国际学校深度：价&量，供不应求&确定增长，教育业最强细分领域.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 877.65 沪深 300 指数 3621.12 上证指数 2907.82 深证成指 9414.76 中小板综指 9444.29 相关报告 1. 2018 教育行业周报第 22 期：浑水做空好未来，估值 &经营？何 .， 2018.6.18 2. 2018 教育行业周报第 21 期：三垒股份拟收购早教龙头美吉姆， .， 2018.6.9 3. 2018 教育行业周报第 20 期：现金为王，教育行业特点决定其具 .， 2018.6.2 4.学历学校教育系列研究报告 2： K12 学校供需不均衡仍在持续， .， 2018.6.1 5.行业分析深度报告 -教育行业深度：刚需消费持续升级，研究框架全 .， 2018.5.29 吴劲草 联系人 wujc gjzq 郑慧琳 联系人 zhenghuilin gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 国际学校深度：价 &量，供不应求 &确定增长，教育业最强细分领域 行业观点 国内民办国际学校已迎来黄金发展期，政策的修订有利于国际学校行业持续发展。 国际学校可大致分为外籍人员子女学校、公立国际班和民办国际学校三类，数量增速自 2010 年以来不断提升，民办国际学校扩张最快。经过先前的发展，国内国际学校覆盖地域已经由最初的北上广等一线城市逐渐向二三线城市扩展，同时也在从沿海地区向中西部地区挺进。目前国内的国际主流课程包括 AP 课程、 A-level 课程、 IB 课程和 BC 课程等，就读国际学校有利于提升学生在个人成绩、语言能力、综合素质等方面的竞争力，帮助学生在留学申请时取得优势。随着公立国际班受 到限制，新民促法进一步推进，民办国际学校或将取得进一步发展。此外，国际学校位属国际留学产业链上游，国际教育集团或具备实现经营业务纵向扩张的潜力。 留学需求旺盛、教育消费升级、升学竞争激烈和素质教育加强是国际学校在未来快速发展的四大驱动因素。 留学低龄化趋势已现且或将持续，国际学校以其特有的教学优势受到了更多家长的青睐。借鉴台湾的留学发展史，目前中国大陆居民持续上升的消费能力已经对教育提出了更高的要求，定位高端的国际学校或将受益于崛起的中国大陆中产阶层不断推动的教育消费升级。中国教育资源相对稀缺，大量学生 对优质教育资源的竞争激烈，而国际学校提供了绕道竞争的选择，让学生有机会升入国际名校。国内家长更加认可素质教育理念，利于国际学校需求保持旺盛。 国际学校入学人数有望进一步提升，未来五年中国国际学校市场或将仍处于供不应求状态。 我们认为本科及以下阶段留学人员是国际学校的主要目标人群， 2017 年国际学校潜在需求量平均每个年级约有 40 万人，同年国际学校在校生平均每个年级仅有 4 万人，意味着只有 10%的潜在需求量被满足，仍有很大的提升空间。 经测算， 国际学校数量若快速（年增 15%）增长，则2022 年总容量将超过预测需求 量 16.3 万人；若中速（年增 10%）增长，则预测需求量将于 2022 年超过总容量 17.8 万人；若慢速（年增 5%）增长，则在 2022 年预测需求量将超过总容量 46.3 万人。 因此，我们认为未来 5年，国际学校或将仍处于供不应求的状态，故在未来 5 年，国际学校仍然是一个主要看供给的行业，需求端会持续保持较为旺盛的状态。 国际学校供给端四个核心关注点包括民办国际学校的开办速度、教师及管理人员的吸引与留存、办学获地能力和收入来源的多样化。 开办民办国际学校涉及取得考试委员会授权以及申请国际教育认证等流程，较为复杂，优秀的国际教育集团处理起来更为得心应手。国际学校的合资教师和管理人员是稀缺资源，占据了成本费用的主要部分，是学校保持核心竞争力的关键，优秀的国际教育集团具备完善的招聘体系和成熟的管理团队，可以较好地复制成功的办学模式。