油价影响系列报告：今非昔比，中国能承受多高油价？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 22 日 宏观经济 今非昔比， 中国能承受多高油价 ？ 油价影响系列报告 宏观 深度 要点 地缘风险 叠加 原油 金融属性 发作， 油价再创新高， 如果 特朗普基建落地 ， 油价 可能再添动力 。 2007-08 年和 2010-11 年油价大幅上升时期，中国经济过热， 央行大幅收紧货币。 而当前我国 “紧信用” 导致信用风险爆发， 经济下行压力加大， 货币政策有 必要 偏松，如果通胀因油价而上升，政策如何操作？对股市债市有何 影响 ？ 油价变化的 成因不同， 其 影响 也会有所差异。 一般而言，油价上升推升生产成本和通胀，或触发央行收紧货币政策，并冲击金融市场 。 如果油价是因为 基本面变化 而变化，其 影响比 因为 风险溢价变化 导致油价变化 的影响 更 大 。 供给短缺 导致油价上升而产生 的影响比需求旺盛导致的 油价上升 影响 更大，此外还需考虑 油价上涨的二次效应。 本轮油价 的 上涨， 既 有风险溢价变化的影响 ，也 有供给收缩 （ 地缘风险 ）和需求改善 的潜在支撑 （ 如果 特朗普基建 落地 ）。 随着美国产油量的增加， 油价上涨 对 其 影响总体上不再是简单的负面冲击，而更偏中性 ，但在油价急剧上升的情况下，短期会导致美债收益冲高，并增加股市的不确定性 。 2008 年以来美国原油产量占全球比例从 10%提升至 16%，因此油价上涨对 GDP 增长 的 负面 影响 减弱 。油价上升可能 会抑制美国汽车消费，但利好能源行业投资 。 油价每上升 10%，美国 CPI 通胀 可能 上升 0.36 个百分点， 但由于人口结构和贫富分化与 70-80 年代不同，油价上升重演 40 年前滞胀的可能性大大降低。油价每上升 10%，可能 推升美国 10 年期 国债 收益 25 个 BP 左右 ，股市整体上 可能因此受到拖累，但跟能源相关的行业可能因此受益 。 我国对石油的依赖度较低，能耗密度 也 较低， 再加上政府对原油价格的干预， 油价上升的 直接 影响或相对较小 ， 但间接影响不容忽视 。 油价上涨， 除了直接带动交通与居住燃料价格，还 将 推升 替代能源煤炭价格 ，同时 会推升 生物燃料 玉米 以及 化肥 价格，进而推升养殖成本 。估算表明， 油价上升 10%，国内煤价平均上涨 3.4%， 玉米期货价格大约上升 1-3%。 若 Brent 均价 为 70-80 美元 /桶， 今年 PPI 和 CPI 同比或上升至 3.7-5.3%和 2.2-2.6%。 今非昔比，政策 难度上升，尤其关注油价上升对市场情绪的冲击 ，但跟能源相关的板块可能出彩 。 2007-08 年油价大涨 时 期，我国内有人口红利，外有美欧金融周期上行，经济 增长很高 ，加息无虞 ， 而 2009-11年油价大涨期 ，我国 金融周期上行 ， 收紧货币合情合理 。但 当前金融周期转向 ， 信用 风险急剧升温， 经济 下行压力 加大， 需要松货币对冲紧信用 。 虽然紧货币对于 打压 供给导致的物价上升 帮助不大，但可以稳定通胀预期，因此 油价超 涨将制约松货币 。 如果油价 在 100 美元 /桶左右 持续时间较长 ， 那么 CPI 通胀或接近 3%的政策目标，货币 政策难度加大 。 油价快涨 推升美债收益，拖累 美股， 也 影响债市 和股市 情绪 ，但 从油价上涨中受益的行业反而会出彩。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 联系人 郭永斌 010-56513153 guoybebscn 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言： 油价黑天鹅不只是“伊朗” 美国宣布退出伊朗核协议引发原油 价格再创新高 。 5 月 8 日，特朗普宣布退出伊朗核协议，对伊朗重新进行最高级别的经济制裁，同时警告欧洲企业必须在 6 个月内停止与伊朗的经贸往来，否则将面临美国制裁 。 2016 年伊朗石油产量占 OPEC 石油总产量的 11%，占全球石油总产量的 5%。