2018锂电产业链中期策略：高镍电极开始放量，废旧电池回收市场逐步打开.pdf

证券研究报告 新三板专题报告 高镍 电极开始放量，废旧电池回收市场逐步打开 2018 锂电 产业链 中期 策略 2018 年 6 月 11 日 赵巧敏 （ 分析师 ） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs 执业编号： A1310514080001 投资要点 【 市场情况】 2018 年 无 新增挂牌 企业，定增募资额同比下降 54.07% 截至 2018 年 5 月 31 日，新三板锂电池产业链 无 新增 挂牌 上市 企业。做市转让企业 16 家，成交 总 额 同比下降 86.05%； 集合竞价 转让企业 67 家，同比下降 23 家，成交额 同比下降 81.91%； 发布 定增 预案 企业 5 家， 预计 定增募资额 同比下降 54.07%。 【 关注领域 】 看好 高镍正极带来的能量密度提升以及旧电池回收 新能源汽车需求支撑锂电产业链持续景气。 国家政策明确指出到 2020 年新能源汽车年产销量目标为 200 万辆，应用于新能源汽车的 动力电池 成为 锂电池最主要增量来源 ；受益于此锂电池全产业链高度景气，从上游原料、中游锂电材料到下游锂电池制造等相关领域近年来均实现高速增长 ,且 将持续贡献增量 ， 预计未来三年复合增长率为 29.3%以上 。 产能过剩导致产业链价格承压， 补贴 政策分化催生高能量密度电池需求 。 随着近几年 各大厂商纷纷投产， 锂电材料 产业链均出现不同幅度的产能过剩， 价格 持续下跌，同时随着新能源汽车补贴 的 “低退高 升 ”， 最高 补贴由 4.84 万 上升至 6.6 万 ，各大 厂商 未来 对 高能量密度电池的需求增加， 拥有 技术优势的企业将持续 受益。 三元正极材料是实现高能量密度的关键之匙， 高镍 电极兼具高能量密度及低成本 。 主流的石墨负极材料能量密度已趋于理论极限；而目前 正极材料的能量密度 较低， 一般为 130-180Ah/kg，与三元正极材料的 280Ah/kg 理论能量密度差距较大；因而发展高镍三元材料是实现动力电池能量密度突破的关键。 同时， 高镍三元电池由于钴含量较 少 ，在售价较高的同时成本 也 低， NCM811正极 的毛利率约为目前主流 NCM532 电池 的一倍左右 ， 预计未来三年高镍 正极 材料的需求为 1.5 万吨 、 4.6 万吨 、 13.4 万吨 。 动力电池 报废期即将到来，政策 及 商业模式的逐步清晰打开新的蓝海。 经过前几年动 力电池市场的 高速 发展， 2018-2020 年 将迎来第一个动力电池的集中报废期，到 2020 年 接近 30 万吨 ， 生产者 责任制度以及三元电池回收的高盈利性 促使 行业加速发展，各 大 龙头纷纷布局。 【投资策略】 看好技术领先、增长迅速、具备较高行业地位的优秀企业 在锂电池产业链的核心环节即锂电材料领域，高镍 正极及废电池回收 将具有更加确定性的机会。 推荐关注 4 家新三板优秀企业（ 1）高镍正极材料： 贝特瑞、杉杉能源 ；（ 2） 废旧电池回收 ： 芳源环保、 金源 新材 。 贝特瑞（ 835185.OC） ： 锂电池负极材料全球第一，正极材料引领新增长极 ； 杉杉能源（ 835930.OC） : 技术领先、品类齐全的锂电池正极材料龙头 ； 芳源环保 （ 839247.OC） ： 背靠贝特瑞，打通正极材料产业链 ； 金源新材 （ 871370.OC） ： 金属综合回收利用的领先企业 ； 【风险提示】 政策调整 ； 行业竞争加剧；技术进步不及预期。 相关 报告 1、新三板锂电材料年报亮眼，重点关注龙头企业 2 、【 极 客 点 睛 】 纽 米 科 技（ 831742)：超薄隔膜技术实现突破，产销两旺利润扭亏为盈 3、【 Pre IPO 极客优选】安达科技（ 830809）：借政策暖风企业发展利好， IPO 进程有望加速 4、【金鳞榜】贝特瑞（ 835185）：负极龙头风起，扶摇直上九万里 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 29 页 新三板专题报告 目 录 1 2017 年上半年新三板锂电池产业链市场回顾 . 5 1.1 新增挂牌情况：截至 5 月 7 日新增挂牌 8 家 . 5 1.2 做市 转让情况：企业增加 2 家，成交总额增长 141.85% . 5 1.3 协议转让情况：企业增加 35 家、成交额上升 725.05% . 6 1.4 定增预案情况：定增企业 17 家，预计募集资金 23.13 亿元 . 7 2.需求支撑锂电产业链高景气，激烈竞争后龙头渐显 . 8 2.1 受新能源汽车拉动的动力电池需求是锂电池最主要增量来源 . 8 2.2 产业链价格承压下跌，看好结构性机会 . 9 3.补贴退坡下，高能量密度成为各大车企的追求 . 14 3.1 政策对高能量密度的引到促使车企加快升级 . 14 3.2 高镍正极是提升能量密度的主流选择 . 