保险行业2018半年度策略报告：业务持续改善，价值长期看好.pdf

请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |非银金融 业务 持续改善 ，价值长期看好 强于大市 （ 维持 ） 保险行业 2018 半年度 策略 报告 日期： 2018年 06 月 21日 Table_Summary 投资要点： “一图看 保险 ”核心逻辑 ： 寿险： 1、 内含价值的持续增长来源于新业务价值的不断积累，剩余 边际释放是净利润的重要稳定来源 ； 2、 大个险期交是寿险公司的核心价值来源，新单期交增速与队伍成长息息相关 ； 3、 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资和利率波动影响当期利润 ； 4、 现金流和偿付能力是寿险公司持续健康经营不可逾越的红线 。 财险： 1、 利润由承保和投资双轮驱动， 承保端决定财险公司 的估值基础， 投资端决定财险公司 估值高度 ； 2、 现金流和偿付能力 也 是 财险 公司持续健康经营不可逾越的红线 。 业务： 1、行业保费逐月 持续 改善： 受新单销售改善及续期拉动影响，行业保费增速自 3月起明显改善， 预计将全年 持续 ； 2、寿险人 力增速将进一步下降： 在经过 2015-2017 年连续高增长之后，人口红利逐渐消失，受 2018开门红 遇冷 影响代理人收入下降，队伍留存和效能提升是寿险公司现阶段的主要任务； 3、保障型业务增速 新单期交增速： 受利率上行及监管趋严影响，储蓄型业务 销售不及预期，但保障型业务需求稳定 且是各公司主销险种 ，受影响相对较小 ； 4、受保源增速放缓和车均保费下降影响，车险增长承压： 汽车销量个位数增长， 保有量增速下降，且费改持续推进导致车均保费下降，预计车险保费增速不乐观 。 投资： 1、利率高位震荡有利于 保险公司新增资产配置， 将 提升固 定收益类投资收益，但总投资收益很大程度上取决于权益市场波动 ； 2、 准备金 折现率上行有利于寿险公司利润释放： 2016年下半年 利率上行后，传统险折现率（ 750 日移动平均收益率曲线）在 2017 年底出现拐点，由于其滞后性， 2018 年将持续保持上行趋势，有利于全年利润释放 。 价值： 1、寿险新业务价值增速将明显下降： 受新单期交增速明显下降影响，寿险公司新业务价值将结束过去三年的高速增长；2、寿险内含价值和剩余边际将保持较快增长： 新业务价值增长率虽然不高，但绝对值贡献较大，能推动有效业务价值、剩余边际和内含价值实现中高速 增长； 3、承保 +投资，大型财险公司盈利能力较强： 费改持续推进 、车险盈利难度加大 ， 但 大型公司得益于长期积累的渠道优势和逐步提升的精细化管理能力，成本相对可控 ，有望保持较好的盈利能力 。 证券研究报告 行业研究报告 行业研究 Table_ProfitEst Table_IndexPic 保险股 相对沪深 300 指数表 -20%0%20%40%60%80%保险指数 沪深 300数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018 年 06月 20日 万联证券研究所 20180428_行业研究报告 _AAA Table_AuthorInfo 分析师 : 缴文超执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq Table_AssociateInfo 研究 助理 ： 喻刚 电话： 010-66060126 邮箱： yugangwlzq 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 24 页 投资建议 ： 在 保障型业务增速加快、利率高位加速利润释放 的背景下 ， 我们看好保险公司长期价值增长， “业务改善、投资受益、价值提升”三驾马车，保险股下半年迎估值修复良机，我们 维持保险行业“强于大市”评级 。 风险提示： 规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期 、综合成本攀升 、 权益市场大幅 大跌 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 24 页 目录 1、一图看懂保险公司经营逻辑 . 