市场担忧石油市场供给会受到较大冲击， Brent 原油期货 近日则一度突破 80 美元/桶 。 2015 年 7 月 伊核问题六国 （美、英、法、德、俄、中） 和伊朗签订伊朗核协议、取消对伊朗的制裁，之后伊朗的石油在 OPEC 中的出口占比 由9%急速上升至 12%。 伊核问题的进展仍需密切跟踪 。 其他五国表态仍将遵守伊朗核协议， 努力 开展跟美国、伊朗的新一轮对话会议 。 2017 年 伊朗石油出口的主要国家和地区中，中国 和欧洲占 比最大 （ 分别为 24%和 22%） ，其次是 印度（ 18%）、韩国（14 %）、 土耳其（9% ）和 日本（5 %） ，而伊朗对美国的石油出口 微乎其微 。因此，俄罗斯、中国与欧盟均宣布将继续遵守伊核协议。出口最为重要的欧盟计划与伊朗、美国进行下一步的协商，希望美国可以重新考虑这次退出。 与此同时 OPEC 努力稳定原油市场， 沙特表示有足够多的石油产能来 减少因美国退出协议引发的石油供给市场恐慌。 图 1：伊朗 原油 产量在 OPEC 国家的占比 图 2： 伊朗原油出口国家分布（ 2017 年） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 地缘风险升温 只是油价上升的一个原因 ， 而油价的上涨趋势 似乎自从2016 年 11 月特朗普当选后 就在 震荡中确立 。 特朗普 当选后市场对全球复苏加快预期导致油价大涨，上任后“ 特朗普交易 ”反转油价下跌， 17 年中开始逐渐恢复涨势， 年底 税改落地前后 快速 上涨 。 2018 年 4 月以来 地缘政治风险升温，油价 再 加速上涨，先是沙特与也门冲突升级，而后美英法轰炸叙利亚，美俄紧张对峙， 阿美上市在即沙特暗示抬高油价， 而 美国宣布退出“ 伊朗核协议 ” 再度火上浇油 ， 燃爆 油价 。 891011121314152000 2003 2006 2009 2012 2015% 2015年 7月，伊核协议生效 中国 , 24% 欧洲 , 22% 印度 , 18% 韩国 , 14% 土耳其 , 9% 日本 , 5% 阿联酋 , 5% 其他 , 3% , 0 国投瑞银股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：油价趋势上涨 ？ 资料来源： Wind 油价的金融属性发作对油价的冲击 值得关注 。 2007-2008 年和2009-2011 年油价的大牛市 部分是金融属性使然。特朗普上台、税改落地，国际资本对全球经济复苏加快的预期升温，已经加大了对石油等主流大宗资产配置 。 2017 年 11 月以来，前两轮 原油 牛市均伴随的现货升水再次出现 （图4-5） 。 如果今年美国基建顺利落地，或进一步加大国际资本对原油的配置，推动油价进一步上涨。 根据特朗普在今年 1 月的表态， 如果每年 基建投入在2000 亿美元左右 （ 10 年共 2 万亿美元） ，那么敏感年均 GDP 增长或因此而增加 0.1 个百分点左右，但市场会提前 price in 这个影响，因此导致油价上升 。 1 图 4： 2007-08 年油价牛市出现 现货升水 图 5： 2017 年 11 月以来再现 现货升水 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 前两轮油价上涨的经验显示，油价上涨对通胀和 GDP 均会产生一定的影响，其影响的机制是什么？不同类型的国家其影响有何差异？前两轮油价上涨，我国均采用加息抑制通胀， 但当前内外部经济环境都发生了较大的变化。在此背景下 ， 我国 能承受多高的油价？会 采取什么的宏观经济政策应对本轮 油价上涨？ 1文献显示美国的财政乘数在 0.71.2 左右。 