中国式信用分化的理解和利率展望.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 民生宏观固收 中国式信用分化的理解和 利率 展望 民生宏观专题研究系列 20180612 宏观专题报告 2018 年 06 月 12 日 Table_Summary 报告摘要 ： 前言 ： 2018年年初以来 ， 高低评级信用债出现明显分化 ，高评级 AAA企业债 信用利差整体呈现波动走势而低评级 AA级 及 以下企业债信用 利差明显走阔。 本文力图通过 企业经营层面 的 视角，构建一个理解与展望本轮信用分化的框架。 背景：供给侧改革外生改变了工业企业的竞争格局 2015年供给侧改革实质推进之后，按照“大 &小”“国有 &民营”两个维度来看 ,小企业与民营企业冲击更大 ,大企业与国有企业享受到了量价双升的经营绩效改善 : 供给侧收缩 +需求韧性 PPI走高 、 大宗商品价起 国 企 利润增速优于民企 国企利润率超过民企 市场集中度提升 产能利用率修复，国有及大型企业经营改善。 现状：去杠杆 情景 产生分化，体现为信用定价变化 以上背景下，企业的去杠杆 情景 分化， 区别关键是：企业的经营利润率是否可以打败加权贷款利率（衡量债务成本）。 国有及大型企业的正向去杠杆 ： 2017年开启 “ 经营利润可覆盖债务成本 +负债率下滑 ”的正向循环，资产增速高于负债增速，市场反映信用利差稳定； 民营 及 小型 企业的 负向 去杠杆 ： 2018年开启 “ 经营利润无法覆盖债务成本 +负债率上行 ”的负向循环，资产增速低于负债增速，市场反映信用利差持续走阔。 思考：去杠杆的核心要义是启动企业利润率 经济要减少去杠杆的 阵痛 ， 关键是提升企业利润率 ，同时坚守金融监管 。 具体到政策上 ： 1、 坚定供给侧改革 ； 2、 降成本降税费提升 企业 利润率； 3、货币政策松紧有度，而非无差别的过度宽松； 4、维持“去杠杆”预期不变。 未来：无法忽视的资金供需规律 利率 可能已在筑顶区间 ， 三季度可择机期待利率下行 ， 但信用利差维持高位 ： 从资金供需来看： 社融 -M2同比缺口反应了资金的供需情况 ， 领先国债利率两个季度 ， 金融机构贷款利率有时滞后反映， 未来一个季度是利率形成本轮小周期拐点的时刻。 从 企业经营层面 来看 ： 民营及小型企业去杠杆负向 循环 ，继续信用出清；国有及大型企业 正向去杠杆， 利用现金流偿还债务。 小企业破产违约，大企业攒钱还债，固定资产投资大概率持续疲软，结合外需不确定性，经济压力或在三季度显现。 政策判断 ：货币政策 微调 ，但过度宽松不客气，降准概率大于降息； 财政政策 积极， 但 结构上移，中央扩地方紧，基建发力 聚焦于以中央统筹为主的大项目 。 风险提示： 国际贸易冲突加剧， 国内 信用违约事件多发 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师 ： 张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjymszq 分析师：杨轶婷 执业证号： S0100118050094 电话： 010-8512 7654 邮箱： yangyitingmszq 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言 . 3 一、背景：供给侧改革外生改变了工业企业的 竞争格局 . 3 二、现状：去杠杆情景产生分化，体现为信用 定价变化 . 4 1、国有及大型企业：正向的去杠杆循环 . 5 2、民营及小型企业：负向的去杠杆循环 . 5 三、思考：去杠杆的核 心要义是启动企业利润率 . 6 四、未来：无法忽视的资金供需规律 . 6 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 前言 2018 年年初以来，债市多重信号交织（资管新规落地 +政治局政策微调 +降准 +信用事件频发），利率走势波动加大；信用事件频发，高低评级信用债出现明显分化，高评级AAA 企业债信用利差整体呈现波动走势而低评级 AA 级 及 以下企业债信用利差明显走阔。市场对于 以上现象的解释范式呈现多元化 ，宏观分析更多聚焦于货币政策、经济运行与宏观杠杆，固收分析更多聚焦于信用个券、区域财力与风险排查。本文力图通过企业经营层面的视角，构建一个理解与展望本轮信用分化的框架。 图 1： 3 年期企业债信用利差变化： AA 级明显走阔 （以国开债为基准） 资料来源： Wind，民生证券研究院 一、 背景：供给侧改革外生改变了工业企业的竞争格局 2015 年供给侧改革实质推进之后，按照“大 &小”“国有 &民营”两个维度来看，不同性质企业受到的影响是明显不同的。由于供给侧“关停并转”对小企业与民营企业冲击更大，因此在产能收缩 +需求韧性的双面利好下，大企业与国有企业享受到了量价双升的经营绩效改善，包括利润修复、集中度提升、产能利用率提升等。 首先，供给侧收缩 +需求韧性， 2016 年三季度开始大宗商品迎来恢弘的牛市， PPI 走高，价先起来。 