2018年宏观经济中期展望：宏观混沌，供给革命，攻守兼备.pdf

请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 /宏观季度 /中期 /年度报告 宏观混沌， 供给革命，攻守兼备 2018 年宏观 经济 中期 展望 核心观点： 我们预计 下半年 经济 稳中 趋缓 ， GDP 中性情形增长 6.7%。需求侧旧动能为守， 经常项目 趋向新均衡，地产投资预计高位回落，基建投资有望探底修复， 而 制造业投资 持续 改善 ；供给侧革命下新动能 支撑生产，消费在扩内需政策下获得支撑。国内通胀平稳，海外通胀上行，美国将加息 3-4 次。宏观政策微调将延续，一些内外 部 风险仍未解除。 报 告摘要： 新旧动能攻守兼备。 生产侧供给侧革命带来生产稳健， 17 年工业增加值增速靠前的行业增速依然高于全部工业增加值增速，但边际上预计较 17 年有所回落，旧动能相关中上游行业维持反弹。多因素下，制造业投资有望延续改善。扩大内需、促进消费政策频出，下半年消费有望平稳修复。旧动能为守，下半年基建投资增速有望探底修复，地产销售将降至负增长，开发投资高位回落。 美国经济、通胀前景乐观；国内物价指数下半年仍将平稳。 美国总通胀趋势将上行至年中高点，下半年回落，失业率下降至历史低位、油价中枢抬升，美国核心通胀将保持甚至进一 步提升。预计 2018 年美国全年加息 3-4 次。我们考察油价、猪价、加征关税风险三因子后判断下半年国内 CPI 增长依然在 2%中枢， PPI 回升至年中附近后回落。 经常项目将走向新均衡 。 海外经济复苏有所分化，外需下半年总体没有显著走强可能，也不会失速，人民币汇率指数 转向升值 。中美贸易摩擦对经济带来部分负面影响风险，中国加大开放，鼓励增加进口。 4 月以来 的宏观 政策边际微调仍然将持续发生。 美联储持续加息，内外部风险 短期难 消除，在保持经济平稳运行的底线思维下，宏观政策的边际微调预计将延续，未来 可能 继续出现降准，甚至 其他 边际 调整。 建议适度增加无风险债券资产的配臵，中性配臵股票、商品类资产，把握结构性机会。 当前 国际 宏观环境混沌 ， 国内经济 进入 扩张后期，适度降温的概率逐渐增强，滞胀风险依然不大，宏观政策微调已发 生，海内外一些风险因素并未消除，包括去杠杆大环境下的信用风险。 风险提示： 国内猪周期超预期 起来，油价反弹卷土重来。 贸易保护主义阻碍 全球 经济复苏，欧债危机重演。国内去杠杆引发更多风险，阻碍经济平稳。美国加快加息，国际资产价格波动加大。 Tab e_Invest Table_Report 行业数据 GDP（ %） 6.7 M2（ %） 8.5 固定资产投资（累计， %） 7.0 工业增加值（累计， %） 6.7 CPI（ %） 2.0 PPI（ %） 2.0 RMB/USD 6.4 Table_Author 证券分析师： 沈新凤 执业证书编号： S0550518040001 18917252281 shenxfnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-6-4 宏观研究报告 -中期报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 41 目 录 1. 2018 年上半年宏观经济回顾：量稳质升， Q2 小阳春 . 5 1.1. 量稳质升：经济稳健增长，韧性较强，结构转型升级 .5 1.2. 外围需求放缓拖累出口，汇率小幅贬值 .6 1.3. PPI 下行， CPI 波动，价格传导迹象初现 .7 1.4. 结构性去杠杆开展，利率债行情上行 .8 1.5. A 股屡次下跌，美股波动性增强 .9 2. 新动能为攻：供给革命 +促进消费 . 9 2.1. 生产、投资以及景气指数均呈现持续转型升级特征 .9 2.2. 供给侧革命引领新动能 .10 2.3. 制造业投资有望继续修复 .13 2.4. 促进消费政策频出，下半年消费有望修复 .14 3. 旧动能为守：地产调控不放松 +基建有望探底修复 . 15 3.1. 下半年地产销售降至负增长，投资高位回落 .16 3.2. 下半年基建投资增速有望探底修复，但全年增速预计仍低于去年 .19 3.3. 高耗能制造业生产、投资反弹 .22 4. 中国经常项目走向新均衡 . 23 4.1. 海外经济复苏有所分化，边际放缓但总体稳定 .23 4.2. 贸易摩擦、加大开放下净出口贡献趋向新均衡 .26 5. 美国经济前景乐观，通胀趋势上行 . 28 5.1. 美国总通胀趋势上行至年中高点，下半年回落 .28 5.2. 美国核心通胀仍可能保持高位甚至继续上行 .30 6. 国内通胀下半年预计仍平稳，预期将波动 . 32 6.1. 油价：权重、节奏、弹性三要素决定了对中国年内 CPI 影响较小 .32 6.2. 猪价：年内可能反弹，但非反转，空间有限 .33 6.3. 加征关税：目前可能性较小，对 CPI 影响不大 .34 6.4. 预计下半年 CPI 仍在 2%的增长平台 .34 6.5. 预计 PPI 回升至年中附近后回落 .35 7. 4 月以来的宏观政策微调将延续 . 35 8. H2 主要经济指标预测及资产配臵建议 . 37 9. 风险提示 . 38 宏观研究报告 -中期报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 41 图 1： GDP 增速平稳 . 6 图 2：工业增加值反弹超预期 . 6 图 3：制造业 PMI 稳步增长 . 6 图 4：固定资产投资增速 . 6 图 5： 3 月贸易帐为负，进出口同比均有下降 . 7 图 6：人民币在 4 月底开始贬值 . 7 图 7： CPI 和 PPI 剪刀差收窄 . 