204060801001201402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018元 /桶 WTI Brent第一次 第二次 第三次 657075808590951M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M 1Y美元 /桶 2007/6/15 2007/7/152007/8/15 2007/10/152007/11/1550556065701M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M 1Y美元 /桶 2017/10/15 2017/11/152017/12/15 2018/3/132018/4/12股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 一般情况 下， 油价 上涨如何影响经济 ？ IMF 总结了油价 上升 影响 经济 的几 个 渠道 2： 第一、 油价上升导致 全球 总需求下降。 全球收入的再分配（而非减少），收入从石油进口国转移到石油出口国，一般而言，石油进口国的消费大于石油出口国消费，导致全球总需求下降。 第二、 油价上升导致 生产 成本上升。 能源投入的相对价格上涨，导致商品和服务的生产成本上升，不利于生产。 第三、 油价上升 推升 通胀 。 直接影响 是 推动 石油消费品成本上升， 间接影响 是油价上涨推高厂商生产成本，从而推高 CPI 中非汽油部分 ， 并通过两个渠道传导至食品价格： 1）食品生产依赖于诸多能源密集型的投入（农机燃油、灌排用电、化肥生产）； 2）石油价格上升可能导致以玉米、大豆等制造生物乙醇与生物燃料的需求上涨，从而减少粮食与饲料的供应，普遍推升农产品价格。 不过， 油价对通胀影响 的 大小 还 取决于货币政策 3、实际工资刚性 4、以及 石油在经济生产中占比 5。 第 四 、 油价上升 给 金融市场 带来扰动。 油价上升通过影响经济活动、公司收益、通胀以及货币政策进而对金融市场产生影响。 研究表明， 新兴市场中的 石油进口国能源密集型产业较大， CPI 受到的冲击较大，对债券市场的冲击要 远大于 发达国家。 同时全球收入的再分配，改善（恶化） 新兴市场 石油出口（进口） 国 财政状况，使信用利差降低（升高）。 不过，油价变化的 成因不同， 其 影响 也会有所 差异。 上面说的是一般情况， 油价 对宏观经济的影响也受油价本身 变化的成因 影响 是 基本面（ 供 求 ）变化 、 还 是风险溢价变化 所致？是 供给冲击还是需求拉动 ？一般而言 ， 如果油价 是因为基本面变化 而变化，那么 其 影响比 因为 风险溢价变化 导致油价变化 的影响更大 。 另外， 供给短缺 导致油价上升 的影响比需求旺盛 导致油价上升 的影响更大。举例而言 ： 如果是突发事件导致风险溢价大幅上升 ，而真实供求没有显著变化，油价上涨对经济的影响难以持续。 如果油价的上涨是基本面因素所致，但主要是 旺盛的需求带来的 ，经济受到的影响 相对较小，如 2003-07年， 油价上涨超过 150%，但全球石油需求增长没有明显放缓，经济受到的影响 相对较小。 这是因为，油价在上升，但经济中生产活动也在上升。 但 石油 等能源供给显著下降给经济带来的负面影响要大得多。在没有可靠和有效的替代能源的情况下，会直接冲击生产和消费 ，比如2由于 很多央行采取前瞻性通胀目标制，能够在通胀上升时迅速提高利率，降低通胀预期和对经济的影响。参见： International monetary fund， The Impact of Higher Oil Prices on the Global Economy， December 8, 2000. 3Olivier J. Blanchard. JordiGali. The Macroeconomic Effects Of Oil Shocks: Why Are The 2000s So Different From The 1970s? NBER Working Paper. September 2007. 4如果工资刚性下降，劳动力市场的弹性增加，缓解通胀螺旋，降低油价上涨对实体经济的冲击。 5有研究表明，油价上升对能源密集型产业有显著影响。 CPI 中交通运输占比越高，石油消费和净进口越多，能源补助越少，油价上升对于通胀的影响越大。