2018年上半年宏观研究报告：房地产一枝独秀.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Table_MainInfo Table_Title 房 地产一枝独秀 2018 年 上半年宏观研究报告 Table_Summary 投资要点： 2018 年上半年， GDP 三驾马车 全部沦陷。投资增速因固定资产投资增速下跌而创出 17 年多的新低，消费增速亦创出 15 年新低，贸易战又加剧了外贸的难度。 投资中，房地产仍保持两位数增长，而居民杠杆率攀升至历史新高，压缩即期消费，银行贷款中商业性房地产贷款余额几乎占到三成左右，整个经济房地产行业可谓一枝独秀。 货币政策逐步宽松，无风险利率下降。但是严监管，紧信贷会使信用利差上升，市场资金依然捉襟见肘。另一个捉襟见肘的是财政 的扩张性，我们预计财政支出很难再像前几年那样大幅扩张，这一点已从当先固定资产投资增速快速下跌中见到端倪。 在宏观艰难找底的情况 下，我们只能期待改革和创新，为中国经济带来新的出路。 依靠房地产，中国经济不仅无法进行转型， 下半年数据还会继续令人失望。 指标名称 2018 年（截止 5 月 ） 2018 年 年底 （ E） GDP 累计同比增速 6.8% 6.5% 工业增加值累计同比增速 6.9% 6.3% 固定资产投资完成额累计同比增速 6.1% 5.5% 社会消费品零售总额累计同比增速 9.5% 9% 出口金额累计同比增速 13.3% 8% 进口金额累计同比增速 21% 10% M2 同比增速 8.3% 9% CPI 累计同比增速 2% 3% PPI 累计同比增速 4.9% 6% 城镇登记失业率 3.89% 4% 美元兑人民币年底收盘中间价 6.4306（截止 6.15） 7.0 Table_BaseInfo 发布时间： 2018 年 6 月 18 日 主要数据 行业指数 上证指数 /深圳成指 公司家数 总市值 (百万元 ) 流通市值 (百万元 ) 52 周行情图 2007-6-11 2008-6-110%20%40%60%80%100%6/11 9/11 12/11 3/11XX 行业 上证综指相关研究报告 联系方式 研究员： 郑旻 执业证书编号： S0020514050001 电 话： （ 8621） 51097188 电 邮： zhengmingyzq 研究员： 执业证书编号： 电 话： 电 邮： 地 址： 中国安徽省合肥市梅山路 18 号 安徽国际金融中心 A 座国元证券 （ 230000） 证券研究报告 2018 年上半年宏观研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目 录 第 1 部分 宏观经济平稳发展 .4 1.1 PMI 形势喜人 . 4 1.2 投资增速趋势性下行 . 5 1.3 消费增速难以好转 . 9 1.4 进出口增速不容乐观 . 11 1.5 工业增加值低位徘徊 . 13 1.6 工业企业利润的结构 . 13 第 2 部分 货币政策略有转向 . 14 2.1 无风险利率略有下降 . 14 2.2 信用风险不断攀升 . 16 2.3 物价有上升可能 . 16 2.4 货币供应增速见底回升 . 17 2.5 财政发力空间有限 . 19 2.6 人民币汇率趋势性下行 . 20 第 3 部分 宏观经济的特点 . 21 3.1 地产一枝独秀 . 21 3.2 经济增速的拉动因素 . 21 图 1:近年来的 PMI 结构 . 4 图 2:近年来的 PMI 细项 . 5 图 3:近年来的非制造业 PMI . 5 图 4:投资增速及三大细项增速 . 6 图 5:部分新兴产业的固定资产投资 . 7 图 6:民间固定资产投资 . 7 图 7:房地产投资反弹的原因 . 8 图 8:房地产的两重矛盾 . 8 图 9:消费增速低位徘徊 . 9 图 10:消费难以启动之原因 . 9 图 11:消费细项分解 . 10 图 12:居民收入及支出 . 11 图 13:进出口情况 . 11 图 14:进出口细项 . 12 图 15:集成电路进口增速 . 12 图 16:工业增加值和 GDP 增速 . 13 图 17:各成分的工业企业利润增速 . 14 图 18:各期限国债即期收益率 . 15 图 19:中美 10 年期国债收益 率对比 . 15 图 20: CPI 和 PPI . 16 图 21: 货币供应增速 . 17 图 22: 商业性房地产贷款的占比 及增速 . 18 图 23: 信托贷款和委托贷款快速收紧 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 24: 财政收支状 况 . 19 图 25: 财政赤字状况 . 20 图 26: 人民币汇率 . 21 图 27: 三大需求对 GDP 的拉动 . 22 图 28: 三大产业对 GDP 的拉动 . 