为何机器人自动化行业屡超预期？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 机械设备 为何机器人自动化行业屡超预期？ 行业 评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1. 机器人自动化行业屡超预期 自去年下半年至今，沉寂两年的机器人自动化 板 块虽不受资本市场关注，但行业层面屡超预期。首先， 17 年行业整体销量水平能达到 13 万台，据国家统计局数据， 2017 年机器人产量增速为 68%，且整机企业普遍反映供不应求。其次，国产机器人本体企业出货量快速攀升，整体市占率水平从 2-3 年前的10%提升至 30%，多家企业出货量翻番，且 2018 年经营目标为出货量继续翻番。第三，核心零部件不断突破，制约国产机器人发展瓶颈的 RV 减速机，国产厂商 南通振康 、中大力德、双环传动等均在 2018 年初交出一份靓丽的答卷。 2. 制造业投资回升、人口红利拐点、政策催化三重因素 叠加 ，未来 几年机器人自动化行业仍将保持较高的增速 从杜邦拆解的角度， ROE 由净利率、周转率（产能利用率）、负债率决定，目前这三个均处于反弹上升的通道 。 净利率 的回升带来企业利润空间的修复，而这一点， 预示着 资本开支周期 的 启动 ，设备公司受益 。 且上一轮投资周期企业新增的产能过多，到目前为止仍有部分行业未能完全消化前期新增产能。本轮资本开支扩张周期，企业的投资着重点有望是对存量设备的自动化升级，以提升效率，再叠加人口红利拐点，政策催化，进一步利好机器人自动化行业。 3. 优选符合时代背景的赛道以及抓住技术升级的关键是机器人企业成功的要素 在选标的方面，我们着重强调了优选符合时代背景的赛道以及差异化竞争占领下一个技术制高点是国内机器人企业突破的关键，并且强调单纯的本体企业很难做到千亿市值，结合国外巨头发展经验，系统集成 +本体并进，通过本体技术夯实核心优势，并通过系统集成领域的拓展获取更大的市场份额，才能分享尽量多的市场蛋糕。 4. 投资建议： 我们持续看好国内机器人自动化市场发展未来，建议关注产业链各个环节具备竞争力企业： 核心零部件：中大力德、双环传动， 本体：埃斯顿、新时 达、爱仕达（潜江机器人）等， 集成：新松机器人、拓斯达、克来机电等。 5. 风险提示 行业景气度下降，竞争加剧。 证券分析师：李佳 执业编号： S0360514110001 电话： 021-20572551 邮箱： lijiahcyjs 证券分析师：鲁佩 执业编号： S0360516080001 电话： 021-20572553 邮箱： lupeihcyjs 证券分析师：赵志铭 执业编号： S0360517110004 电话： 021-20572550 邮箱： zhaozhiminghcyjs 联系人：娄湘虹 电话： 021-20572552 邮箱： louxianghonghcyjs 联系人：吴纬烨 电话： 021-20572567 邮箱： wuweiyehcyjs 公司名称及代码 评级 埃 斯 顿 002747.SZ 推荐 机 器 人 300024.SZ 推荐 拓 斯 达 300607.SZ 推荐 克来机电 603960.SH 推荐 机械行业第 17 周周报：京东方领跑 OLED 厂商 Q1 业绩，中芯国际拟投资成立半导体产业基金 2018-05-06 -18%-1%15%31%17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/032017-05-08 2018-05-04 沪深 300 机械设备 相关研究报告 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级 华创 证券 研究所 行业 研究 机械设备 2018 年 05 月 08 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、机器人自动化行业屡超预期 . 5 （一） 2017 年机器人产销量快速增长 . 5 （二）国产机器人本体 及零部件不断获得突破 . 