白酒2017&18Q1全面总结及当前观点：把价值交给时间，让玫瑰静静绽放.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2018 年 05 月 08 日 白酒 2017&18Q1 全面总结及当前观点 看好 把价值交给时间 让玫瑰静静绽放 相关研究 底部区域 提前布局 食品饮料行业周报 180502-180504 2018 年 5 月 7日 多一分耐心 少一分苛刻 理性看待龙头季报 食品饮料行业周报180423-180427 2018 年 5 月 2 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchangswsresearch 研究支持 周缘 A0230117120004 zhouyuanswsresearch 联系人 周缘 (8621)23297818转 zhouyuanswsresearch 本期投资提示： 白酒板块年报和季报的 表现验证了行业的高景气趋势，我们维持对行业 2018 年的几点判断： （ 1）行业维持高景气，向上趋势不变，高端酒价稳量增，次高端持续扩容，中低端加速集中；（ 2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；（ 3）行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长；（ 4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒 +强团队执行企业；（ 5）重视酒企的改革进度和改革效果。 底部区域，提前布局。 目前板块 2018 年估值合理或偏低具备吸引力，而 2019 年估值在15-20x，判断未来半年板块将取得绝对收益。 先天禀赋 +后天努力。 自下而上，对企业来讲我们认为最重要的两大因素是品牌和团队，即先天禀赋（全国化的名酒基因，高品牌壁垒），后天努力（强团队执行力）。自上而下，看好 300-600 元次高端快速扩容（汾洋水缘），高端酒持续高增（泸五茅）。 把价值交给时间，让玫瑰静静绽放。 未来决定白酒板块及个股走势的核心仍然是业绩和基本面，尽管今年板块有所回调，但只要景气方向不变，基本面和业绩驱动，未来依然会创新高。 核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业，积极关注今世缘、古井贡酒 重要信息回顾： 基本面分析： （ 1）整体概况： 2017 与 18Q1 白酒 板块维持高景气，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到充分验证， 向好趋势不变。（ 2）分价位段看： 2017 年高端酒量价齐升 ，次高端白酒 实现恢复性增长 ， 中端酒 利润增速快于收入增速， 低端酒牛栏山收入增长明显提速。 18Q1 高端酒销量增速略有减缓 ， 次高端收入端明显加速，中端酒收入增速仍然不快，低端酒高速增长主要由于牛栏山全国化扩张成效开始显现。 （ 3）拆量价看： 2017 年高端酒增长销量贡献大于价格贡献，预计 18 年 将相反 。次高端 由于消费升级 呈现出量价齐升的增长态势 。 2017 年中端酒销量增幅有限，主要为结构调整。低端酒主要靠销量拉动。 （ 4）盈利能力： 2017 年成本明显上涨，低端酒受 影响最大，高端、次高端、中端酒通过结构升级 使 毛利率提升，次高端提升幅度最大。 18Q1 次高端毛利率大幅提升。在毛利率提 升、费用率下降情况下，白酒净利率提升。但由于消费税新规执行，川酒和苏酒 净利率 受影响 明显，预计 18 年下半年起消费税 基础影响将消除。 （ 5）预收款与现金流： 2017年底白酒预收款环比略增同比略降， 18Q1 白酒 预收款同比环比均下降，我们认为应 理性看 待 预收款下降 ，这 并不意味行业景气度和公司基本面发生变化。现金流增速基本与收入增速匹配，呈现出稳健增长态势。 估值分析： （ 1）截至 2018 年 5 月 4 日，白酒板块绝对 PE 水平为 28x，基本处于 2009-2012年估值均值区间的中枢位置；白酒板块相对 PE 水平为 2.05x，处于 2009-2012 年估值均值区间偏上位置。（ 2） 当前 估值水平合理，部分低估值龙头品种甚至被低估。 基金持仓分析 ：（ 1） 2018Q1 末公募基金对白酒个股配置已明显下降，回到 17Q3 水平。重仓个股的配置水平仍处于 2009 年以来的均值以上，但仍有提升空间。（ 2）虽然目前白酒板块处于超配状态，但与历史水平比仍 在合理范围，且配置系数自 17Q3 以来逐步回落，在板块基本面坚实的基础上，配置比提升空间环比增大。