22 表 1： 2018 年下半年主要宏观数据预测： . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 第 1 部分 宏观经济平稳发展 2018 年，宏观经济运行整体平稳，各项指标增速缓慢下行。 1.1 PMI 形势喜人 PMI 近几年都出现了较好的形势，直至 2018 年 5 月，总体 PMI 依然处于上升状态，已在 2016 年 7 月后，持续一年半运行在枯荣线之上。 图 1:近年来的 PMI 结构 资料来源： WIND、国元证券研究中心 PMI 总体情况看， 2017 年之后还不错，大部分时间在 51%以上运行，且 2018 年 2 月以后还处于攀升状况。 但是 从结构来看，大型企业的 PMI 上升很明显，截至 2018 年 5 月，大型企业的 PMI 上升到 53.1%，比整体 PMI 高出 1.2 个百分点。而小型企业的 PMI 跌破 50%的枯荣线，到 49.6%，比 整体 PMI 低 2.3 个百分点。中型企业介于两者之间，表明工业企业的生产依然向大型企业倾斜，这个现象从 2015 年之后越来越明显，现在仍有加强趋势。 从 PMI 细项来看， 呈现良好格局： PMI 生产指数在 2018 年 5 月到了 54.1%的近两年高位，且 2 月至今呈现上升态势。同样的，新订单指数上升到 53.8%，这也是近两年的高位。表明后续的工业生产有一定持续性。 而 PMI 其他细项大部分低于枯荣线。其中表现较好的是产成品库存， 2018 年 5 月的数值为 46.1%，也跌到了近两年的低点，表明工业品的生产出现了产销两旺的格局。 同期原材料库存 PMI 为 49.6%，虽然在枯荣线之下，但也在较高位臵，显示厂商看到订单趋势，囤积原材料的意愿上升。 5 月 PMI 中 的从业人员指数为 49.1%，虽然在枯荣线之下， 但较为平稳，近些年都基本在这个数值附近，表明工业生产情况不足以引起就业的问题。 非制造业 PMI 的表现看起来更为强劲。 444648505254562017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05PMI PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 2:近年来的 PMI 细项 资料来源： WIND、国元证券研究中心 非制造业 PMI 的商务活动指数，近年来一直维持在 54%上方，看起来比制造业 PMI 更为强劲。 图 3:近年来的非制造业 PMI 资料来源： WIND、国元证券研究中心 非制造业 PMI 强劲的原因在于建筑业一直保持强劲态势。虽然 2018 年 2 月，建筑业PMI 跌到 57.5%，但很快又恢复到了 60%以上，看出房地产对经济的拉动依然是主要力量。 1.2 投资增速趋势 性 下行 固定资产投资增速依然处于趋势性下行态势。 其中，基础设施建设的固定资产投资同比增速下降最快，已创出历史新低。这 个情况一致 在我们预料之中 ，因为两个原因：第一，制造业和房产这两个投资大项增速早就跌至个位数，随着 08 年四万亿投入后，高效的基建项目早就耗尽；第二，财政方面已捉襟见肘，要像前两年那样大量投入基建根本做不434547495153552017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05PMI:从业人员 PMI:新订单 PMI:原材料库存 PMI:产成品库存 PMI:在手订单 PMI:生产 525456586062642017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05非制造业 PMI:商务活动 非制造业 PMI:建筑业 非制造业 PMI:服务业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 到。 所以基建增速的下降也将是趋势性的。 在基建增速大幅下降的情况下，固定资产投资增速总体呈现快速下降的格局。 图 4:投资增速及三大细项增速 资料来源： WIND、国元证券研究中心 截至 2018 年 5 月，固定资产投资累计增速下降到了 6.1%，再创 1999 年 12 月以来的18 年新低，该指标的下降由基建带动。基建设施建设投资的累计增速从 2017 年 11 月的 20.1%跌到 2018 年 5 月的 9.4%，跌速非常快。 我们从财政预算角度看，今年财政支出的预算不容乐观。 2018 年全国公共财政预算收入是 18.32 万亿，相对 2017 年同比增加 6.14%。 2018 年全国公共财政预算支出为 20.98万亿，相对 2017 年仅同比增加 3.2%，这说明财政可发挥作用的空间已极小。 从过去五年的财政收支增速状况看，扩张性财政政策恐怕效力极其有限。