2019宏观和利率展望.pdf

2019 宏观 和利率 展望 核心 结论： 在经历了一轮周期性的回升后，经济下行压力加大再度成为中国经济前景的概述。 就总需求 而言 ， 消费 方面，汽车 和 石油及制品类 增长 仍然将对社会零售总额 形成 较大的拖累， 地产 链条上的家电、 家具 等消费增长可 会进一步 放缓， 2018 年 社消增长或 降至 8%的增速平台。固定资产 投资 增长 或 持平于 2018 年 表现，基建投资 在 2018 年从 过去五年对经济增长的 拉动项 成为拖累项， 当前政策强调 基建补短板， 2019 年基建投资 或有修复，但是资金 来源或将制约基建的修复空间；制造业投资在 2018 年持续 走 高 ，但是工业企业营收、利润增速拐点 已现 ， 制造业 PMI 持续 走低，制造业投资缺乏进一步上冲的 动力 ，明年制造业投资或稳中趋缓；房地产开发投资 受 土地购置费支撑持续高增， 如果 调控政策没有 明显 松动， 在 销售 持续放缓 的背景下， 地产 投资 增长 有 下行 压力 ，总的 来看，我们认为固定资产投资三大 分项或呈现 一升 一平 一降 ，总的 来看，固定资产投资增长或与 今年 相当 。 就出口 而言，下 半年 外贸 企业 抢出口 意外 提振了 出口 增长， 但是 这种 对未来的 需求 透支 会在 2019 年 上半年 显露 负面影响， 而 全年出口增长会受到 全球经济复苏放缓的 影响 中枢明显 走低。总的 来看 ，宏观经济 仍然有一定的 下行 压力， 当然 ，如果宽信用 政策 效果逐步显现，加之新一轮的 补库周期或在下半年到来，那么宏观经济在下半年 可能 会逐渐筑底回升。 从 货币政策来看， 我们 认为畅通货币政策传导渠道仍然是政策的核心诉求， 通胀 压力有限的背景下， 货币政策 的重心仍然将围绕宽信用 和 融资修复展开 。 经济下行 决定了无风险利率仍然有下行空间 ， 在宽信用 政策效果 显露 以前，货币政策仍然将保持较为宽松的状态 ， 不过 债牛 最舒适的融资收缩和 流动性极度 宽松阶段 可能 已经过去 。 我们预计社融 增速或在 二季度以后企稳 ， 宏观 经济可能在三季度企稳 ， 10 年 国债利率 也 有望先下后上， 10 年 国债利率的区间或在 3.1%至 3.5%。 如果 既有政策的效果仍然持续不及预期，那么 利率 下行的空间会 进一步加大。 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 王家庆 Tel： 010-58560666-8759 E-mail： wangjiaqing1cmbc 正文 ： 在经历了一轮周期性的回升后，经济下行压力加大再度成为中国经济前景的概述 。回顾 2018 年中国 经济的表现， 就 需求 端而言， 固定资产投资增速速持续走低成为 2018年经济前高后低的主要拖累项，而固定资产投资增速中表现 最低的 却是过去五年增长中枢均要高于名义经济增速的基建投资，基建投资的下行主要受到地方政府财政纪律整肃强化的影响，融资受限导致了投资下行 。 11 月末，固定资产投资增速由 8 月末的 5.3%回升至 5.9%。消费增速过去 三 年均稳定在 10%的平台， 而今年 受到 汽车消费的拖累，增速逐步放缓， 11月末社会消费品零售总额累计同比增长降至 9.1%；贸易战 和金融条件收紧是扰动经济表现的两个核心变量，短期来看，抢出口可能在一定程度上意外提振了 2018 年的出口，出口增速整体维持在较高水平，不过从另一个角度而言，贸易战虽然提振了短期生产和出口需 求 ，但如果没有可预见的持续新订单，外贸企业缺乏资本扩张动力，所以虽然贸易战对经济的影响短期尚未体现在出口数据本身，但其可能影响到企业的资本支出决策，进而影响总需求。 图 1： 2018 年中国消费、投资和出口表现数据来源： wind 资讯 2019 年，中国经济同全球经济都面临着不小的下行压力 。今年下半年以来， 包括货币政策在内的经济政策密集调整，在 推进 结构性改革的同时，保持经济增长在合理区间成为核心的政策目标， 2020 年是十三五规划收 关 之年，为了实现既定的政策目标， 我们认为政策会表现出底线思维，不过考虑到贸易战的不确定 性 和经济在中长期的 持续稳定，贸然出台大规模的强刺激性政策可能还不是当前的政策首选，后续政策选择可能更多的是跟随经济运行变化的相机抉择。 