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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2018-06-02） 关注原油价差走扩释放的信号 和 意大利政局形势 专题：关注原油价差走扩释放的信号 和 意大利政局形势 一、 近期布伦特 -WTI 价差不断走扩，释放油价将继续上涨的信号。近期无论在原油价格受地缘政治影响不断走高时，还是受俄罗斯和沙特即将增产影响油价下跌时，布伦特 -WTI 价差均不断走扩。究其原因，首先，本轮油价上涨主要受伊朗和委内瑞拉供给减少预期影响。中东局势动乱对布伦特油价的影响更为显著，因此使得前期利差不断走扩。其次，布伦特 -WTI 原油之间的价差作为衡量石油市场收紧的指标，两者价差扩大表明全球供需或已达到紧平衡，对布伦特油价的支撑力度更强，同时表明油价未来还将走高。“疑欧派”与“留欧派”两党之争或为组阁失败根本原因。纵观全局，政党三 足鼎立，民粹势力抬头是意大利组阁失败的直接原因。但从意大利总统否决“疑欧派”人士提名，意图保卫欧元的行动来看，带有“疑欧”色彩的新党派与支持欧盟的传统党派之争才是组阁失败的根本原因。近日意大利政局动荡，两党正尝试重新组阁，但重新选举的可能性上升。意大利风险演变成下一场“欧债危机”的可能性不大，但需要继续观察。 二、全球市场表现：地缘政治发酵引发避险情绪，美股收涨、全球债市收益率普遍下行、油价大涨后大跌 5月全球金融市场变动较大，地缘政治事件以及贸易战成为影响市场的主要因素，美股上涨、全球债市收益率普遍下行、油价大幅上涨后大幅回落。从 5月大类资产的走势来看，风险事件再次成为影响市场的主要因素，对于后续风险事件如何演化，不好预测，但是投资者应当把握影响市场的主线，风险事件若不能造成全球性或者实质性损坏经济的影响，则其终将平息，对市场的影响偏脉冲式冲击。因此，短期内风险事件可能继续对市场情绪产生影响，从而利好债市，此后影响有待进一步观察。 三、经济数据表现：美国经济喜忧参半，整体稳中向好，欧洲经济扩张进一步放缓 从经济数据来看，美国经济继续强劲，欧元区和日本经济扩张有进一步放缓之势。 5月份期间公布的经济数据较多，我们对期间公布的数据进行总结供投资者进行回溯参考：受库存投资和消费支出下修影响，美国一季度 GDP 增速下修 0.1%至 2.2%，但仍为近年来最佳开局，为 2018 年经济奠定良好基础。与此同时， 4月份经济数据显示海外发达国家经济走势继续分化，美国 3月份经济数据喜忧参半，但硬指标如消费支出、工业增加值、 剔除国防和民用飞机后的耐用品订单等均显示美国经济增长强劲，但是美国 4 月制造业 PMI 连续来两个月下滑；欧元区经济扩张则 继续放缓，但未来可能企稳回升。通胀方面，美国通胀维持高位，欧元区通胀大幅跳升，日本和英国通胀继续下滑。 利率债投资策略：近期海外市场走势波动较大，对国际金融市场乃至国内债市的影响也较大，需要特别关注。首先，本月油价大涨大落，但是布伦特 -WTI价差却在不断走扩 ，一方面受中东局势对布伦特原油价格影响更大， 另一方面 ，布伦特 -WTI原油之间的价差作为衡量石油市场收紧的指标，两者价差扩大表明全球供需或已达到紧平衡，对布伦特油价的支撑力度更强，同时表明油价未来还将走高。 其次 ，意大利政局不稳定，组阁一再失败导致市场对欧元 区解散的担忧加重 。 目前意大利是欧元区内第三大成员国， 而 意大利目前两大执政党均带“疑欧”色彩，未来意大利政治局势能否稳定将继续直接影响欧元走势，若其形式进一步恶化，将继续导致市场恐慌加重，利好美债乃至国内债市。未来，若风险事件逐渐平息，海外市场将回归基本分析框架，则美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行，掣肘国内债市。