获地能力是影响民办国际学校扩张的重要因素，具有品牌力的教育集团能够获得更多和政府合作办学的机会，此外“地产 +教育”的模式，教育集团通过和地产公司合作，利用地产公司天然获地能力取得异地扩张的优势。虽然目前学费仍是 国际学校的主要收入来源，但是随着教育公司对补充教育服务不断完善，公司收入渠道有望拓展。 投资建议 总体来说，我们看好现阶段国内民办国际学校的发展。 推荐组合 ： 凯文教育（ A 股）、枫叶教育（港股）和博实乐（美股）等 。 风险提示 ： 招生不及预期；国际 课程受限；教学管理人员供给不足 等。 878107012621455164718392031170619170919171219180319180619国金行业 沪深 300 2018年 06月 19日 消费升级与娱乐研究中心 教育 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.国际学校概述 ：黄金发展期已至，政策修订有利于民办国际学校成长 .5 1.1 发展简史：迎来黄金发展期，进入二三线城市 .5 1.2 课程情况： AP, A-level, IB, BC 等项目构成多元国际课程体系 .8 1.3 政策背景：随着公立国际班受到限制以及民促法修订取得进展，民办国际学校发展或迎良机 . 11 1.4 产业位置：国际学校位属国际留学产业链上游，国际教育集团或具备实现经营业务纵向扩张的潜力 .13 2.留学需求旺盛、教育消费升级、升学竞争激烈和素质教育加强四位一体，促成国际学校需求持续旺盛 .14 2.1 留学需求旺盛：“出国留学”百度搜索指数高位维持，留学低龄化趋势延续 .14 2.1.1 出国留学关注热度不减，许多家长希望自己的子女取得先发优势 .14 2.1.2 留学低龄化趋势持续，国际学校需求提升 .15 2.1.3 留学低龄化趋势下，国际学校在多方面表现出特有优势 .17 2.2 教育消费升级：受益于中产阶层崛起，高端定位的国际学校提价空间仍存.17 2.2.1 对标台湾，中国大陆人均收入进入国际学校黄金发展期水平 .17 2.2.2 中产阶层家庭人群攀升，支付能力和对教育支出意愿较强 .19 2.2.3 国际学校定位高端，客单价高 .20 2.3 升学竞争激烈：昂贵的学区房和优质高校低录取率困扰着家长和学生，国际学校能够帮助家庭提供绕道竞争选择 .22 2.4 素质教育加强：家长教育观念转变，素质教育受重视程度提高 .24 3.国际学校入学人数有望进一步提升，未来五年中国国际学校市场或将仍处于供不应求状态 .27 4.民办国际学校的开办速度、教师及管理人员的吸引与留存、办学获地能力和收入来源的多样化是国际学校供给端的核心关注点，国际学校扩张机遇与挑战并存 .30 4.1 开设速度：开办民办国际学校流程较为复杂，优秀的国际教育集团相对更为得心应手 .30 4.2 人力资源：优质人力资本稀缺，对教师及管理人员的吸引及留存能力是国际学校保持核心竞争力的关键 .33 4.3 获地能力：一些优秀的国际教育集团通过政企合作办学，“地产 +教育”模式为国际学校发展带来新契机 .35 4.4 业务拓展：目前国际学校收入仍以学费为主，未来国际教育集团或可实现收入的多元化发展 .39 5.建议关注 .40 风险提示 .41 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：国内国际学校类别 .5 图表 2：中国国际学校发展史 .5 图表 3： 2010-2017 年国际 学校数量 (所 ) .6 图表 4：三类国际学校数量 (所 ) .6 图表 5： 2017 年国内国际学校地域分布 .7 图表 6： 2016 年末 中国高净值人群地域分布 .7 图表 7：四大国际课程对比 .9 图表 8： 2017 年各国际课程开设数量（非学校数） .10 图表 9：申请美国本科院校所需具备条件 .10 图表 10：国际学校相关政策 . 