一、 总需求：消费走低，投资趋稳，外需承压 1.消费 需求放缓 1.1 社会商品 零售总额增长或再下台阶 近年来，消费对 经济产出和经济增长 的贡献 都 在上升， 从 GDP 构成来看，最终消费支出占 GDP 的比重稳定在 50%以上 。 而过去 4 年，消费对 GDP 增长的拉动都在 4-5 个百分点，都明显的高出投资的表现。 图 2： GDP 支出法构成 数据来源： wind 资讯 图 3：三大需求对经济增速的拉动 数据来源： wind 资讯 2018 年，消费增速整体呈现逐渐趋缓态势， 社会消费品零售总额增速从过去三年的 10%平台回落到 9.1%（ 1-11 月），而实际增速的下行更为明显，从去年末的 9.02%下降至 6.96%。从限额以上批发和零售业销售结构来看，汽车消费的同比下降是社会零售总额增速的主要拖累项 ， 1-11 月，汽车消费累计同比下降 1.6%，而去年同期是增长 6.3%，中汽协最新发布的2019 年中国汽车市场预测报告显示， 2019 年中国汽车市场或将停止增长， 汽车 消 费仍然会是明年 消费需求 的一个 明显的拖累 。 石油及制品类今年 1-11 月累计同比增长 14%，是限额以上商品中增长最快的部分，也是增速较去年提高最多的分项，石油及制品类高增主要受到2018 年油价中枢上行的影响， 2018 年国内汽油平均价格较去年上涨 20%以上，近期原油价格中枢明显下行，预计 2019 年也难出现较大幅度上涨，因此，石油及制品类在 2019 年对限额以上商品消费拉动将明显放缓。汽车和石油及制品类是限额以上消费品种规模最大的两个分项， 这两项在 2019 年的表现整体来看要弱于今年的表现。 图 4：社消增速跌破 2015-2017 的 10%增长平台 数据来源： wind 资讯 图 5： 2019 年汽车消费仍是拖累，石油及制品类高位回落 数据来源： wind 资讯 房地产销售趋缓的背景下，房地产链条上的 家 电、家具和建筑及装潢类 仍然有韧性， 1-11月，限额以上家电、家具和建材消费 累计 同比增长 8.3%、 9.8%和 8.1%，增速较去年有所放缓 1.7、 2.8 和 3.9 个百分点，不过整体维持在社消增速附近， 没有形成明显拖累。 2019 年房地产销售增长大概率仍然较维持较低水平，房地产销售难以对链条上的消费品形成 明显 带动， 此外， 11 月家电当月同比增长 12.5%（前值 4.8%），这可能同区域性的节能补贴政策在2018 年 11 月末截 止 有关，一些消费需求提前 至 11 月 以前 释放，因此，在政策效应消退后，后续家电消费增长也将承压。 1.2： 以收定支：收入增长 同样 会掣肘消费 从居民 信贷和收支 的角度看，近年来，中国居民部门杠杆率增长较快，居民部门的杠杆率提升主要并非用于借贷消费，而是举债购房， 房地产价格变化之于中国居民部门的是财富效应大，还是挤出效应大可能存在争议， 不过在居民部门杠杆率快速上行后，房价继续大幅上行预期松动后，未来可见的大约是挤出效应延续和财富效应趋降。 图 6： 2016 年以后居民部门新增信贷超过企业部门 数据来源： wind 资讯 2018 年前三季度 ，城镇居民人均可支配收入同比增长 7.9%， 居民 收入增速在 2017 年小幅回升后， 2018 年 增长 再度 放缓，从人民银行 调查 统计的 城镇 居民未来收入 信心 指数来看， 也 已经连续三 个季度 走低 ， 总的来看，明年城镇居民 人均 收入增速 大概率继续 放缓。 图 7： 城镇 居民收入增长乏力制约消费 数据来源 ： wind 资讯 2018 年 10 月 开始 ，个人所得税 起征点 上调， 10 月 和 11 月个人 所得税 税收 收入同比增速快速走低， 11 月 转为同比下降 17.3%。参考 2011 年 个 税 起征点调整后的 个税 增速和居民消费情况，我们认为， 个税 政策调整 在 一定程度上会提振 2019 年 的可支配收入和消费增长，但 是 向下的方向 应该 难以扭转。 