相对看好大消费行业和伪周期行业：胜者为王，关注正alpha.pdf

research.stocke 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 策略报告 专题策略 报告日期： 2018 年 5 月 20 日 胜者为王 ,关注正 alpha 相对 看好 大消费 行业 和 伪 周期 行业 ： 詹诗华 执业证书编号： S1230511010001 ： 金勇彬 数据支持人： 021-80106040 ： jinyongbinstocke table_invest Table_relate 相关报告 table_research 数据支持人： 金勇彬 ，陈昊 投资要点 总量：增速趋势下滑 4 月份宏观数据公布，社会消费品零售总额、固定资产投资完成额增速双双下滑。展望未来，消费端居民可支配收入增速仍在下行态势，投资端产能周期仍在左侧，且 2018 年经济进入去库存阶段，企业营收增速易下难上，上市公司整体存在负 beta。 结构：正在优化 从 2011 年 开始 ， 中国 经济 从高速成长期进入到结构转型 期。 2014 年 开始 ，大中小 型 企业 经营 状况 开始 分化 ， 大型 企业 明显 强于 中型企业 、 小型企业 。 落实 到 微观 企业 ， 经营 策略 也 发生 明显 切换 ； 放量 策略 将 导致 行业 价格战 ， 最终导致 量增 价跌 ， 盈利 恶化 ， 典型 如 钢铁 行业 ； 合作 共赢 ， 保价 策略 成为 结构转型期 最优 的 经营 策略 。 部分 行业 如 水泥 ， 龙头 企业 采用 协同 保价 策略 ； 部分 行业 如 家电 ， 龙头 企业 采用 结构 升级 策略 ； 这些 策略 共同 驱动 龙头 公司 盈利 能力改善 。 一方面 宏观数据 工业 增加值 增速 不降反升 ， 另一方面 工业 企业 毛利率 趋势 上行 ， 中国 经济 结构 转型 初现 成效 。 行业 配置 ： 关注 正 alpha 关注竞争格局优化，行业出现 寡头竞争，行业 CR2 或 CR3 优势明显 ，能够控价保量的行业 。一方面， 企业 营收随着中国 GDP 以高于 6.5%的速度稳步增长；另一方面，由于控量保价，毛利率改善，利润增速超过营收增速。因此，这些行业能持续贡献正的 alpha。 相对看好 竞争 格局清晰的 大消费行业 ，包括 家电 、白酒、小食品等行业，合理 估值 ， 营收 确定 性 增长 。 相对看好 龙头胜出的周期行业 ，典型如造纸、水泥、玻璃等 ， 行业 低估值 ，盈利 能力 稳定 ， 虽在 周期 行业 却 具有 价值 股 属性 。 证券研究报告 table_page 行业策略 报告 research.stocke 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 前言 . 4 2. 总量：增速趋势下滑 . 4 2.1. 消费：整体趋势下滑 . 4 2.2. 投资：产能周期仍在左侧 . 5 2.3. 经济： 2018 年去库存 . 7 2.4. 企业：营收增速易下难上 . 7 3. 结构：正在优化 . 8 3.1. 经济：增长动能切换 . 8 3.2. 企业：景气开始分化 . 9 3.3. 经营策略：合作共赢 . 11 3.4. 经营表现：工业增加值不降反升 . 15 4. 行业配置 . 16 图表目录 图 1：社会消费品零售总额增速 . 4 图 2：居民可支配收入增速 . 5 图 3：食品饮料、纺织服装行业消费增速下降 . 5 图 4：家用电器、家具行业消费增速未见明显起色 . 5 图 5：通信、汽车消费增速表现 . 5 图 6：制造业投资增速和民间固定资产投资增速 . 6 图 7： 1992 年以来产能周期 . 6 图 8： 2015 年以来投资增速 . 7 图 9：制造业上市公司的 存货增速 . 7 图 10：工业企业的 营收增速 . 8 图 11：非金融 A 股的 营收增速 . 8 图 12： 2011 年进入结构调整期 . 9 图 13：大中小型企业 PMI 状况 . 9 图 14：大中小型企业新订单 PMI 状况 . 10 图 15：房地产集中度提升 . 10 图 16：冰箱销售集中度提升 . 10 图 17：洗衣机销售集中度提升 . 10 图 18：家用空调销售集中度边际提升 . 10 图 19： 工业企业主营业务收入利润率 . 11 图 20：钢铁产量和价格 . 11 图 21：钢铁行业毛利率 . 12 图 22： 工业企业主营业务收入利润率 . 12 table_page 行业策略 报告 research.stocke 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：华东水泥价格 . 13 图 24：华东水泥价格 . 13 图 25：海螺水泥和华新水泥毛利率 . 13 图 26：洗衣机和空调的销量增速 . 14 图 27：滚筒洗衣机增速显著高于洗衣机整体增速 . 14 图 28：滚筒式洗衣机销售价格显著高于传统洗衣机 . 15 图 29：小天鹅 A 的毛利率 . 15 图 30：工业增加值状况 . 16 图 31：美的集团营收增速和毛利率 . 16 图 32：格力电器营收增速和毛利率 . 16 图 33：贵州茅台营收增速和毛利率 . 17 图 34：五粮液营收增速和毛利率 . 17 图 35：海天味业营收增速和毛利率 . 17 图 36：涪陵榨菜营收增速和毛利率 . 17 图 37：太阳纸业营收增速和毛利率 . 17 图 38：晨鸣纸业营收增速和毛利率 . 17 图 39：海螺水泥营收增速和毛利率 . 18 图 40：华新水泥营收增速和毛利率 . 18 图 41：福耀玻璃营收增速和毛利率 . 18 图 42：洛阳玻璃营收增速和毛利率 . 18 图 43：中国国航营收增速和毛利率 . 