11 图表 11：公立国际班增速变化 .12 图表 12：民办国际学校增速变化 .12 图表 13：海南省教育行业百日大招商项目发布，国际学校项目位列其中 .13 图表 14：国际留学产业链 .13 图表 15： 2013 年 9 月至 2018年 6 月“出国留学”百度搜索指数 .14 图表 16： 2013 年 9 月至 2018年 4 月“出国留学”百度指数年龄分布 .15 图表 17： 2016 年中国留学生世界主要留学目的国分布情况 .15 图表 18：中国赴美留学人数（ 2014/2015 学年就读本科生人数超越研究生） 16 图表 19： 2012-2022E 参与海外留学教育的中国学生数量 (万人 ) .16 图表 20：国际学校优势 .17 图表 21：台湾 1978 年至 2014 年每年主要留学国签证获取人数 .18 图表 22：台湾 1978 年至 2017 年人均 GDP(美元 ) .18 图表 23：中国大陆 2000 年至 2017 年人均 GDP(元 ) .19 图表 24： 2016 年中国中产阶层研究样本学历分布情况 .19 图表 25： 2016 年中国中产家长对子女教育的未来规划 .19 图表 26：中国中产阶层每年教育支出占家庭支出比 .20 图表 27：中国中产阶层家庭每年国际教育支出意愿情况 .20 图表 28： 2017 年较 10 年前教育投入提升百分比 .20 图表 29： 2017 年较 10 年前教育支出占家庭支出比提升 .20 图表 30： 2016 年京沪深国际学校 抽样平均学费 (万元 /学年 ) .21 图表 31： 2016 年各国际课程平均学费 (万元 /年 ).21 图表 32： 2016 年 IB 课程各学段平均学费 (万元 /年 ) .21 图表 33：部分省份国际学校近似平均学费 .22 图表 34：一线城 市学区房价差 .22 图表 35： 中美高等教育阶段录取率对比，中国处于劣势 .23 图表 36： 2017 年全国各省市 211 录取率 .23 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 37： 2017 年全国各省市 985 录取率 .24 图表 38： 博 实乐 -世界 TOP50 大学录取比例 .24 图表 39： 枫叶教育 -枫叶百强名校录取比例 .24 图表 40： 2016 年中国中产家长对素质培养问题的顾虑 .25 图表 41： 2016 年中国中产家长对学习成绩问题的顾虑 .25 图表 42： 2016 年中国中产家长对社交环境问题的顾虑 .25 图表 43： 2016 年中国中产家长对学校管理问题的顾虑 .25 图表 44：国际学校特点 .26 图表 45：朝阳凯文学校中学课外课程 .26 图表 46：朝阳凯文学校体育设施 .27 图表 47：朝阳凯文学校艺术设施 .27 图表 48：国际学校供给与需求测算指标说明 .27 图表 49： 2018-2022E 国际学校在校生数、预测需求量和潜在需求量（万人）.28 图表 50： 2018 年至 2022 年国际学校总容量（人）预测 .28 图表 51： 2018 年至 2022 年国际学校利用率预测 (%).29 图表 52： 2018 年至 2022 年国际学校总容量与预测需求量差 .29 图表 53：开办民办国际学校流程 .30 图表 54：筹设民办学校流程 .30 图表 55：正式设立民办学校流 程 .31 图表 56： 设立民办学校部分环节所需大约时长 .31 图表 57： 知名考试委员会 .31 图表 58： 知名国际教育认证机构 .32 图表 59：国际学校成本费用结构 .33 图表 60：枫叶教育 FY2014至 FY2018H1 教学人员成本 .34 图表 61：枫叶教育和博实乐师生比（学生数 /教师数） .34 图表 62：博实乐与北京师范大学惠妍教育基金捐赠仪式 .35 图表 63：传统教育模式存在诸多弊病 .36 图表 64：集团合作办学模式 .36 图表 65：第三方合作办学模式 .37 图表 66：合作托管办学模式 .37 图表 67：股份合作办学模式 .38 图表 68：“地产 +教育”公司目前发展状况 .38 图表 69：枫叶教育 FY2014至 FY2018 H1 收入构成 .39 图表 70：博实乐 FY2014至 FY2018 H1 营收构成 .39 图表 71：三家公司估值一览 .41 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.国际学校概述 ： 黄金发展期已至 ， 政策修订 有利于 民办国际学校成长 1.1 发展简史 ： 迎来黄金发展期 ，进入 二三线城市 图表 1： 国内 国际学校 类别 来源：国金证券研究所 绘制 目 前国内存在的主流国际学校大致 可以分为三类 ： 外籍人员子女学校 、 公立国际班 和 民办国际学校 。 外籍人员子女学校的开办最初是为了方便外国外交人员子女 接受教育 ，此后 招生对象 逐步扩展至在华外籍人员子女 。 此类学校多为 外国 人员或机构设立，仅招收外籍人员子女。 公立国际班通常存在于成熟的公立高中 ，班级规模也较小， 不少学校 同时为学生提供优秀的国内课程和国外的主流课程 ，一般留学或者高考都可以作为学生的升学渠道 。民办国际学校一般 由 国内个人或机构设立， 招生不限国籍 ，学校采用中西合璧的双语教学体系或者国外优秀的课程体系，意在解决国内有留学 意向的学生的出国前期准备需求。 图表 2：中国国际学校发展史 来源：国金证券研究所 绘制 国内的国际学校发展 史 可以分为萌芽期、摸索期、快速 成长 期和黄金发展期四个阶段。 萌芽期 ： 以北京顺义国际学校为代表的国际学校刚刚 成立 ，当时只接受外籍 人员子女就读 ； 摸索期 ： 公立国际班和民办国际学校 开始出现， 三类国际学校开始一起成长； 快速 成长 期 ： 随着中国经济 自 1998 年起 迎来黄金十年 ，人民 生活水平显著提高，越来越多的中国孩子走进国际学校，带动了民办国际学校和 公立国际班 的快速 成长； 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 黄金发展期 ： 随着国民经济水平 和 国内家长对子女教育的要求进一步 提高 ，国际学校迎来了 黄金发展期，由最初 的集中地域一线城市逐渐向二三线城市不断扩展 。 国际学校正处黄金发展期，民办国际学校发展更快。 根据新学说数据 ， 国际学校的数量从 2010 年的 384 所增长至 2017 年的 734 所，年均 增长 50所 。因为外籍人员子女学校受法律制约不得招收境内中国公民的子女，公立国际班被政策限制难以继续扩张，所以近年来国际学校的增长主要来源于民办双语学校 。 2017 年，民办国际学校 数量 为 367 所， 在三类学校中的占比 约 50%。考虑到民办国际学校单体在读人数 较多 ，民办国际学校的学生占全部国际学校学生的比例相较学校占比而言其实更大。根据新学说数据 计算 ， 2017 年民办国际学校在校生数占国际学校在校生总数约 73%。 图表 3： 2010-2017 年国际学校数量 (所 ) 图表 4：三类国际学校数量 (所 ) 来源：新学说，国金证券研究所 来源：新学说，国金证券研究所 经过先前的发展，国内国际学校覆盖地域已经由最初的北上广等一线城市逐渐向二三线城市扩展，同时也在从沿海地区向中西部地区挺进。 截至2017 年，上海、北京、广东的国际学校数量均超过 100 所，位居全国前三位；苏浙鲁地区的国际学校数量紧随其后，学校数超过 50 所；川渝、津辽地区的国际学校数量也较多。