5 1.1 寿险公司：业务 +投资 +价值 . 5 1.2 财险公司：承保 +投资 . 6 2、业务：寿险人力增速放缓，保障型业务有望 较快增长，财险车险增长承压，盈利难度加大 . 8 2.1 保险保障需求远未充分释放，寿险保费逐月改善趋势将延续 . 8 2.2 人力增速将进一步放缓，队伍留 存和效能提升是关键 . 9 2.3 寿险新单期交增长承压，但保障型业务有望实现较快增长 . 10 2.4 非车险增速加快，财险保费增速触底回升 . 11 2.5 保源增速放缓，费改持续导致车均保费下降，车险保费增长继续承压 . 11 2.6 市场竞争激烈导致费用率高企，费改持续推进赔付率可能走高，车险盈利难度加大 . 12 3、投资：利率高位震荡有利于净投资收益，折 现率上行释放准备金 . 14 3.1 行业投资资产增速放缓，大类资产配置将保持稳定 . 14 3.2 利率高位震荡有利于固定收益类投资，折现率上行促进寿险公司短期利润释放 . 14 4、价值：寿险新业务价值增速下降，但内含价 值仍将保持中高速增长，大型财险公司盈利能 力稳健 . 16 4.1 新业务价值结束高增长，但内含价值将保持中高速增长 . 16 4.2 剩余边际保持较快增长，为寿险公司未来利润提供有力支撑 . 16 4.3 承保 +投资双驱动，大型财险公司将保持较强的盈利能力 . 18 5、现金流与偿付能力：回归保障背景下行业现 金流情况出现分化，大型险企偿付能力无忧 . 19 5.1 行业现金流入放缓，个别激进公司现金流承压 . 19 5.2 行业偿付能力整体充足，大型险企远高于监管水平 . 21 6、投资建议 . 23 图 1.寿险公司经营逻辑 . 5 图 2.财险公司经营逻辑 . 7 图 3.我国保险密度和保险深度 . 8 图 4.2016年亚洲主要国家和地区保险密度和保险深度 . 8 图 5.人身险原保费收入及增速 . 9 图 6.健康险原保费收入及增速 . 9 图 7.保险行业营销员数量及增速 . 9 图 8.主要寿险公司个险渠道人力增速 . 9 图 9.寿险行业新单期交增速与规模人力增速 . 10 图 10.财险原保费收入及增速 . 11 图 11.车险与非车险保费收入及增速 . 11 图 12.我国汽车保有量及增速 . 12 图 13.我国汽车销量及增速 . 12 图 14.主要财险公司综合成本率 . 13 图 15.保险行业资金运用余额及增速 . 14 图 16.保险资金 运用配置情况 . 14 图 17.750日移动平均 10年期国债到期收益率趋势 . 15 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 24 页 图 18.主要寿险公司新业务价值增长率 . 16 图 19.主要寿险公司内含价值增长率 . 16 图 20.平安寿险 2016年末有效业务价值与剩余边际差异解释 . 17 图 21.主要财险公司 2017年税前利润结构 . 18 图 22.主要财险公司近三年 ROE . 18 图 23.保险行业总资产及增速 . 19 图 24.主要寿险公司综合偿付能力充足率 . 21 图 25.主要寿险公司核心偿付能力充足率 . 21 图 26.主要财险公司综合偿付能力充足率 . 22 图 27.主要财险公司核心偿付能力充足率 . 22 表 1.三次费改自主核保系数与自主渠道系数变动情况 12 表 2.平安寿险及健康险业务剩余边际变动情况 17 表 3.主要寿险、财险公司经营活动现金流及占保费比例 20 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 24 页 1、 一图看懂保险公司经营逻辑 1.1 寿险公司：业务 +投资 +价值 保险公司的经营逻辑是金融业中相对最为复杂的，特别是寿险公司，其长期寿险产品的缴费期限一般远低于保险期限，导致其财务报表保费收入中有很大一部分是对未来各项支出的准备，因此需要计提准备金。由于保费收入不能在当期完全确认，以及准备金计算的复杂性，使得寿险公司的财务报表可读性相对较差，同时由于各家公司经营差异导致精算评估假设也存在一些差异，横向比较也存在一定难度。 