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 白酒板块年报和季报的靓丽表现验证了行业的高景气趋势，我们维持对行业 2018年的几点判断：（ 1）行业维持高景气，向上趋势不变，高端酒价稳量增，次高端持续扩容，中低端加速集中；（ 2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；（ 3）行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长；（ 4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒 +强团队执行企业； （ 5） 重视酒企的改革进度和改革效果。 核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅 台、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业，积极关注今世缘、古井贡酒 原因及逻辑 1、基本面分析：白酒行业维持高景气，整体提速 （ 1）整体概况： 2017 与 18Q1 白酒板块收入与净利润均加速增长，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到充分验证。（ 2）分价位段看： 2017 年高端酒收入与净利润增速均最快；次高端白酒恢复性增长；中端酒利润增速快于收入增速；低端酒收入增长明显提速。 18Q1 高端酒销量 及收入利润增速 有 所下降；次高端收入端明显加速，利润增速基本 持平。中端酒 利润增速明显快于收入增速。低端酒高速增长。（ 3）拆量价看：2017 年高端酒增长销量贡献大于价格贡献，预计 18 年 将相反。次高端 2017 年销量增速快于价格增速， 18Q1 延续增 长态势，未来仍将主要由销量驱动 。 2017 年中端酒销量增幅有限 。低端酒（牛栏山）主要靠销量拉动。（ 4）盈利能力： 2017 年成本明显上涨，低端酒受影响最大，高端、次高端、中端酒通过结构升级 使 毛利率提升。 18Q1 次高端毛利率大幅提升主要由于洋河计入成本的消费税转计为税金。由于消费税新规执行，部分白酒税率明显提升，川酒和苏酒 净利率 受 影响 明显，预计 18 年下半年起消费税的基础影响将消除。（ 5）预收 款与现金流： 2017 年底白酒预收款环比略增同比略降，18Q1 同比环比均下降， 但我们认为 应 更加理性 看待预收款（特别是茅台）的下降， 这并不意味行业 景气度和公司基本面发生变化。现金流增速呈 稳健增长态势。 2、估值分析：估值水平合理，部分龙头被低估 （ 1）截至 2018 年 5 月 4 日，白酒板块绝对 PE 水平为 28x，基本处于 2009-2012年估值均值区间的中枢位置；白酒板块相对 PE 水平为 2.05x，处于 2009-2012 年估值均值区间偏上位置。（ 2） 当前板块估值水平合理，部分低估值龙头品种甚至被低估。 3、基金持仓分析： 持仓结构已经优化 （ 1） 2018Q1 末公募基金对白酒个股配置 明显下降 。重仓个股的 配置水平 仍 有提升空间。（ 2）虽然目前白酒板块处于超配状态，但 仍 在合理范围，且配置系数自 17Q3来逐步回落，在 基本面坚实的基础上，配置比提升空间环比增大。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 基本面分析：白酒行业维持高景气，整体提速 . 6 1.1 高端与次高端量价齐升，收入利润加速增长 . 6 1.1.1 收入与净利润加速增长，利润增速快于收入增速 . 6 1.1.2 2017 高端 &次高端量价齐升， 2018 高端价格驱动，次高端销量驱动 . 9 1.2 收入扩张的经济效应与费用使用效率提升带来盈利能力提升，税率提升拖累净利率水平 . 13 1.2.1 毛利率提升与费用率下降带来净利率提升 . 13 1.2.2 税率提升拖累净利率水平，预计下半年起税率影响不大 . 16 1.3 预收款受打款政策与季节因素影响下降，现金流稳健增长 . 17 1.3.1 18Q1 预收款环比与同比均下降，主要受打款政策影响及季节性自然下降 17 1.3.2 现金流增速基本与收入增速匹配，增长稳健 . 17 2. 估值分析：估值水平合理，部分龙头被低估 . 19 3. 基金持仓分析：配置比提升空间环比增大 . 20 4. 重点公司盈利预测与估值表 . 22 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：高端酒主要产品量价分拆 . 10 图 2：高端酒销量及同比增速 . 10 图 3： 2017 主要高端产品量价分拆 . 10 图 4： 18Q1（ E）主要高端产品量价分拆 . 