在江浙两省，国际学校已经开始向地级市甚至县级行政区扩展，无锡、温州、昆山等地近期都有新建的民办国际学校出现。 351 384 420 461 505 550 597 661 33 36 41 44 45 47 64 73 384 420 461 505 550 597 661 734 01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017已有数量 新增数量 113 112 126 227 218 241 257 321 367 597 651 734 01002003004005006007008002015 2016 2017外籍 公立 民办 年均 + 50 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 2017 年国内国际学校地域分布 来源：新学说，国金证券研究所绘制 国际学校和高净值人群的分布地域重合度较高，未来内陆地区国际学校数量有望进一步增长。 国际学校定位高端，其高昂的学费要求申请人家庭必须具备一定的经济实力以满足求学过程中的正常开销。可以看到，由于国际学校面向的客户主要是高净值人群，相应的国际学校也大多分布于发达地区。目前京沪粤的国际学校数量 约 占中国大陆的 51%，随着内陆地区高净值人群的增长，我们预计快速发展的国际学校未来将继续在一线城市稳定成长，并向二三线城市扩张。 图表 6： 2016 年末中国高净值人群地域分布 来源： 2017 中国私人财富报告 ， 国金证券研究所 在一线城市和二线城市运营国际学校的关键有所 不同， 优秀的国际教育 集团受益于运营能力和品牌优势有望在扩张中取得有利地位。 对于一线城市而言，由于市场需求旺盛而土地供给稀缺，运营国际学校的关键在于获取土地；对于二线城市而言，由于国际学校市场信息相对匮乏，缺少优质媒介辅助国际学校向家长宣传或帮助家长了解国际学校，运营学校的关键在行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 于拥有便于家长甄别的优质品牌。在这个过程中， 优秀的国际教育 集团一方面不少都拥有着创新的获地模式（如“地 产 +教育 ”模式），能够降低自身获取办学场地的成本，另一方面知名度也较高，在国际学校市场 上的业绩较为透明，能够帮助家长降低优质国际学校的甄别难度，因此在国际学校的扩张中会占据有利地位。 1.2 课程情况： AP, A-level, IB, BC 等项目构成多元国际课程体系 目前国内的国际学校高中阶段一般都提供 AP 课程、 A-level 课程、 IB 课程和 BC 课程等国际主流课程。 除以上四类课程外，还存在澳大利亚 VCE课程等国际课程。 四大国际课程之 AP 课程，源自美国高中教育体系，单科难度大，受到欧美（尤其美洲）国家广泛认可。 该课程项目于 1951 年在美国创立， 1955年起由美国大学理事会管理，距今已有 67 年的历史，目前囊括了微积分、美国历史、物理、经济学、计算机科学、汉语言与文字等在内的 38 门课程。学生可以任意选择其中部分的课程修读，而常春藤名校一般要求学生学 6门课程。虽然修读 AP 课程不是申请留学的必要条件，但是申请人留学后凭借 AP 课程可以转换大学同类课程的学分或直接跳级，大大提高了攻读本科学位的效率。除美国外， AP 课程目前已经被加拿大、澳大利亚、英国、德国等主流留学国家所认可，申请的 AP 课程成绩均可以 为其在申请过程中大大加分。 四大主流课程之 A-level 课程，原是英国本土高中课程，现已发展成为全球最大且 最具影响力的国际课程。 A-level 课程 起源 于英国 ，拥有 50 多年历史，学制为两年，依次为 AS和 A2 水准，类似于中国的高二与高三。 A-level 共有 60 多门课程供学生选择，涵盖数理化、艺术、体育、语言、历史、文学等各个领域。