宏观经济专题：消费值得托付未来么？悬！.pdf

消费值得托付未来么？悬！ 英大证券研究所 胡研宏 研究员 执业证书编号： S0990113110017 联系方式： 0755-83007164 Email: huyanhongydscfoxmail 观点： 1.就业、消费数据共振下行，负反馈逻辑吻合，未来展望负面。当前社会零售消费品总额扣除物价上涨因素，增速要更低一些，整个社会的购买力持续下降。 2.居民加杠杆未完，信用卡逾期已提速！要维持当前的居民消费信贷循环，需要企业经营快速改善，而目前大片企业违约的氛围下难以看到短期改善，更难指望企业扩张带来就业增加了。 3.分析观点维持 2-3 个月。 我们需要有一个基本的共识，这个共识是对于国家发展阶段的认识。目前大家共识中国经济增长进入了低速阶段。细致的说，增长率会较以往相对低一些。比如目前 6.5%已经被认为较为合适，新阶段的经济支柱出现了一些变化，经济不再推崇投资扩张的模式。本质上是投资回报率持续下降的平均律规律被动约束，与政府下意识控制的主动约束结合。从 宏观框架来看，按照 曼昆 的经济学原理： GDP（ Y）=消费（ C） +投资（ I） +政府购买（ G） +净出口（ NX）。 消费，投资，政府购买，净出口是宏观经济的四个主要方面。 当前，净出口端面临 中美贸易战负面影响。政府购买侧，遭遇财政开支收紧，表现为产业补贴和地方政府发债建设收紧。投资侧，以房地产为主，走入了限售和限购的政策大环境中，一句话“房住不炒”已经足够概括大局。虽然房地产目前依然是众多投资数据里最亮的一颗星，但比过去也是大幅减弱，仍然最大，那不过是历史投资惯性的延续。数落了三个问题，我们还剩下一根稻草 那就是消费。毕竟一切商品的生产最终落脚点就是消费。我们观摩两个问题：一、全国层面的消费品数据以及其支撑因素，第二个是居民部门的收入、开支与居民部门信贷变化，对消费未来影响趋势。 （一）全国 层面消费数据增速下降 1.1社会消费品零售总额增速 8.5% 2018年 5月份，社会消费品零售总额 30359亿元，同比名义增长 8.5%（扣除价格因素实际增长 6.8%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，限额以上单位消费品零售额 11477亿元，增长 5.5%。 2018年1-5月份，社会消费品零售总额 149176 亿元，同比增长 9.5%。其中，限额以上单位消费品零售额 57518亿元，增长 7.8%。 数据来源： 英大证券研究所， WIND 1.2.社会消费品零售总额和物价关系 可以看到，在过去很长时间里，尤其是 1995-2015年的 20年间， RPI与社会消费品零售总额同比增长可以说是亦步亦趋，而 2016 年开始，二者开始分化。一方面说明中国的经济可能已经相对于发展状态来说，实现了“物质丰富”，另一方面，中国的经济可能面临了增长瓶颈，消费能力开始跟不上物质增长，倒逼生产收缩，当然这其中也少不了供给侧改革 主动减产的贡献 。 数据来源： 英大证券研究所， WIND 1.3.社会消费品总量同比 我们需要估计一个数值，来衡量消费品总量的扩张特征。社会消费品零售总额减去 RPI 同比 =社会消费品 总量同比。从数据看，历史上普遍维持 10%的社会消费品消费量的增长，而 2017 年来开始慢慢走向 10%以下，最主要的是，趋势十分的平滑，毫无反抗的味道。可以说这个与经济增长的官方表述是相当的违和的。总是有一个出现了瑕疵的，或者说需要合理的理由去粘合二者的分歧。 数据来源： 英大证券研究所， WIND 1.4.就业临界下方，消费持续萎缩不变 从业人员指数持续低于临界点，表明制造业企业用工量降幅缩小。很显然消费和就业的正向关系十分稳定，这也是符合常识和经济学逻辑的，也支撑了上面说到的。下游企业面临原料价格上涨而自己的产品又难以涨价，导致利润下滑，部分企业退出。就业带来收入，收入支撑消费，这个逻辑是常识性的。