图 2： 2016 年三季度来 PPI 与大宗价格同比增速转正 图 3： 2015-2017 三年各类大宗商品涨幅变化 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 资料来源： Wind， 民生证券研究院 其次， PPI 走高利好整体行业利润，但利润的分布发生了改变， 2017 年开始国企利润宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 增速大幅走高，改善优于民营 企业 。 第三，进而体现到经营效率的分化，利润率过去是民营企业利润率比较高， 2017 年后是国企利润率比较高。 图 4： 2017 年来国有企业利润增速超过非国有企业 图 5： 2017 年来国有企业利润率超过非国有企业 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 资料来源： Wind， 民生证券研究院 第四 ， 供给侧改革与利润分布的变化最终影响到工业企业的竞争格局 ， 市场集中度进一步提升 。 钢铁 行业 CR4 和 CR10 从 2016 年开始增长 ， 煤炭行业山西 、 陕西和内蒙古的原煤产量占比在 2017 年也明显增加 （ 2017 年 ： 67%， 2016 年 ： 60%）。 第五，活下来的大企业与国有企业的产能利用率得到了明显修复，享受到了量价双升的经营改善。 2017 年我国工业产能利用率回升至 75%以上 。 图 6： 2016 年起钢铁行业集中度增加 图 7： 2016 年开始我国工业产能利用率大幅回升 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 资料来源： Wind， 民生证券研究院 二、 现状：去杠杆 情景 产生分化，体现为信用定价变化 由于以上背景，考虑到目前 “ 稳货币 +紧信用 ” 的货币基调，必然产生一个直观事实，不同企业去杠杆的 过程 是不同的，类似于一些人被陷于债务沼泽，对于已经有抓手往外爬的人而言，无非是爬出来的时间长短和抖落债务泥巴的快慢问题，方向是向好的；对于那些没有抓手仍在沼泽中央往下沉的人而言，生死未卜，引人担忧。那么什么是这个重要的抓手呢？企业的 经营利润率是否可以打败加权贷款利率（衡量债务成本）是判断的关键。 在实质推进 供给侧改革两年后 ，我们从 2017 年开始观察到，国有、大型企业与民营、宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 小企业出现了不同的去杠杆现状。 1、 国有及大型企业 ： 正向的去杠杆循环 国有企业和大型企业 来看，处在较优的去杠杆循环中。 从 2017 年开始，利润率开始超过加权贷款利率，证明企业扩张投资与经营绩效是可以覆盖负债成本的，同时由于去杠杆的大基调形成了流动性中性偏紧的预期（让企业主动化解存量债务风险）与金融空转遭到打击（ 2015 年期间 ，企业利润率低于加权贷款利率，但由于流动性超宽松，企业融资成本很低同时金融空转盛行，企业不会去主动降低债务率反而出现了“企业发债获得资金 购买理财 理财形成委外 投向企业所发信用债”的套利循环），倒逼企业多余现金流主动还债。 因此我们看到国有企业和大型企业的去杠杆现状是， “ 经营 利润 可覆盖债务成本 +负债率下滑 ” 的较优情景，因此对于这部分企业而言（大多数评级较高），虽然信用事件频发，但信用溢价稳定，这也就解释了为什么 AAA 企业信用利差波动稳定。 图 8:16 年 Q3 开始国有企业 负债率 下降 ,利润率 贷款利率 图 9： 17 年起 ， 国有企业资产增速高于负债 ， 杠杆率下降 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2、 民营 及 小 型企业 ： 负 向的去杠杆循环 民营企业和小企业 来看，处在较差的去杠杆循环中。 从 2018 年开始，这部分企业利润率开始 明显 小于加权贷款利率，证明企业扩张投资与经营绩效无法覆盖负债成本，存量负债成本进一步侵蚀利润表，造成资产端下降更快，我们看到了 “ 经营 利润 无法覆盖债务成本 +负债率反而上行 ” 的较差情景，因此对于这部分企业而言（大多数评级较低），信用溢价随着信用的收紧是走阔的，风险定价随着去杠杆的推进逐步显现，这也就解释了为什么 AA 级 企业信用利差持续走阔。 图 10:18 年私营企业 负债率 上升 ,利润率难以覆盖负债成本 图 11： 17 年底 ，私营 企业 资产增速下降更快， 杠杆率下降 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 资料来源： Wind， 民生证券研究院 三、 思考：去杠杆的核心要义是启动企业利润率 可以看出 ， 要想经济 减少 去杠杆 的阵痛 ， 关键是提升企业利润率 ， 只要可以启动企业的利润率 使其可以覆盖负债成本，同时坚守对金融空转的监管与货币政策不会无差别兜底的底线，自然会看到良性的杠杆率下降，对于不同去杠杆模式的探讨，其实国内不同类别的企业已经给出了实际案例和经验。 因此，这也是为什么政策文件中一再提及要坚定供给侧改革，改革的胜利果实一定要坚守，不能再次出现产能过剩的掉头；降成本、降税费等措施要进一步落地增加企业 利润率 ；货币政策一定是松紧有度的微调而不是无差别的过度宽松；对于杠杆抑制的预期一定要稳定。 