覆辙，但实际上两个国家历史背景、政治背景、经济背景、人口基础完全不同 。首先，中国实施中国制造 2025，工业转型升级持续进行；二是中国实施了供给侧改革，工业制造新增和更新需求强劲回升，而日本当时的市场主要在国外；三是中国有全球最大消费市场，未来放开二胎和个人所得税改革对经济都将是长期利好；四是人民币可控性强，外汇储备充裕，日本当时没有这个准备；五是中 国有体制制度优势，如集中力量办大事、特殊时期协调抵御风险的方式和路径等。目前中国在通信、高铁、船舶、汽车、发电装备等领域出口美国本来就不多，提高关税虽然会对高端装备出口直接影响不大，但是会对出口和 GDP 产生较大影响，长期来看，贸易战不会阻碍中国高端制造崛起，或将会成为发展动力，促进中国制造的行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 创新和转型升级 。 我们精选了几家有核心竞争力和进口替代空间的零部件企业作为核心推荐标的：生产工程机械及其它高端装备液压件的恒立液压、艾迪精密；生产化工领域的机械密封件日机密封；生产高端装备及机器人伺服系统、运动控制器及机 器人本体的埃斯顿 。 2、穿越周期， 价值回归 对于周期行业大家心存芥蒂，机械行业目前机构配置较低，但是对比研究国外制造龙头包括卡特彼勒多次穿越经济周期竞争力提升后，估值也得到提升 。去年我们讨论的焦点在于是 “补库存 ”还是 “中周期复苏 ”或 “朱格拉周期 ”，而今年随着销量回升，业绩兑现 ， 我们的观点集中在于价值回归！ 机械细分行业（充分竞争的行业）中的中集集团、三一重工、郑煤机、杰克股份都是在竞争中脱颖而出的优秀企业，目前我们首推的还是三一重工。 这轮复苏以来三一重工的业绩和二级市场表现优于行业，是当之无愧的龙头 ， 10 年 前大家总是在争论三一好还是中联好。总结一下龙头企业的特质：正确的战略和较强的执行力；股构合理，合理的股权激励，民企机制更灵活；稳固的经销商体系；持续的研发投入；快速的客户响应等等，经历过经济周期的洗礼，三一的企业战略和风险控制能力更成熟，业绩和股价波动率将下降， 我们认为三一的业绩可以恢复到 2012 年高点的七成，按明年 70 亿净利润 15 倍 PE，合理估值应该在 1000 亿左右 。 当然谈到周期行业龙头公司的估值不能独立于市场， 2018 年 A 股外有中美贸易战，内有金融去杠杆，存在很多不确定性，因此一季度业绩大超预期，股价 也未能上涨，但是正是如此，下半年有货币紧缩放松的预期，房地产投资仍保持超预期稳步增长，按工程机械行业的特点， 今年业绩已有保障，目前估值水平在历史上也是较低水平，属于下半年进可攻退可守的品种！ 表 1：中期策略重点公司估值表 股票名称 市值 (亿 ) 6.21 收盘价 EPS PE PS PB ROE 评级 2017 2018E 2019E 2018E 2019E TTM 核心零部件 恒立液压 180.5 28.65 0.61 1.00 1.58 29 18 14.4 2.9 12.0 强烈推荐 -A 艾迪精密 64.3 24.70 0.54 0.98 1.43 25 17 13.7 7.2 17.9 强烈推荐 -A 日机密封 46.7 43.80 1.13 1.75 2.34 25 19 14.0 4.8 13.1 强烈推荐 -A 埃斯顿 104.7 12.49 0.11 0.20 0.32 62 39 5.1 7.8 6.2 强烈推荐 -A 低估值整机 三一重工 664.3 8.62 0.27 0.6 0.9 15 10 3.1 2.3 10.4 强烈推荐 -A 杰克股份 114.6 37.46 1.06 1.5 2.0 25 19 4.4 4.0 16.0 强烈推荐 -A 弘亚数控 73.1 54.03 1.73 2.43 3.30 22 16 13.5 10.5 24.8 强烈推荐 -A 资料来源： Wind、招商证券。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 上篇：身扛国产自主大旗，与核心零部件企业共成长 一、政策 奠定顶层设 计 1、中国制造 2025是顶层设计 中国制造 2025是 2015 年 3 月 5 日，十二届全国人大三次会议 国务院总理李克强做 政府工作报告上提出来的，提出要推动 10 大优势和战略产业快速发展，推进信息化与工业化深度融合，强化工业基础能力，推动传统产业向中高端迈进，逐步化解过剩产能，进一步优化制造业布局。过去两年时间， “中国制造 2025”顶层设计基本完成，工信部发布出台了 11 个配套性规划文件，出台了一系列政策措施， “1+X”，也就是一个主文件加上 11 个配套文件，政策体系已经基本形成。