宏观研究报告：“牛市”与宏观基本面.pdf

请务必 阅 读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title “牛市” 与宏观基本面 Table_Summary Table_Summary 核心观点 ： 2007 宏 观研 究报告 Table_ReportInfo 执 业 资 格 证 书 编 码 ： S1190517030001 宏观 分析师 ：袁野 电话：15810801367 Email ：yuanyetpyzq 执业资格证书编码：S1190519020001 1. 思想 的格局 ：刘鹤 30 年 经济思 想 脉 络梳理 与思考 -2018/01/30 2. 中美 贸易战 ： 从宏 观到行 业 的影 响 分 析 2018/03/27 3. 本轮 欧美经 济同步 复苏的 逻辑：警 惕 再度出 现的分 化 2018/05/28 4. 3200 条 “推特 ”分析： 读 懂特朗 普 的政治 手腕 2018/06/04 Table_Author 5. 中国财 政政 策手 册 ： 详 解中央 与 地方的 收支 博弈 2018/07/05 6. 房 产税 究竟 合适 推出 ？ 2018/07/27 7. 特 朗普 加征 2000 亿产品 关税 对 美国通 胀的 影响 2018/08/02 8. 从省 级到 市级 的地 方政 府隐性债 务测算 2018/08/29 10 2019 年 中国 减税 规模 测算与 分 析2018/11/07 11. 40 年 的改 革开 放， 40 年的思 潮 激扬 效 率与 公平 的再 出发 2018/12/13 12. 农 村“ 三块 地” 改革 释放的 消 费潜 力 2019/01/07 13. 从 “黄 马甲 ”运 动看 法国、 意 大利的 经济 困境 2019/01/31 Table_Message 2019-3-08 宏观研究 报告 宏 观 研 究 报 告太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告宏观研究报告 P2 “牛市”与宏观基本 面 请务必 阅 读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 . 3 2019 . 5 . 8 宏观研究报告 P3 “牛市”与宏观基本 面 图表目录 图 1 ：07 年与 15 年 两次牛市 宏观背 景异同 . 1 表 1 ：07 年与 15 年 两轮牛市 的宏观 经济指 标对比 . 2 图 2 ： 经济预 期差与 历年上证 综指表 现 . 4 图 3 ： 经济预 期差与 历年一季 度上证 综 指表 现 . 4 图 4 ： 经济预 期差与 历年二季 度上证 综指表 现 . 4 图 5 ： 经济预 期差与 历年三季 度上证 综指表 现 . 4 图 6 ： 美国企 业及消 费贷款增 速再次 转升. 6 图 7 ： 欧元区 制造业 PMI 短期 有反转 的可能 . 6 图 8 ： 土地购 置费与 国有土地 使用权 出让收 益 . 7 图 9 ： 待开发 土地面积 2018 年 罕见增 长 . 7 表 2 ：2019 年宏 观经济 指标年 度预期 . 8 请务必 阅 读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 在 每一轮 “牛市”之中 ，宏观 似乎最不应该发声 。理由 其实很直观， 中国目前经历 的 几轮 牛市 ， 仅有 2007 年 有更多 基本 面 的 影子 。 其余 时间宏观 只能 去 事后 找补 各种原 因， 或是 股市是经济 的晴雨表， 或是宏观预期向好，或是 经济 尾部刺激。总而言之， 没有合 理 的提前量 和协同 匹配。 但 反观之，没有经济基本面 稳定 的配合，是不是 也可以印证我 们 只有“ 疯牛” ，没有“ 长期 慢牛 ”这个现实。 “存在 即合理” ，但“反常也必有妖 ” 。市 场 上行 ， 一定 有其 合理 的 原因 ， 只是 我们 “身 在此 山中 ” ， 还没 有完全 理解 。 而在没有 经 济 基本面 及货币 宽松等实质性 利好的情况下，如此 快速 的上涨，也必有奇异 的因素在左 右 。 等我 们完全 理 解后， 可能已 是 “ 轻 舟已 过万 重 山 ” 。 电 视剧 中的 惯常 台词是“ 我猜中 了 开头 ， 却 没有 猜到 结局 ” ， 而我们 现在 应该 做的 则 是， 我 没有 猜到 开头， 却 期望为 市场 增添 一 个理解 结尾 的 逻辑 。 “ 以史 为鉴”， 我们 先来 看看 07 年与 15 年 两轮 牛市 当中， 宏观 对 “牛市 ” 有 多少理 解 。 