10 图 5： 2017 主要次高端产品量价分拆 . 11 图 6： 18Q1（ E）主要次高端产品量价分拆 . 11 图 7：次高端白酒公司产品结构拆分及净利润水平 . 12 图 8：次高端主要产品量价分拆 . 13 图 9：中端酒 &低端酒量价分拆 . 13 图 10：白酒板块绝对估值水平 . 20 图 11：白酒板块 相对（上证综指）估值水平 . 20 图 12：贵州茅台持股市值占基金股票投资市值比（ %） . 21 图 13：五粮液持股市值占基金股票投资市值比（ %） . 21 图 14：泸州老窖持股市值占基金股票投资市值比（ %） . 21 图 15：白酒板块持有基金数量及环比变动 . 21 图 16： 18Q1 白酒板块重仓持股市值占比 7.88% . 22 图 17： 18Q1 白酒板块配置系数为 2.28 . 22 表 1： 2017 年白酒板块分价位段营收及盈利情况 . 7 表 2： 18Q1 白酒板块分价位段营收及盈利情况 . 8 表 3： 17Q4+18Q1 白酒板块分价位段营收与归母净利润及增速 . 9 表 4: 2017 年白酒板块分价位段毛利率、净利率及各项费用率 . 14 表 5： 18Q1 年白酒板块分价位段毛利率、净利率及各项费用率 . 15 表 6： 2016 年至今白酒板块分价位段税金率及同比情况 . 16 表 7： 2017 年白酒上市公司预收账款及现金流情况 . 18 表 8： 18Q1 白酒上市公司预收账款及现金流情况 . 18 表 9：食品饮料行业与白酒子板块静态估值水平 . 19 表 10：食品饮料行业与白酒子板块动态估值水平 . 20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 11： 茅五泸持股市值占比目前在 2009 年以来的均值以上，距离高点仍有提升空间. 21 表 12： 白酒重点公司盈利预测与估值表 . 22 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 注 1：本文数据 统计 口径 均为上市公司口径 。 注 2：本文对 上市公司按价位段划分 如下 ：高端酒（ 贵州 茅台、五粮液、泸州 老窖 ） ； 次高端（ 洋河 股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、今世缘） ； 中端酒 （ 口子窖 、古井贡酒、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特） ； 低端酒（ 顺鑫 农业、金种子酒） ， 其中顺鑫农业仅考虑白酒业务。 注 3： 本文对单品按价位 段 划分 如下 ： 高端酒 （ 普飞 、五粮液高 价位 酒、国窖 1573） ； 次高端（ 老窖 窖龄特曲、洋河梦之蓝、汾酒青花金奖、水井坊高端、今世缘特 A+、舍得中高端、酒鬼酒内参） 。 1. 基本面 分析 ：白酒行业维持高景气 ，整体提速 1.1 高端与 次高端量价齐升，收入利润加速增长 1.1.1 收入 与净利润加速增长，利润增速快于收入增速 白酒行业 2017 年全年实现营业 收入 1595.09 亿元，同比增长 29.6%，净利润 527.8亿 元，同比增长 44.5%。 分价位段看，高端酒 实现营业 收入 988 亿元，同比增长 37.78%，净利润 393.11 亿元，同比增长 54.58%； 次高端 白酒 实现营业 收入 334.73 亿元，同比增长 22.01%，净利润 91.22 亿元，同比增长 20.03%； 中端酒 实现营业 收入 194.96 亿元，同比增长 12.73%，净利润 36.99 亿元，同比增长 27.3%； 低端酒 实现营业收入 77.41 亿元，同比增长 16.59%，净利润 6.48 亿元，同比增长 9.92%。 2017 年 白酒板块 收入 与净利润均实现了 两位数 增长，且 利润 增速快于收入增速 。从营收增速看，高端 次高端 低端 中端，从净利润增速表现看，高端 中端 次高端 低端。高端酒受益于 量价齐升， 营收 与净利润增速最快， 且利润 增速明显快于收入增速 ， 主要由于价格贡献 带来 的 收入增长 基本不需要费用投入 。 次高端 2017 年实现 恢复性 增长 ， 洋河消费税 影响、 水井坊 受 消费税 、 资产 减值、诉讼影响，利润增速慢于收入增速。中端酒 均是地产酒，收入增速 最慢 ，但受益于结构升级，利润增速快于收入增速。低端酒 中 ， 牛栏山全国化 扩张加速，收入增长提速，但 受制于 成本上升及费用投入的增加，利润增速 慢于收入增速 。整体来看 ， 2017 年 白酒行业延续了复苏态势， 消费 升级与加速向名酒集中的逻辑 得到 充分 验证 ，行业向 好趋势 不变。 