CDR：创新驱动战略的一步重棋.pdf

CDR： 创新驱动战略的 一步重棋 2018 年 5 月 14 日 研究发展部宏观策略组 王剑辉 策略分析师 电话： 010-56511920 邮件： wangjianhui1sczq 执业证书： S0110512070001 赵阳 研究助理 电话： 010-56511918 邮件： zhaoyang01sczq 相关研究报告 解析政府工作报告，明确 2018年投资方向 增值税减负利好释放，制造业处在政策风口 增值税改革政策点评 投资要点 ： CDR：海外“独角兽”企业回归 A 股的快速通道 CDR 成为海外上市的“独角兽”企业回归 A 股的最方便快捷的方式。 中国存托凭证 CDR（ China Depository Receipt）是指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些有价证券的可转让凭证。根据目前中国的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司直接在 A 股上市存在较大的障碍，因此， CDR 成为海外上市的“独角兽”企业回归 A 股的最方便快捷的方式。 CDR 推出速度超出市场预期。 在 CDR 推出的时间表上， 根据三月中旬证监会副主席的表述， 市场对 CDR 推出的普遍预期在一年之内。而随后仅过了两周， 3 月 30 日国务院办公厅转发了证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见（下称试点意见），宣布创新企业境内发行股票或存托凭证试点正式启动。试点意见的超预期落地，反映出管理层加大对创新型科技企业上市支持力度 以及不断加强对外开放的决心 。 CDR 的推出一方面对创新驱动战略形成具体的政策支撑， 另一方面也符合金融市场不断扩大对外开放水平的要求。 CDR 基本制度设计工作持续推进。 在试点意见的基础之上，证监会于5 月 6 日就存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见（以下简称征求意见稿）。征求意见稿在证券法的框架下，对此前发布的试点意见进一步细化，对发行规则、存托管机构类型、交易方式、投资者权益保护方式进行明确， CDR 运行的基本制度框架初具雏形。我们认为，后续将会有更多的政策落地来完善 CDR 运行制度，按照目前的推进程度，我们认为第一批 CDR 有望在四季度前发行完毕。 CDR 市场测算 试点企业的要求是具有一定规模的创业科技领域红筹企业。 从试点意见我们可以看出，试点企业主要在行业属性以及企业规模方面有所要求。行业方面，试点意见指出试点企业应符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。企业规模方面，试点意见要求试点企业具有一定的规模且在行业内处于龙头位置：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000 亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业 (包括红筹企业和境内注册企业 )，最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于200 亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 目前， CDR 试点企业尚无官方名单， 结合此前媒体的推测 ， 我们 预计第一批 CDR 名单将从百度、阿里巴巴、腾讯控股、京东、网易中产生。结合国际经验以及中国证券市场现状，我们预计试点企业将以 3%-5%的规模发行存托凭证，因此首批 CDR 市场规模预计将达到 2212-3687 亿元，约占 A 股市场总市值的 0.36%-0.61%。 业龙头在自身资本雄厚的基础上将会进一步提高融资能力，巩固其在行业证券研究报告策略研究报告 策略研究报告 Page 2 CDR 推出所带来的影响 行业影响 ： 创新科技类企业融资能力将会大幅提升。 对于科技类成长企业来说， CDR 的推出无疑会扩大相关企业的融资渠道。此外，率先收益的行龙头在自身资本雄厚的基础上将会进一步提高融资能力，巩固其在行业内的地位，一方面会不断提高行 业集中度，促进行业的优胜劣汰，另一方面也加剧了垄断发生的可能性 ，因此，制度设计将成为未来监管的一项难题。 龙头券商将作为存券机构、做市机构和承销机构而受益。 第一，根据征求意见稿要求， CDR 的存管机构有三个 ， 但由于存托凭证的发行需要保荐人参与，借鉴国外大型投行承担存券机构职能的经验，投行业务经验丰富的大型券商在 CDR 存券机构的竞争中优势显著。第二，征求意见稿中明确提出， CDR 的交易方式包含竞价及做市交易两种方式，龙头券商可以凭借其较强的定价能力形成长期的增量收入。第三，征求意见稿明确规定， CDR 的发行需要具有承销资格的券商进行承销， CDR 的承销将大幅提高券商投 行业务收入。 值得注意的是，借鉴台湾 TDR 发行后流动性逐渐萎靡的经验教训，在中长期承担做市交易及承销功能的券商，需要警惕流动性逐步下降的风险。 市场流动性方面，我们认为 CDR 的推出产生系统性风险冲击的可能性不大，但会对相关行业普通企业的 IPO 融资产生挤出效应。