银行业2018年下半年投资策略报告：强监管引短期波动，中长期看基本面改善.pdf

请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |银行 强监管引短期波动 中长期 看基本面改善 强于大市 （ 维持 ） 银行 业 2018 年下半年投资策略 报告 日期： 2018年 06月 14日 Table_Summary 投资要点： 短期受监管等因素影响，板块市场预期较低 。 从目前银行股的估值看，隐含的不良率在 11%。再加上市场对未来净息差走势的不确定，金融监管措施的持续落地，政策放松迟迟不兑现等因素影响，银行 股的股价表现十分低迷。而我们假设资产规模增速在 8-9%，净息差小幅回升 2-3BP，信用成本下降 7-8BP至 1%的情况下，对银行进行 测算，得出银行的归母净利润同比增速为 7%。 过去五年板块 ROE持续下滑，降幅 5.3个百分点，其中净息差收窄和风险成本上升是 ROE下降的主要负面因素。 过去五年，表内剔除商誉的杠杆从 2012年的 17 倍下降到 2017年的 14.2倍，降幅 15%。 但是表外杠杆的快速扩张部分对冲了表内杠杆下降对业绩的冲击。 利息净收入复合增速仅为 5.5%，同期总资产和贷款的复合年均增速分别为 10.7%和 11.6%， 净息差下降 60 个 BP， 资产价值损失的复合增速高达 29%，远远高于营业收入7.7%和利息净收入 5.5%的复合增速。每年的资产减值损失占营业收入的比重也从 2013年的 9.1%上升到 2017年的 21.8%，幅度达到 12.7个百分点。 净息差的回落 使得利息净收入增速慢于收入增速，而风险成本的持续上升又吞掉了 利息净收入的所有增长。 价值重估时点判断逻辑 。 从基本面的角度看，我们认为在市场对负债端成本下降形成预期以及违约情况处于可控范围之时，即为银行股基本面的最佳投资时点。未来持续跟踪违约的情况，如果在去杠杆的过程中 ，不出现违约的快速上升，银行股将迎来价值的重估。 投资策略： 银行板块处于长周期的拐点，银行的 ROE 将企稳回升。未来 2-3年，银行股的估值提升主要来自于银行净息差的走扩和资产质量的改善。而银行股之间的估值差异，主要来自于银行本身经营战略选择和经营管理能力差距。未来，随着短期经济周期的演进和宏观政策的相机调整，利率下行预期将得到强化并会折射到股市上，而明显债性特点的公司将受益。推荐处于估值底部区间的大行和零售业务较强的股份制银行。 风险提示 ： 行业监管超预期 ； 市场下跌出现系统性风险 银行 业相对沪深 300 指数表 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06银行 (中信 ) 沪深 300涨跌幅数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018年 06月 14日 Table_DocReport 相关研究 Table_AuthorInfo 分析师 : 郭懿 执业证书编号：S0270518040001 S0270518040001 电话： 01 66 60126 邮箱： guoyiwlzq 证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 21 页 目录 1、短期受监管等因素影响，板块市场预期较低 . 4 1.1 短期违约频发，市场对银行资产质量的担忧升温 . 4 1.1.1 不良率处于下降通道，拨备覆盖率处于高位 . 4 1.1.2 监管持续落地违约频发改变市场对资产质量改善的预期 . 5 1.1.3 对公业务占比高的银行问题贷款占比更高受影响更大 . 7 1.2 预判下半年净息差大概率走平 . 7 2、中长期看板块基本面将持续上行利好板块估 值 . 8 2.1 过去五年板块 ROE持续下滑，降幅 5.5 个百分点 . 8 2.1.1 表内杠杆下降 15%，而表外杠杆持续上升 . 9 2.1.2 净息差收窄和风险成本上升使得总资产回报率持续下滑 . 