2017 年白酒行业总体毛利率 76.48%，同比提升 2.1 个 百分点 。分价位段看，高端酒毛利率 82.48%，同比提升 1.79 个 百分点 ； 次高端毛利率 69%，同比提升 2.87 个 百分点 ；中端酒毛利率 67.67%，同比提升 1.18 个 百分点 ，低端酒毛利率 54.51%，同比下降 6.49个 百分点 。 高端酒 毛利率最高，次高端 与中端 毛利率相差不大， 从毛利率提升幅度 看，次高端 高端 中端 低端， 2017 年 成本明显上涨，低端酒受成本影响最大，高端、次高端、中端酒通过结构升级 消化 毛利率提升的影响，次高端结构升级最显著，因此毛利率提升幅度最大。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 1： 2017 年白酒板块分价位段营收及盈利情况 2017 营业收入（亿元） yoy 归母净利润（亿元） yoy 毛利率 yoy 白酒总计 1595.09 29.60% 527.80 44.50% 76.48% 2.10% 高端酒 988.00 37.78% 393.11 54.58% 82.48% 1.79% 贵州茅台 582.18 49.81% 270.79 61.97% 89.80% -1.43% 五粮液 301.87 22.99% 96.74 42.58% 72.01% 1.81% 泸州老窖 103.95 25.18% 25.58 32.69% 71.93% 9.50% 次高端 334.73 22.01% 91.22 20.03% 69.00% 2.87% 洋河股份 199.18 15.92% 66.27 13.73% 66.46% 2.56% 山西汾酒 60.37 37.06% 9.44 56.02% 69.84% 1.16% 水井坊 20.48 74.13% 3.35 49.24% 79.06% 2.90% 酒鬼酒 8.78 34.13% 1.76 62.18% 77.94% 2.95% 舍得酒业 16.38 12.10% 1.44 79.02% 74.62% 10.46% 今世缘 29.52 15.57% 8.96 18.79% 71.71% 0.74% 中端酒 194.96 12.73% 36.99 27.30% 67.67% 1.18% 口子窖 36.03 27.29% 11.14 42.15% 72.90% 0.45% 古井贡酒 69.68 15.81% 11.49 38.46% 76.43% 1.75% 老白干酒 25.35 3.96% 1.64 47.53% 62.42% 3.18% 金徽酒 13.33 4.35% 2.53 14.02% 63.01% 1.67% 迎驾贡酒 31.38 3.29% 6.67 -2.40% 60.64% -1.13% 伊力特 19.19 13.34% 3.53 27.65% 47.73% -2.48% 低端酒 77.41 16.59% 6.48 9.92% 54.51% -6.49% 顺鑫农业 64.51 23.96% 6.40 11.76% 54.86% -7.73% 金种子酒 12.90 -10.14% 0.08 -51.88% 52.75% -2.51% 资料来源： Wind， 申万宏源研究 （注 ：顺鑫农业 仅 考虑白酒业务 ） 18Q1 白酒行业实现营业 收入 606.25 亿元，同比增长 31.27%，净利润 217.61 亿 元，同比增长 38.01%。 分价位段看，高端酒实现营业 收入 347.34 亿元，同比增长 32.89%，净利润 146.89 亿元，同比增长 39.71%； 次高端实现营业 收入 158.02 亿元，同比增长32.64%，净利润 49.94 亿元，同比增长 32.62%； 中端酒实现营业 收入 66.83 亿元，同比增长 14.24%，净利润 16.7 亿元，同比增长 29.57%；低端酒实现营业收入 34.07 亿元，同比增长 49.25%，净利润 4.07 亿元，同比增长 105.43%。 18Q1 白酒板块 收入 与净利润 继续 维持较快增速， 利润 增速快于收入增速 。从营收增速看，低端 次高端 高端 中端，从净利润增速表现看，低端 高端 次高端 中端。 18Q1高端酒 由于销量增速略有减缓， 收入利润 增速也有所下降 ； 次高端收入端明显加速， 利润增速 基本 与收入增速持平，主要是受消费税影响 。中端 酒收入增速仍然最慢， 受益于 结构升级利润 增速 明显快于收入增速 。低端 酒 高速 增长主要 由于 牛栏山 全国化 扩张成效开始显现，明显提速。 18Q1 白酒行业总体毛利率 77.54%，同比 提升 3.46 个 百分点 。