图1：07 年 与 15 年 两次 牛 市宏观 背景 异同 2007 年 牛市有坚实的宏观 基础 。2005 年 4 月 29 日 ，经国 务院 批准 ，中 国证 监会发 布 关于 上市 公司 股权 分置 改革试 点有 关问 题的 通知 ， 启 动了 股权 分置 改革 的试 点工作 。 股权分置 改革 问题 起源于 1998 年下 半年， 背景 是 亚 洲金融 危 机 导致 企业 大量 亏损， 经营 困难。 为了 通过国 有股 变 现解决 国企 改革 和发 展资 金需求 ， 尝 试开始 触动 股权 分置 问题 。 回过头来看股权 分置改革， 不管对后续经济改革 起到 了 多么大的作用。至少 在当时带来 的 预期应是三分之二的非流通法人股， 将导致市场上股票供应 剧增。当然 还有股权与管 理权纠纷 以及 大 股东 补偿 等问题 。 然而， 种种 问题 之下 ， 股权 分置 改革 成为 了 07 年牛市 的 起点 。 如果说股改是引发 2006 年中国证券市场出现大幅上涨的外在动因的话，由宏观经 济持续 高速 增长 带来 的上 市公司 业绩 大幅 提高 ， 则为 新一轮 牛市 打下 了坚 实的 基础。 2006 年 ，中 国宏 观经 济 保 持了 “高增 长， 低通 胀” 的良 好 运行 态势 。名义 GDP 由 2005 年的 15.7%上行至 2006 年的 17.2% ， 2007 年 达到 2000 年 以后 的 最高 点 23.1% 。 CPI 则由 2004 年的 3.9% ， 下 行至 2006 年的 1.5% ， 并在 2007 年 迅速上 涨 至 4.8% 。 与此 同 时 ，2006 年 12 月 中美 战略 经济 对话 奠 定了人 民币 升值 的基 调， 对照欧 美日 韩等 发达 国家 ， 本币 升值 通常 会 带来 一轮 大幅度 的 资源型 牛市 开启 。 经济基本 面 由复苏 过 渡至 过热时 ， 货币 政策 已悄然收紧 。 M2 增速 由 2005 年 的 18% ， 降至 2007 年的 16.7% 。 而 M1 增速 则从 2005 年 的 11.8% 升至 2007 年的 21% 。M2 的 下 滑 反应 了货币 政策 从紧 的 态度， 而 M1 的快速 上行 则表明 企业 资金 及居民 储蓄 快速 参与 市场 的 热情 。 稳健 的货币政策内涵开始发生变化 。央行开始 紧缩银根，多次上调存款准备金率和 利率。2007 年 6 月 13 日 ，国务 院 召 开常 务会 议， 表态货 币政 策开 始“ 稳中 适度从 紧 ” 。 2015 年牛市主要由资金推 动 。 2014 年至 2015 年， 上 证指数 从 1849 点涨 到 5178 点， 涨幅达到 180% 。 此波“ 牛市 ” 主 要为 资金 推动。2014 年开 始， 央行 大幅 降息， 陆续 将 1 年期存 款利 率从 3.5% 降 至 1.5% ，同 时连 续三 次降 准，将 存款 准备 金率 从 21.5% 下调 至 18% ， 释放 了大 量货 币。M2 同比 增速 由 2014 年 的 11% 上 行至 2015 年的 13.3% ，M1 增 速 则 由 2014 年的 3% 增长 至 2015 年的 15.2% 。 融资 融券条 件极 其宽 松， 为市 场创造 了近 2 万亿 的两 融余 额 。 金融 创新也 打通 了资金 空转 创造 的渠道 。 而从 基本 面来 看并不 乐观 ， 名义 GDP 从 2014 年 的 8.2% 下降 至 2015 年 的 7% ， 规上 企业 利润 增速 由 2014 年的 3% 探 底 至 2015 年的-1.8% 。 企业 杠杆 高企 ，资本 市场 再次 成为 股权 融资 降杠 杆 的 焦点。 表1：07 年 与 15 年 两轮 牛市 的宏 观经济 指标 对比 % M1 M2 CPI PPI 4.9-3.1 (-1.9)-(-5.2) 28.4-26 6-(-2.9) 11.8-21 3-15.2 11-13.3 18-16.7 1.8-4.8 2-1.4 2005-2007 2014-2015 11.4-14.2 15.7-23.1 7.3-6.9 8.2-7 2019 3 5 6%-6.5% 1 1 1 2019 GDP 2018 2015 3 5 央 行党 委书 记、 银 保监 会 主席郭 树 清 回答 提问 时特别 指出 ， “结 构性 去杠 杆达 到预期 目标 只是说 明达 到了 当年 的目 标” 。 