11 2.1.2.1 净息差持续收窄制约了利息净收入的增长幅度 . 11 2.1.2.2 风险成本的上升吞掉了利息净收入的所有增长 . 12 2.1.2.3 手续费收入增速不高，占比仅提升 1.7个百分点 . 14 2.1.2.4 银行加大费用管控，成本费用率 下降 2.6 个百分点 . 15 2.2 零售业务占比提升是银行股估值提升的关键 . 15 3、银行股基本面改善的预判 . 18 3.1 净息差 ：关注利率下行预期的形成时点 . 18 3.2 资产质量：监管因素只影响短期节奏，不改变下行趋势 . 19 4、投资策略 . 20 4.1 政策预期：下半年定向降准替换 MLF是大概率事件 . 20 4.2 板块 2018 年的盈利增速 7% . 20 4.3 投资策略 . 20 证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 21 页 图表目录 图 1.问题贷款占比整体呈现下降趋势 . 4 图 2.各类型银行拨备覆盖率对比 . 4 图 3.委托贷款季度增量（单位：亿元） . 5 图 4.表内外非标资产占总资产的比重 . 6 图 5.逾期 90 天以上贷款纳入不良后拨备覆盖率下降的银行及降幅 . 6 图 6.对公股份行问题贷款占比较高 . 7 图 7.过去五年 ROE整体呈现下降趋势 . 9 图 8.ROE分解图 . 9 图 9.银行表内杠杆下降 15% . 10 图 10.委托贷款规模及增速 . 10 图 11.各银行委托贷款占表内贷款的比例 . 10 图 12.理财规模及增速 . 11 图 13.各项收入增速对比 . 12 图 14.收入增长全部来自于规模增长的贡献 . 12 图 15.净息差持续下行 . 12 图 16.风险成本持续上升 . 13 图 17.剔除信用成本后的净息差 . 13 图 18.手续费收入占比及增速 . 14 图 19.业务管理费占比 . 15 图 20.银行板块 PB估值 . 16 图 21.银行股估值提升空间对比 . 16 图 22.ROE趋势对比分析 . 17 图 23.招商银行零售业务收入占比近 50% . 18 图 24.招商银行零售贷款占比超过 50% . 18 图 25.问题贷款占比与 GDP 增速对比 . 19 证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 21 页 1、 短期受监管 等 因素 影响，板块市场预期较低 2018 年影响银行基本面和投资的最重要变量是金融监管政策。在各项资产端监管新规不断落地，融资收紧，违约事件频发、存款竞争激烈的大背景下，银行将 面临表外资产回表压力、资产质量恶化以及负债端成本持续上升等问题，银行板块估值在负面因素的影响下，估值不断下移，目前股价对应的2018年的 PB 仅有 0.88倍，处于行业估值底部。 1.1 短期违约频发，市场对银行资产质量的担忧升温 去年末基于宏观经济持续向好的预期，市场一致 预期资产质量会持续改善。不过， 近期受违约事件高发等因素影响， 市场对银行资产质量的担忧再次升温， 银行板块 整体 估值又回到了 0.88倍的 PB（ 2018 年 ） 历史较低水平。而 当前 银行股 股价隐含的不良率预期在 11%。 1.1.1 不良率处于下降通道，拨备覆盖率处于高位 从银行公布的资产质量的相关指标看， 2016 年以来，行业整体的问题贷款占比 1呈现下降趋势， 目前问题贷款占比行业均值在 5.2%。 拨备覆盖率 又普遍 处于 上升趋势 ，平均的拨备覆盖率也接近 200%。 其中，城商行拨备覆盖率高于国有大行和股份行。 图 1.问题贷款占比整体呈现下降趋势 图 2.各类型银行拨备覆盖率对比 数据来源：万得资讯，万联证券研究所 数据来源：万得资讯，万联证券研究所 1 问题贷款占比 =（关注类贷款 +不良贷款） /贷款余额 *100% 证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 21 页 1.1.2 监管持续落地违约频发 改变市场对资产质量改善的预期 5月 社融新增仅有 7608亿元，同比少增 3023亿元， 明显低于 此前市场 1.1万亿元的 预期。 