18 图 44：南方航空营收增速和毛利率 . 18 table_page 行业策略 报告 research.stocke 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 前言 4 月份宏观数据公布，经济数据喜忧参半。一方面，社会消费品零售总额增速、固定资产投资完成额增速继续呈现趋势下滑态势。另一方面，工业增加值增速不降反升，趋势向好。我们认为，这是在经济去库存的背景下，企业整体营收增速易下难上；但是在经济调结构的大背景下，企业景气开始分化，市场集中度不断提高，优秀企业的工业生产表现不降反升。 2. 总量 ： 增速 趋势下滑 2.1. 消费 ：整体 趋势下滑 社会消费品零售总额 4 月份数据公布，累计增长 9.7%，前值 9.8%。 回顾过去 3 年，消费增速不仅 未出现趋势性上涨，甚至出现长周期的下滑，社会消费品零售总额增速从 2015 年初的 10.7%温和下降到当前的 9.7%。其主要原因，是伴随着经济增速逐步下滑，居民收入也出现了同步的下降，全国居民人均可支配收入名义增速从 2015 年一季度的9.4%下降到 2018 年一季度的 8.8%。 结构上看，各消费品行业的增速也纷纷下滑。食品饮料、纺织服装的 消费 增速，从 2015 年的 14.6%、 9.8%下滑到2017 年的 9.7%、 7.8%。家用电器、家具家居的消费增速，从 2015 年的 11.4%、 16.1%下降到 2017 年的 9.3%、 12.8%。通讯设备、汽车的消费增速，从 2015 年的 29.3%、 5.3%调整到 2017 年的 11.7%、 5.6%。消费各细分行业增速，均未出现趋势性的反转。 图 1： 社会消费品零售总额增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02社会消费品零售总额 :累计同比 % table_page 行业策略 报告 research.stocke 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 居民可支配收入增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 3： 食品饮料、 纺织服装行业 消费增速下降 图 4： 家用电器、家具行业消费增速未见明显起色 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 5： 通信、汽车消费增速表现 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.2. 投资 ：产能周期仍在左侧 制造业投资和民间投资在过去两年明显改善。制造业投资增速在 2016 年 6 月左右触底，实现累计同比增速 3.3%，此后在 2017 年和 2018 年回升到 4.6%的温和水平。民间固定资产投资增速也在 2016 年 6 月左 右触底，实现累计同比8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02社会消费品零售总额 :累计同比 %全国居民人均可支配收入 :累计名义同比 %5 7 9 11 13 15 17 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02零售额 :粮油、食品、饮料、烟酒类 :累计同比 %零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :累计同比 %5 10 15 20 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02零售额 :家用电器和音像器材类 :累计同比 %零售额 :家具类 :累计同比 %-10 0 10 20 30 40 50 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02零售额 :通讯器材类 :累计同比 %零售额 :汽车类 :累计同比 % table_page 行业策略 报告 research.stocke 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速 2.82%，此后回到 7.0%的均衡增速。 制造业投资和民间投资，更多基于经济增长的内生需求，具有较强的持续性 ，不排除在未来驱动全社会投资增速反转的可能性 。 图 6： 制造业投资增速和民间固定资产投资增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 产能 复苏 周期 尚在左侧 。 1992 年以来，中国共有两轮大的产能周期，每轮周期在 10 年左右。这一轮产能周期高点在 2011 年，此后进入长达 8 年的产能出清周期。根据一般规律，新一轮的产能复苏周期即将到来；我们 已经注意到，内生需求密切相关的制造业投资和民间投资数据，已经在 2016 年中触底反弹，或是产能周期复苏的第一个信号。 图 7： 1992 年以来产能周期 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 投资增速整体仍在下行通道 。 固定资产投资 总额 4 月份数据公布，累计增长 7.0%，前值 7.5%。回顾过去 3 年，投资 增速 仍 在 下行 趋势 ， 固定资产投资 总额增速从 2015 年 的 10.0%逐步 下降到当前的 7.0%。 虽然我们相信新一轮的产能周期将会到来，但目前仍在产能复苏周期左侧，增速拐点尚未 到来；由于产能周期重启时机具有 较大不确定性，因此等待拐点确认，右侧进入，方显从容；从现有数据来看，整体投资增速仍在下行通道中。