8 图 8：利率债收益率下行 . 8 图 9： PMI 指数的结构优化特征 .11 图 10：装备制造业投资增速快于全部制造业投资 .11 图 11：高技术制造业投资增速快于全部制造业投资增速 .11 图 12：高技术、装备制造业增加值增速快于全部工业增加值 .11 图 13：高技术、装备制造业增加值与全部工业增加值增速之差扩张 .11 图 14：上游工业增加值增速 .11 图 15：中游工业增加值增速 . 12 图 16：下游工业增加值增速 . 12 图 17： GDP 增长与工业增加值增长趋势相同 . 13 图 18：各行业工业增加值增速排序 . 13 图 19：制造业投资与名义 GDP 和贷款利率差 . 14 图 20：加权贷款利率与国开债收益率 . 14 图 21：工业企业利润 . 14 图 22：社会消费品零售增速近几年大趋势下降 . 15 图 23：房地产销售周期：全国住房销售面积增速 . 17 图 24：商品房库存持续消化 . 17 图 25：房企海外发债 . 18 图 26：房企国内发债 . 18 图 27：社融、房地产信托余额 . 18 图 28：房地产贷款余额增长 . 18 图 29： 2018 年 1-5 月 PSL 投放力度较大 . 19 图 30：房地产开发资金增速下滑 . 19 图 31：销售下行大趋势下房地产开发投资增速预计高位回落 . 19 图 32：统计局口径基建投资增速 . 21 图 33：委托贷款、信托贷款下滑明显 . 21 图 34：基建资金来源：自筹资金占比最大，各部分变化不明显 . 21 图 35：基建资金来源分类示意图 . 21 图 36： PPP 项目库投资额（万亿） . 21 图 37：公共财政支出增速 . 22 图 38：政府性基金收入与支出 . 22 图 39：城投债 1-5 月净融资较去年增加 . 22 图 40：国开债 1-5 月净融资较去年增加 . 22 图 41：经合组织 5 月底全球经济展望 . 24 图 42：经合组织 5 月底全球贸易展望 . 24 图 43： IMF4 月全球经济展望 . 24 宏观研究报告 -中期报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 41 图 44： IMF4 月全球贸易展望 . 24 图 45：主要发达经济体 GDP 增长 . 25 图 46：美国非农就业 . 25 图 47：欧元区工业产出同比增速 . 25 图 48：日本工业产出指数同比增速 . 25 图 49：对不同经济体出口占比 . 25 图 50：对不同经济体出口增速 . 25 图 51： PMI 出口订单与出口增速趋势 . 26 图 52：人民币有效汇率指数 . 26 图 53：支出法 GDP. 28 图 54：中国贸易差额 . 28 图 55：美国 Markit PMI 指数持续走高 . 29 图 56：原油价格与能源 CPI 同比增幅高度相关 . 29 图 57：布伦特原油现货价走势 . 30 图 58：三种价格中枢假设下油价同比走势 . 30 图 59：美国失业率与核心 CPI 负相关 . 31 图 60：美联储预测失业率进一步降低 . 31 图 61：至 6 月份的加息预测 . 32 图 62：至 12 月份的加息预测 . 32 图 63：汽油市场价与油价趋势相同，波动较小 . 32 图 64：汽油零售价与油价趋势相同，波动较小 . 32 图 65： 50 个城市五花肉均价走势 . 33 图 66：猪粮比跌至平衡点下方，但尚好于 14 年 . 33 图 67：饲料企业母猪料产量同比 . 34 图 68：饲料企业仔猪料产量同比 . 34 图 69： CPI 翘尾因素影响递减 . 35 图 70：鲜菜价格年中季节性回落 . 35 图 71： PPI 翘尾下半年将回落 . 35 图 72：违约规模并未扩大，但主体扩张至上市公司 . 36 图 73： DR001 和 DR007 利率走势 . 37 表 1：主要宏观经济数据一览 . 5 表 2： 行业选择及分类 . 10 表 3：金融危机以来国内货币及地产政策 . 16 表 4：近期我国住房市场政策环境仍然总体偏紧 . 17 表 5： 2018 基建投资资金可测算部分规模和增速估算 . 22 表 6：中美贸易战对中国宏观影响测算：结构影响大于宏观影响 . 27 表 7： 习近平博鳌亚洲论坛讲话 . 28 表 8：对布伦特原油价格的三种情景预测 . 30 表 9：本年央行公开市场操作 . 36 表 10：下半年主要宏 观经济指标预测 . 38 宏观研究报告 -中期报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 41 1. 2018 年上半年宏观经济回顾：量稳质升， Q2 小阳春 我们对今年经济的判断是：全年实现量稳质升的内涵式增长，二季度迎来小阳春，目前均得到了验证。 18 年前四个月经济运行稳健， GDP、工业增加值、投资、消费、贸易等宏观指标总量平稳，结构上制造业 、工业生产 有亮点，经济动能转换成效显著。受去年 四季度 开始的环保督查影响，企业开工受到压制，加之 18 年春节较晚及 3 月两会，节后复工节奏较慢。 4 月开始螺纹钢库存不断消化，高炉开工率稳步回升，企业融资需求旺盛，二季度小阳春迹象明显，经济持续表现韧性。 表 1： 主要宏观经济数据一览 17 年 11 月 17 年 12月 18 年 1 月 18 年 2 月 18 年 3 月 18 年 4 月 GDP（同比， %） 6.8（ Q4） 6.8（ Q1） CPI（同比， %） 1.7 1.8 1.5 2.9 2.1 1.8 PPI（同比， %） 5.8 4.9 4.3 3.7 3.1 3.4 规模以