金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市.pdf

HeaderTable_User 847289893 1353271250 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.same 173833597 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 核心观点 资管新规落地将导致以理财资金为代表的投资性资金外溢。 这部分资金外溢的主要原因是部分个人投资者不再满足合格投资者的定义，主要集中在拥有500 万以下金融资产的投资人群。根据我们的测算，这部分的溢出资金理论规模将达到 1.57 万亿元。 如果这部分新增资金在 1 年内进入楼市，在不考虑杠杆因素和考虑杠杆因素的情况下将分别给房地产市场投资规模带来 20%和 32%的提升 ， 溢出资金将明显提振房地产市场需求 。 我们认为资管新规落地之后，有望流向房地产领域的资金具备以下三个特点：1）家庭金融资产数额较大，支付能力强，购房不排斥信贷，但偏好全款； 2）溢出资金原本用途是配臵于权益投资，所以风险偏好相对较高； 3）更加注重收益率而非流动性。 基于溢出资金的这些特点，从资产配臵角度而言，核心都市的卫星城、中西部重点城市的房产和热点城市的商业地产有望获得青睐。 核心城市卫星城房地产市场基本面稳健，政策约束较小，上涨空间较大。 大多数卫星城的房价在 1-1.6 万元 /平方米左右，以每套住房 100 平方米计算，单套住宅总价一般在 100-160 万元之间。过去 3 年典型卫星城房价考虑租金回报超过上证综指。因此卫星城房产对于因资管新规落地而溢出的资金而言颇具吸引力。 中西部“抢人”带来新刚需，未来上涨动能和空间可期。 中西部重点城市自身仍有较大的容纳空间，选择积极吸引人口流入以带动经济发展，同时过去几年其房价涨幅相对较小，政策博弈之下，未来依靠新本地人刚需带动，上涨空间和动能十分可观。 目前中西部 12 城的住房销售均价为 8326 元 /平方米。 100 万元级别的投资，在不使用贷款的情况下，可在中西部城市全款购臵一套住房。 二三线城市商业地产魅力彰显，资金有望青眼相加。 从供需看，全国商业营业用房新开工降幅扩大，同时商业营业销售持续增长，整体供需格局持续改善。得益于电商和物流的发展，以及消费群体的变迁和消费观念的迭代，二三线城市的商业获得蓬勃发展。以重点二线城市成都为例， 2017 年供销比已降至 1.2,80-150 万区段的商业产品获追捧。 投资 建议与投资标的 我们认为资管新规落 地所挤出投资资金对应的受益 标的分别是扎根核心城市卫星城的 华夏幸福 (600340，买入 )；全面布局中西部区域的 万科 A(000002，买入 )、保利地产 (600048，买入 )、阳光城 (000671，买入 )；二三线城市商业地产翘楚 新城控股 (601155，买入 )。 风险提示 政策调控严厉程度高于预期。 利率发生明显上升。 外溢资金选择其他投资渠道。 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 房地产行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 房地产 报告发布日期 2018 年 06 月 20 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1orientsec 执业证书编号： S0860514060003 联系人 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec -9%0%9%18%28%17/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04房地产 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 2 目 录 1.楼市韧性强于预期的基本逻辑和结论：资管新规的影响 . 5 2.外溢可投资资金理论规模达 1.57万亿元，有望提振房地产市场需求 . 5 2.1证监会主管下私募产品溢出资金预计将达 1.5万亿 . 8 2.2银保监会主管下理财产品溢出资金预计约 700亿 . 11 2.3溢出资金总规模 1.57万亿元，有望转向房地产市场 . 