分价位段看，高端酒毛利率 82.44%，同比提升 1.44 个 百分点 ，次高端毛利率 74.17%，同比提升 8.93 个 百分点 ，中端酒毛利率 70.82%，同比提升 2.12 个 百分点 ，低端酒毛利率 56.34%，同比 提升1.63 个 百分点 。从毛利率提速 幅度 看，次高端 中端 低 端 高 端。 次高端毛利率大幅 提升本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 主要由于洋河 受 消费税影响， 计入 成本的消费税转计 为税金 。 毛利率呈现出 上升态势主要由于结构上移及收入扩张带来的经济效应。 表 2： 18Q1 白酒板块分价位段营收及盈利情况 2018Q1 营业收入（亿元） yoy 归母净利润（亿元） yoy 毛利率 yoy 白酒总计 606.25 31.27% 217.61 38.01% 77.54% 3.46% 高端酒 347.34 32.89% 146.89 39.71% 82.44% 1.44% 贵州茅台 174.66 31.24% 85.07 38.93% 91.31% 0.15% 五粮液 138.98 36.80% 49.71 38.35% 73.19% 2.66% 泸州老窖 33.70 26.20% 12.11 51.86% 74.67% 4.41% 次高端 158.02 32.64% 49.94 32.62% 74.17% 8.93% 洋河股份 95.38 25.68% 34.75 26.69% 74.79% 13.55% 山西汾酒 32.40 48.56% 7.10 51.82% 70.95% -0.53% 水井坊 7.48 87.73% 1.55 68.01% 80.79% 3.41% 酒鬼酒 2.65 46.12% 0.63 68.88% 80.86% 3.99% 舍得酒业 5.20 21.95% 0.83 102.55% 69.46% 4.49% 今世缘 14.90 31.11% 5.09 32.11% 74.35% 0.34% 中端酒 66.83 14.24% 16.70 29.57% 70.82% 2.12% 口子窖 12.50 21.02% 4.49 37.20% 74.74% 1.95% 古井贡酒 25.60 17.80% 5.81 42.50% 79.73% 2.08% 老白干酒 7.38 6.14% 0.75 80.97% 61.90% 5.32% 金徽酒 4.87 5.44% 1.21 6.63% 62.00% -1.29% 迎驾贡酒 11.30 11.87% 3.24 12.46% 65.41% 0.13% 伊力特 5.18 8.63% 1.21 8.42% 50.06% 0.92% 低端酒 34.07 49.25% 4.07 105.43% 56.34% 1.63% 顺鑫农业 31.00 60.19% 4.00 108.33% 56.89% 2.03% 金种子酒 3.07 -11.64% 0.07 17.13% 50.75% -3.09% 资料来源： Wind， 申万宏源研究 （注 ：顺鑫农业仅考虑白酒业务，为 预估 数据 ） 为剔除 春节因素影响， 计算 17Q4+18Q1数据，白酒 板块 实现营业收入 1008.42 亿元，同比增长 28.23%，净利 润 347.84 亿 元，同比增长 43.13%， 收入维持较快增长，利润增速快于收入增速。 分价位段看，高端酒实现营业 收入 618.25 亿元，同比增长 29.79%，净利润 250.54 亿元，同比增长 48.5%； 次高端实现营业 收入 218.81 亿元，同比增长 29.53%，净利润 64.98 亿元，同比增长 25.94%； 中端酒实现营业 收入 119.79 亿元，同比增长 15.23%，净利润 26.93 亿元，同比增长 38%；低端酒实现营业收入 51.57 亿元，同比增长 38.58%，净利润 5.39 亿元，同比增长 68.4%。 从营收 增速看， 低端 高端次高端中端，从净利润增速看，低端 高端 中端次高端。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 3： 17Q4+18Q1 白酒板块分价位段营收 与归母净利润 及 增速 17Q4+18Q1 营业收入（亿元） yoy 归母净利润（亿元） yoy 白酒总计 1,008.42 28.23% 347.84 43.13% 高端酒 618.25 29.79% 250.54 48.50% 贵州茅台 332.34 30.13% 156.02 50.37% 五粮液 221.07 30.02% 76.80 45.56% 泸州老窖 64.85 27.32% 17.72 45.35% 次高端 218.81 29.53% 64.98 25.94% 洋河股份 125.77 24.47% 45.21 21.17% 山西汾酒 