国家制造业创新中心建设、智能制造 、工业强基、绿色制造、高端装备创新等五大工程顺利推进，有效增强了制造业竞争力。未来还将促进四个方面：一是继续推进五大工程的实施。二是抓好 “中国制造 2025”国家级示范区的创建工作。三是开展新一轮大规模重大技术改造升级工程。四是持续优化制造业的发展环境。 实现中国装备的腾飞，必须掌核心基础零部件制造技术，这也是中国装备发展的瓶颈。核心基础零部件、先进基础工艺、关键基础材料和产业技术基础等工业基础能力薄弱，是制约我国制造业创新发展和质量提升的症结所在。中国制造 2025规划，到 2020年 40%的核心基础零部件 、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输变电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用。到2025 年， 70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障， 80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局 在上一轮行业景气高点 2010 年，国务院发布了关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，距今已 7 年，国 家出台的重大政策近 20 个，还有各地方政府的政策，可见发展高端装备已成为国家大计。这几年无论是国家还是各地方政府对高端装备都有政策扶持，例如采购国产首台套设备补贴、地方政府补贴等等。虽然 2012-2016 年受宏观经济影响机械行业深度调整，高端装备公司业绩也受到影响，但是 2016 年开始的供给侧改革，淘汰落后产能为国内高端装备企业创造了机会，同时， 随着本土制造龙头企业技术、质量和售后服务能力的提升，进口品牌正在被替代，行业格局相比十年前更加趋于集中。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 2：多政策鼓励高端装备制造和自主可控 政策名称 主要内容 2015 年国务院印发中国制造 2025 高端装备创新工程 ：组织实施大型飞机、航空发动机及燃气轮机、民用航天、智能绿色列车、节能与新能源汽车、海洋工程装备及高技术船舶、智能电网成套装备、高档数控机床、核电装备、高端诊疗设备等一批创新和产业化专项、重大工程。到2020 年，上述领域实现自主研制及应用。到 2025 年，自主知识产权高端装备市场占有率大幅提升，核心技术对外依存度明显下降，基础配套能力显著增强，重要领域装备达到国际领先水平 2016 年国务院国家创新驱动发展战略纲要 发展智能绿色制造技术， 推动制造业向价值链高端攀升 。重塑制造业的技术体系、生产模式、产业形态和价值链，推动制造业由大到强转变。发展智能制造装备等技术，加快网络化制造技术、云计算、大数据等在制造业中的深度应用，推动制造业向自动化、智能化、服务化转变。 发展大飞机、航空发动机、核电、高铁、海洋工程装备和高技术船舶、特高压输变电等高端装备和产品 2016 年国务院 “十三五 ”国家科技创新规划 大力发展 先进制造技术 ，包括：网络协同制造、绿色制造、智能装备与先进工艺、光电子制 造关键装备、智能机器人、增材制造、激光制造、制造基础技术与关键部件、工业传感器 2016 年工业和信息化部产业技术创新能力发展规划 推动部署智能制造工程、工业强基工程、绿色制造工程、 高端装备 创新工程等重大工程，加快实施国家科技重大专项，支持关键核心和基础共性技术研发 2016 年国务院关于印发 “十三五 ”国家战略性新兴产业发展规划的通知 到 2020 年，产业规模持续壮大，成为经济社会发展的新动力。战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到 15%，形成新一代信息技术、 高端制造 、生物、绿色低碳、数字创意等 5 个产 值规模 10 万亿级的新支柱，并在更广领域形成大批跨界融合的新增长点，平均每年带动新增就业 100 万人以上 2017 年工业和信息化部、质检总局、国防科工局促进装备制造业质量品牌提升专项行动指南 在实施制造强国战略的第一个十年，力争通过三个阶段的努力，实现我国装备制造业质量和品牌水平大幅提升 第一阶段，力争用三年时间， 夯实装备制造业质量和品牌发展的基础 ，在重点领域取得突破。