12 3.外溢投资资金的选择和结果：更低能级、更长时间的楼市景气延伸 . 13 3.1卫星城房地产市场基本面稳健，政策约束较小，上涨空间较大 . 13 3.2中西部“抢人”带来新刚需，未来上涨动能和空间可期 . 16 3.3二三线城市商业地产魅力彰显，资金持续流入 . 20 4.投资 建议：重点关注三条主线五家公司 . 23 风险提示 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 3 图表目录 图 1：刚性兑付扩大资金池规模，推高了资产价格，也蕴含了系统性风险 . 7 图 2： 2017 年非保本银行理财资金余额占总银行理财资金余额的 75.2% . 7 图 3： 2017 年四类私募资管产品的管理规模为 41.3 万亿元 . 9 图 4：私募资管产品中，个人投资者出资额约为 5.8 万亿元 . 10 图 5：我国家庭可投资资产在 100 万元以上的人数分布情况 . 10 图 6：我国私募资管产品在资产新规后会溢出约 1.5 万亿的投资资金 . 11 图 7：部分主要卫星城房地产市场状况 . 14 图 8：主要卫星城人口 规模 . 14 图 9：卫星城经济基本面良好 . 14 图 10：卫星城受核心城市辐射，往往外地客占比较高 . 15 图 11：投资性购房占比 TOP20 . 15 图 12：过去 3 年房价累计 涨幅 . 16 图 13：部分典型卫星城房价走势 . 16 图 14：部分中西部重点城市房地产市场状况 . 17 图 15：重点中西部城市人口流入状况 . 17 图 16：重点中西部城市 GDP 快速增长 . 17 图 17：全国已有大量城市出台限购政策，以东部地区为主 . 18 图 18：全国已出台限价政策的城市中，中西部占比低 . 18 图 19： 重点中西部城市过去 3 年房价累计涨幅 . 19 图 20：商业地产供给过剩有所缓解 . 20 图 21：商业地产销售端有所改善 . 20 图 22：二三线城市大型商业综合体数量逐步接近一线城市 . 21 图 23：本土开发商各城市增量占比，二三线城市备受青睐 . 21 图 24：成都供销比达到近几年最佳 . 21 图 25：不同面积段销售状况两极分化 . 22 图 26：总价 80-150 万的产品销售状况最好 . 22 图 27：成都 供销比达到近几年最佳 . 22 图 28：商业地产过去 3 年价格累计涨幅 . 23 图 29：部分典型卫城市商业价格走势 . 23 表 1： 2014-2017 年我国资产管理业务管理规模情况 . 5 表 2：合格投资者认定标准部分法律规定 . 8 表 3：不同风险等级的理财产品特点 . 11 表 4： 2017 年不同风险 等级产品的募集金额情况 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 4 表 5：溢出资金将明显提振房地产市场需求 . 12 表 6：中西部城市人才政策 . 18 表 7：推荐公司估值表 . 23 表 8：华夏幸福、荣盛发展及新城控股将受益于卫星城大繁荣 . 24 表 9：阳光城、保利、万科等公司在中西部区域有较多布局 . 24 表 10：新城吾悦广场大量布局二、三线城市 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 5 1.楼市韧性强于预期的基本逻辑和结论 ：资管新规的影响 我们在近期发布的长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观的报告中明确提到中西部及低能级城市的楼市持续发力，带来全国楼市韧性强于预期。 本篇报告，我们试图分析资管新规落地带来合格投资者门槛提高，从而导致更多的投资性资金可能投入房地产市场， 进而 导致全国楼市景气度延伸，韧性强于预期。 我们的基本结论如下： 1）如果不考虑嵌套造成的重复计算，大口径下全国资产管理业务的资管规模达到 102.7 万亿元。 2）资管新规落地将导致以理财资金为代表的投资性资金外溢，这部分资金外溢的主要原因是部分个人投资者不再满足合格投资者的定义，主要集中在拥有 500 万以下金融资产 的投资人群。根据我们 的测算，这部分的溢出资金理论规模将达到 1.57 万亿元。 3） 如果这部分新增资金在 1 年内进入楼市， 在不考虑杠杆因素和考虑杠杆因素的情况下 将分别 给房地产市场投资规模带来 20%和 32%的 提升 。 