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远 华创债券资管新规点评深度报告 2018-5-11 2018-05-11 匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击 商业银行大额风险暴露管理办法解读 2018-5-11 2018-05-11 住房租赁类 REITs：判断现金流更具技巧 华创债券资产证券化系列专题 2018-05-18 2018-05-18 利率市场化和监管升级背景下，商业银行业务转型和战略选择 华创债券 2017 年银行年报&2018 年一季报分析报告 2018-05-20 债券 2018 年中期投资策略：利率高位震荡，不如以静制动 2018-05-22 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 06 月 02 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、专题：关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形势 .4 （一）关注原油价差走扩释放的信号 .4 1、原油价差源自何处？ .4 2、 2015 年底是近年来价差与油价走 势分界点 .5 3、近期布伦特 -WTI 价差不断走扩，释放油价将继续上涨的信号 .6 （二）意大利政局仍然极不稳定，后续影响有待进一步观察 .7 1、意大利政局前景扑朔，党派之争为组阁失败根本原因 .7 2、意大利经济数据表现不佳叠加债务问题严重，引起市场担忧 .7 3、意大利组阁结果决定对欧态度，进而影响欧元区局势 .8 二、全球市场表现：地缘政治发酵推升油价并引发避险情绪，美股小幅收涨、全球债市收益率普遍下行、油价大涨后大跌 .9 三、经济数据表现：美国经济稳中向好，欧元区经济扩张进一步放缓 .9 四、 6 月海外数据前瞻：关注欧日英经济基本面有无回暖 . 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 价差与库欣原油库存走势相关性较强 .5 图表 2 库欣原油库存能够显著影响 WTI 油价 .5 图表 3 2015 年之前，价差与油价走势相关性不强 .6 图表 4 2015 年底之后价差与油价走势相关性增强 .6 图表 5 近期原油价差持续走高 .6 图表 6 78 月份为原油需求旺季，原油需求将增加 .6 图表 7 意大利消费者信心指数远低于欧元区 19 国 .7 图表 8 经济景气指数在 2018 年大幅下行 .7 图表 9 意大利政府债务总额居于欧元区首位 .8 图表 10 意大利财政盈余改善甚微 .8 图表 11 近期欧元汇率承压，美元指数走强 .8 图表 12 避险情绪下德债、美债收益率快速下行 .8 图表 13 5 月全球大类资产市场表现 .9 图表 14 4 月美股和美债实时走势 .9 图表 15 5 月美元指数大涨，油价先涨后跌 .9 图表 16 制造业加班时间继续上升，未来可能增加雇佣 . 10 图表 17 2018 年一季度美国经济创下近 3 年最佳开局 . 10 图表 18 欧元区经济较 2017 年扩张放缓，但好于前几年 . 11 图表 19 消费者信心指数下滑影响消费支出 . 11 图表 20 工业信心指数有企稳回升之势 . 11 图表 21 投资信心指数止跌 . 11 图表 22 6 月重要经济数据前瞻 . 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、专题： 关注原油价差走扩释放的 信号 和 意大利政局 形势 5 月份以来 ， 随着国际油价的不断走高 ， 布伦特 -WTI 价差也在不断走扩 ， 从 5 月初的 5.5 美元走扩至 如今的 10美元左右 ， 值得注意的是，无论是 5 月初以来 油价暴涨时还是近期由于俄罗斯和沙特暗示将放松减产协议导致油价大幅降低， 布伦特 -WTI 的价差均在走扩 。 