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 %民间固定资产投资完成额 :累计同比 %0 10 20 30 40 50 60 70 1992-02 1997-02 2002-02 2007-02 2012-02 2017-02固定资产投资完成额 :累计同比 % table_page 行业策略 报告 research.stocke 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8： 2015 年以来 投资增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.3. 经济： 2018 年 去库存 补库存周期驱动 2017 年经济整体复苏。最新一轮的补库存周期，从 2016 年 6 月份开始，持续到 2017 年全年。数据显示，工业企业产成品存货累计同比增速，在 2016 年 6 月触及 -1.90%，此后持续回升至 2017 年，持续时间超过一年。随着经济补库存，经济持续复苏，工业企业经营状况大幅改善。 工业企业主营业务收入增速 在 2016 年 6 月份仅有 3.1%，此后趋势向好，并在 2017 年 12 月达到 11.1%，实现两位数增长。 2018 年经济进入去库存阶段。上市公司层面的数据显示，经济已经开始进入去库存阶段。整体法口径计算的， 2227家制造业上市公司整体的存货增速从 2017 年三季报开始触顶回落， 2017 年第三季度、 2017 年第四季度、 2018 年第一季度库存增速分别为 22.3%、 17.5%和 16.2%。制造业上市公司的存货增速开始进入下降通道，最近两个季度分别环比下降 4.8%和 1.3%，经济已经进入了去库存阶段。回顾 2000 年以来，共有 6 轮库存周期，每轮持续时间在 3 年左右；据此测算，从 2017 年四季度开始，至 2018 年底，整体经济将持续去库存。 图 9： 制造业上市公司的 存货增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.4. 企业 ： 营收增速 易下难上 无论是消费增速，还是投资增速，仍在趋势下滑通道中。展望 2018 年全年，经济进入去库存阶段， 企业经营状况将边际下滑。在此背景下，企业的营收增速易下难上； 统计局口径，工业企业营收增速，在 2018 年开始回落，从 2017年底的 11.1%下降到当前的 9.6%；非金融 A股的整体营收增速，从 2017年年报的 18.9%，下降到 2018年一季报的 14.1%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02固定资产投资完成额 :累计同比 %-505101520253035-10 0 10 20 30 40 50 60 2006-03 2011-03 2016-03制造业上市公司的存货增速（ %），可比口径工业企业产成品存货 :累计同比增速（ %），右轴 table_page 行业策略 报告 research.stocke 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 工业企业的 营收增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 11： 非金融 A 股的 营收增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 3. 结构：正在优化 3.1. 经济：增长动能切换 经济 从高速成长期进入到结构转型期。 2000 年至 2011 年是 经济高速增长 期 ，除 2008 年金融危机的事件冲击以外 ，GDP 同比增速 呈现震荡上行 的趋势，基本维持在 10%以上的高增长 。 2011 年以后 ， 经济 进入结构调整期， GDP 同比增速进入下降通道，从 2011 年一季度 10.2%的高增速逐步滑落至 2018 年一季度 6.8%的平稳增速。 经济增速的趋缓，主要由于中国经 济已经处在结构调整和转型过程中。首先， 中国已 越过人口红利高点，人口老龄化 会 降低储蓄率，推升利率，抑制投资增长和经济潜力。 其次， 房地产、出口等既有增长动能趋缓，经过多年高速发展，资源、环境对传统增长模式的承载力也在下降。 但是，也不必对中国的经济增长过度悲观。 与发达经济体相比，中国人均资本存量还比较低，尤其是基本建设投资和区域协调发展还有较大空间。 其次， 随着教育投入增大，人力资本不断提高、持续积累，有助于抵消劳动力数量下降和投资增长放缓可能带来的影响 ， 而劳动生产率的提升才是经济增长不竭的动力来源。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02工业企业 :主营业务收入 :累计同比 %-5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03非金融 A股 营收增速 % table_page 行业策略 报告 research.stocke 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 2011 年进入结构调整期 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 3.2. 企业：景气开始分化 2014 年开始，行业 内景气 开始分化 ，大型 企业 相比中小型企业整体走强 。 大型企业的 PMI 持续高于荣枯线，且新订单指数趋势攀升，到 2017 年 9 月达到 57.3%的近三年峰值；中型企业 的 PMI 和新订单指数徘徊在荣枯线附近；小型企业的 PMI 和新订单指数