参见： LipingGao and Hyeongwoo Kim and Richard Saba, How Do Oil Price Shocks Affect Consumer Prices?, MPRA Paper No. 57259, posted 12. July 2014 23:05 UTC.以及 股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1973 年中东 石油危机 ，导致油价在 1 年内从12 美元升到75 美元，美国出现大范围的汽油短缺；再如1972 年英国工人罢工导致煤炭短缺，电力生产下降，一些地方被迫实行3 天工作制。 这就是滞胀。 本轮 油价 的 上涨， 既 有风险溢价变化的影响 ，也 有供给收缩 （ 对叙利亚局势升级、伊朗再度禁运、沙特减产等尾部风险的担忧 ） 和需求改善 的潜在支撑 （ 如果 特朗普基建 落地 ） 。 也就是说， 如果冲击仅 是风险溢价，供给和需求没有显著变化，油价上涨或难持续，对经济和通胀的影响或相对有限。但 如果 伊核问题使得 供给 确实 显著下降， 同时美国经济复苏叠加基建落地令国际资本加大对原因配置 ， 那么 油价 走高 基础就更稳固 。对经济的影响相对较大。如果是需求因素主导，对通胀的影响或大于产出。 油价上涨的影响需考虑 二次效应。 如上所述，油价 上升 导致 全球收入再分配（而非减少），收入从石油进口国转移到石油出口国。 从第一轮分配来看， IMF的研究表明， 油价上升对石油出口国总体是正面消息，而对石油进口国总体是负面消息 ， 但总体来看 油价上升对全球 GDP影响是负面的 6。 然而在全球化的今天，还必须考虑第二轮效应 。 石油出口 国收入增加导致从其他国家进口的商品和服务增加 。 同时，石油出口国收入增加的另一部分变为财富积累，通过资本流动回到石油进口国，宽松了这些国家的融资条件，部分抵消油价上升的负面影响。 2003-2007年 油价上升是个 典型 的例子：一方面是石油输出国进口增速加快，尤其是中国等制造业新兴市场国家对 OPEC国家出口增加（图 6）；另一方面是OPEC 国家外汇储备也大幅增加，回流到美国和欧洲国债，使美债和欧债的等 国债收益率维持在低位的一个重要因素。 数据显示， 2017年中国对 OPEC的出口占中国总出口的 4.2%左右 ， 而油价上升 10%，我国对OPEC的出口会上升1.6 %，从而导致我国总出口上升 0.07个百分点 。若 只考虑一轮效应会高估油价上涨带来的负面 影响。 图 6：中国对 OPEC 国家 的 出口情况 资料来源： Wind 油价上涨对原油净出口国和净进口国影响也大不一样（图 7）。 对 净出口国而言（一般是原油生产国），油价上涨导致贸易条件改善，实际收入增加，6international monetary fund， The Impact of Higher Oil Prices on the Global Economy， December 8, 2000. -101030507090110130150-40-200204060801002000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2015 2016美元 /桶 % 中国对 OPEC出口累计同比 布伦特原油现货价 股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 外汇储备增加，一般商品进口需求增强。 而对净进口国来说， 在第一轮分配时，贸易条件恶化，实际收入减少，成本上升 ， 抑制 消费 。如果考虑 第二轮效应 ， 对于那些可以增加对石油 生产 国 出口的国家（如中国），或者可以接纳石油出口国新增外汇储备流入的国家（ 如美国），负面的影响可能相对会小 一些。 图 7： 石油净进口 与 GDP 的比重（ 2017） 资料来源： CEIC 油价上涨对 美国的影响 1970年以来，油价共经历过 9次较大幅度的上涨，其中 6次上涨后 美国 都发生了经济衰退（表 1）。 具体来看， 前 期的油价上涨主要与供给侧因素有关，比如 1970年代末伊朗伊斯兰革命、两伊战争、 1990年的海湾战争导致原油产量下降 ，油价暴涨。