从 2013 年到2017 年，财政收入的增速分别为 10.19%、 8.68%、 8.455%、 4.82%、 8.16%。而财政支出的增速分别为 11.18%、 10.7%、 12%、 5.37%、 12.5%。 经过五年的财政支出扩张， 支出增速基本在两位数以上，但随着 经济增速下降， 财政收入增速基本在个位数 ，财政 状况 已捉襟见肘。 2018 年根据财政支出仅增长 3.2%的预算来看，全年的基建增速很难出现回升。未来一两年时间除非经济状况好转，否则财政支出仍将出现压缩的状况。 但另外两个大项都出现了反弹。其中反弹速度较快的是房地产开发投资完成额累计同比，从 2016 年 7 月的 5.3%，一路上行至 2018 年 5 月的 10.2%，已持续三个月在 两位数的 增速。 5 月的制造业中的固定资产投资累计完成额增速为 5.2%， 已持续两个月上升。该数字见到了 2016年 8月的 2.8%这个低点后即告上行，近一年基本都 徘徊在 4%以上。 就固定资产投资而言，唯一的变数就是房地产投资。基建和制造业即使出现反弹也将非常有限 ，下行的趋势难以改变。 但我们认为 随着房地产政策的收紧，房地产开发继续大幅反弹的概率也不高。因此，我 们认为固定资产投资增速依然将趋势性下行。 固定资产投资细项来看，新兴产业的固定资产投资近两年增速并不快。信息传输、软件和信息服技术服务业从 2014 年到 2016 年经历过一波 20%到 40%的增长，在 2016年三季度后增速快速回落，到 2018 年 4 月，累计同比增速仅为 7.1%，掉到了个位数。 0510152025302014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04固定资产投资完成额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 5:部分新兴产业的固定资产投资 资料来源： WIND、国元证券研究中心 科学研究、技术服务和地质勘探业中的固定资产投资增速累计同比，基本也和上面一项一样，是从 2016 年下半年开始回落的，直到 2018 年 3 月份开始企稳回升， 4 月的增速为 11.8%，勉强升到两位数。 只有教育项的累计增速依然保持在 20%附近， 4 月的固定资产投资完成额教育项的累计增速为 19.4%。 就从上述固定资产投资增速完成额中的新兴产业细项表现情况看， 2016 年下半年开始，对新兴产业的投资增速整体有所回落。 图 6:民间固定资产投资 资料来源： WIND、国元证券研究中心 从绝对值上看， 2017 年固定资产投资完成额中，信息传输、软件和信息服技术服务业仅有 6987 亿元，科学研究和技术服务业仅 5932 亿元，教育仅 1.1 万亿元，三者相加，仅为房地产 13.97 万亿元的 17%，两成不到。 民间固定资产投资完成额累计同比从 2016 年 7 月的 2.11%见底回升，到 2018 年 4 月010203040502013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02固定资产投资完成额 :信息传输、软件和信息技术服务业 :累计同比 固定资产投资完成额 :科学研究、技术服务和地质勘查业 :累计同比 固定资产投资完成额 :教育 :累计同比 303540455055606501020304050607080902005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10民间固定资产投资完成额 :累计比重 民间固定资产投资完成额 :累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 回升到 8.37%，比整体固定资产投资累计完成额高出 1.37 个百分点。由于民间投资的活力较大，这种情况被看成经济好转的迹象。但我们认为这个情况同房地产投资增速反弹密切相关。 房地产去库存，导致商品房待 售面积累计同比迭创新低。截至 2018 年 4 月，商品房待售面积累计同比为 -16%，且已持续近两年存量房都处于减少状态。这一状态造成房屋新开工面积累计同比上升，但上升幅度有限。截至 2018 年 4 月，房屋新开工面积累计同比上升 7.3%，持续两年时间在 7%左右徘徊。 一方面是房产供不应求，存量房越来越少，新屋开工有增长的冲动，但另一方面随着政策的抽紧，限售限购政策不断，且开发资金受阻。 截至 2018 年 4 月，待开发土地面积的累计同比上升到 36.9%，但房地产开发资金来源累计同比仅为 2.1%，呈现趋势性下降态势。 