4）从这部分资金的偏好看，由于其投资额度较低，会更聚焦于具备投资潜力的卫星城房地产、中西部房地产及热点城市商业地产（商铺、酒店式公寓）。更具体而言，去 年的热点是一二线城市和核心省会城市，今年的热点是更低级别的地级市和中西部城市。 5）由于这一流向的存在，全国楼市景气度有望进一步延伸，仍性强于预期，而主要的热点区域就是上一点提到的区域，它们贡献了 2018 年楼市主要的销售额增长。 具体分析请见下文。 2.外溢可投资资金理论规模达 1.57 万 亿元，有望提振房地产市场需求 目前 我国 资产 管理业务的管理 规模达到了 102.7 万亿元 。 我国从事资产 管理业务的金融机构主要包括证监会监管和银保监会监管两大 类 ，证监会监管的资管业务主要包括基金公司、券商资管、期货资管和私募 基金 。 2017 年基金 公司资产管理业务的规模为 25.3 万亿元 ，同比增长 2.3%， 其中 公募基金规模为 11.6 万亿元 ，同比增长 26.6%， 基金 公司专户规模为 6.4 万亿元 ，同比增长 26.1%，基金 子公司专户规模为 7.3 万亿元 ，同比减少 30.4%。银保 监会主导下的资管产品，主要分为非保本 银行 理财 、 信托 和 保险资管三大类。 2017 年 银行非保本理财 产品 余额 为 22.2 万亿元 ，同比减少4.1%，银行表 外 理财产品的发行规模开始下降。 信托资管 产品主要 包括 集合信托 计划 和单一信托计划 ， 2017年 发行余额分别为 9.9万亿元 和 12.0万亿元 ， 总 计达到 21.9万亿元 ，同比提高了 25.4%。因此综合 银监会和证监会资管 业务 ， 目前 我国资产管理 业务 的管理规模达到 102.7 万亿元 。 表 1： 2014-2017 年 我国 资产 管理业务管理规模 情况 （万亿元） 2014 2015 2016 2017 证监会主导下的资管 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 6 1.基金公司 5.9 21.0 24.8 25.3 公募基金 8.4 9.2 11.6 母公司专户 2.2 4.0 5.1 6.4 子公司专户 3.7 8.6 10.5 7.3 2.券商资管 7.9 11.9 17.3 16.9 集合产品 0.7 1.6 2.2 2.1 定向资管 7.3 10.2 14.7 14.4 专项资管 0.0 0.2 0.4 0.0 直投子公司的直投基金 0.4 3.期货资管 0.0 0.1 0.3 0.2 4.私募基金 2.1 5.1 8.3 11.1 银保监会主导下的资管 1.银行非保本理财 15.0 23.5 23.1 22.2 2.资金信托 13.0 14.7 17.5 21.9 集合信托 4.3 5.3 7.3 9.9 单一信托 8.7 9.4 10.1 12.0 3.保险资管 2.7 4.3 5.1 总计 43.9 79.0 95.5 102.7 数据来源： 中国基金业协会、中国信托业 协会 、中国理财网 ， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 7 资管 新规 出台 ， 其 重要内容之一 就是 打破刚兑， 规避 资金池 业务蕴含 的系统性风险。 4 月 27 日 ，央行联合银保监会、证监会、外汇局 发布 关于 规范金融机构资产管理业务的指导意见 ， 即 “资管 新规 ”。资管新规的 重要内容之一，就是打破刚兑，规避资金池业务 蕴含 的系统性风险。 资金池是 金融 机构通过 多方 吸收负债资金， 形成 资金沉淀后， 在 资产端进行灵活配臵的工具 ， 形成 资金池后， 资金端和资产端并不再 是 一一对应的关系。由于 理财产品 的期限较短，而 为了 保证收益资金池投向的资产期限较长， 资金池 的资金 久期会 小于资产久期， 造成 久期错配 。 为了 维持资金池业务，解决资 金与 资产的久期错配问题，资金池需要 滚动 发行以不断融进新的资金， 保证规模 的 持续 扩张 ，其中 刚性 兑付是 吸引 资金的重要手段。 资金池的 规模不断扩大，投向资产的资金也越来越多， 这将推动资产价格的快速上涨 ， 使得很多资产 出现浮盈。 一旦 系统性 资金收紧，资产高位浮盈无法兑现，资产 价格将 迅速缩水 ，从而带来系统性的风险 。 