同时，美国在1970 年代多次进行价格管制， 这 种干预市场的行为，看起来是为了保护公众权益，但实际上却降低了 生产效率， 使得供给进一步短缺， 最终带来滞胀。 有一点需要注意， 70 年代原油危机之所以导致美国 70 年代出现严重滞胀，其实背后还有更深层次的原因，比如人口结构和金融压制，这些原因通常被忽略。 70年代美国人口结构中儿童占比远高于老年人（前者高于 25%， 后者将近 10%），儿童占比越高需求越强劲，在政策刺激需求，或供应减少的情况下，更易产生通胀。 70 年代的美国贫富差距较小，消费受到的压制较小。美国政府吸取了 20-30 年代金融自由化的教训，采取了金融抑制措施并且强调社会收入的平等。 70 年代是战后美国基尼系数较低的时代（ 0.36 左右），消费较高，储蓄较低，加剧了生产投资的不足，恶化了已经扭曲的供给需求匹配。 1990年代以后， 短期 需求和金融的作用明显 ，比如 2000年的互联网泡沫 、 2007-08年的金融泡沫时期，都存在明显的 实体经济 需求过热、 金融 市场投机情绪高涨的现象。 也就是 说，金融自由化以来，油价大幅上涨与之后发生的经济衰退，都是经济过热和金融投资的结果，油价上涨本身并不一定会 意味着衰退。 -6-5-4-3-2-101234韩国 印度 印尼 日本 中国 欧盟 美国 马来西亚 俄罗斯 % 股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表 1：历次油价大涨与美国经济周期 时间段 油价涨幅 价格管控 主要驱动 因素 周期高点 1973Q2 -1973Q3； 1973Q4 -1974Q1 16% 有 需求强劲 、 OPEC 石油禁运 1973Q4 1979Q2 -1980Q1 57% 有 伊朗 伊斯兰 革命 1980Q1 1980Q4 -1981Q1 45% 有 伊朗 -伊拉克战争 1981Q3 1990Q3 -1990Q4 93% 无 第一次海湾战争 1990Q3 1999Q4 -2000Q4 38% 无 需求强劲 2001Q1 2002Q4 -2003Q1 28% 无 委内瑞拉动荡、第二次海湾战争 无 2007Q1 -2008Q2 145% 无 需求强劲 、 供给 放缓 2007Q4 2010Q4-2011Q2 44% 无 需求强劲、供给停滞 、利比亚危机 无 资料来源： Hamilton（ 2010） ，油价为 WTI 原油价格 尽管如此，油价对消费和投资的影响立竿见影。 一方面，油价上升会抑制美国家庭的汽车消费。历次油价大涨时，美国汽车及零部件消费大都呈现负增长（图 8）。 1980-81年是一个例外，当时美联储紧缩的货币政策取得成效，滞胀得到控制，总需求开始回暖。 图 8： 油价上涨对汽车消费有抑制作用 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 但另一方面，由于美国也是产油国，油价上涨推升能源行业建筑和设备投资，利好美国经济增长（图 9）。 值得注意的是， 2008年金融危机后美国原油产量占全球产量比例不断提升，尤其是在页岩油革命之后，占比已达 16%（图 10）。与传统原油开采技术相比，页岩油技术效率更高，未来随着成本下降，竞争优势将更加明显。 在这种情况下，油价上涨对美国的投资和贸易条件的正面作用可能更大。 -1.5-1-0.500.511.51973-74 1979-80 1980-81 1990 2000 2002-03 2007-08 2010-11% 汽车及零部件消费 股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 9： 油价领先采掘业投资 2-3 个季度 图 10： 美国原油产量占比上升 资料来源： Wind 资料来源： Wind 美国能源行业 CPI指数对油价的弹性系数约为0.48 ，且长期以来保持稳定的关系（图 11），而能源行业商品在 CPI篮子中占比约 7.6%，照此计算，油价每上升 10%将推升 CPI通胀大约0.36 个百分点。 综上，我们认为油价上涨 10%或可推升美国 CPI通胀 0.36个百分点 。 图 11：能源 CPI 价格指 与油价相关性较强 资料来源： Wind，时间段为 2000 年 1 月至今。 