在 IPO 审核从紧的背景下，行业内部普通企业的 IPO 融资节奏放缓已成定局。 一方面，按照我们的推算，首批 CDR 市场规模预计将达到 2212-3687 亿元，为106214 亿元，首批 CDR 市场规模仅占电子元器件、通信、计算机、医疗四个板块总市值的 2.08%-3.47%，因此对 A 股市场产生系统性冲击的可能性较小。但另一方面，根据此前发布的试点意见的要求， CDR 与 IPO均是一级市场的主要上市手段， 在 IPO 融资总量下滑的背景下， CDR 将成为相关行业龙头融资融资的首选，行业内部普通企业 IPO 融资节奏将会进一步放缓。 。 估值方面，随着 CDR 将海外上市公司引入，或将对 A 股同类公司估值形成制约，引起行业的估值重构，短期内对市场存在一定的冲击。 在美上市的中概股平均市盈率为 17 倍，但回归 A 股后，估值则出现飙升。因此我们判断，在阿里、腾讯、百度等优秀的海外上市公司通过 CDR 回归 A 股 后，短期内对其所在的行业的整体估值水平产生一定的冲击，引起行业的估值重构。 监管政策方面，制度设计将是未来监管政策的重点。 CDR 本身并不能改变公司本身仍然在海外上市的本质，中国与美国在到会计准则、合规制度、信息披露制度等方面的差异以及 CDR 的交易和跨境转换方式，将成为未来CDR 市场监管制度设计的重点方向。 但考虑到目前 CDR 的推出时间较为紧迫，信息披露制度及交易制度将成为制度设计的优先方面 ， 我们预计 后续发行以及跨境转换 相关制度设计在 CDR 推出后再逐步完善 。 值得注意的是，试点意见以及征求意见稿中，对于后续 CDR 的发行是否延续本次基于现存证券以及直接增发的问题 还有 CDR 的跨境转换方式， 并没有具体的规定。 预计后续将会 在 CDR 落地后继续 有制度设计出台，投资者可密切关注。 风险提示 CDR 推出对 A 股市场估值造成较大的冲击； CDR 发行规模不及预期； CDR推出对流动性产生系统性风险。 第 3 页 3 策略研究报告 Page 3 目录 1 CDR：海外“独角兽”企业回归 A 股的快速通道 . 4 2 CDR 市场规模测算 . 5 3 CDR 推出所带来的影响 . 6 3.1 行业影响 . 6 3.2 流动性影响 . 7 3.3 估值影响 . 8 3.4 现行监管政策影响 . 9 策略研究报告 Page 4 1 CDR： 海外“独角兽”企业 回归 A 股的快速通道 CDR成为海外上市的“独角兽”企业回归 A股的最方便快捷的方式。 中国存托凭证 CDR（ China Depository Receipt）是指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些有价证券的可转让凭证 。 CDR的推出的必要性与管理层对“独角兽”企业的政策支持密切相关。早在 3月上旬 管理层 就 表示 ， 对于云计算等行业的“独角兽”企业，可以加速上市审核的时间，即报即审。 但 根据目前中国的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司直接在 A股上市存在较大的障碍，因此， CDR成为海外上市的“独角兽”企业回归 A股的最方便快捷的方式。 CDR推出 速度 超出市场预期 ， 反映出管理层加大对创新型科技企业上市支持力度以及不断加强对外开放的决心 。 在 CDR推出的时间表上， 证监会副主席阎庆民 曾在 3月中旬表示，中国存托凭证(CDR)将很快推出 ，因此市场对 CDR推出的普遍预期在一年之内 。而随后 仅过了两周， 3月 30日国务院办公厅转发了证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见（下称试点意见），宣布创新企业境内发行股票或存托凭证试点正式启动。试点意见的 超预期落地 ，反映出管理层加大对创新型科技企业上市支持力度 以及不断加强对外开放 的决心。 一方面，在 解析政府工作报告，明确 2018年投资方向 中我们曾经提到，创新驱动战略地位大幅提升，创新科技板块正处在政策风口，后续将有一系列具体的政策措施落地，而 加快独角兽企业上市进程、试点意见、增值税改 革 、集成电路产业税收优惠等 措施 均在一定程度上对创新驱动战略形成具体的 政策 支撑。 另一方面，自 2017年 11月中国通过放开外资持股比例以来，金融市场准入被放开 ，对外开放程度不断提升。 而在今年 4月，央行行长易纲宣布包含 把沪深港通每日额度扩大四倍和年内开 通沪伦通在内等 11项措施， 意味着中国未来五年将基本上全线放开金融市场的投资限制 。而 CDR的加速落地， 也可以被视作是中国进一步扩大金融市场对外开放的重要举措。目前， CDR主要定位的对象是面对中资概念股， 随着开放的持续深入以及 CDR运作机制逐步完善，未来试点企业将逐步扩大到更多优秀的外资企业，吸引外资企业进入 A股市场，不断提升 A股市场的国际化水平，这也符合管理层加强对外开放水平的要求。 第 5 页 5 策略研究报告 Page 5 CDR基本制度设计 工作 持续推进 ， 第一批 CDR有望在四季度前发行完毕 。 在 试点意见的基础之上，仅过了一个多月，证监会于 5月 6日就 存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见（以下简称征求意见稿）。