图 8：个税政策调整 会影响 明年居民可支配收入增长 下行 的斜率，但是 方 向 难以 逆转 数据 来源： wind 资讯 综合 来看， 在 居民杠杆率 快速 上行后 ，居民 消费能力受到一定的制约，并且居民收入 增速 可能还会进一步趋缓，这也 决定了 明年的 消费 增速会在今年的基础上 继续走低 ，不过考虑到基础消费的增长较为稳定， 今年日用品 、纺织类增长仍然较为稳健，我们认为消费增速 可能 还会继续下台阶， 但是 不会大幅 走低 ，明年社会消费 零售 总额增速 中枢 或在 8.5%附近 。 2.固定 资产投资增长 趋稳 2.1 基建 投资 大概率修复 众所周知 ， 2018 年 基建 投资跳水是 固定资产投资 增长的主要拖累， 而过去 五年， 基建投资基本都维持在 了 15%-20%增速 ，基建投资增速既要高于固定资产投资 增速 的表现，也明显的高出名义 GDP 增长 。 不过 今年以来，基建投资增速一路走低， 也 带动固定资产投资增速不断 下行 。 图 9： 基建投资 从 需求 的 拉动 项 变为 拖累 项 数据 来源： wind 资讯 老口径的基建投资主要包括三个部分： 1、水利、环境和公共设施管理业； 2、交通运输、仓储和邮政业； 3、电力、热力、燃气及水的生产和供应业，其中，新口径的基建投资包括前两个部分。 新口径 基建增速 在 9 月 下行至 2012 年 以来新低 3.3%以后 逐渐企稳回升， 11月末 为 3.7%，而老口径增速 在的跌幅更深 ， 9 月已经 下 行至 0.33%， 11 月 末 为 1.2%。 财政 纪律整肃和非标融资 受限 导致 基建 投资 资金 来源受限， 是基建 投资增速走低的直接原因 。今年新增 委托贷款和信托贷款 规模 双双转负，而 非标 融资是 基建资金 来源的重要渠道。从 城投平台融资来看， 1-11 月城投 净融资规模 4784 亿元 ，而 2017 年 全年为 5645 亿元 ，考虑地方债以后， 1-11 月 地方政府 债券 净融资 37724 亿元 ，而 2017 年 全年为 46928 亿元 ， 两个口径 下的政府融资均较去年有了较为明显的收缩。 从 资金信托余额投向来看，投向 基建 领域的部分也 有 较为明的走低。 图 10： 基建 投资增速下行与非标融资收缩同步 数据 来源： wind 资讯 图 11： 城投融资亦有收缩 数据 来源： wind 资讯 图 12：基建 投资的 三个分项 先后 触底 数据 来源： wind 资讯 图 13： 资金信托中投向基建领域的资金 规模下降 数据 来源： wind 资讯 2019 年 基建 投资 肯定是对冲宏观经济下行的重要抓手， 不过 如何妥善 安排资金来源 将是 决定基建 增速 能否再度走高的关键 ，考虑到 当前减税降费的政策预期较强，这 也 会进一步掣肘财政在 基建上的 资金 安排。 我们认为 地方政府违规举债 不会有明显放松，控制地方隐性债务 增长事关 三大攻坚战的风险防范，过去两年 来 的整顿 已经初见 成效， 成果 不会被轻易放弃 。不过融资 环境修复 或许 会对 基建资金 来源有所 提振 ， 而且 中央财政力度有望更加积极，我们 预计明年 预算 赤字率会 直接 安排在 3%，当然 大概率也 不会 超 出 这个水平 。 2018 年老口径 基建增速在 1.5%附近 ， 而 2017 年 为 15%， 过去 五年 均在 15%-20%， 我们 认为 基建 投资对经济增长的拖累 在 明年会有 缓解 ，基建投资增速会向 名义 GDP 增速 贴合 ， 明年 老口径 基建增速或在 5%至 10%之间 ，新口径基建 增速 有望 上行至 10%附近 。 如果 上半年经济明显失速，不排除 财政 政策在年中 进一步 发力 ，进而带动基建增速在下半年更快走高。 2.2 制造业投资 ： 总量增长 趋缓，结构改善有望 延续 制造业 投资是 2018 年 宏观经济指标中最为亮眼的 分项 ， 我们 在前述报告里面 讨论 过制造业投资改善的微观基础，包括产能利用率 回升 ，固定资产周转率加快，企业 盈利 和资产负债表修复等等 。 图 14： 制造业 投资 从 底部向上运行，对固投从拖累变拉动 数据 来源： wind 资讯 图 15： 分行业制造业投资 表现 （按增速 较去年变化排序 ）