到 2018 年，装备制造业产品质量国家监督抽查合格率达到 90%以上，新产品销售比重、成本费用利润率等指标水平得到提高 第二阶段，用三年时间， 推动 装备制造业 质量和品牌整体提升，国产装备国内市场满足率、 自主品牌市场占有率 等指标得到显著提高 第三阶段，用四年时间，推动装备制造业质量和品牌达到 世界制造强国水平 ，以中国装备树立中国制造的质量和品牌新形象 2017 年习近平总书记十九大报告 报告指出 “深化供给侧改革和建设创新型国家齐头并进 ”，以及 “加强应用基础研究，拓展实施国家重大科技项目，突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，为建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供有力支撑。 ”分别可以对应 到 高端装备 下的航空产业、卫星及应用产业、轨道交通装备业、海洋工程装备业及智能制造装备业。历史上国家重大科技项目也多为高端装备制造业， 高端装备制造业创新 是 “驱动 ”主要动力之一 2017 年工业和信息化部产业关键共性技术发展指南（ 2017 年 提出优先发展的产业关键共性技术 174 项，其中，原材料工业 53 项、 装备制造业33 项 、电子信息与通信业 36 项、消费品工业 27 项、节能环保与资源综合利用 25项。装备制造业中涉及多个关于 高端制造方面技术 ，如高端气相色谱类分析仪器关键制造技术、全数字高档数控系统技术等 资料来源 ：招商证券整理 2、多政策鼓励关键零部件技术突破 中国制造业轰轰烈烈 30 年，我国工业取得举世瞩目的成绩，然而，核心零部件和相关技术的缺失，一直是我们的痛点，国际上，核心零部件所涉及的高科技属 “封闭式 ”研发，在国际市场上无法靠购买获得。 近些年，经济低位运行，人口红利消失，创新研发摆在每个企业面前， “要么创新，要么出局 ”已经变成现实。针对这一现象， 2009 年国务院出台装备制造业调整和振兴规划，标志着我国装备制造业由传统的 “重主机、轻配套 ”转为 “坚持发展整机与提高基础配套水平相结合 ”的发展战略。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 高压力、高利 润以及利好政策的驱动下，一批又一批勇于开拓的企业前赴后继，即使在行业低谷中仍然抓紧研发，终于突破了国外技术封锁，将部分核心零部件国产化，也因此得到市场的认可，得到较高的估值。 具体而言，包括自主创新液压件的恒立液压、艾迪精密，伺服系统的埃斯顿，机械密封的日机密封。他们都打上了进口替代的烙印，扛起国产自主的大旗，筚路蓝缕中市占率不断攀升，用高增长的业绩不断消化高估值，向市场证明高新技术路线的正确性。 表 3：多政策鼓励关键零部件技术突破 政策 名称 主要内容 2005 年 12 月国务院国家中长期科学和技术发展规划纲要（ 2006-2020 年） 将制造业列入重点发展领域，其发展思路为提高装备设计、制造和集成能力。以促进企业技术创新为突破口，通过技术攻关，基本实现高档数控机床、工作母机、重大成套技术装备、关键材料与 关键零部件的自主设计制造 。基础件和通用部件作为优先主题，包括重点研究开发重大装备所需的 关键基础件和通用部件的设计、制造和批量生产关键技术 ，开发大型及特殊零部件成形及加工技术、通用部件设计制造技术和高精度检测仪器。 2009 年 5 月国务院装 备制造业调整和振兴规划 明确提出 “坚持发展整机与提高基础配套水平相结合 ”的发展战略，把 “大幅度高基础配套件和基础工艺 ”作为重要指导思想，把 高压柱塞泵 /马达、高压液压阀、机械密封系统、橡塑密封件 等产品作为重要基础件，要 “提高基础件技术水平 ”， “扭转基础配套产品主要依赖进口的局面 ”。它标志着我国装备制造业由传统的 “重主机、轻配套 ”转为 “坚持发展整机与提高基础配套水平相结合 ”的发展战略。 2010 年 5 月工业和信息化部装备制造业技术进步和技术改造投资方向（ 2010年） 将大型风力发电关键密封、大型水力发电关 键密封、核电站主泵机械密封，盾构机主轴承密封，轿车动力总成系统以及传动系统旋转密封，石油钻井、测井设备密封，高 PV 值旋转动密封件，超大直径机械密封，航天用密封件， 高压液压元件密封件列为重点发展方向。 2010 年 10 月工业和信息化部机械基础零部件产业振兴实施方案 要求突破一批基础零部件制造关键技术，产品技术水平达到 21 世纪初国际先进水平；研发一批关键基础零部件，掌握一批拥有自主知识产权的核心技术，重大装备基础零部件配套能力提高到 70%以上 ；调整产业和产品结构，发展一批高附加值产品，培育一批具有国际竞争力 的专业化强的基础零部件企业及知名品牌；加大技术改造支持力度，着重加强工艺装备及检测能力建设，创建若干行业技术服务平台，完善技术创新体系，夯实技术创新基础。 