6 1、本体：多家公司 17 年销量翻番， 18 年有望继续翻番增长 . 6 2、零部件： RV 减速机终获突破，成本有望进一步降低 . 7 二、超预 期原因剖析，我们从制造业资本扩张周期说起 . 9 （一）新一轮制造业投资开启 . 9 1、机械下游制造业 ROE 三因素触底 . 9 2、新一轮投资周期开启，设备公司受益 . 10 3、固定资产投资完成 额增速与周转率增速最相关 .11 （二）此轮资本扩张将侧重于升级，机器人自动化行业全面受益 . 12 （三）人口红利拐点期，加速机器换人进程 . 12 （四）财政发力补短板，助推高质量发展，自动化升级是重点 . 13 三、行业景气周期下，谁将率先脱颖而出？ . 15 （一）哪些下游行业有望成为优质赛道？ . 15 1、产业集群于广东、 江苏、浙江的行业有望成为优质赛道 . 15 2、人工成本占比较高 &利润对劳动力成本最敏感的行业有望率先引入机器人 . 15 （二）什么类型的企业有望脱颖而出？ . 19 1、在细分领域具备核 心优势的系统集成商具备投资价值 . 19 2、布局下一技术升级点，能解决 “柔性化 ”生产工艺的企业有望脱颖而出 . 20 （三）纯机器人行业能否诞生千万规模的超大公司？ . 21 四、投资建议与重点公司 . 22 五、风险提示 . 22 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1. 2016-2017 年中国机器人月产量 . 5 图表 2. 2012-2017 年中国工业机器人年销量 . 6 图表 3. “四大家族 ”主要业务以及竞争优势 . 6 图表 4. 2012 年国内机器人市场格局 . 7 图表 5. 2016 年 国内机器人市场格局 . 7 图表 6. 机器人产业链 . 8 图表 7. 净利率已经触底回升 . 9 图表 8. 周转率已经完成筑底 . 9 图表 9. 负债率正在触底 . 10 图表 10. 下游 ROE 将持续好转 . 10 图表 11. 下游投资增速和 ROE 波动周期基本吻合 . 10 图表 12. 设备企业收入增速和下游 ROE 波动基本吻合 . 10 图表 13. 制造业可分为市场导向和政策导向两大类 .11 图表 14. 投资完成额增速滞后于资产周转率增速一年左右 .11 图表 15. 主要国家单位 GDP 能耗 . 12 图表 16. 中国单位 GDP 能耗 . 12 图表 17. 出生率和死亡率 . 13 图表 18. 中国人口结构 . 13 图表 19. 在岗职工平均工资 . 13 图表 20. 第二产业继续保持增长 . 13 图表 21. 政策利好频出 . 13 图表 22. 中国各省份失业率情况 . 15 图表 23. 电子行业上市公司地理分布 . 15 图表 24. 各行业人工成本占比历史走势图 . 16 图表 25. 各行业净利润对人工成本弹性历史走势图（人工上涨 10%，净利润下降比例） . 17 图表 26. 电子行业中人工成本占比超过 30%企业一览 . 18 图表 27. 人工占比较高企业净利润对人工弹性情况 . 18 图表 28. 家电企业普遍人工成本占比不高 . 18 图表 29. 家电行业盈利性普遍较好（ ROE） . 18 图表 30. 国外机器人企业发展路径 . 19 图表 31. 有代表性的系统集成企业一览 . 20 图表 32. 各国汽车产业机器人密度（台 /万人） . 20 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33. 各国非汽车产业机器人密度（台 /万人） . 20 图表 34. 全球机器人本体市场规模 . 21 图表 35. 全球系统集成市场规模 . 21 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 机器人自动化行业屡超预期 自去年下半年至今，沉寂两年的机器人自动化 板 块虽不受资本市场关注，但行业层面屡超预期。首先， 17 年行业整体销量水平能达到 13 万台，据国家统计局数据， 2017 年机器人产量增速为 68%，且整机企业普遍反映供不应求。