油价上涨对中国 的影响 相比其他国家，我国对石油的依赖度较低， 能耗密度较低，净进口占比亦较低，影响或相对较小 （图 12-13） 。 能源消费中，石油占比 不足 19%，而煤炭的占比高达 62%。石油消耗密度 （石油消费对 GDP 之比）为 6%，石油贸易逆差占 GDP 的比重仅有 3%，低于大多新兴经济体。 但我国石油进口依赖度不断上升 ，所以 从时间维度来看， 油价冲击的影响可能 上升 。 目前中国的石油消费量在全球占比达到 10%， 仅次于美国，居世界第二位 ， 2000 年以来年均增速达 5%。中国的石油进口 占总进口的比重从 2000 年的 6%上升到现在 15%， 贸易逆差扩大 （图 14） 。 中国进口石油的最大来源地是中东， 占总石油进口的 37%， 23%来自非洲， 17%来自俄罗斯 。 定价机制改革后 ， 国内国际油价联动 有所 增强 （图 15） 。 自 2009 年我0204060801001201401600204060801001201402002-03 2006-03 2010-03 2014-03 2018-03十亿美元 美元 /桶 Brent油价 采掘业建筑投资（右轴） 57911131517191994-01 1999-01 2004-01 2009-01 2014-01% 美国原油产量占全球产量比例 y = 0.48x + 3.28 4.54.74.95.15.35.55.75.92.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5Log（ 能源 CPI） Log（油价） 股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 国实行石油定价机制改革以来，国内油价基本实现和国际油价联动。自 2017年中以来，国际油价反弹了 40%，国内汽油和柴油价格反弹了 15%。 2007-08年 ， 国际油价上涨了近 150%，国内油价仅上涨 30%。 但政府对国内油价的干预仍强，与国际油价仍有一定的防火墙。 2016 年 1 月，发改委对成品油价格机制设定调控上 、 下限 分别 为 130 美元 /桶和 40 美元 /桶。 当国际市场油价高于 130 美元 /桶 时，汽、柴油最高零售价格不提或少提；低于 40 美元时，汽、柴油最高零售价格不降低。 国家财政给仍在向石油产业倾斜，我国的汽油零售价仍低于国际主要经济体，使得我国油价的波动较国际水平要小。 7 图 12：能源消耗占比 （ 2016） 图 13：石油消耗密度 （ 2016） 资料来源： BP 资料来源： BP 图 14： 石油贸易逆差趋势扩大 图 15： 2009 年改革后 国内油价与国际油价联动 增加 资料来源： CEIC 资料来源： Wind 当油价上涨反映的主要是风险溢价或者 温和的石油供应冲击时，负面影响或主要在通胀 ， 因为我国经济增长主要依赖的能源 是煤炭， 可以用更多煤炭或其它能源代替石油；同时， 中国主要的贸易伙伴受到的影响也 有限，而石油出口国的增长或增加对我国的进口。 但是，当油价上涨反映严重的供给短缺，则中国的经济增长不可避免受到拖累，尤其是油价上涨导致海外经济受到 严重影响，对中国的出口形成拖累。根据可计算一般均衡模型，随着油价的大幅 上涨，除了采油业和采矿业7 2016 年规定，在 40 美元 -130 美元之间运行时，国内成品油价格机制正常调整，该涨就涨，该降就降。之前在 100-130 美元 /桶政府会减缓上调频率，比如 2013-2014 年国际油价在 100 美元 +， 1 个月或者 2 个月一调； 2016 年 11 月 17 日至 2017 年 1 月， 100美元以下的上涨期，基本上每两周一调。 