2018年电力行业中期投资策略报告：关注火电盈利反转和核电审批重启.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 关注火电盈利反转和核电审批重启 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 中期 策略 所属行业 公用事业 /电力环保 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/6/13 分析师 杨欧雯 证书编号： S1100517070002 010-66495688 yangouwencczq 联系人 张 太勇 证书编号 ： S1100117100002 0755-25332329 zhangtaiyongcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交 子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 2018 年 电力行业中期投资策略 报告 电力行业 ： 用电量增速超预期，行业景气度回升 2018 年 1-4 月份 ，全社会用电量同比增长 9.3%，增速比上年提高 2.6PCT，是自 2011 年以来新高； 6,000 千瓦以上电厂发电设备容量同比增长 6.0%，增速较上年同期下降 1.5PCT，装机增速创下新低 ； 发电设备平均利用小时数保持回升的趋势， 1-4 月份 同比增加 41 小时。 随着 “煤改电” 政策的推进 以及近期各省份出台的工商业电价下降政策 预期将促进 用电需求增长，我们认为 2018 年电力供需失衡预期将 进一步 得到缓解，行业景气度有望继续回升。 火电： 煤炭价格高位回落，火电企业盈利有望反转 成本方面， 2018 年煤炭价格总体呈现高位回落的趋势 ， 但仍处于国家发改委划定的红色区域 内 。 国家发改委近期将采取包括增加煤炭产能和运力等 9 项措施助煤炭价格回归合理区间 ，火电企业成本有望下降 。 收入方面 ， 2018 年火电上网电价有望 通过煤电联动 平均上调 4.07 分 /千瓦时 ，同时市场化交易价差 呈现逐渐缩窄 的趋势 ；受益于全社会用电量的快速增长，火电发电量有望保持稳定增长。成本端维持 下降的趋势，收入端实现量价齐升，火电企业盈利有望反转，可关注业绩弹性大的优质火电企业 华能国际、华电国际 。 核电 ： 核电 运营 业绩 向好 ，审批重启 推动 新一轮 发展 电力行业景气度提升叠加 保障核电消纳 政策的落地，核电利用小时数回升明显 ； 火电上网电价有望上调 将 为核电上网电价提供支撑， 同时 受益于 市场化交易价差缩窄， 核电 运营业绩 向好。 2018 年 4 月，三门 1 号机组、台山 1 号机组接连获准装料，有望年内实现商运。随着第三代核电机组的成功落地，核电安全性有望获得认可，新项目审批有望重启。目前 能源 “ 十三五 ” 规划中还有近3000 万千瓦的 核电 核准缺口， 若 核电新项目审批重启，行业有望迎来新一轮 发展 ，可关注核电运营环节龙头企业 中国核电 。 水电：消纳有望继续改善，高分红属性凸显长期投资价值 2018 年 3 月， 国家能源局发布了可再生能源电力配额及考核办法（征求意见稿），拟将水电、风电、光伏等可再生能源消纳比例作为强制指标进行考核，水电消纳情况有望继续得到改善，水电企业业绩预期向好。我们认为具有较高股息率、较低单位生产成本的优质公司具备长期投资的价值，可关注 水电龙头企业 长江电力。 维持 行业“增持”评级 我们 维持 行业“增持”评级。火电可关注华能国际、 华电国际 ； 核电可关注中国核电； 水电可关注长江电力 。 风险提示 ： 电力需求不及预期；煤炭价格大幅上涨；核电审批不及预期 等 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/35 /35 正文 目录 一、 2018 年上半年电力行业回顾：用电量增速超预期，行业景气度回升 . 5 1.1.行业整体表现弱于大盘 . 5 1.2.一季度行业业绩有所改善 . 6 1.3.电力供需失衡继续缓解，行业景气度回升 . 9 二、火电：煤炭价格高位回落，企业盈利有望反转 . 13 2.1.煤价呈现高位回落趋势，有望回归合理区间 . 13 2.2.收入端有望实现量价齐升 . 14 2.3.业绩有望反转，关注弹性较大的优质企业 . 17 三、核电：核电运营业绩向好，审批重启推动新一轮成长 . 19 3.1.核电是优质的清洁能源，未来发展空间广阔 . 19 3.2.消纳情况改善，核电运营业绩向好 . 24 3.3.审批有望重启，核电迎来新一轮成长 . 26 四、水电：消纳有望继续改善，高分红属性凸显长期投资价值 . 28 4.1.水电成本结构稳定，盈利能力强 . 28 4.2.消纳能力继续改善，水电业绩预期向好 . 29 4.3.关注高分红、低生产成本的优质企业 . 30 五、相关上市公司 . 31 风险提示 . 34 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/35 /35 图表目录 图 1： 电力行业跑输沪深 300 指数 1.45PCT . 