征求意见稿在证券法的框架下，对此前发布的试点意见进一步细化，对 发行规则、存托管机构类型、 交易方式 、投资者权益保护方式 进行明确， CDR运行的基本制度框架初具雏形。由于存在跨境转换、后续 CDR发行方式等尚未具体明确的问题，我们认为，后续将会有更多的政策落地来完善 CDR运行制度，按照目前的推进程度，我们认为第一批 CDR有望在四季度前发行完毕。 2 CDR 市场规模测算 试点企业 的 要求 是 具有一定规模的创业科技领域红筹企业。 从试点意见我们可以看出，试点企业主要在行业属性以及企业规模方面有所要求。行业方面，试点意见指出试点企业应 符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等 高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。 企业规模方面，试点意见要求试点企业具有一定的规模且在行业内处于龙头位置： 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业 (包括红筹企业和境内注册企业 )，最近一年营业收入不低于 30亿元人民币且估值不低于 200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 目前， CDR试点企业尚无官方名单，在 CDR被提及将于年内尽快推出之时，媒体 曾经盛传一份第一批 CDR试点企业名单，包括了百度、阿里、腾讯、京东 、携程、新浪、网易、舜宇光学 8家企业。 随着试点意见的公布 ，试点企业具体规模要求出炉 ，我们在原有名单的基础上 进行筛选， 预计第一批 CDR名单将从百度、阿里巴巴、腾讯控股、京东、网易中产生。 策略研究报告 Page 6 图 1： 第一批潜在 CDR 试点企业市值情况（亿元） 公司名称 市值（人民币亿元） 百度 5793 阿里巴巴 31437 腾讯控股 30976 京东 3370 网易 2168 合计 73744 资料来源： wind、首创证券研发部 结合国际经验以及中国证券市场现状，我们预计 试点企业将以3%-5%的规模发行存托凭证， 因此 首批 CDR市场规模预计将达到2212-3687亿元 ，约占 A股市场总市值的 0.36%-0.61%。 而根据我们的统计，已经进入发行常态化的美国 ADR在近五年的发行规模与市值占比为 0.025%。考虑到我国资本市场发展尚不成熟，我们预计第一批试点企业最终名单中企业数量与企业规模均将有所缩减。 3 CDR 推出 所带来的影响 3.1 行业影响 创新科技类企业融资能力将会大幅提升 。 对于科技类成长企业来说， CDR的推出无疑会扩大相关企业的融资渠道。尤其在创新驱动地位不断提升的背景下，创新科技板块企业融资能力提升将有力的支持科技强国的建设，并为相关行业提供较强的技术支撑。此外，率先收益的 行业龙头 在自身资本雄厚的基础上将会进一步提高融资能力，巩固其在行业内的地位，一方面会不断提高 行业集中度， 促进行业的优胜劣汰， 另一方面 也 加剧了垄断发生的可能性，因此，制度设计将成为未来监管的一项难题。 第 7 页 7 策略研究报告 Page 7 龙头券商将作为存券机构、做市机构和 承销机构而受益。 第一，根据征求意见稿要求， CDR的存管机构有三个：中证登及其子公司、商业银行与券商 。但由于存托凭证的发行需要保荐人参与， 借鉴国外大型投行承担存券机构职能的经验，投行业务经验丰富的大型券商 在 CDR存券机构的 竞争中优势显著 。 第二，征求意见稿中明确提出， CDR的交易方式包含竞价及做市交易两种方式，龙头券商可以凭借其较强的定价能力形成长期的增量收入。第三 ，征求意见稿明确规定， CDR的发行需要具有承销资格的券商进行承销 。 根据国外券商承销费率以及国内 IPO发行费率，预计国内券商 CDR承销的费率将 5%-7%，规模大概在 147-206亿元，占 2017年投行业务收入的 26%-37%。尽管中长期内CDR的发行以及海外科技上市公司回归 A股将引起估值重构进而引发市场的不确定性，但在中短期内 CDR的承销将大幅提高券商投行业务收入。 值得注意的是，借鉴台湾 TDR发行后流动性逐渐萎靡的经验教训，在中长期承担做市交易及承销功能的券商，需要警惕流动性逐步下降的风险。 3.2 流动性影响 市场流动性方面， 我们认为 CDR的推出产生系统性风险冲击的可能性不大，但会 对相关行业普通企业的 IPO融资 产生挤出效应 。在 IPO审核从紧的背景下， 行业内部普通企业的 IPO融资节奏放缓已成定局 。 一方面， 按照我们的推算，首批 CDR市场规模预计将达到 2212-3687亿元， 截至 5月 10日， 符合 CDR要求的 电子元器件、通信、计算机、医疗四个板块总市值为 106214亿元，首批CDR市场规模仅占其中的 2.08%-3.47%，因此 对 A股市场 产生系统性冲击的可能性较小。但 另一方面，根据此前发布的试点意见的要求 ， CDR与 IPO均是 一级市场的主要上市手段， CDR的推出将在一定程度上对 相关 行业普通企业的 IPO融资产生挤出效应。目前，尽管管理层对“独角兽”释放上市的政策利好，但 IPO审核从紧的局面并没有改变。