图 7:房地产投资反弹的原因 资料来源： WIND、国元证券研究中心 图 8:房地产的两重矛盾 资料来源： WIND、国元证券研究中心 -25-15-5515253545-40-200204060802001-072002-062003-052004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-01房屋新开工面积 :累计同比 商品房待售面积 :累计同比 -8212223242526272-40-30-20-10010203040502007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12待开发土地面积 :累计同比 房地产开发资金来源 :合计 :累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 一方面房地产有投资冲动，另一方面 由于房企和居民户杠杆率较高，资金面供给有压力，未来房地产市场存在较大不确定性。 房地产这个行业不仅牵涉到投资增速，而且牵连到消费以及货币投放，对整个宏观经济起到了牵一发而动全身的作用。面对长期居高不下的越调控越高的房价，我们不敢对房价妄加推测，只能静观其变。 1.3 消费增速难以好转 消费这驾马车的情况来看，低位震荡的态势较难改变。 图 9:消费增速低位徘徊 资料来源： WIND、国元证券研究中心 从社会消费品零售总额的月度增速看， 2018 年 5 月为 8.5%，回到 2003 年 5 月以来的15 年新低 。城镇消费和乡村消费的增速在 5 月相差 1.3 个百分点，相对 2017 年年中有所收敛， 刚性需求较强的 乡村消费增速也出现一定回落。 图 10:消费难以启动之原因 资料来源： WIND、国元证券研究中心 消费一直难以好转的原因，就在于居民杠杆率提升。 我们用居民住房贷款余额除以储蓄存款余额，得到居民杠杆率。截至 2018 年 3 月，居民杠杆率攀升至 33.34%。虽然贷911131517192123252010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :乡村 :当月同比 社会消费品零售总额 :城镇 :当月同比 13%18%23%28%33%101520253035404550552006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02个人住房贷款余额 :同比增长 居民杠杆率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 款体量上升，这造成了近年来居民住房贷款余额的同比增长速度从 2016 年年底的 38.1%回落到 2018 年 3 月的 20%，但居民的杠杆率依然还在不断攀升。 这一方面说明居民这么高的杠杆率很难启动消费，钱都流向了房地产极其相关行业，另一方面也说明贷款增速越来越低，买房资金后续会存在不足现象。 从限额以上批发和零售业零售额的细项，来拆分看消费细项。我们发现最近半年来的消费有以下几个特征： 第一，粮油、食品、饮料、烟酒类和服装鞋帽针纺织品类，这些居民必选大项基本呈现稳中有降的格局，总体增速略比社会消费品零售总额增速高出 0.2 个百分点左右。 第二，化妆品和日用品增速仍保持两位数 增速 ，中西药品也较长时间保持在两位数 增速 。这几个可选项代表收入较高人群仍有消费升级倾向，药品对某些群体而言是必选项，这三项处于较高增速。 第三，与房地产相关的选项开始出现下降。家具类、建筑及装潢材料类及汽车类在 2018年后累计增速均跌破两位数，表明房地产市场的火爆与房价相关，与商品房销售数量无关。 第四，令我们吃惊的是前两 年表现非常良好的体育、娱乐用品项和书报杂志项，在 2018年后累计增速跌入负数。这两项是典型的消费升级之后的可选消费，表明大部分居民在当下出于种种原因选择了放弃选择此类精神粮食。 图 11:消费细项分解 资料来源： WIND、国元证券研究中心 从居民可支配收入及支出的近年来变化情况看，未来内需较难发生改变，仍将趋势性下行找底。 从城镇居民人均可支配收入累计同比增速情况看，自 2007 年一季度见 19.5%的顶后，一路走低。截至 2018 年一季度，累计同比增速为 8%，虽比 2016 年三季度的历史最低值 7.76%略高一点，但在低位徘徊较长时间。 而城镇居民人均消费性支出的累计同比更不容乐观。该指标在 2007 年见顶 16.7%后一路走低，截至 2018 年 4 月跌到 5.7%，创出历史新低。除了商品房是压在居民心头的石头之外，教育、医疗和养老均会抑制当前支出。 -13-37172015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04粮油、食品、饮料、烟酒类 服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 日用品类 零售额 :中西药品类 :累计同比 零售额 :家具类 :累计同比 建筑及装潢材料类 汽车类 家用电器和音像器材类 体育、娱乐用品类 书报杂志类