2011 年 3 月国务院国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 我国装备制造业发展的目标取向包括：发展的协调性显著增强，常规装备制造业水平位居世界前列，重大成套装备、高技术装备和高技术产业所需装备自主化率达到80%左右，基础配套能力大幅提升， 关键零部件、基础件自主化率达到 80%左右，通用零部件基本满足国内需求等。同时明确加快结构调整和发展方式转变，努力 建设装备制造业强国， 大力发展基础配套产品 是 “十二五 ”时期我国装备制造业的重大战略任务 2014 年工业和信息化部加快推进工业强基的指导意见 指出关键基础材料、 核心基础零部件（元器件） 、先进基础工艺、产业技术基础是提升工业核心竞争力的重要基础。重点发展一批高性能、 高可靠性、 高强度、 长寿命以及智能化的基础零部件（元器件），突破一批基础条件好、国内需求迫切、严重制约整机发展的关键技术， 全面提升我国核心基础零部件（元器件）的保障能力 ，并通过加强规划和产业政策引导、完善财政支持政策、拓宽融资渠道等保障措施加快推进工业强基。 2014 年 7 月国务院关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见 鼓励加快发展专业化设计及相关定制、加工服务，推进面向产业集群和中小企业的基础工艺、基础材料、 基础元器件研发和系统集成 ，要求积极开展研发设计服务，加强新材料、新产品、新工艺的研发和推广应用，大力发展工业设计，培育企业品牌、丰富产品品种、提高附加值，促进工业设计向高端综合设计服务转变。 资料来源： 公开资料 ，招商证券 中期策略第一条 主线是技术护城河宽阔且业绩不断消化估值的核心零部件企业：恒立液压、艾迪精密 、日机密 封、 埃斯顿。 核心零部件往往 “体积小、价值高 ”，以挖掘机为例，仅包括液压泵阀、油缸在内的液压系统价值占整机比例就超过 1/3，以往核心零部件都行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 被国外牢牢把控，而近年来国内厂商与国外技术代差逐渐缩小，甚至某些零部件领域已并驾齐驱，这类核心零部件企业有两大推荐逻辑：一是突破了国外技术壁垒，大部分或完全自主生产，技术护城河宽广，因而享有市场给予的较高估值；二是弯道超车市占率不断攀升，持续对国外零部件进口替代，从而业绩高速增长消化估值。 我们重点推荐的公司 分布于高端装备 三个 领域 ： 第一 是 复苏中的 工程机械行业 的核心零部件企 业，包括 液压泵阀 、 油缸 、液压 破碎锤的 恒立液压、 艾迪精密； 第二是受益石油化工行业复苏的核心零部件企业， 机械密封龙头日机密封； 第三 是顺应 “机器代人 ”大趋势的工业机器人核心零部件企业， 核心 零部件国产化率达到 80%的埃斯顿。 二 、 液压件：借 “工程机械 ”东风，加速突破 1、 全球液压件市场 300-400 亿美元 进口垄断逐步打破 液压系统一般由五个部分组成 ： a）动力元件，一般指液压泵。其作用是将原动机的机械能转换成液体的压力能，向整个液压系统提供动力。 b）控制元件，一般指液压阀。在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方 向。 c）执行元件，包括油缸和液压马达。其作用是将液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往复运动或回转运动。 d）辅助元件，包括油箱、压力计、蓄能器等。 e）动力媒介，主要指液压油，作为压力传递的载体。 全球液压件市场规模大约在 300-400 亿美元左右。 液压产品广泛应用于航空航天、舰船、环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车等装备制造业各领域。高端产品依赖进口，进口替代迫在眉睫。虽然我国液压件行业发展迅速，但是大多数液压件生产、企业规模小、自主创新能力不足，大部分液压产品处于价 值链中低端。因此我国液压件行业呈现出普通液压件结构性过剩与高端液压件结构性短缺共存的局面，由于高端液压件产品研发生产水平不足，无法形成有效的供给，导致高端产品大量依赖进口 。目前我国液压件市场规模约为 80 亿美元，国产液压产品占据 65%的市场份额，但是大多集中于价值链的中低端。我国年均进口高端液压件估计在 30 亿美元左右，液压件的进口替代刻不容缓。 液压件下游行业众多，工程机械需求量最大。 由于液压技术的众多优点， 20 世纪中期以来，从民用到国防，从一般传动到精密控制，液压都得到了广泛的应用。