其次，国产机器人本体企业出货量快速攀升，整体市占率水平从 2-3 年前的 10%提升至 30%，多家企业出货量翻番，且 2018 年经营目标为出货量继续翻番。第三，核心零部件不断突破，制约国产机器人发展瓶颈的 RV 减速机，国产厂商 南通振康 、中大力德、双环传动等均在 2018 年初交出一份靓丽的答卷。 （一） 2017 年机器人产销量快速增长 根据国家统计局的数据， 2017 年总产量达到 13.1 万台，同比增长 68%，同时 2016 年机器人总产量 7.2 万台，产量同比增长 34.3%， 2017 年同比增长率比 16 年高出一倍； 从月度来看 ， 2016 年 月同比增长在百分之十几至百分之六十多之间， 2017 年 月同比增长最低为 45.8%，最高为 9 月，增长率达到了 103.2%。 在如此高速增长的 情况 下，17 年机器人整体市场仍然始终处于供不应求的状态，由此 可见 机器人 市场发展速度之快。 图表 1. 2016-2017 年中国机器人月产量 资料来源： 国家统计局， 华创证券 从历年数据上看 ，中国工业机器人年供给量从 2012 年的 1.5 万台至 2016 年的 11.5 万台， 年均复合增长率 在 20%至 25%之间，其中 2016 年 8.7 万台，同比增长 27%。 IFR 预测 2017 年为 11.5 万台，同比增长 32%， 2017 年实际超过 13 万台， 与 IRF 的预测值相比多了整整 1.5 万 台。 0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 02 0 1 6 - 0 3 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 7 - 1 2机器人产量 同比增幅 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2. 2012-2017 年中国工业机器人年销量 资料来源： IFR， 华创证券 （二）国产机器人本体及零部件不断获得突破 1、本体：多家公司 17 年销量翻番， 18 年有望继续翻番增长 机器人行业在 2017 年的业绩表现很亮眼，随着整体工业机器人市场的不断扩大，国内机器人企业也加速发展， 2017年完成营业收入 115.43 亿元，同比上升了 37.15%，整个机器人行业的盈利能力大幅上升 。 多家公司 17 年销量 增长接近甚至超过 100%，整体行业发展势头迅猛。 长久以来，工业机器人市场一直由以“四大家族”为代表的国外企业控制，这四大家族分别为： ABB、发那科、安川机电和 KUKA，这四家企业目前在全球市场的份额达到了 60%。 图表 3. “四大家族”主要业务以及竞争优势 机器人企业 主要业务 竞争优势 ABB 机器人本体，机器人系统集成，核心零部件 数控系统处于垄断地位 发那科 机器人本体，工厂自动化，金属加工 工厂自动化业务强 安川机电 机器人本体，机器人系统集成，运动控制 各个业务部门相互配合，运动控制能力突出 KUKA 机器人本体，机器人系统集成，核心零部件 本体业务和集成业务水平全球领先 资料来源：华创证券 整理 1 . 52 . 3 2 . 33 . 75 . 76 . 98 . 71 1 . 5024681012142 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 E 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2012 年以 ABB、库卡、安川电机、发那科四大家族为代表的国外机器人企业占据中国机器人市场 90%以上的市场份额。 在 90%的机器人市场份额中， ABB、发那科、安川机电、 KUKA 四大家族共占 57.5%。之后的三大厂商 OTC、松下和川崎重工共占 16%。而国内机器人生产企业市场份额相对较小， 2012 年本土品牌机器人市场占有率仅有 8%（华创证券整理）。 图表 4. 2012 年国内机器人市场格局 资料来源：华创证券 整理 到了 2016 年，四大家族占有国内市场份额为 57.4%，与 2012 年相比几乎没有变化，但是随着国内企业的不断发展，国产厂商在国内市场的比重逐年提升，达到了 32.8%，虽然与四大家族相比仍有很大差距，但国产厂商的进步不容小觑。 