020406080100巴西 韩国 日本 美国 经合组织 欧盟 全球 印度 俄罗斯 中国 % 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 020406080100120140马来西亚 俄罗斯 印度 韩国 印尼 巴西 全球 中国 欧盟 美国 OECD 日本 吨 /百万美元 石油消耗密度 02468101214-1004009001,4001,9002,4001993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017% 亿美元 中国石油贸易逆差 石油进口占总进口比重（右） 3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0000204060801001201401602004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018元 /吨 美元 /桶 Brent国内汽油零售价（右） 股票报告网整理nxny2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 外，各产业的实际产出都将下降，其中房地产、农业和交通邮电通信等产业受影响较大（林伯强、牟敦国， 2008）。 油价上涨对 CPI 的直接影响 不大 。 CPI 的构成中与油价走势直接相关的是 交通用燃料与居住用燃料两项，其权重仅占 CPI 的 0.5%。 国际油价上涨 10%，通过这两项对 CPI 的拉动只有 0.08 个百分点，影响 较 小。 但油价上涨对通胀的间接影响不容忽视。近年来我国 PPI 和 CPI 与原油价格显著相关。 油价上涨 ，将导致国内对煤炭需求增加，推动煤价上涨，并带动国内主要工业的成本上升，从而影响 PPI 和 CPI。 近年来 国内煤价和国际油价之间已经基本形成联动 （图 16） ， 根据 2000 年之后的数据， 油价上涨平均领先煤价 1-2个月， Brent油价上升 10%， 国内煤价平均上涨 3.4%。油价上涨会带动制造生物燃料的玉米价格上涨 （ Brent 油价上升 10%，玉米期货价格大约上升 1-3%） ，而玉米是我国生猪养殖业最主要的饲料， 同时油基化肥和燃料成本上涨，从而推升 养殖成本 （图 17） 。 根据我们的测算，油价冲击对我国通胀的最大影响在半年后，油价同比涨幅每扩大 10 个百分点，对我国未来 12 个月 PPI 和 CPI 同比的平均影响分别大约为 0.4-0.7 和 0.1-0.2 个百分点。 基准情形下，我们假设 2018 年Brent 均价在 65 美元 /桶， PPI 和 CPI 同比增速在 3.4%和 2.0%。如果 Brent均价上升至 70 美元 /桶 、甚至 80 美元 /桶， PPI 和 CPI 同比或上升至 3.7-5.3%和 2.2-2.6%。 图 16：油价 与煤价正相关 图 17： 油价与玉米价格正相关 资料来源： Wind 资料来源： Wind 今非昔比 ， 政策纠结 前面讲的是一般情况，但世事变迁，历史不会简单重复。过去十几年来 ，国际 原油价格经过 3 个的快速增长阶段，分别为 07-08 年、 09 年 -11 年和17 年 至今。 当前油价上涨我国所面临的经济环境与前两次 有何不同， 影响 将有何差异呢？ 2007-08 年那次油价大涨时期， 我国内部人口红利叠加改革红利，生产充裕，而外部正值美国、欧洲金融周期上行时期，带动了我国的外需。内有生产，外有需求 ， 经济快速增长 （图 18） ，经济过热 。 2007 年开始， 国际原油价格快速上涨，推升我国 PPI 和 CPI 快速上行 （图 19） ， 而楼价也急速上涨（图 20）。为抑制当时的经济过热、地产价格上涨和通货膨胀，我国从 2006 年 4 月开始至 2007 年 12 月上调 8 次存贷款基准利率（图 21）。 1201301401501601701801902002105,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,5002009 2011 2013 2015 20172006-1=100 元 /吨 国内汽油零售价 国内煤炭价格 (右 ) 1,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,5002009 2011 2013 2015 2017元 /吨 元 /吨 国内汽油零售价 黄玉米期货价（右） 股票报告网整理nxny