就业分项持续处于临界点以下，这必然带来整个谁的整体购买力的下降（提醒下，当 GDP增速与物价增速接近的时候，整体社会的购买力是不再增长的，所有资产进入零和博弈阶段）。因而，整体购买力的下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化 将反馈到中上游生产环节，驱动原料价格下跌。如果货币政策上引导扩大个人信用消费来维持总消费增长，那么这个经济反馈调整将会延迟，但不会缺席，而且当就业机会下降，迫使个人开始清场债务以及家庭部门开始市场化降低债务水平的时候。货币政策是无能为力的。当前的价格体系是扭曲的，不利于经济持续增长。 数据来源： 英大证券研究所， WIND （二）消费的“钱”提、居民加杠杆与信用卡违约大增 2.1消费的“钱”提与落脚点 实际购买力 在于消费，我们需要确定 2个常识。 第 1 个认识：有钱促进消费。而收入口径的直接标志在宏观经济数据上表现为就业的扩张，更进一步的话就是就业数据的积极改善。美国这几年来的失业率屡创新低，经济数据好到爆炸，也是这个逻辑。于是，美股持续上涨就变成了经济扩张的副产品。没钱是无论如何不可能促进消费的，而且如果通过负债去消费，那也只能是偶发的，短期的。长期借贷消费的结果和美国次贷危机本质是一致的。这种模式是旁氏消费。不可持续。 第 2 个认识：消费扩张有两个问题，一个是涨价带来的消费总额扩张。譬如，同样是一个包子，我去年花 1元，今年花 2元。统计层面看零售消费品 单项增长 100%.对个人来说，消费的仍然是 1个包子。同时如果我收入不变的话，可能要挤占其他商品和服务的消费。一个是收入增长导致的，更多的人消费得了包子。于是问题就简单了，看社会消费品零售总额，不能只看总额。要看增长的原因，魔鬼在细节，也就是在量和价两个维度。 我们此篇报告的核心就是分析，到底是消费价格增加（意味着消费者更加痛苦，通胀更加升温，购买力下降），还是消费数量的增加（同等条件下消费数量增加，意味着更多的人消费得起，这意味着消费者人群的扩张，是积极的，说明更多的人购买力上升）。我们秉承的研究理念是，事 实胜于观点。当然，我们不会忘记用常识性的直观实例来增强大家对所谓经济“好坏”的客观认识，而非生活在幸福数据中，做出错误的决策。对于大部分普通人来说，廉价是一切，廉价意味着强劲的购买力，涨价意味着购买力下降，生活质量的下降。对于企业来说，涨价意味着利润扩张，降价不利于利润积累。综合来看，就得到经济学界普遍认可的，温和通胀有利于经济的持续发展。消费是否升级本身没有那么重要，对于富人永远没有降级，而对于穷人只有预算约束的收入才能决定一切。从这个角度看，宏观报告大体更侧重关注普罗大众的生活水平消费水平分析展望。 2.2.居民部门消费扩张的支撑与约束 家庭预算约束是住户部门现金流动的最大限制所在。一般来说，经济增长与居民收入增长正相关，经济增长快，收入增速快，经济低迷收入下滑。 居民收入增长 过去 4年中，居民收入仍快于 GDP增速。 2017年，全国居民人均可支配收入 25974元，扣除价格因素影响，比上年实际增长 7.3%，实际增速比 GDP和人均 GDP增长分别快 0.4和 1.0个百分点。全国居民收入向翻番目标更进一步。按现价看， 2017 年全国居民人均可支配收入为 25974元，是2010 年的 2.1 倍。按可比价看， 2011-2017 年全国居民人均可支配收入实际增速分别为 10.3%、 10.6%、8.1%、 8.0%、 7.4%、 6.3%和 7.3%。 居民消费增长 居民收入增速保持，有利于居民部门现金流稳定，消费才能积极增长。居民消费平稳增长。 2017 年，全国居民人均消费支出 18322 元，比上年增长 7.1%。按常住地分，城镇居民人均消费支出 24445 元，增长 5.9%；农村居民人均消费支出 10955 元，增长 8.1%。农村居民人均消费增速高于城镇居民 2.2个百分点。食品消费支出比重（恩格尔系数）进一步降低。 2017年，全国居民人均食品烟酒消费支 出增长 4.3%，占消费支出的比重为 29.3%，比上年下降 0.8个百分点。