液压件行业的主要下游包括 国防工业、冶金工业、工程机械、汽车工业等，随着液压技术使用领域和设备越来越宽、越来越多，液压传动的程度已成为衡量一个国家工业水平的重要标志之一。在众多下游行业中，工程机械行业占据着举足轻重的位置，对液压件的需求量最大。挖掘机对液压件要求最高，使用的均是国外进口的高端液压件，核心液压件的采购成本约为 19 万元，达到整机成本的 35%。与此形成鲜明对比的是，装载机对液压件要求较低，因此使用的均是国产液压件，而这些液压件的采购成本约为 14000 元，仅占整机成本的 6%。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 1：液压系 统组成 图 2：挖掘机成本构成 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：招商证券整理 政策持续发力，液压行业国产替代步伐有望加速。 国家相继发布液压气动密封行业 “十三五 ”发展规划、智能制造发展规划和中国制造 2025，核心基础零部件、先进基础工艺、关键基础材料和产业技术基础等工业基础能力薄弱，是制约我国制造业创新发展和质量提升的症结所在。其中液压气动密封行业 “十三五 ”发展规划明确指出，十三五期间，我国液压销售额年均增长不低于 6%，到 2020 年 达到 669 亿元， 60%以上高端液压元件及系统实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解。 图 3：液压件市场规模 图 4：我国大量进口液压件 资料来源：中国产业信息网、招商证券 资料来源：中国海关、招商证券 外国企业垄断主机厂液压件供应。 目前，全球的高端液压件几乎被博世力士乐（ Rexroth）、川崎重工（ Kawasaki）、斗山等少数几家液压生产企业所垄断，他们也占据了中国液压件销售市场的前三名。主机生产企业所需高端液压件主要 依赖这些国外企业，国内极少数液压件生产企业能直接供应主机厂商，而 恒立液压 经过了多年的科研投入后，终于在2017 年实现了对主机厂的小批量液压泵阀供货，目前中挖泵阀已经开始贡献收入， 艾迪精密 也加速前装领域突破，目前已为知名主机厂 20 吨级中挖批量提供主泵。 液压泵和马达9%液压阀9%油缸6%蓄能器与过滤器4%泵站2%液压系统其他零件3%底盘（下车架、四轮一带）22%发动机15%上车架11%驾驶室10%工装（动臂、斗杆、铲斗等）6%电控系统3%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表 4、全球液压件行业代表企业 公司名称 主营产品 公司概况 伊顿液压 泵阀、连接器、油缸、电子产品与 软件、液压辅助系统等 在混凝土搅拌车和泵车领域，有十分可观的市场份额， 2016 年销售收入约 197 亿美元。 川崎重 工 液压泵、马达、液压控制阀及周边 装置、工业机器人等 在日本、英国、美国、中国、韩国设立了销售服务网络，为世界 各地提供服务， 2016 年销售收入约 140 亿美元。 美国派克汉尼汾 液压缸、气缸、马达、驱动器等 全球领先的传动与控制技术和系统的多元化制造商，为各种汽车、工业和航空市场提供解决方案。 2016 年销售收入约 114 亿美元。 博世力士乐 行走机械液压系统、液压泵、马达、 减速器、行走机械控制装置等 总部位于德国的老牌液压类公司，自 1978年进入中国市场以来，博世力士乐已在北京、武进和西安建立了生产基地，拥 有约2,626 名员工。 2016 年销售额约 55 亿美元。 资料来源：各公司官网资料整理、招商证券 2、恒立液压：雄心勃勃的液压件 “先驱者 ” 恒立液压是一家生产液压元件及液压系统的公司，公司产品涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、高精密液压铸件等。 公司成立于 1990 年， 20 多年来一直专注于液压元件的研发与制造。 1999 年开始进入挖机油缸市场，通过多年的积累逐步发展成为国内挖机油缸市占率第一的企业。公司还在积极发展液压泵阀与液压系统集成等业务， 2012年收购上海立新， 2014年成立恒立科技扩产 ， 2015年收购哈威 Inline，公司不断向全球领先的液压系统集成商的目标前行。公司的股权结构比较集中，控股股东为恒屹流体，持有 42%的股权；实际控制人为汪立平家族，直接或间接持有公司 75.13%的股权。 2017 年，公司总营业收入 27.95 亿元，归母净利润 1.57 亿元，其中挖据机专用油缸销售占比 41.28%，重型装备用非标准油缸销售占比 37.3%，液压泵阀占比