为更好的看懂寿险公司经营逻辑，我们基于在 保险公司精算评估、产品市场、风险管理、运营管理、战略规划、经营分析等领域长期以来的实务经验，以及对保险公司估值体系和方法的研究，试图用一张图绘制出寿险公司的经营全貌 。 图 1.寿险公司经营逻辑 数据来源：万联证券研究所 在研究过程中，我们从价值类、业务类、投资类、现金流和偿付能力类等公开披露数据出发，既包括了人力、产能、保费结构等业务指标，也涵盖了保证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 24 页 费继续率、退保率、费用管理等经营指标，同时还囊括了内含价值、财务报表、偿付能力 等不同的评估准则，另外还加入了一些我们认为能够有助于理解寿险公司经营逻辑的指标，然后我们以内含价值为核心目标（目前寿险公司估值主要采用 PEV估值法），按照价值创造的驱动链条，通过对数十个关键指标的梳理，找出指标间存在的逻辑关系，绘制出了基于业务 、投资、价值、现金流和偿付能力五大模块的寿险经营逻辑图，核心逻辑 如下： 内含价值的持续增长来源于新业务价值的不断积累，剩余边际释放是净利润的重要稳定来源 大个险期交是寿险公司的核心价值来源，新单期交增速与队伍成长息息相关 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资 和利率波动影响当期利润 现金流和偿付能力是寿险公司持续健康经营不可逾越的红线 1.2 财险公司：承保 +投资 由于财险业务都是短期险业务，其经营结果都会在一年内体现出来，虽然计提准备金过程也比较复杂，但由于期限较短 ，相对来说比寿险公司要更容易理解。 财险公司的盈利能力主要从 承保端和投资端两方面出发， 税前利润主要 为承保利润与投资收益之和 ： 承保利润 =已赚保费 *综合成本率， 财险公司的保费收入主要分为车险和非车险，其中车险是核 心业务，保费贡献度基本 保持在 70%以上； 投资收益 =投资资产 *投资收益率 ，由于财险公司的 资金成本为零（财险产品定价不考虑利率成本），通过资产的不断积累，投资资产越来越大，杠杆效应使得财险公司的投资收益对利润形成很大贡献。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 24 页 图 2.财险 公司经营逻辑 数据来源：万联证券研究所 与寿险公司类似，我们也从价值类、业务类、投资类、现金流和偿付能力类等公开披露数据出发，包括了保费、综合成本率、费用、投资收益、净利润、现金流与偿付能力等相关指标，然后我们以 净资产 为核心目标 （因为财险 公司估值主要采用 PB估值法），按照 利润 驱动 链条， 梳理 指标间存在的逻辑关系，绘制出了基于业务 、投资、价值、现金流和偿付能力五大模块的财险 经营逻辑图，核心逻辑 如下： 利润由承保和投资双轮驱动， 承保端决定财险公司 的估值基础 ， 投资端决定财险公司 估值高度； 现金流和偿付能力 也 是 财险 公司持续健康经营不可逾越的红线 。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 24 页 2、 业务 ： 寿险人力增速放缓，保障型业务有望较快增长，财险车险增长承压，盈利难度加大 2.1 保险 保障 需求远未充分释放 ， 寿险 保费 逐月 改善 趋势 将延续 2017年，我国 人身险公司 原保费收入 2.6万亿元，同比增长 20%，远高于 GDP增速 6.9%， 人身 险 保险深度 3.15%，保险密度 1884元，较上年均有一定提升。但与亚洲 主要经济体相比，我国 寿险业务保险深度和密度还有很大差距， 瑞再数据显示， 2016年我国大陆地区 寿险业务 保险密度只有 190美元，保险深度 2.34%，显著落后于日本、韩国、新加坡和我国香港和台湾地区， 市场潜力巨大 。 图 3.我国保险密度和保险深度 图 4.2016年亚洲主要国家和地区保险密度和保险深度 数据来源： wind、 万联证券研究所 数据来源： 瑞再 、 万联证券研究所 2018年，受宏观因素及监管趋严影响，人身险行业开门红销售大幅不及预期，行业保费收入近年来 首次出现负增长， 前四月降幅分别为 25.5%/24.3%/ 16.9%/13.6%，降幅呈现逐月收窄趋势。 