城镇居民和农村居民的食品烟酒消费支出比重分别为 28.6%和 31.2%，分别比上年下降 0.7和 1.0个百分点。 2.3.居民加杠杆未完，信用卡逾期已提速 2018 年 5月末，本外币贷款余额 132.89万亿元，同比增长 12%。月末人民币贷款余额 127.31万亿元，同比增长 12.6%。分部门看，住户部门贷款增加 6143 亿元，其中，短期贷款增加 2220 亿元，中长期贷款增加 3923 亿元。很显然，居民户贷款占比较 高，但是居民户本身并非是产出性部门，是要素提供性部门。这一切取决于企业的需求状况。而我们是知道的 PMI口径的就业分项持续下降，那么意味着从真实意义上来说，企业对居民部门的整个要素需要是下降的，简单说就是就业机会总体是下降的，这个逻辑上不支持居民部门的持续加杠杆行为。我们在看 2017 年年度的数据，也可以看出问题。 2017 年末，本外币住户贷款余额 40.5万亿元，同比增长 21.4%，增速可以说很大很大了 ,全年增加 7.1万亿元，同比多增 8010 亿元。 2017 年末，本外币住户消费性贷款余额 31.5 万亿元，同比增长 25.8%,可以说消费欲望相当的旺盛，同比多增 3693 亿元 ;住户经营性贷款余额 9万亿元，同比增长 8.1%（经营的扩张动机却很差，有点模糊了）。住户贷款余额增长迅速，意味着住户部门的加杠杆行为扩张较为明显（见上图，居民户贷款占新增人民币贷款比例仍然维持较高水平 50%60%左右，高于 2010-2015年间占比 30%40%的水平）。 数据来源： 英大证券研究所 消费者贷款的增长，本身也意味着住户部门的工资收入增长不支撑当前的消费水平（有点车轱辘话，但简单说就是寅吃卯粮）。考虑到整个社会的回报率（以 GDP增长 率为约束 6.5%）和薪资增长（ 数据显示， 2017 年全国居民人均可支配收入 25974 元，比上年名义增长 9.0%，扣除价格因素，实际增长7.3%。 ）情况，消费者的借贷行为并不理性。信用卡逾期 半年 未偿信贷总额 711.48亿元，环比增长 7.29%（央行报告， 2018 年第一季度支付体系运行总体情况），仅仅逾期半年的增速就那么大，未来逾期进一步扩大的可能性还会进一步放大。对于当前消费或者收入的补充来看，财产性收入对于大部分人来说是不存在的，甚至是很少的。显然的结论就是，大部分消费增速极 大依赖于经济前景，毕竟大家靠工资活着的居多。如果未来经济不能迅速回升，那么当前的住户部门加杠杆的动能将快速下滑，甚至逆转，并且对经济产生负面压力。 类别 开源 支出 1 工资性收入 住房贷款 /租房 2 财产性收入 汽车贷款 3 经营性收入 日常消费（食品为主） 总约束 GDP 增长率 CPI/RPI 数据来源： 英大证券研究所， WIND （三）消费的趋势 汽车消费负增长值得关注 增速变化较大的分项：汽车零售负增长，同比为 -1%；石油及制品类大幅增长 14%，受制于原油价格大涨；白酒增速快速下滑， 烟酒类 5月份增速为 4.8%，大幅低于 1-5 月整体的增速 8.5%。这些行业数据变化将引起相关企业利润重估。限额以上单位餐饮收入 5月增速 4.5%大幅低于 1-5 月绝对值增速，寓意大额聚餐活动快速下降，侧面可能寓意着商务活动的减少，加剧了限额以上餐饮零售变化。随着实体经济的运营成本持续上升，网络零售大幅增长， 1-5月份，全国网上零售额 32691亿元，同比增长 30.7%。其中，实物商品网上零售额 24819 亿元，增长 30.0%，占社会消费品零售总额的比重为 16.6%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长 42.4%、 24.9%和 30.7%。综合看来，与经济长期增长趋势关系较大的汽车消费负增长值得重视，耐用品消费的收缩将导致耐用品投资的放缓，尤其是大件耐用品的投资和消费对应着较长周期的信贷扩张变化。未来中长期的企业债务将大概率相对放缓，居民信贷中长期部分同样收缩。 