15 4.生产中责任制政策落地，锂电回收企业蓄势待发 . 19 4.1 回收政策逐步完善，生产者责任制确保回收率 . 19 4.2 梯 次利用和拆解利用打开废动力电池回收蓝海 . 21 5 投资策略 . 23 5.1 贝特瑞（ 835185.OC）：锂电池负极材料全球第一，正极材料引领新增长极 . 24 5.2 杉杉能源（ 835930.OC）： 技术领先、品类齐全的锂电池正极材料龙头 . 24 3.3 芳源环保（ 839247.OC）：背靠贝特瑞，打通正极材料产业链 . 25 5.3 金源新材（ 871370.OC）：金属综合回收利用的领先企业 . 26 6 风险提示 . 27 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 29 页 新三板专题报告 图表目录 图表 1 2018 年上半年新三板锂电池产业链做市转让企业数量及总成交额大幅下跌 . 5 图表 2 2018 年上半年新三板锂电池产业链做市转让企业成交额前十名 . 5 图表 3 大部分锂电池产业链做市企业 2018 年上半年均下跌 . 6 图表 4 2018 年上半年新三板锂电池产业链竞价转让企业数量和总成交额均大幅下跌 . 6 图表 5 2018 年上半年新三板锂电池产业链竞价转让企业成交额前十名 . 7 图表 6 2018 年锂电池产业链定增企业及增发金额均有所下滑 . 7 图表 7 2018 年新三板锂电池产业链企业拟定增金额 . 7 图表 8 动力电池出货量首度超过消费类电池 . 8 图表 9 2016 年 7 月至今涉及新能源汽车和锂电池产业的主要有关政策 . 8 图表 10 新能源汽车销量和锂电池需求量规模预测（至 2020 年） . 9 图表 11 2017 年电池行业集中度提升，价格持续下跌 . 10 图表 12 动力电池出货量环比下滑，龙头厂商毛利率小幅下跌 . 10 图表 13 2017 年负极材料格局基本成型，价格较为稳定 . 11 图表 14 2017 年负极材料出货量 Q1 环比上涨，贝特瑞毛利率基本稳定 . 11 图表 15 2017 年三元正极材料龙头未出，受成本支撑持续上涨 . 11 图表 16 2017 年磷酸铁锂格局及价格稳定 . 12 图表 17 正极材料出货量略有下滑，毛利率持续提升 . 12 图表 18 2017 年湿法隔膜纷纷扩，价格持续下跌 . 13 图表 19 2017 年干法隔膜格局初步成型，价格下跌空间有限 . 13 图表 20 隔膜出货量下滑，毛利率下跌空间较大 . 13 图表 21 2017 年电解液行业龙头已定，价格持续下跌 . 14 图表 22 2017 年电解液出货量下滑，龙头企业毛利率下降 . 14 图表 22 新能源乘用车补贴政策 “ 低退高升 ” . 14 图表 24 新能源汽车补贴系数分档细化 . 15 图表 25 2017 以及 2018 年前三批补贴目录能量密度 . 15 图表 26 锂电池负极材料理论比容量 . 15 图表 27 锂电池常用 正极材料主要性能参数 . 16 图表 28 NCM 三元正极材料的元素比例和性能 . 17 图表 29 NCM811 正极 ” 高密度 “ 和 ” 低成本 “ . 17 图表 30 NCM 三元正极材料的元素比例和性能 . 18 图表 31 NCM811 需求测算 . 18 图表 32 NCM811 产能短缺 . 18 图表 33 废旧电池 2020 年将达到 27.92 万吨 . 19 图表 34 废旧电池回收政策逐步完善 . 19 图表 35 废旧电池污染情况 . 21 图表 36 废旧电池回收工艺 . 21 图表 37 湿法回收工艺流程 . 22 图表 38 三元电池回收盈利测算 . 22 图表 39 废旧电池回收国 外模式 . 23 图表 40 国内龙头纷纷布局废旧电池回收 . 23 图表 41 贝特瑞近几年营收、归母净利润情况 . 24 图表 42 杉杉能源近几年营收、归母净利润情况 . 25 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 29 页 新三板专题报告 图表 43 芳源环保近几年营收、归母净利润情况 . 26 图表 44 金源新材近几年营收、归母净利润情况 . 27 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 29 页 1 2018 年上半年新三板锂电池产业链市场回顾 1.1 新增挂牌情况：截至 5 月 31 日 暂无 新增 挂牌企业 截至 2018 年 5 月 31 日，暂无新三板锂电池产业链新增挂牌上市企业， 2017 年同期新增挂牌上市企业8 家。这与新三板整体新增挂牌速度放缓的趋势一致。 1.2 做市转让情况：成交总额 下降 85.05% 截至 2018 年 5 月 31 日，新三板锂电池产业链有 16 家企业进行做市转让，相比 2017 年同期减少了 8家；总成交量为 0.75 亿 股 ，同比下降 77.55%；总成交额为 5.67 亿元 ，同比下降 85.05%， 同期新三板做市转让企业总成交额 下降 51.40%， 市场 遇冷， 锂电 板块成交额比市场下滑 严重 。