图表 5. 2016 年国内机器人市场格局 资料来源： 前瞻产业研究院， 华创证券 整理 2、零部件： RV 减速机终获突破，成本有望进一步降低 机器人产业链包括核心零部件生产、机器人本体制造、系统集成以及行业应用四大环节。机器人关键零部件是机器人本体的上游产业，主要关键零部件包括控制器、伺服电机和减速机。三大关键零部件占机器人成本的 60%以上， 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 其中减速机占机器人本体成本的 30%-50%。 图表 6. 机器人产业链 资料来源：华创证券 整理 目前，减速机全球超过 60%的市场份额被纳博特斯克这家日本企业所垄断，由于减速机特别是 RV 减速机工艺非常复杂，生产难度极大，形成了非常高的行业壁垒，以至于长时间以来 RV 减速机量产技术国内厂商难以攻克。由于国内机器人厂商较为分散，议价能力低，因此不得不接受高昂的核心零部件价格，对中国机器人产业的发展造成了非常不利的影响。 令人振奋的是，一些国内机器人厂商如中大力德，双环传动等在 RV 减速机核心技术上实现了突破，并具备了规模化生产的能力。随着国内自主生产的 RV 减速机进入核心零部件市场，国外企业在零部件的垄断地位将被打破，国产 RV 减速机必将拉低整体市场价格，使机器人制造企业的成本降低，这势必有助于我国机器人产业的持续健康发展。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二、超预期原因剖析，我们从制造业资本扩张周期说起 我们从制造业资本开支扩张的角度分析这一轮机器人自动化行业屡超预期的原因。我们认为，目前时点是叠加了制造业投资回升、人口红利拐点、政策催化三重因素，未来几年机器人自动化行业仍将保持较高的增速。 （一）新一轮制造业投资开启 1、 机械下游制造业 ROE 三因素触底 从杜邦拆解的角度， ROE 有净利率、周转率（产能利用率）、负债率决定，目前这三个均处于反弹上升的通道 。 具体来看 ， 净利率 16 年初开始持续好转 ， 周转率（产能利用率） 17 年初增速由负转为正，即将完成筑底开始回升，负债率 10 年以来一直在震荡回落，目前已经在历史较低水平，增速为负但趋势向上，正在触底。 这三个因素回暖存在时间上的顺序，净利率最早，周转率紧随其后，负债率再次之。体现在 ROE 上， 净利率的 好转 促进 下游制造业ROE 触底回暖 ， 周转率增速由负转为正 预示着 ROE 增长第二波即将开始， 负债率 好转带来的 ROE 增长第三波正在蓄势中 。 图表 7. 净利率已经触底回升 图表 8. 周转率已经完成筑底 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 -8 0%-3 0%2 0%7 0%1 20 %0%2%4%6%8%净利率：制造业净利率增速：制造业（右轴）-4 0%-2 0%0%2 0%4 0%0%4 0%8 0%1 20 %周转率：制造业周转率增速：制造业（右轴） 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 9. 负债率正在触底 图表 10. 下游 ROE 将持续好转 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 2、 新一轮投资周期开启 ，设备公司受益 净利率 的回升带来企业利润空间的修复，而这一点，是资本开支周期启动的基础。周转率（产能利用率） 提升 将带动企业现金流状况回升， 进而持续带动资本开支上行，而目前处于低位的负债率表明企业负债仍有较大的提升空间。通过统计历史数据我们发现企业的投资增速与 ROE 波动基本吻合，此轮 ROE 的上升预示着企业新一轮的制造业投资周期即将开启。同时， 从小周期来看，对比机械公司收入增速与下游 ROE 变化趋势， 06 年 -09 年， 10 年 -13 年，两个周期中基本同步； 13-16 年这个周期中，机械公司收入增速略滞后于下游制造业 ROE 好转 ，这也从侧面印证了不管是同步或是滞后，制造业 ROE 上升必然会带动投资的上升。 