两种原油为何会产生价差？ 其 价差走扩意味着什么？ 值得深究。 另外，近期意大利政局不稳定事件的发酵使得市场避险情绪显著走高，对国际金融市场乃至国内金融市场均产生了较大的影响。目前意大利局势如何？后续组阁几率如何？将怎样继续影响市场？ 本月月报专题中我们将对此进行详细的分析。 （一） 关注原油价差走扩释放的信号 WTI 原油和布伦特原油均是反映国际原油市场动向的基础原油 ， 由于二者油品质地接近 ，二者定价 理应较为接近，但是从历史来看，二者价差曾出现过大幅波动， 从 2015 年美国取消石油禁运之后 ，布伦特 -WTI 价差 波动 有所减小 ， 整体价差均值 在 3.2 美元 左右 ， 但 目前升至 10 美元 ， 创 2015 年 3 月份以来新高 ，这一现象值得关注 。 1、 原油价差源自何处？ 目前 全球 原油期货定价体系中， WTI 和布伦特期货合约是全球最为重要的两个原油期货合约 ， 其中， 超过 65%的原油参考布伦特原油进行定价 ， 大约 30%的原油参考 WTI 价格进行定价 。 从合约上看， WTI 原油期货合约的标的物是产自美国西得克萨斯州的中质原油 ， 布伦特原油的标的物则 是产自英国北海 布伦特油田的轻质原油 ； 从油品上看， WTI 原油 轻质度 API 为 38.7， 含硫量 0.45%， 而布伦特原油 API 为 38.1， 含硫量为 0.39%。 因此，从 二者油品接近，价差应该较小。 造成二者存在价差并且不断波动的原因主要有以下 几点 ： 地理位置 和运输便捷度 使得 二者存在价差 。 首先，从地理位置来看， 布伦特 原油产自英国北海布伦特油田，其产出的原油首先 通过 通道运输至 Sollom Voe 地区储存 ， 然后通过海上运输运往世界各地 ，运输十分便利。反观 WTI原油 ， 其产自美国内陆德克萨斯州 ， 陆上运输受到美国国内运输管道运输能力和方向的限制 。其次，从合约本身来看，布伦特原油仅限于过期转现的方式进行实物交割，因此不设置交割地，叠加运输便利，因此布伦特原油基本上不受基础设施的约束，可以方便快捷的运往世界各地， 其能够很好的反映除美国以外的国际原油供需水平， 在国际中的影响力也较大。但是， WTI 原油期货只能实物交割 ， 并且交割地设在美国俄克拉荷马州的库欣 ， 因此交割地和运输条件的不利使得 WTI 原油价格受此外力的影响较大 ， 更多反映美国国内原油供需， 这就使得 二者之间 价差 。 WTI 油价通常是其波动主要原因 。 从以上的分析来看，布伦特原油由于覆盖面更广，运输更加方便 ，能够较好的反应除美国以外的全球其他地区的原油供需，其波动主要与全球供需相关，受外部条件影响较小。但是 WTI主要由于是内陆原油 ， 受运输设备和交割地点限制 ， 使得 WTI 的 主要 反映美国原油的供需情况 。 同时 ，在 2015 年以前美国一直实施石油禁运 ，导致即使二者存在价差，投资者也无法进行套利，进一步加剧了二者价差走扩。 2010 年美国页燃油革命使得美国原油产量大增 ， 由于当时运输设备没有及时改造 ， 另外当时美国炼油厂主要集中在墨西哥湾 ，运输设备限制的情况下美国库欣地区库存猛增 ， 从而使得 WTI 油价大幅下跌 ，布伦特 -WTI 价差大 幅走扩 。 