图 1： 刚性兑付扩大资金池规模，推高了资产价格，也蕴含了系统性风险 资料来源： 东方证券研究所 非保本 银行理财 规模 将收缩，部分理财资金将外溢。 资管新规 的落地，预示着 隐含 “刚性 兑付 ”的 非保本 银行 理财产品将逐渐退出历史舞台， 由于 缺少了 “刚性 兑付 ”的 吸引力，银行理财 产品 的规模将大幅收缩 ， 2017 年非保本银行 理财资金余额 为 22.2 万亿 ，占 总的 银行理财资金余额的 75.2%，因此 非保本 银行 理财是 最大 的银行理财产品。这部分理财资金将外溢出去 ，其中低风险 偏好的资金将偏向 回归银行表内， 以 存款等方式进行投资 ， 而高风险偏好的资金 将 寻找其他的投资渠道。 图 2： 2017 年非保本银行理财资金余额占总银行理财资金余额的 75.2% 资料来源： 2017 年 中国银行业理财市场报告 、 东方证券研究所 理财资金刚性兑付 资金池推 高价格浮盈资产75.1% 24.9% 非保本理财余额 保本理财余额 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 8 资管新规 提高了合格投资者的标准， 非公募资管 产品 规模 将缩减， 拥有 100-500 万元资产 的 投资者投资需求 将外溢 。 资管新规 对 合格 投资者的 金融资产 要求提高， 要求家庭金融资产不低于 500万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元，且具有 2 年以上投资经历；或最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位 。 由于年收入界定标准较难把控，因此本篇报告中采用金融资产规模来量化测算资管新规带来的影响 ，测算的外溢资金规模可能略有高估 。 根据 私募 投资基金募集行为管理办法 和 证券公司集合资产管理业务实施细则 (2013 修订 )的 规定， 私募 投资基金合格投资者所要求的金融资产不低于 300 万元 ， 集合 资产管理计划的 个人或者家庭金融资产合计不低于 100 万元人民币 。 因此资管新规 的 落地 ， 将合格投资者的金融资产 限制明显提高 ， 非公募 的资管 产品 的规模将缩减，这会 造成金融 资产 100-500 万的 投资者的投资 需求 的 溢出 。 表 2：合格 投资者 认定标准部分 法律规定 私募投资基金募集行为管理办法 （一）净资产不低于 1000 万元的机构； （二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50万元的个人。 证券公司集合资产管理业务实施细则 （一）个人或者家庭金融资产合计不低于 100 万元人民币； （二）公司、企业等机构净资产不低于 1000 万元人民币 资管新规征求意见稿 （一）家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元，且具有 2 年以上投资经历。 （二）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。 （三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类产品的金额不低于 40 万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100 万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。 资管新规正式稿 （一）具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人 年均收入不低于 40 万元。 （二）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。 （三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30 万元，投资于单只混合类产品的金额不低于 40 万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100 万元。投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。 