自 2018年以来， IPO审核通过率始终在 60%之下徘徊， IPO首发家数及融资额均有显著下降的趋势。因此 ， 在 IPO融资总量下滑的背景下， CDR将成为相关行业龙头融资融资的首选， 行业内部普通企业 IPO融资 节奏 将会进一步放缓 。 策略研究报告 Page 8 图 2： 近五年 IPO 首发家数（个）及融资额 （亿元） 图 3：近两年 IPO 首发过会率（ %） 资料来源： WIND、首创证券研发部 资料来源： WIND、首创证券研发部 3.3 估值影响 估值方面，随着 CDR将海外上市公司引入，或将对 A股同类公司估值形成制约，引起行业的估值重构，短期内对市场存在一定的冲击。 在美上市的中概股平均市盈率为 17倍 ，但回归 A股后，估值则出现飙升 ， 我们以此前回归 A股的暴风集团和 360为例。 暴风集团在 近几年经历了连续的下跌后，目前市盈率仍有 178倍，远高于行业平均水平。 360在正式从纳斯达克退市时，市盈率已经不足 40倍，而回归 A股后短短几月市盈率飙升到 95倍 。 截至 5月 10日，中信互联网行业个股市盈率为 38，在美中概股在回归 A股后估值均大幅超出行业平均水平，尤其是科技股自身的稀缺性，往往成为助推其估值飙升的动力。因此我们判断，在阿里、腾讯、百度等优秀的海外上市公司通过 CDR回归 A股后， 短期内对其所在的行业的整体估值水平产生一定的冲击，引起行业的估值重构。 图 4： 360 估值水平 PE 走势 图 5： 暴风集团估值水平 PE 走势 资料来源： WIND、首创证券研发部 资料来源： WIND、首创证券研发部 010203040506001002003004005006007002013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05募资额（亿元） 首发家数（个，右） 304050607080901001102016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/3020406080100120140020040060080010002015-3-24 2016-3-24 2017-3-24 2018-3-24 第 9 页 9 策略研究报告 Page 9 3.4 现行监管政策影响 监管政策方面， 制度设计将是未来监管政策的重点。 CDR本身是为了帮助海外优秀的中概股回归 A股，但是并不能改变 公司本身仍然在海外上市的本质。 因此， 中国与美国在到会计准则、合规制度、信息披露制度等方面 的 差异 以及 CDR的交易和跨境转换方式 ， 将 成为未来 CDR市场监管 制度设计 的重点方向。 但 考虑到目前 CDR的 推出时间较为紧迫，我们预计相关制度设计在 CDR推出后 再 逐步完善，信息披露制度及交易制度将成为制度设计的优先方面。 信息披露制度方面， 征求意见稿中 提出， 定期报告和临时报告的格式、编制规则和披露要求，由中国证监会以及证券交易所另行规定。 同时， 公司应以简体中文披露，若与境外公告有差异，以境内公告为准。 因此，我们预计在信息披露方面的 合规制度 将 会是有别于 A股市场的 全新 制度设计，这也将是管理层面临的巨大挑战。 CDR交易方面，征求意见稿提出在竞价方式的基础上引入做市商交易，将会 对 CDR在市场上的流动性 有一定的改善 ，预计未来围绕 提高流动性在 CDR的交易方式 方面会有更细致的规定。 而随着 CDR推出后逐步完善， CDR的 后续 发行与 跨境转换方面 的需求将提升，但值得注意的是 ， 试点意见以及征求意见稿中，对于 后续 CDR的发行 是否延续本次 基于现存证券 以及 直接增发 的问题， 并未有明确的要求 。此外，对于 CDR的跨境转换方式，仅征求意见稿提出 “ 存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定 ”，并未明确与基础证券的具体转换方式。因此，预计后续或将在 CDR推出后将会有 相关 制度设计出台，投资者可密切关注 。 4 风险提示 CDR推出对 A股市场估值造成较大的冲击 ； CDR发行规模不及预期 ； CDR推出对 流动性 产生系统性风险 。 策略研究报告 Page 10 分析师简介 免责声明 评级说明 王 剑辉， 策略分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院 MBA， 15 年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及 /或其关联人员均不承担任何法 律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首 创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 2 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5 -15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅 5 -5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现