从社融存量上看， 5 月末社会融资规模存量为 182.14 万亿元，同比增长 10.3%，增速较 4月下降 0.2个百分点。 社融的萎缩 主要是非标（委托贷款和信托贷款）和票据持续萎缩。表明资管新规推出 后，尽管细则尚未落地，非标的治理已经开始推进。 图 3.委托贷款季度增量（单位：亿元） 数据来源： 央行，万联证券研究所 而且我们此前的报告 2也对银行所涉及的非标资产进行了分析， 26 家银行表内非标资产合计 7.56万亿元，占总资产的比重达到 5.1%。委托贷款中， 11家银行投向非标资产的规模大概率在 2.33万亿元，通过整体 法测算大概占总资产的比重 3.6%。表外理财产品中投向非标资产的规模大概在 4.05万亿元，占总资产的比例为 2.7%。 26 家上市银行表内外非标资产合计 14.7 万亿元，占总资产的比重 11.4%。 资管新规下，非标资产的收缩是趋势性的，是不可逆的。按照资管新规，过渡期到 2020年末，上市银行每年需要压缩大概 5 万亿元左右的非标资产。考虑到期以及置换，预计每年有 1.5 万亿元的资产需要回表，相当于每年新增贷款的 10-15%。 2 违约频发与银行降杠杆专题研究 证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 21 页 图 4.表内外非标资产占总资产的比重 数据来源： 上市公司公告，公司公告 近日又有关于监管层对逾期 90天以上但未列入不良贷款的监管口径进一步收紧的报道。 我们测算如果把逾期 90 天以上贷款纳入不良计算，拨备余额/新口径下的不良贷款余额较之前拨备覆盖率下降的银行包括华夏银行、南京银行、民生银行、杭州银行、交通银行、吴江银行、平安银行、中信银行、北京银行和光大银行， 降幅见图 3。 如果这些类似 监管 推出， 将 有助于提升银行资产质量的真实性。不过 ， 我们认为 不良确认的趋严与行业整体资产质量的变化趋势无关，仅有可能带来不良贷款余额规模的 增长。 图 5.逾期 90 天以上贷款纳入不良后拨备覆盖率下降的银行及降幅 数据来源： 上市公司公告， 万联证券研究所 但是，市场仍对银行的资产质量仍存质疑，比如说如果银行资产质量好，证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 21 页 为什么拨备覆盖率还需要这么高？ 确实， 真实的问题贷款占比不好确定。我们只能通过粗略估算， 将关注类贷款也视同不良贷款后的计算值作为银行业 真实的 不良率 ，当前（关注类贷款 +不良贷款） /贷款余额的比例均值在 4.3%。 而 目前银行的估值所 隐含的 不良率已经高达 11%，远远高于真是的不良率水平，这表明银行股从不良的角度看是被低估的。 不过，从投资人的角度看， 影响银行股估值的并不是当期的不良率，而 是市场预期不良率的变化趋势。 短期受违约事件频发的影响，投资人 担忧不良率的反复 。 因此，导致投资人的风险偏好下降，银行股的估值不断下移。 1.1.3 对公业务占比高的银行问题贷款占比更高受影响更大 从上市公司公布的数据看，问题贷款占比高的银行主要是对公业务占比 高的股份行 。 而从各类型银行的拨备覆盖率的角度看，股份行的拨备覆盖率较大型银行和城商行低。 因此，对公业务占比高的 股份制 银行受到短 期违约上升 负面影响 或 较大。 图 6.对公股份行问题贷款占比较高 数据来源： 上市公司公告， 万联证券研究所 1.2 预判 下半年 净 息差 大概率走平 年初市场预期 2018年净息 差继续走扩是大概率事件。但是，大额风险暴露监管的落地、同业理财的清理和限制等使得银行负债端的压力持续上升，已经超出了市场 此前 的预期。 市场对净息差 是否 还能走扩开始怀疑，甚至认为净息差有可能再次收窄。 