成交额上亿元的企业共有 2家，成交额最高的企业为联赢激光（ 833684.OC），其区间成交总额达 2.24 亿元，排名第二企业为 贝特瑞（ 835185.OC） ，成交额 为 1.06 亿。 图表 1 2018 年 上半年 新三板 锂电池产业链 做市 转让企业数量及 总成交额 大幅 下跌 资料来源： Wind、广证恒生（数据截 至 2018 年 5 月 31 日 ） 图表 2 2018 年 上半年 新三板 锂电池产业链 做市 转让企业成交 额前十名 证券代码 证券名称 换手率 涨跌幅 成交量 （ 万股） 成交额 （ 亿元） 833684.OC 联赢激光 11.8294 -9.5772 2,056.14 2.2393 835185.OC 贝特瑞 1.8334 -34.5813 428.03 1.0633 430493.OC 新成新材 9.8715 -12.1469 1,034.60 0.3370 430097.OC 赛德丽 8.6105 9.8113 347.98 0.2915 832175.OC 东方碳素 22.8726 0.0000 949.60 0.2823 832522.OC 纳科诺尔 18.6263 -32.2699 406.60 0.2609 831190.OC 第六元素 0.8176 -37.1287 70.50 0.0420 430084.OC 星和众工 3.1733 -51.7647 274.45 0.0300 831486.OC 索尔科技 0.3947 -29.6460 28.30 0.0170 831373.OC 电科电源 1.3430 -33.5135 48.60 0.0160 资料来源： Wind、广证恒生（数据截至 2018 年 5 月 31 日） 16 家做市转让企业中只有 一家 上涨 ，涨幅为 9.81%， 其余 均无交易量或者下跌，跌幅最大的为 威能电0510152025303540做市企业转让数（家） 总成交额（亿元）2017年（截至 5.31） 2018年（截至 5.31）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 29 页 新三板专题报告 源（ 834851.OC） ，跌幅为 -70.82%。 图表 3 大部分锂电池产业链 做市企业 2018 年 上半年均下跌 资料来源： Wind、广证恒生（数据截 至 2018 年 5 月 31 日） 1.3 集合竞价情况：企业减少 27 家、成交额下降 81.91% 截止至 2018 年 5 月 31 日，锂电池产业链有 67 家企业进行集合竞价 转让 ，相比 2017 年同期的 90 家，企业数目减少 27 家；总成交量达 1584 万股，相比 2017 年同期下降 82.35%；总成交额达 1.06 亿元 ，同比下降 81.91%。其中 ， 成交额上一千万元的企业共有 3 家 ,这两家企业为天力锂能（ 833757.OC）、嘉元科技（ 833790.OC）和斯 盛能源 （ 832131.OC），其成交额分别为 3682 万元、 1033 万元和 1014 万元 。 图表 4 2018 年 上半年 新三板 锂电池产业链竞价转让企业数量和 总成交额 均大幅下跌 资料来源： Wind、广证恒生（数据截 至 2018 年 5 月 31 日 ） -80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%905.86671.060102030405060708090100竞价企业转让数（家） 总成交额（亿元）2017年（截至 5.31） 2018年（截至 5.31）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 29 页 新三板专题报告 图表 5 2018 年 上半年 新三板锂电池产业链 竞价转让企业成交 额前十名 证券代码 证券名称 换手率 涨跌幅 成交量 成交额 833757.OC 天力锂能 8.8277 -4.9091 116.40 0.3682 833790.OC 嘉元科技 0.7397 8.4337 115.40 0.1033 832131.OC 斯盛能源 5.2074 -60.2520 96.40 0.1014 833572.OC 励福环保 3.7599 -12.5000 266.50 0.0758 870725.OC 德普电气 4.4268 -1.4778 74.80 0.0753 831325.OC 迈奇化学 2.9337 7.0815 155.69 0.0750 837375.OC 丰江电池 1.7519 7.2519 44.20 0.0602 835172.OC 鼎能开源 4.8687 -28.4000 177.40 0.0404 833616.OC 金锂科技 2.8594 -16.0112 127.40 0.0354 430179.OC 宇昂科技 3.0393 0.0000 40.34 0.0268 资料来源： Wind、广证恒生（数据截至 2018 年 5 月 31 日） 1.4 定增预案情况：定增企业 5 家，预计募集资金 5.64 亿元 2018 年 截至 5 月 31 日 ,新三板锂电池产业链共有 5 家企业发布定增预案 ,对比 2017 年同期共有 12 家企业发布定增预案； 总增发数量达 1.11 亿股 ,相比 2017 年同期增长 12.12%,预计募集资金共 5.64 亿元， 相比 2017 年同期下降 54.07%。