1 2008 -2018 GDP GDP GDP GDP 2015 -0.65 -0.49 2015 -0.5 -0.64 -0.74 -0.68 -0.28 -0.37 -0.64 -0.47 图2： 经济 预期 差与 历年 上证综 指表 现 图 1 ：一 年期 存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 1 1 图表 19 ：大 宗商品 在美元下 行期创 新高 图 3： 经济 预期 差 与 历年 一季度 上证 综指 表现 图 2：一 年期 存贷 款 利率 与CPI 同比 增速 1 2 图表20： 半导 体价 格仍 在高位 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 -40 -20 0 20 40 60 80 2008 2010 2012 2014 2016 2018 ( ) 环比，% 同比，%图 1 ：一 年期存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 2 图 1 ：一 年期存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 3 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2008 2010 2012 2014 2016 2018 ( ) 环比，% 同比，%图 2 ：一 年期存 贷款利 率 与 CPI 同 比 增速 2 图 2 ：一 年期存 贷款利 率与 CPI 同 比 增速 3 资料来源：Wind ，太平洋研究院整理 资料来源：Wind ，太平洋研究院 整理 图4： 经济 预期 差与 历年 二季度 上证 综指 表现 图 1 ：一 年期存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 4 3 图表 19 ：大 宗商品 在美元下 行期创 新高 图 5： 经济 预期 差 与 历年 三季度 上证 综指 表现 图 2： 一年 期存 贷款 利率 与 CPI 同比 增速 4 4 图表20： 半导 体 价 格仍 在高位 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2008 2010 2012 2014 2016 2018 ( ) 环比，% 同比，%图 1 ：一 年期存 贷款 利 率与 GDP 同 比增 速 5 图 1 ：一 年期存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 6 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2008 2010 2012 2014 2016 2018 ( ) 环比，% 同比，%图 2 ：一 年期存 贷款利 率与 CPI 同 比 增速 5 图 2 ：一 年期存 贷款利 率 与 CPI 同 比 增速 6 资料来源：Wind ，太平洋研究院整 理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 1 2 2018 GDP 6.3% 2018 2019 2019 2017 2016 2016 2017 6.5% 2017 GDP 6.8% 5% 2019 2019 2018 1 2 8068.4 9 5% 18.4 5 PPP 35 2019 图6： 美国 企业 及消费 贷款 增速 再次 转升 图 1 ：一 年期存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 7 5 图表 19 ：大 宗商品 在美元下 行期创 新高 图 7： 欧元 区 制 造业PMI 短期有 反转 的可能 图 2： 一年 期存 贷款 利率 与CPI 同比 增速 7 6 图表20： 半导 体价 格仍 在高位 0 2 4 6 8 10 12 2016-04-06 2017-04-06 2018-04-06 : : 同比，%图 1 ：一 年期存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 8 图 1 ：一 年期存 贷款利 率与 GDP 同 比增 速 9 40 45 50 55 60 65 2010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 PMI PMI HP 图 2 ：一 年期存 贷款利 率与 CPI 同比增速 8 图 2 ：一 年期存 贷款利 率 与 CPI 同 比 增速 9 资料来源：Wind ，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2018 2019 2019 2018 7