从银行实际经营情况看， 2018 年以来，结构性存款 规模大幅增长 ， 结 构性存款的利率普遍在 4-4.5%之间，而大额存单的利率也有 30%以上 的上浮 。受同业负债压缩、表外资产回表等因素的影响，银行为了维持 一般 存款的证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 21 页 稳定性 ，也会被动加大投入。因此，负债端付息率 上升是必然 的，目前只是幅度上的分歧 。 我们测算的一季度银行平均计息负债的付息率在 2.07%，环比上升 5-6个 BP。 预测全年平均付息率上升到 2.2%的水平。 资产端方面 ， 一季度 上市银行生息资产收益率延续上行趋势。由于在一季度有 11 家银行开始实施 IFR9 新准则， 我们调整了生息资产收益率的计算公式，一季度的平均生息资产收益率环比上升幅 度大概在 3-4BP。推测应该是贷款利率上行推动。 对于下半年贷款利率上行空间预期。虽然银行增量贷款的结构配置上选择多投向零售贷款，且有一定的上浮。但是，银行为了争取一些优质客户和项目，保证资产质量，也会在贷款定价上做出一定的让渡。因此，即使目前 宏观经济 韧性较大 ，但是 并没有 出现 超预期走强 的情况下， 贷款定价上升幅度或非常有限。因此， 我们判断贷款收益率的上行幅度大概在 30BP，全年贷款收益率将上行至 4.73%的水平 。 综合来看， 在资产端收益率 总体 上升乏力，负债端付息率 上升幅度预计超预期的判断下，净息差在下半年大概 率走平。从各家银行的角度看， 有存款优势的银行以及零售业务占比高的银行仍将是 此环境下的 相对受益者。 2、 中长期看 板块基本面将持续上行利好板块估值 2.1 过去 五 年板块 ROE 持续下滑 ，降幅 5.5 个百分点 短期不确定性越大的时候，越要放眼长远 。 展望未来银行股估值的演变趋势，我们首先需要回顾下过去 五 年来银行整体的经营表现。 过去 五 年， 上市银行的期末摊薄净资产收益率从 2013年的 18.3%下降到 2017 年的 12.8%，降幅5.3个百分点 。 证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 21 页 图 7.过去 五 年 ROE整体呈现下降趋势 数据来源：上市公司公告，万联证券研究所 ROE是由总资产回报率与杠杆率的乘积决定，总资产回报率又可以分解为收入因素和成本因素，其中收入因素包括净利息收入和非利息收入，成本因素主要包括信用成本、业务管理费用和税率成本。我们通过逐项分解，结果显示， ROE的下滑主要是净息差的缩窄和风险成本上升所致。 图 8.ROE分解图 数据来源：万联证券研究所 2.1.1表内杠杆下降 15%， 而 表外杠杆 持续 上升 过去 五 年，资产总额规模复合增长 12.2%，贷款余额的复合增速 12.3%， 所证券研究报告 |行业名称 银行 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 21 页 有者权益增速 16.2%。 表内剔除商誉的杠杆 3从 2012 年的 17 倍下降到 2017年的 14.2倍 ，降幅 15%。 图 9.银行表内杠杆下降 15% 数据来源： 万得资讯， 万联证券研究所 虽然表内杠杆持续下降， 但是 2013年以来，以委托贷款、表外理财等表外业务的大幅扩张，使得银行表外业务杠杆增加，部分抵消了表内杠杆下降对银行盈利能力的冲击。 2011 年末委托贷款规模 仅有 3.01 万亿 元， 到 2017 年末委托贷款已经增长到 13.97万亿元，过去 6年的年均复合增速达到 29.2%。 从各家 上市 银行 公布 的 数据看， 2013 年前委托贷款占表内贷款的占比均值为 6.5%，而 2013年后委托贷款占表内贷款的占比均值已经上升到 18.2%。 图 10.委托贷款规模及增速 图 11.各银行委托贷款占表内贷款的比例 数 据来源：万联证券研究所 数据来源：万联证券研究所 3 表内剔除商誉的杠杆 =（总资产 -商誉） /所有者权益；表内剔除商誉的杠杆也即总资本杠杆，区别于核心资本杠杆