5 图 2： 公用事业行业涨幅排名 18/28 . 5 图 3： 电力行业市盈率（ TTM） . 6 图 4： 行业个股涨跌幅前十 . 6 图 5： 第一季度行业营业收入同比增长 13.22% . 7 图 6： 一季度行业净利润同比增长 15.89% . 7 图 7： 一季度行业毛利率同比上升 0.06PCT . 7 图 8： 一季度行业净利率同比上升 0.22PCT . 7 图 9： 期间费用率较去年同期下降 0.54PCT . 8 图 10： 财务费用率和管理费用率皆下降 . 8 图 11： 第一 季度行业资产负债率较去年同期上升 0.28PCT . 8 图 12： 第一季度行业净资产收益率较去年同期上升 0.18PCT . 9 图 13： 1-4 月全社会用电量同比增长 9.3% . 9 图 14： 1-4 月第二产业用电量占比为 68% . 9 图 15： 1-4 月第一产业用电量同比增长 11.0% . 10 图 16： 1-4 月第一产业用电量同比增长 6.9% . 10 图 17： 1-4 月第三产业用电量同比增长 14.6% . 10 图 18： 1-4 月城乡居民用电量同比增长 15.0% . 10 图 19： 1-4 月装机容量同比增长 6.0% . 11 图 20： 各类型发电设备装机容量占比 . 11 图 21： 1-4 月火电装机容量同比增长 3.7% . 11 图 22： 1-4 月水电装机容量同比增长 2.9% . 11 图 23： 1-4 月累计发电量 同比增长 7.7% . 12 图 24： 1-4 月 火电发电量占比 76% . 12 图 25： 1-4 月发电利用小时数同比上升 41 小时 . 12 图 26： 1-4 月火电利用小时数同比上升 69 小时 . 12 图 27： 1-4 月水电利用小时数同比下降 26 小时 . 13 图 28： 1-4 月核电利用小时数同比上升 62 小时 . 13 图 29： CCI5500 动力煤价格指数已有所回落 . 13 图 30： 2017 年原煤产量同比增长 3.2% . 14 图 31： 2017 年煤及褐煤进口量同比增长 6.1% . 14 图 32： 广东省电力市场化交易价差逐渐缩窄 . 17 图 33： 公司燃料成本占主营业务成本约 70% . 18 图 34： 2017 年公司单位燃料成本上升 34.39% . 18 图 35： 压水堆核电站原理 . 20 图 36： 核电温室气体排放量极低 . 21 图 37： 核电厂防护放射性核素的三道屏障 . 22 图 38： 核电设备利用小时数高居第一 . 22 图 39： 我国核电发电量占比在全球处于较低水平 . 22 图 40： 我国压水堆核电技术发展情况一览 . 24 图 41： 影响核电业务利润的主要因素 . 26 图 42： 核电工程建设关键节点 . 27 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/35 /35 图 43： 2030 年核电在运及在建装机有望达 1.5 亿千瓦 . 28 图 44： 华能水电折旧费占营业成本 67% . 29 图 45： 长江电力毛利率及净利率变化情况 . 29 图 46： 水电装机增速逐年下降 . 31 图 47： 长江电力股息率为 3.75% . 31 图 48： 长江电力单位生产成本低于平均水平 . 31 图 49： 长江电力装机容量远超同行业公司 . 31 表格 1. 预计 “ 十三五 ” 期间全社会用电量年均增速为 5.6% . 15 表格 2. 预计 “ 十三五 ” 期间电 力总装机年增速为 5.5% . 15 表格 3. 2018 年火电平均上网电价有望上调 4.07 分 /千瓦时 . 16 表格 4. 火电企业业绩弹性测算 . 19 表格 5. 国家发布多个 促进核电发展政策 . 23 表格 6. 多个促进水电消纳政策出台 . 29 表格 7. 川财证券 电力行业股票池 . 33 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/35 /35 一 、 2018 年 上半年 电力行业 回顾： 用电量增速超预期，行业景气度回升 1.1.行业 整体 表现弱于大盘 2018 年 以来 ， 电力 行业 整体 表现弱于大盘 。 2018 年初至 2018 年 6 月 12 日 ，电力 指数下跌 6.53%， 跑输沪深 300 指数 1.45pct。 同期上证综指 下跌 6.88%，沪深 300 指数 下跌 5.08%，公用事业指数下跌 13.13%， 公用事业行业 在 28个行业中排名第 18。 各 子板块中， 水电 指数 上涨 1.49%， 火电 指数 下跌 6.06%，电网 指数下跌 14.64%。 图 1： 电力行业跑输沪深 300 指数 1.45pct 图 2： 公用 事业行业涨幅排名 18/28 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 截止 2018 年 6 月 12 日，电力 行业 的市盈率 (TTM)为 23.7 倍 ， 高于近五年平均市盈率 37%左右。 