随着 运输 基础设施的不断改善 ，美国取消原油禁运，布伦特 -WTI 价差逐步缩小 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 1 价差与库欣原油库存走势相关性较强 图表 2 库欣 原油库存能够显著影响 WTI 油价 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2、 2015 年底是 近年来价差与油价走势分界点 观察布伦特 -WTI 价差与油价走势可以发现 ， 2015 年前后 ， 原油和价差的走势出现了明显的差别 。选取 2010 年美国页岩油革命至今 这一 阶段观察两者走势的变化 ， 可以发现 ， 在 2015 年底之前 ， 布伦特和 WTI 原油期货价格走势的一致性并不强 ， WTI 油价走低导致这一时期 布伦特 -WTI 价差绝对值较大 ，这是因为页岩油革命之后， 美国页岩油产量大幅增加 ，但是由于石油禁运，美国原油生产商并不能把过剩的原油出口至他国，导致美国库欣原油库存大量增加，当时 二者价差达到了 28 美元的高度 。这一阶段价差主要受 WTI 价格的影响 ， 两者价差与油价走势的相关性并不强 。 在 2015 年底 美国解禁石油出口之后， 价差和油价走势相关性明显增强。 石油出口解禁之后， 美国原油 能够出口至世界各地，不再单单受美国内部供需的影响。这一时期布伦特和 WTI 油价走势较为一致 ， 导致 二者价差有所缩小 。另外，可以发现 2015 年之后原油价差和油价的走势一致性明显增强 ， 对其进行回归 ， 2接近 0.6， 表明价差与油价走势确实较为一致。究其原因， 我们认为 首先， 在美国解禁石油出口之后，虽然美国石油可以出口至其他国家，但是其仍然受制于陆上运输以及基础设施， 相比而言布伦特油价依然更能够并反映除美国之外的原油供需情况，当全球原油供需较 为紧张时，美国国内供需依然较为平稳（美国优先满足国内需求）， WTI 油价对国际供需敏感度较低 ，同时，若此时美国原油出口不足以支撑全球供需缺口时， 这时布伦特原油价格涨幅将超过 WTI。 因此二者价差通常被当 作 是全球原油供需紧张程度的指标。 其次 ， 布伦特原油受中东局势影响更大 ， 从欧洲原油进口地来看 ， 其进口方主要为俄罗斯 、 中东和北非 ， 这三个地区的进口量占比较大 ， 因此 ， 中东和北非地缘政治风险 （ 2010 年 阿 拉伯之春 ， 导致中东和北非陷入一片动乱 ，叠加美国页岩油供给激增， 二者价差迅速拉高 ）。因此，以上两种原因均会导致二者价差走扩，同时导致油价上升。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 2015 年之前 ， 价差与油价走势相关性不强 图表 4 2015 年底之后价差与油价走势相关性增强 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 3、 近期布伦特 -WTI 价差不断走扩，释放油价将继续上涨的信号 近期 布伦特 -WTI 价差不断走扩 ， 释放油价将继续上涨的信号 。 近期 ，由于中东局势不稳定以及俄罗斯和沙特示意将逐渐放松减产协议，油价在近一个月经历了大起大落。但是，值得注意的是，无论在 原油 价格受地缘政治影响不断走高是时， 还是受俄罗斯和沙特即将增产影响油价下跌时，布伦特 -WTI 价差 均 不断走扩， 似乎与此前我们提到的二者走势一致的走势相悖，其实不然。 我们认为 ， 一方面 ， 本轮油价上涨主要受伊朗和委内瑞拉供给减少预期影响， 而 中东局势动乱对布伦特油价的影响 更为显著，因此使得前期 油价上涨时 利差不断走扩。 另一方面 ， 布伦特-WTI 原油之间的价差 作为 衡量石油市场收紧 的指标，两者价差扩大 全球供需 或已达到 紧平衡，对布伦特油价的支撑力度更强 ，同时 表明油价未来还将走高 。 本轮油价上涨行情主要是由于中东地缘政治风险导致市场担忧原油供给大幅降低引起的，但彼时伊朗和委内瑞拉由于制裁导致的原油供给降低并没有体现出来，同时原油需求也并没有显著变化，这种情况下，目前对于供给降低预期的修正必将伴随着油价的下跌。 