44.21 38.81% 8.49 36.51% 水井坊 13.25 69.82% 2.47 47.13% 酒鬼酒 5.92 47.23% 1.22 52.60% 舍得酒业 9.15 16.03% 1.31 97.51% 今世缘 20.49 25.69% 6.29 27.60% 中端酒 119.79 15.23% 26.93 38.00% 口子窖 21.37 39.88% 6.61 66.13% 古井贡酒 41.85 13.57% 9.32 42.35% 老白干酒 15.43 4.46% 1.22 76.03% 金徽酒 8.79 8.06% 1.97 12.74% 迎驾贡酒 20.84 9.15% 5.63 13.13% 伊力特 11.51 17.11% 2.17 38.76% 低端酒 51.57 38.58% 5.39 68.40% 顺鑫农业 43.90 47.52% 5.28 72.25% 金种子酒 7.67 2.86% 0.11 -20.28% 资料来源：申万宏源研究 1.1.2 2017 高端 &次高端量价齐升， 2018 高端 价格驱动 ， 次高端销量驱动 2017 高端酒 量价利齐升， 2018 高端酒 价格 贡献大于销量贡献。 从高端酒 板块看， 2017 年 高端酒 主要 产品 营收增长 37.49%，其中，销量增长 27.17%，价格增长 8.11%， 销量 贡献大于价格 贡献 。 复盘 2010-2012 年 ，高端酒销量年均增速 16%，2017 年 ， 剔除掉茅台释放预收款 以及 居民收藏需求、国窖 1573 新增 招商铺货带来的销量增长， 我们认为高端酒真实的销量 增速 大约 10%-15%。 我们预测 2018 年 高端酒营收仍将维持接近 30%增长， 其中 ，价格 增长 15%左右，销量 增长 10%-15%， 价格贡献 将 大于销量贡献，主要由于 2018年 茅台销量仍将紧缺，高端酒真实消费需求增速大约 10%-15%，2017 年 下半年高端酒均提价，提价贡献将在 2018 年 充分体现。 分 产品看， 预计 2017 年 普飞销量增长 32%，价格增长 8%， 销量增速 明显快于价格增速，利润增速也明显快于收入增速 。 18Q1 预计 普飞 真实 发货量同比持平或略降，价格增长 25%左右 ， 全年 看， 茅台 酒销量 增速将 明显下降，但价格增速大幅提升，价格贡献增加利润弹性将加大， 高增 仍然无忧。 预计 2017 年 五粮液高价位 酒 销量增长 14%，价格增长7.5%， 五粮液 2017 年 利润增速 大幅 快于收入增速。 18Q1 预计 五粮液高价位酒销量增速20%以上，价格增速 10%以上，收入高增且利润增速快于收入增速 ， 全年看，五粮液高价本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 位酒仍将量价齐升 。 预计 2017 年 国窖 1573 销量 增长 50%以上，价格 增长 5%左右， 利润增速明显快于收入增速， 18Q1 预计 国窖 1573 销量 增速略有放缓，价格增速略有提升， 全年 看，国窖 1573 仍将 维持较快增长。 图 1： 高端酒 主要 产品 量价 分拆 图 2： 高端酒 销量及同比增速 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 图 3： 2017 主要 高端产品 量价 分拆 图 4： 18Q1（ E）主要 高端产品量价分拆 资料来源： Wind，申万宏源研究 （注 ：销量与价格增速为单品 口径 ，收入与净利润为上市公司口径 ） 资料来源： Wind，申万宏源研究 （注 ： 销量 与价格增速为 18Q1单品 预测口径，收入与净利润 为 2018 全年上市 公司 预测 口径 ） 次高端增长 主要 由 销量 驱动， 产品 结构上移带来净利率水平提升。 从次高端 白酒板块看， 2017 年次高端主要 产品营收增长 38%，其中，销量增长 18%，价格增长 17%， 次高端 价位段 是真实 享受消费升级的黄金 价位段 ，呈现出 量价齐升的增长态势 。 我们 预测 2018 年次高端 营收将 实现 接近 50%的增长，进一步扩容， 其中 ， 销量增长 30%左右，价格 增长 15%左右， 销量贡献大于贡献 ， 次高端增长将主要有 销量 驱动 。 分产品 看， 预计 2017 年 老窖 窖龄 特曲销量增速下滑，经过 17 年 调整到位后， 18 年开始发力， 预计 18Q1 实现 30%以上增长，全年有望实现 高增 。 预计 2017 年 洋河梦之蓝实现 50%以上增长， 18Q1 增长 进一步提速， 全年增长也将 提速。 预计 2017 年 汾酒青花 +金奖销量增速 30%左右 ， 18Q1 增长 50%以上，全年 将 实