至此，我们完成了从宏观经济数据的消费放缓与宏观就业的持续收缩匹配分析，到居民部门的收支低速增长与居民消费贷款以及房贷扩张导致的居民部门消费必然收缩的匹配，再回到微观领域的细节数据的耐用品消费的收缩。完成了大处切入到不同统计口径求证的过程。 指 标 5 月 1-5 月 绝对量 同比增长（ %） 绝对量 同比增长（ %） （亿元） （亿元） 社会消费品零售总额 30359 8.5 149176 9.5 其中：限额以上单位消费品零售额 11477 5.5 57518 7.8 其中：实物商品网上零售额 - - 24819 30 按消费类型分 1.餐饮收入 3321 8.8 16057 9.8 其中：限额以上单位餐饮收入 741 4.5 3630 7.1 2.商品零售 27038 8.4 133120 9.4 其中：限额以上单位商品零售 10736 5.6 53888 7.8 汽车类 3109 -1 15588 4.8 石油及制品类 1627 14 7788 11 服装鞋帽、针纺织品类 1053 6.6 5564 9.1 粮油、食品类 1038 7.3 5505 9.2 家用电器和音像器材类 713 7.6 3367 9.6 中西药品类 463 8 2255 9.4 日用品类 408 10.3 2066 11.8 烟酒类 278 4.8 1630 8.5 通讯器材类 303 12.2 1601 9.1 金银珠宝类 227 6.7 1166 7.3 文化办公用品类 227 8.1 1142 7.5 化妆品类 201 10.3 1057 14.8 建筑及装潢材料类 211 6.5 933 8.3 家具类 184 8.6 838 8.9 饮料类 161 7.1 795 8.9 注： 1.此表速度均为未扣除价格因素的名义增速； 2.此表中部分数据因四舍五入的原因，存在总计与分项合计不等的情况。 3.数据来源：英大证券研究所整理，国家统计局。 风险提示 本文结论失效的最大可能因素：笔者构造的数据分析方法存在逻辑或者修正的问题，验证风险需要跟进上述数据的演进，适时重估经济状况，投资有风险，需要谨慎对待，报告全文仅供参考，风险自担。 风险提示及 免责条款 股市有风险，投资需谨慎。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 、观点或结论 是否符合其特定状况。据此投资，责任自负 。 本报告中所依据的信息、资料及数据均来源于公开可获得渠道，英大证券研究所力求其准确可靠，但对其准确性及完整性不做任何保证。客户应保持谨慎的态度在核实后使用，并独立作出投资决策。 本报告为英大证券有限责任公司所有。未经 本 公司 授权或 同意，任何机构 、个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载、转载、转发，或向其他 人分 发。如因此产生问题，由转发者承担相应责任。本公司保留相关责任追究的权利。 请客户注意甄别、慎重使用媒体上刊载的本公司的证券研究报告，在充分咨询本公司有关证券分析师、投资顾问或其他服务人员意见后，正确使用公司的研究报告。 根据中国证监会下发的关于核准英大证券有限责任公司资产管理和证券投资咨询业务资格的批复（证监许可 20091189号） ，英大证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格。 行业评级 强于大市 行业基本面向好，预计未来 6个月内，行业指数将跑赢沪深 300指数 同步大市 行业基本面稳定，预计未来 6个月内，行业指数 将 跟随沪深 300指数 弱于大市 行业基本面向淡，预计未来 6个月内，行业指数将跑输沪深 300指数 公司评级 买 入 预计未来 6个月内，股价涨幅为 15%以上 增 持 预计未来 6个月内，股价涨幅为 5-15%之间 中 性 预计未来 6个月内，股价变动幅度介于 5%之间 回 避 预计未来 6个月内，股价跌幅为 5%以上