数据来源：公开新闻 资料整理 、 东方证券研究所 2.1 证监会主管下私募产品溢出资金预计将达 1.5 万亿 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 9 2017 年 四类私募资管产品的管理规模为 41.3 万亿 元。 2017 年 基金公司专户、基金子公司专户、证券公司私募产品 （包括 集合资产管理计划和定向资产管理计划 ） 和私募基金 的 管理规模分别达到6.4 万亿 、 7.3 万亿 、 16.5 万亿 和 11.1 万亿，共计 41.3 万亿 元。 其中证券 公司的私募产品 包括 集合资产管理 计划 和定向资产管理计划， 2017 年 管理规模分别为 2.1 万亿元 和 14.4 万亿元 。 私募 资管产品的投资者主要包括个人投资者和机构投资者， 由于 机构投资者的资金量较大，基本 满足 资管新规 中 合格投资者的认定标准，因此 溢出 资金主要是个人投资者。我们 要对 各个产品的规模按照投资者类型的不 同做进一步拆分。 图 3： 2017 年四类私募资管产品的管理规模为 41.3 万亿元 资料来源： 中国基金 业协会， 东方证券研究所 私募 资管 产品 中，个人投资者出资的总额大约占到总出资额的 14.0%， 个人 投资者出资额约为 5.8万亿元 。 我们 将 四类私募 资管产品 的 管理规模进一步细分， 根据 2016 年中国 证券投资基金业年报 的 数据， 基金 公司专户中个人委托资金的占比为 4.4%，基金子公司专户中个人委托资金为 5.5%，集合 资产管理 计划 及定向资产管理计划 中 个人投资者出资占比为 5.8%， 私募基金中个人投资者 出资 比例为 37.3%， 我们 假设 2017 年各个 产品的个人出资比例与 2016 年 相当，由此可以测算四类私募 资管 产品在 2017 年 的 管理 规模分别为 0.3 万亿元 、 0.4 万亿元 、 1.0 万亿元 、 4.1 万亿元 ， 共计 5.8 万亿元 。 6.4 7.3 16.5 11.1 基金公司专户 基金子公司专户 证券公司私募产品 私募基金 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 金融视角看地产系列报告一：合格投资者门槛提高，万亿资金有望转战楼市 10 图 4： 私募资管产品中，个人投资者出资额约为 5.8 万亿元 资料来源： 中国 证券投资基金业年报 ， 中国 基金 业 协会 ， 东方证券研究所 我们预计 2017 年家庭 可投资资产在 100 万 元以上的人群数有 2479 万人 。 根据 2017 年 中国大众富裕阶层理财趋势报告 估计， 2017 年 我国 家庭 可投资资产在 100 万 -500 万 的人群 数 约 2092万 人，其中 在 100 万 -200 万的人群占 38.8%， 200 万 -300 万 的人群 占 28.1%， 300 万 -400 万 的人群 占 19.6%， 400 万 -500 万 的 人群占 13.5%。 而 根据 招商 私人财富报告的数据， 2017 年 我国家庭可投资资产在 1000 万 -5000 万 的 人群 数为 158 万人 ， 5000 万 -1 亿元 的人群为 14 万人 ， 1 亿元 以上的人群为 15 万人 。结合 这两 个 报告 的数据，我们可以 大致 勾画出 家庭 可投资资产 在 100 万 以上的人群结构。 图 5： 我国家庭可投资资产在 100 万元以上的人数分布情况 （单位：万人） 资料来源： 2017 年 中国大众富裕阶层理财趋势报告 ， wind， 东方证券研究所 注 ： 500-1000 万 的人数为 假设 数据 我们 假设 私募资管 产品中，个人 投资者 的 资产分布 比例与 上述 的人群结构相同。 那么家庭 可投资 资产 在 100万 -500万 的 人群 资产占 到 100万 以上人群 总 资产的 42.5%，家庭可投资资产在 300万 -500基金公司专户 6 . 4 （万亿元） = 4 . 4 % 0 . 3 （万亿元）基金子公司专户证券公司私募产品私募基金7 . 3 （万亿元） 5 . 5 % = 0 . 4 （万亿元）1 6 . 5 （万亿元） 5. 8% = 1 . 0 （万亿元）1 1 . 1 （万亿元） 3 7 . 3 % = 4 . 1 （万亿元）5 . 8 （万亿元）812 588 410 282 200 158 14 15 0100200300400500600700800900