但是 随着 不断减产以及全球需求提升，原油供需有趋紧之势，对布伦特油价支撑力度更强，使其下行幅度较 WTI 小 ，价差不断走扩。 2016 年 减产协议规定 OPEC 和非 OPEC 每日减产至供给总量为 3250 万桶 /日，但是随着减产协议执行率频频超出 100%，目前 OPEC 和非 OPEC 减产量已经降低至 3193 万桶 /日。因此，目前主要产油国已经超额完成了 2016 年签订减产协议时的目标。 从需求方面来看 ， 目前即将进入需求旺季 ， 78 月份原油需求为全年高点 ， 因此中期内原油需求将有所提升 。 从库存来看， 5 月 27 日 OPEC 与非 OPEC产油国联合技术委员会最新讨论结果显示，产油国已经在 2018 年 4 月份实现“将国际石油库存削减至五年均值下方”这一目标，实现再平衡 。 因此， 目前全球原油供需已经趋紧，对布伦特油价 支撑力度较大，同时 表明油价未来还将走高 。 图表 5 近期原油价差持续走高 图表 6 78 月份为原油需求旺季 ， 原油需求将增加 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （二） 意大利政局仍然极不稳定，后续影响有待进一步观察 1、 意大利政局前景扑朔，党派之争为组阁失败根本原因 近日意大利政局动荡，重新选举的可能性上升，两党尝试重新组阁。 在 3 月 4 日的议会选举中，由于中右翼联盟党、中左翼联盟党和五星运动党三党均未获得超过 40%的议会席位，从而未能完成组阁。随后带有显著民粹主义色彩的政党五星运动党和极右翼联盟党达成协议进行联合组阁，并向总统推荐新任总理及新内阁 财政部长提名，据悉，该内阁财政部长提名人士带有明显“疑欧”色彩。 5 月 27 日，意大利总统马塔雷拉否决了这一提名，并表示不会支持一个可能把意大利带出欧元区的人出任财政部长，新任总理随后宣布辞职，这意味着组阁谈判以失败告终。 5月 28 日，意大利重新任命“留欧派”人士， IMF 前任执行理事卡洛科塔雷利 担任临时总理组建政府，临时总理表示将于今年 8 月或 2019 年初重新举行大选。 5 月 30 日联盟党主席公开表示支持重新选举，背后原因或 因 支持率变化 最新民调显示，联盟党支持率由原来的 17%涨至 27.5%，而五星运动党的支持率从选举时 32.7%跌至 29.5%，联盟党支持重新选举显然更有底气，重新选举的可能性在上升 。与此同时， 5 月 31 日据意大利官员透露，五星运动党与联盟党正尝试进行重新组阁，两党派党首将于 6 月 1 日下午会面。 “疑欧派”与“留欧派”两党之争为组阁失败根本原因。 纵观全局，政党三足鼎立，民粹势力抬头是意大利 组阁失败的直接原因。但从意大利总统否决“疑欧派”人士提名，意图保卫欧元的行动来看，带有“疑欧”色彩的新党派与支持欧盟的传统党派之争才是组阁失败的根本原因。意大利新政府的对欧态度和政治立场将成为影响欧元区稳定的重要因素。 2、意大利经济数据表现不佳 叠加债务问题严重 ， 引起市场担忧 除意大利再次组阁失败带来的政治风险外， 2018 年以来意大利经济整体表现不佳，叠加国内改善甚微的债务问题，市场对欧元区的担忧情绪有所上升。 经济方面， 失业率上行伴随 PMI 下行，消费者信心指数远低于欧元区 19 国，经济景气指数大幅下 降， 意大 利经济释放出紧张信号。 近年意大利失业率处于较高水平且波动明显，在 2016 年末至 2017 年末失业率呈下降趋势，步入 2018 年来失业率有所回升，同比增速持续提高。同时，制造业 PMI 在 2016 年中至 2017 年末波动上行，增幅显著，在 2018 年趋势陡然转变，开始了长达四个月的持续下行。截止 2018 年 4 月，制造业 PMI 为 53.50，相比于年初的 59.00 下降了 9%，趋势明显。