四、 未来：无法忽视的资金供需规律 对于未来利率走势的判断 ，无论从资金供需角度还是 企业经营 角度，我们认为利率可能已经到筑顶区间， 从拟合较好的前瞻指标走势来看，今年三季度开始，可以择机期待利率下行，但信用利差将维持高位，信用风险的释放与化解仍在路上。 从资金供需角度而言 ， 社融代表 整个金融体系的资产端 ， 表达整个实体经济的 资金需求， M2 代表整个金融体系的负债端，表达整个实体经济的资金供给，社融同比大于 M2 同比表明资金供不应求，如果这个差值还在持续走高，自然有向上牵引资金价格的趋势，反之亦然。 我们用社融 -M2 同比的缺口来表达资金的供需 对应情况，发现此指标领先国债利率两个季度，拟合情况良好，相关系数达 0.72， 金融机构贷款利率有时会滞后反映但从不迟到 。从该指标来看，未来一个季度是利率形成本轮小周期拐点的时刻，这其中的隐含传导途径是金融周期领先经济周期，资产价格会介于二者之间略领先于经济开始定价反应。 图 12： 社融 -M2 剪刀差领先利率 水平 2 个季度 资料来源： Wind，民生证券研究院 从 企业 经营层 面而言 ， 民营企业与小企业由于进入了“现金流为负 +资产增速下滑”的去杠杆 负向循环中，因此未来将会持续 信用出清，对于经济产生下行压力；同时国企和大企业由于多余现金流更倾向于用于还债降低杠杆率，宏观基调不变的情况下进一步扩张投资的意愿有限。小的破产违约 +大的攒钱还债的基调下，固定资产投资大概率持续疲软，配合外需的不确定性，基本面短期有环保限产抢工支撑，长期下行压力仍存，预计压力将在三季度显现，与资金供需角度的 拐点相互印证 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 13:18 年初国有企业现金流充裕 ， 民营企业现金流流失 图 14： 18 年来国有企业固定资产投资增速下滑 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 资料来源： Wind， 民生证券研究院 注：现金流参考指标为 现金及现金等价物净增加额 /营业收入 从货币政策而言 ，为了防范系统性风险，货币政策微调确认，主要仍是对冲风险 ，过 度宽松不可期，降准 概率大于降息，年内降准仍有期待；从财政政策而言，积极财政保证经济稳定运行的作用延续，但财政结构上移，呈现中央扩地方紧的趋势，体现的是对于地方财政杠杆质量的不信任，近期地方债额度分配更多倾向于内生动能较优省份也体现出中央非常强的正向激励态度，并不是兜底式的向问题省份倾斜 ，未来即便基建止跌发力也将更多聚焦于以中央统筹为主的大项目。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 插图目录 图 1： 3 年期企业债信用利差变化： AA 级明显走阔（以国开债为基准） . 3 图 2： 2016 年三季度来 PPI 与大宗价格同比增速转正 . 3 图 3： 2015-2017 三年各类大宗商品涨幅变化 . 3 图 4： 2017 年来国有企业利润增速超过非国有企业 . 4 图 5： 2017 年来国有企业利润率超过非国有企业 . 4 图 6： 2016 年起钢铁行业集中度增加 . 4 图 7： 2016 年开始我国工业产能利用率大幅回升 . 4 图 8： 16 年 Q3 开始国有企业负债率下降 ,利润率 贷款利率 . 5 图 9： 17 年起，国有企业资产增速高于负债，杠杆率下降 . 5 图 10： 18 年私营企业负债率上升 ,利润率难以覆盖负债成本 . 5 图 11： 17 年底，私营企业资产增速下降更快，杠杆率下降 . 5 图 12：社融 -M2 剪刀差领先利率水平 2 个季度 . 6 图 13： 18 年初国有企业现金流充裕，民营企业现金流流失 . 7 图 14： 18 年来国有企业固定资产投资增速下滑 . 7 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 分析师与研究助理简介 张瑜 ， 民生证券宏观固收研究主管、首席宏观分析师 ， 兼任资产配置与投资战略研究中心联席 负责人 。长期从事海内外宏观经济、货币政策、人民币汇率及金融市场等领域 研究。 杨轶婷 ， 民生证券宏观固收研究 组研究助理，香港大学金融学硕士 。 目前主要从事房地产、货币政策、境外债券 等宏观专题研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道 1168号东方金融广场 B座 2101； 200122 深圳：深圳市福田区深南大道 7888号东海国际中心 A 座 28层； 525000 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公 司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 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