学生在第一年学习 AS 课程，选择自己最擅长的 4门课程进行学习，考试通过后可获得 AS证书；第二年学习 A2 课程，学生从第一年的 4 门课程中选择 3 门进一步学习，最终通过考试可获得 A-level证书。虽然 A-level 课程起源于英国，但目前已得到广泛认可，每年全球有超过 500 万学生参加 A-level 考 试，成绩得到全球超过 160 个国家的11000 所大学认可，其中英国和部分美国大学支持 A-level 毕业生以 A-level 课程成绩转化大学学分。 四大主流课程之 IB 课程，由国际文凭组织主办，整体难度大，受到全球广泛认可。 IB 课程上是由国际文凭组织 开设 的学 制 两年的国际课程 ， 相当于国内的高二和高三 。 课程主要分配在 6 个基础科学领域中，学生需要在每个领域组中选择一门课程（总共 6 门）进行学习；每门课程又分为标准难度和挑战难度，学生选择的挑战难度课程必须大于等于 3 门。 IB 课程最高分为 45 分，达到 36 分具备进入牛剑等一流大学 条件。目前，全球有超过145 个国家的 3600 所学校教授 IB 课程， IB 课程成绩受到北美、欧洲、澳洲等各个国家和地区的大学认可，一些大学为优秀 IB 毕业生奖励学分并允许他们跳级。 四大国际课程之 BC 课程，是由加拿大不列颠哥伦比亚省（ BC 省）教育厅 认证的高中课程，课程难度适中，在世界范围内得到认可。 于 1995 年开设的大连枫叶高中是加拿大 BC 省在中国的第一所海外学校。 BC 省教育厅 采用学分制来评定学生的整个高中学习课程，每门课 4 个学分，要求授课时间为 100-120 个小时，具体要求如下：学生必须在三年课程学习中修完必修和 选修课程，获得 80 学分，其中包括 48 分必修课程学分、 28 分以上的选修课程学分和 4 分教育与职业目标的计划。学生如果想要通过某一门课程，最少要达到 C-（ 50 分）以上的分数才可以获得学分，每门课的学分都是 4 分。考试通过的 BC 课程还可以折抵大学学分，免修大学课程，帮助学生缩短大学学时、跳级，更可节省高昂大学学费。 BC 课程的毕业生凭借加拿大高中文凭及所需学分，可以直接申请加拿大和美国、英国、澳洲等英语国家大学，一般不需参加托福、雅思或 SAT 考试，进入大学后无需再参加预科学习和测试。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：四大国际课程对比 课程对比 AP 课程 A-level 课程 IB 课程 BC 课程 起源 美国大学理事会 英国 国际文凭组织 加拿大 BC省教育厅 历史 67 年 50 多年 50 年 23 年（ 在中国 ） 2017 授权中国学校数量 252 356 118 116 学习阶段 高中 高中 中小学 高中 普通学制 加普高课程三年 两年 小学：五年 初中：五年 高中：两年 三年 学费 居中 次之 最贵 较便宜 单科难度 最难 不易 最易 适中 综合难度 较大 不太大 最大 适中 课程内容 包括微积分、美国历史、物理、经济学、计算机科学、汉语言与文字等在内的 38 门课程 共有 60 多门课程，涵盖数理化、艺术、体育、语言、历史、文学等各个领域 包括母语、第二外语、人文社科、实验科学、数学、艺术 6 组基础科学领域课程 必修课程包括英语语言艺术课、社会科学课、自然科学课、数学课、体育课、艺术与应用技能课、个人规划课；选修课程包括数学、科学、人文科学、艺术、应用技能、信息技术 修读要求 可以选择任意数量课程修读 一般要求学生第一年从中选择 4门进行 AS 课程学习，通过后第二年再从中选择 3门进行 A2 课程学习 每组领域中的课程分为标准难度和挑战难度，学生从每组课程选一门修读，挑战难度数量大于等于 3 必须三年修完 48 分必修课、 28 分以上选修课和 4分教育与职业目标计划 成绩评价 标准化考试 可以分阶段测试或一次报考全部所学课程 约 20