同期沪深 300 指数的 市盈率 (TTM)为 13 倍，电力 行业 对沪深 300 的溢价为 87%。 各子板块，火电 、 水电 和 电网 市盈率 (TTM)分别为30.2 倍 、 17.3 倍 和 26 倍 。 个股方面， 年初至今 电力 行业 涨幅 前 三 的个股分别是 东方市场、嘉泽新能、华通热力 ，涨幅分别为 35.18%、 25.19%、 13.58%。跌幅 前三 的 个股分别是 甘肃电投、华能水电、惠天热电 ，跌幅分别为 36.32%、 36.23%、 35.54%。 -40%-20%0%20%40%电力 上证指数 沪深 300公用事业 火电 水电-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%休闲服务 食品饮料 医药生物计算机家用电器 交通运输 商业贸易化工纺织服装银行轻工制造 建筑材料 农林牧渔钢铁房地产汽车非银金融 公用事业电子 通信 传媒有色金属采掘机械设备 国防军工 建筑装饰 电气设备综合川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/35 /35 图 3： 电力 行业 市盈率（ TTM） 图 4： 行业个股涨跌幅前十 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位：倍 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 1.2.一季度 行业 业绩有所改善 营业收入 增长较快，净利润同比 增长 。 2018 年 第一 季度电力行业上市公司实现营业 总 收入共计 2288.6 亿元，同比增长 15.38%； 实现 归属母公司股东的净利润共计 151 亿元，同比 增长 15.89%；整体 销售 毛利率为 17.93%，较去年同期 微增 0.06pct，销售净利率为 8.31%，较去年同期上升 0.22pct。 受益于 2017 年 7 月起燃煤发电标杆上网电价上调 ，火电上市公司 第一季度 实现营业 总 收入共计 1807.5 亿元，同比增长 16.85%； 实现 归属母公司股东 的净利润 62.2 亿元， 同比 增长 33.53%；第一季度火电板块整体毛利率较去年同期上升 0.74pct 至 12.77%； 净利率为 4.37%，较去年同期上升 0.78pct。 今年 第一 季度来水 有所改善， 水电发电量逐步增加， 水电上市公司实现营业 总收入共计 274.8 亿元，同比增加 9.44%； 实现 归属母公司股东 的 净利润总计63.3 亿元，同比增长 4.99%； 整体销售毛利率为 42.18%，较去年同期 下降0.95pct；净利率为 27.46%，较去年同期下降 0.88pct。 受益于各地配售电业务逐步放开，配售电上市公司 第一 季度实现营业 总 收入100.2 亿元，同比增长 33.29%，但毛利率较去年同期下滑 1.96pct 至 14.95%；实现 归属母公司股东 的 净利润 总计 5.0亿元，同比 增长 34.4%；净利率为 5.24%，较去年同期上升 0.08pct。 010203040电力行业近五年平均市盈率-40-30-20-10010203040东方市场 嘉泽新能 华通热力 福能股份 长江电力 华能国际 华电国际 桂冠电力 国投电力 节能风电 乐山电力 天富能源太阳能赣能股份 豫能控股 红阳能源 哈投股份 惠天热电 华能水电 甘肃电投川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/35 /35 图 5： 第一 季度 行业 营业收入 同比增长 13.22% 图 6： 一季度行业净利 润 同比增长 15.89% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 图 7： 一季度 行业 毛利率 同比 上升 0.06pct 图 8： 一季度 行业 净 利率 同比 上升 0.22pct 料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 管理 费用率 、财务费用率皆下降 ，带动期间费用率下降。 今 年 第一 季度 电力行业整体期间费用率为 9.92%，较去年同期下降 0.54pct。火电、 水电、 配售电板块期间费用率同比分别下降 0.12pct、 1.32pct、 1.93pct。从细分项目来看，行业财务费用 率 、管理费用 率 同比分别降低 0.38pct、 0.19pct，销售费用率同比上升 0.02pct。 总体来看， 管理费用率 和 财务费用率皆 保持 下降， 从而 带动期间费用率下降 。 -20-10010203040电力行业 火电 水电 配售电-20002004006008001,000电力行业 火电 水电 配售电0102030405060电力行业 火电 水电 配售电-1001020304050电力行业 火电 水电 配售电川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/35 /35 图 9： 期间费用率较去年同期下降 0.54pct 图 10： 财务费用 率和管理费用率皆 下降 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 行业整体资产负债率同比上升，去杠杆压力较大。 今 年 第一 季度 电力行业整体资产负债率为 66.23%，较去年同期上升 0.28pct，去杠杆压力仍然较大。从细分板块来看，水电板块资产负债率继续降低， 第一 季度 为 60.50%，同比下降 2.24pct；火电板块资产负债率继续上升， 第一 季度 为 67.89%，同比上升1.53pct；配售电板块 第一 季度 资产负债率上升，为 62.53%，同比上升 1.14pct。 图 11： 第一季度 行业 资产负债率 较去年同期上升 0.28pct 资料来源： Wind, 川财证券研究所 ，单位： % 行业整体 净资产收益率 有所回升 。 今年 第一 季度电力行业 ROE 为 1.67%，较去年同期 上升 0.18pct。从细分板块来看，火电板块 ROE 为 1.20%，同比 上升 0.29pct；水电板块 ROE 为 2.18%，同比下 降 0.07pct；配售电板块 ROE为 1.59%，同比 上升 0.30pct。 051015202530电力行业 火电 水电 配售电051015期间费用率 销售费用率管理费用率 财务费用率50556065707580电力行业 火电 水电 配售电川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/35 /35 图 12： 第一季度行业净资产收益 率 较去年同期上升 0.18pct 资料来源： Wind, 川财证券研究所 ，单位： % 1.3.电力供需失衡 继续 缓解 ，行业景气度回升 2018 年 1-4 月份，全国全社会用电量同比增长 9.3%,增速比上年同期提高2.6pct； 全国 6,000 千瓦及以上电厂装机容量同比增长 6.0%，增速较上年同期回落 1.5pct； 全国发电设备累计平均利用小时 1221 小时，比上年同期增加41 小时 ， 电力供需失衡 继续 缓解。 全社会用电量增速 超预期 。 2018 年 1-4 月份，全国全社会用电量 21094 亿千瓦时，同比增长 9.3%,增速比上年同期提高 2.6PCT。总体来看， 第二产业用电量占比为 68%， 仍然贡献了最多的用电量增长，但贡献率逐渐缩小；第三产业 、 城乡居民用电 量占比 分别 约为 16%、 15%，皆保持 快速增长，合计为用电量增长贡献了超过一半的份额，成为拉动用电量增长新的动力。 图 13： 1-4 月 全社会用电量同比 增长 9.3% 图 14： 1-4 月第二产业 用电量占比为 68% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 012345电力行业 火电 水电 配售电02468101214 第一产业1%第二产业68%第三产业16%城乡居民生活15%川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/35 /35 第二产业用电量 维持较高增速，第三产业、城乡居民用电增速快速增长 。 分产业看， 1-4 月份，第一产业用电量 205 亿千瓦时，同比增长 10.3%，增速较上年同期提高 3.6PCT，占全社会用电量的比重为 1.0%；第二产业用电量 14252亿千瓦时，同比增长 6.9%，增速较上年同期持平，占全社会用电量的比重为67.6%，对全社会用电量增长的贡献率为 46.9%；第三产业用电量 3377 亿千瓦时，同比增长 14.6%，增速较上年同期提高 5.7PCT，占全社会用电量的比重为 16.0%，对全社会用电量增长的贡献率为 25.2%；城乡居民生活用电量3260 亿千瓦时，同比增长 15.0%，增速较上年同期提高 11.4PCT，占全社会用电量的比重为 15.5%，对全社会用电量增长的贡献率为 26.5%。 图 15： 1-4 月 第一产业用电量 同比增长 11.0% 图 16： 1-4 月 第一产业用电量 同比增长 6.9% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 图 17： 1-4 月 第 三 产业用电量 同比增长 14.6% 图 18： 1-4 月 城乡居民 用电量 同比增长 15.0% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，单位： % 电力总装机增速放缓。 截止 2018 年 4 月底，全国 6,000 千瓦及以上电厂装机容量 17.1 亿千瓦，同比增长 6.0%，增速比上年同期回落 1.5PCT。其中，水电装机容量 3.0 亿千瓦，同比增长 2.9%，增速较上年同期下降 1.2PCT；火电-10-5051015-303691215036912151821036912151821