图表 11. 下游投资增速和 ROE 波动周期基本吻合 图表 12. 设备企业收入增 速和下游 ROE 波动基本吻合 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 -6 %-3 %0%3%6%4 5%5 0%5 5%6 0%负债率：负债率增速：制造业（右轴）-1 00 %-5 0%0%5 0%1 00 %1 50 %2 00 %2 50 %R O E 增速：制造业净利率增速：制造业（右轴）周转率增速：制造业（右轴）负债率增速：制造业（右轴）0%5%1 0%1 5%2 0%-1 6%0%1 6%3 2%4 8%设备增速：制造业总计 R O E ：制造业0%5%1 0%1 5%2 0%-1 6%0%1 6%3 2%4 8%6 4%8 0%剔除工程机械、煤机、油服收入增速R O E ：制造业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 3、 固定资产投资完成额增速与周转率增速最相关 投资增速与 ROE 三项指标增速的相关性分析，总体来看与周转率增速相关性最高 。 我们对制造业细分 30 个行业的投资增速与资产周转率增速分别进行了拟合，可以分为两类：以市场导向的行业，投资滞后于周转率增速；以政策规划主导的行业投资增速领先于周转率增速。拟合制造业总计投资增速与资产周转率增速， 并将 投资完成额增速向前平移一年后，两者趋势基本吻合。 图表 13. 制造业可分为市场导向和政策导向两大类 资料来源： wind，华创证券 图表 14. 投资完成额增速滞后于资产周转率增速一年左右 资料来源： wind，华创证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 （二）此轮资本扩张将侧重于升级，机器人自动化行业全面受益 传统的制造业投资多以扩建厂房 ， 采购新设备已达到扩大产能的目的 ， 其主要结果是规模的扩张 。但是由于上一轮投资周期中，企业新增的产能过多，到目前为止仍有部分行业未能完全消化前期新增产能。本轮资本扩张周期，企业的投资着重点是对存量设备的自动化升级，以提升效率。 相对与世界主要发达经济体 ， 中国的生产效率仍处于较低水平 ， 根据 2016 年的数据统计，我国每万美元 GDP 耗煤3.7 吨，而美国为 1.8 吨，英国为 1.0 吨。目前 中国经济已逐渐由追求高增长转向高质量增长 ，并且这一转型会是十分坚定和彻底的，目前也取得了很大的成就，每万元人民币 GDP 耗煤已由 2010 年的 0.88 吨降至 2016 年的 0.68吨，降低了 22.73。 企业以改善效率为目的的资本支出 与 中国经济向高效率转型是不谋而合的 ，机器人自动化行业将极大地受益于这一过程。 图表 15. 主要国家单位 GDP 能耗 图表 16. 中国单位 GDP 能耗 资料来源：安徽节能网，华创证券 资料来源：安徽节能网，华创证券 （三）人口红利拐点期，加速机器换人进程 近几年 中国出生率和死亡率之差基本在 5%左右波动。 2016 年受全面放开二孩政策影响出生率略有提升，但是目前来看政策施行效果并不及预期，出生率增长并未持续。同时老龄人口（ 65 岁及以上）的比例由 2002 年的 7.3%提升至 11.4%。 中国过去几十年保持高速发展的一个重要原因在于人口红利。由于人口数量巨大带来劳动力成本较为低廉，因此中国的劳动密集型产业在国际上具有比较优势。但随着中国逐渐迈入老龄化，中国的人口 红利正在快速消失，劳动力成本迅速上升。但是，第二产业无论是对于一个国家的经济结构来说，还是对于整体经济的增长贡献来说都是一个极其重要的组成部分。近几年第二产业增速虽有所下滑，但是由于基数巨大，绝对量的增长依然十分庞大。 在人口红利消失的前提下，为了支撑第二产业增长的发展，机器换人是一个可行的解决方案。根据国际机器人产业联盟 IFR 的数据， 2012 年和 2016 年中国工业机器人的销量分别为 23 千台和 87 千台，对应的销售额分别为 67