意大利消费者信心指数在 2017 年下半年显著上行后呈现阶梯状波动，在 2018年 5 月陡然下降至 -7.20，环比降幅为 41%，下降趋势迅猛。形成鲜明对 比的是，同时期欧元区 19 国消费者信心指数一直远高于意大利且稳步上升，在 2017 年末大于零，并保持正数至 5 月份。同样反映预期的意大利经济景气指数在2018 年持续下行，相比于年初下行幅度达 2%。市场对政治和经济前景较为担忧，局势震荡风险不容忽视，内部问题还需长期调整，存在较大不确定性。 图表 7 意大利消费者信心指数远低于欧元区 19 国 图表 8 经济景气指数在 2018 年大幅下行 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 债务方面，意大利政府当前债务总额仍然高居欧元区国家首位，且财政盈余改善甚微 。 截至 2017 年底，意大利政府债务为 22.63 万亿欧元，占欧元区债务总额比例高达 23.37%，居于欧元区首位。自 2008 年次贷危机之后，欧元区国家债务问题都大幅度改善，德国和希腊已经实现财政盈余，其余主要欧元区国家债务问题也有大幅改善，但意大利自 2015 年后财政状况停滞不前，当前仍有近 4000 亿财政赤字。高额的财政赤字和严重的债务问题也成为本次组阁中关注的焦点之一，意大利各党派对于如何与欧盟就财政政策方面问题的协调和态度，或将成为影响组阁结果的重要因素。 图表 9 意大利政府债务总额居于欧元区首位 图表 10 意大利财政盈余改善甚微 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 3、 意大利组阁结果决定对欧态度，进而影响欧元区局势 意大利政局动荡带动避险情绪上行，后续组阁结果将影响欧元区稳定。 意大利作为 欧盟第三大成员国，其国内政治风险的上升直接带动避险情绪的上行 ，对全球 金融市场的影响较大 。 外汇市场方面 ，欧元兑美元汇率持续下降，当前已跌至 1.16 以下，美元指数相应上行至 94 以上； 国际债券市场方面 ，避险情绪拉动国债收益率下行，美国 10年期国债收益率已至 3%以下，德国 10 年期 国债 收益率 也 迅速回落 。后续随着组阁或大选的推进，若“疑欧派”上台， 意大利 或走上 脱欧 道路 ， 届时将对欧元区造成巨大冲击 ， 使 欧 元区信心降低 ，甚至 可能走上瓦解道路 ，带动欧元继续走弱 ；若“留欧派”执政，将有利于欧元区 政局 和经济 稳定， 则欧元将趋稳，发达国家国债走势也将回归基本面，美债收益率将继续上行 。 图表 11 近期欧元汇率承压，美元指数走强 图表 12 避险情绪下德债、美债收益率快速下行 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二、 全球市场表现：地缘政治发酵推升油价 并引发避险情绪 ， 美股 小幅收涨 、全球债市收益率普遍 下行、油价 大涨 后大跌 5 月全球 金融市场 变动较大 ， 地缘政治事件以及 贸易战 成为影响市场的主要因素， 美股 小幅上涨、全球债市收益率普遍 下 行、油价大幅上涨 后大幅 回落 。 5 月初 中东 局势开始成为市场的主要搅局者 ， 5 月 1 日，正当美国国务卿访问中东时，以色列总理称掌握了伊 朗秘密研制核武器的证据，市场对于美国退出核协议的担忧加剧，油价 上行 ，美股受此影响走低，对美债的影响不大。 5 月 8 日，特朗普正式宣布退出伊朗核协议，并表示将重新对伊朗进行制裁，制裁手段更为严厉， 全球避险情绪随之升温， 油价大涨 ，美股应声大跌，美债收益率则受油价大涨的冲击大幅上行 。 5 月 20 日，委内瑞拉顺利举行大选，并且马杜罗成功当选，美国宣布将对委内瑞拉加重制裁，市场担忧委内瑞拉和伊朗供给大幅降低，再次推升油价。 