新三板锂电池产业链发生定增预案 企业数目 和 募集金额均 有所 下降。 2018 年截止至 5 月 31 日 ,新三板锂电池产业链中纽米科技（ 831742.OC）预计募集资金最高，达 3 亿元，排名第二的为金源新材（ 871370.OC）， 募集 资金 为 1.15 亿元。 图表 6 2018 年 锂电池产业链 定增企业及增发金额均 有所下滑 资料来源： Wind、广证恒生（数据截至 2018 年 5 月 31 日） 图表 7 2018 年新三板锂电池产业链 企业 拟定增 金额 代码 名称 预案公告日 方案进度 增发价格 增发数量 (万股 ) 预计募集资金 (亿元 ) 831742.OC 纽米科技 2018-01-24 股东大会通过 4.00 7,500 3.00 832131.OC 斯盛能源 2018-05-17 董事会预案 5.00 1,500 0.75 833598.OC 壹石通 2018-03-06 实施 9.00 500 0.45 839247.OC 芳源环保 2018-03-31 股东大会通过 2.86 1,000 0.05 02468101214定增预案企业（家） 募集金额（亿元）2017年（截至 5.31） 2018年（截至 5.31）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 29 页 新三板专题报告 871370.OC 金源新材 2018-01-13 股东大会通过 20.00 575 1.15 资料来源： Wind、广证恒生（数据截至 2018 年 5 月 31 日） 2.需求支撑锂电产业链高景气，激烈 竞争后 龙头 渐显 2.1 受新能源汽车拉动的动力电池需求是锂电池最主要增量来源 锂电池的下游应用主要包括动力电池、 3C 数码和锂电储能三大领域。 2014 年之前，受益于手机数码产品的需求扩张，消费类锂电池市场规模持续较快增长， 2017 年 中国消费类锂电的出货量 为 32.06GW，同比增长 4%，增速放缓。 2014 年起，新能源汽车产业受政策支持和技术进步推动而高速发展， 2014、 2015年连续两年增速超 300%； 2017 年 动力电池出货量为 44.37GW，同比 增长 61%，首次超过消费类电池，成为我国出货量最大的锂电应用领域。 随着 我国新能源汽车的高速发展， 动力电池作为新能源汽车的主要动力来源，出货量同步高速增长，未来 几年 仍然为当前锂电池需求最主要增量。 图表 8 动力 电池出货量首度超过消费 类 电池 资料来源： 中汽协， Ofweek 锂电网 ， 广证恒生 2017 年 4 月三部委发布汽车产业中长期发展规划，秉承节能与新能源汽车产业发展规划（ 2012 2020 年）的精神，对未来 10 年我国新能源汽车行业的发展做出了明确的规划：到 2020 年，新能源汽车年产销达到 200 万辆；到 2025 年，新能源汽车占汽车产销 20%以上。结合 3C 数码和储能另外两大下游需求，我们预计未来锂电池行业将保持高速增长态势， 2018-2020 年四年复合增速达到 29.3%以上。 图表 9 2016 年 7 月至今涉及新能源汽车和锂电池产业的主要有关政策 时间 部门 政策 2016 年 7 月 国务院 关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见 2016 年 9 月 财政部 关于地方预决算公开和新能源汽车推广应用补助资金专项检查的通报 2016 年 9 月 国务院 北京加强全国科技创新中心建设总体方案 2016 年 11 月 国务院 “十三五” 控制温室气体排放工作方案 2016 年 12 月 国务院 “十三五”生态环境保护规划 23.4126.9430.84 32.064.40 16.93 27.50 44.37 15.08% 14.48% 3.96%285.21%62.40% 61.35%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002014年 2015年 2016年 2017年中国消费类锂电 中国动力锂电消费类锂电增长率 动力锂电增长率敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 29