同时，在行业回归保障趋势下，人身险业务结构持续改善， 1-4月新单中期交占比 45.9%，同比提升 15.1个百分点，个人代理业务占比 58.9%，同比提升 16.7个百分点。其中健康险增速已经转正， 随着各大公司 开门红结束后加大保障型业务销售力 度，行业健康险保费继 3月单月增长 29.5%后，增速继续加快， 4月单月实现健康险保费 468亿，同比增长 48.9%，推动健康险年累计增速由负（ -2.4%）转正（ 6%）。 我们判断， 5月之后 单月 新单保费受去年基数较低影响将保持一定幅度的 正增长， 同时续期保费受益于前几年新单期交高速增长将保持较快增速，新单改善加续期增长，人身险行业保费收入增速将继续逐月改善。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 24 页 图 5.人身险原保费收入及增速 图 6.健康险原保费收入及增速 数据来源： 银保监会、 万联证券研究所 数据来源： 银保监会、 万联证券研究所 2.2 人力增速 将进一步 放缓， 队伍留存和 效能提升是关键 2017年 末 ，保险营销员数量达到 807万人，同比增长 23%，但增速较 2015、 2016年明显下滑。 2018年一季度受利率高位震荡及严监管影响，寿险公司开门红普遍不理想，营销员产能较去年同期明显下降， 产能下降、收入增长受限的情况下， 队伍留存是寿险公司 目前面临的重要挑战，预计 2018年营销员增速将进一步下降。 图 7.保险行业营销员数量及增速 图 8.主要寿险公司个险渠道人力增速 数据来源： 银保监会、 万联证券研究所 数据来源： 公司公告 、 万联证券研究所 队伍规模高增长结束，效能提升则成为寿险公司业务发展的主要动力。特别是在储蓄型产品销售不佳的情况下，健康险等长期保障型业务是各大寿险公司主要的业务增长点，此类业务费用率充足、期限长、新业务价值率较高，证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 24 页 有利于寿险公司长期持 续发展，推动寿险业向高质量发展转型。 但 由于长期保障型产品件均保费普遍较低，且产品设计较为复杂，销售过程中需要营销员长时间的面对面沟通， 销售难度较大。因此，队伍素质高、销售能力强的公司将沉淀更多的有效人力，而队伍质态较差的公司将面临新人大量脱落、留存率走低的困境。 2.3 寿险 新单期交增长承压， 但 保障型业务 有望实现较快增长 寿险 新单期交 增长主要由人力驱动 ，人力增速放缓将导致新单期交增长承压 。 2015-2017年，寿险 行业 新单期交 实现高速增长，同比增长率为41.3%/72.3%/35.7%，主要由规模人力增长 （ 45%/39.5%/22.8%）驱动 。 如果仅看个险渠道，该特点将更加明显， 我们在上篇专题报告 一图看懂寿险公司经营逻辑 保险行业专题研究之一 中以平安寿险和太保寿险为例，说明了 个险新单期交增速主要受人力规模增长驱动，而产能提升贡献非常有限 。因此在人力增速放缓的情况下， 如果不考虑价值很低的短期期交规模型业务， 寿险公司个险渠道新单期交今年增长并不乐观。 图 9.寿险行业新单期交增速与规模人力增速 数据来源： 保险年鉴 、 万联证券研究 所 储蓄型业务 销售 低于预期 使得 业务结构 被动改善。 从上市公司数据看， 平安寿险及健康险业务一季度新业务价值同比下降 7.5%，降幅明显低于新单保费的 16.6%，新业务价值率从 27.2%升至 30.2%，业务结构有所改善 。由于平安新单保费中绝大部分为期交，因此可以判断 出保障型业务增速优于储蓄型业务增速，且同比降幅大概率不超过 7.5%。寿险公司个险渠道新单期交业务按新业务价值率由低到高可主要分为短期理财型、中长期储蓄型、长期保障型三类，目前在 大个险价值转型趋势下，多数公司已经基本不做价值贡献较低的短期理财型业务，因此 ，当储蓄型业务销售大幅低于预期时，长期保障型业务增长虽然也不理想，但只要其降幅相对较小，占比将被动提升 。 二季度开始 各公司加大保障型业务销售力度，全年有望实现较快增长。 从1-4月行业保费数据看， 4月单月健康险保费收入 468亿，同比增长 48.9%，推