随后，受“金特会”取消、俄罗斯和沙特放松减产、中美贸易战等影响，美债收益率大幅下行。 具体来看，道琼斯、标普和纳指四月分别涨 1.05%、 2.16%、 5.32%；国际 债券市场方面 ，油价大幅上涨推升通胀预期， 4 月发达国家 10 年期收益率普遍上行， 10 年期美债收益率 下 行 9bp 至 2.86%，德债、英债和日债分别 下 行 24bp、 26bp 和 2.5bp；美元指数强势反弹， 5 月收涨 2.35%；由于中东地缘政治风险以及 沙特和俄罗斯表态放松减产 ， 5 月油价 大涨后大跌 ，布伦特原油全月上涨 2.2%， 但 WIT 则下跌 3.2%。从 5 月大类资产的走势来看， 风险事件再次成为影响市场的主要因素 ， 对于后续风险事件如何演化，不好预测，但是 投资者 应当把握影响市场的主线，风险事件若不能造成全球性或者实质性损坏经济的影响，则其终将平息，对市场的影响 偏脉冲式冲击 。 因此，短期内风险事件可能继续对市场情绪产生影响，从而利好债市，此后影响有待进一步观察。 图表 13 5 月全球大类资产市场表现 指标名称 美股表现（ %） 债市表现（ 10 年）（ bp） 外汇市场表现（ %） 原油表现（ %） 道琼斯 标普 纳指 美债 德债 英债 日债 美元指数 日元 欧元 英镑 布伦特 WTI 变动幅度 1.05 2.16 5.32 -9.00 -24.0 -26 -2.5 2.35 0.48 -3.12 -3.4 2.2 -3.2 资料来源： Wind， 华创证券 图表 144 4 月美股和美债实时走势 图表 155 5 月 美元指数 大涨， 油价 先 涨 后跌 资料来源：华尔街见闻，华创证券 资料来源：华尔街见闻，华创证券 三、 经济数据表现： 美国经济 稳中向好 ，欧元区经济扩张 进一步 放缓 从经济数据来看，美国经济继续强劲，欧元区和日本经济扩张有进一步放缓之势 。 5 月份期间 公布的经济数据较多，我们对期间公布的数据进行总结供投资者进行回溯参考： 受库存投资和消费支出下修影响， 美国一季度 GDP债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 增速 下修 0.1%至 2.2%， 但仍为近年来最佳开局， 为 2018 年经济奠定良好基础。与此同时， 4 月份经济数据显示海外发达国家经济走势继续分化，美国 3 月份经济数据 喜忧参半 ， 但硬指标如消费支出、工业增加值、剔除国防和民用飞机后的耐用品订单等均显示美国经济 增长强劲，但是美国 4 月制造业 PMI 连续来两个月下滑 ；欧元区经济扩张则 继续放缓 ， 但未来可能企稳回升 。通胀方面，美国 通胀维持高位， 欧元区通胀 大幅跳升 ，日本和英国通胀 继续 下滑。 1、美国 4 月份经济数据 喜忧参半 ， 工业消费均超出市场预期 从美国公布的主要数据来看，虽然喜忧参半，但硬指标显示美国经济依然稳中向好。 从就业数据来看， 虽然美国新增就业人数连续两个月不及预期，但是其失业率已经降至 3.9%的历史低位 ， 而且就业调查显示，由于工作岗位缺乏导致新增就业不及预期 ， 这表明美国劳动参与意愿依然较高 ，已经接近充分就业 。 另外，制造业平均加班时间是衡量美国经济的良好领先指标，如果该数据持续在 3.3 个小时以上，则表明美国制造业景气度很高，同时意味着需求较为充足，美国这一数据已经连续 9 个月在 3.3.小时以上，并且 4 月份 升至 3.7 小时，这暗示着制造业未来将进一步增加雇佣。 其次是耐用品订单数据 ， 也是反映美国经济的良好 硬 指标 。 总体来看， 受民用飞机大单的急剧降低，4 月耐用品订单受影响较大，但是核心资本品增速超出市场预期，表示 企业资本支出的 仍在进一步上升 。 除此之外 ，美国 4 月个人消费支出环比超预期，消费者支出 (PCE) 4 月环比增长 0.6%