2018年下半年CDR投资机会分析：CDR破解困局，新经济红利几何？.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1新股研究 策略研究 证券研究报告 新股 专题 报告 2018 年 6 月 29 日 CDR 破解困局，新经济红利几何？ 2018 年下半年 CDR 投资机会分析 相关研究 预期 7 月或迎首个 CDR，战配基金保守年化收益率或 7%-8% 关于新经济 CDR及首发相关配套细则发布的点评 2018 年 6 月 8 日 港股先上“挤泡沫”， CDR 上市交易规则大体同 A股 关于证监会取消对小米发行申报文件审核及 CDR 上市交易配套细则发布的点评 2018 年 6 月 20 日 铺路“沪伦通”，助力 A 股国际化 关于CDR 细则征求意见稿的点评 2018 年 5 月 6日 打破盈利禁锢，试点拥抱创新 关于国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知的解读 2018 年 4 月 1 日 证券分析师 林瑾 A0230511040005 linjinswsresearch 彭文玉 A0230517080001 pengwyswsresearch 联系人 庄杨 (8621)232978187586 zhuangyangswsresearch 摘要 ： 拥抱新经济势在必行。 中国存托凭证（ CDR）的推出旨在为尚未实现盈利或存在特殊投票权架构等与此前 A 股上市制度冲突、但已成长到一定规模且在行业内具有相对优势的竞争地位的新经济企业在境内上市提供突破性制度安排。从 3 月 30 日试点意见发布到 6 月 15日仅 3 个月不到的时间，我国已形成从发行门槛、发行承销规则、承销尽调职责 、投资者要求、交易规则及结算、信披的差异化安排等全方位的制度安排，我国资本市场拥抱新经济的大门已经打开且势在必行。 预期 CDR 试点募资规模或在 2600 亿元 -4600 亿元， 短期流动性冲击或不大。已在境外上市的大型红筹企业以及未上市独角兽中，满足试点意见和征求意见稿中 CDR发行的行业参考标准、市值等多项要求的企业可能有 12 家，预期募资规模约为 2600 亿元-4600 亿元。在此基础上，预期 CDR 的发行短期内对市场流动性冲击或不大：（ 1）预期2018 年下半年 CDR 募资规模 500-600 亿元左右，而今年 1-5 月 IPO 和再融资的募资规模同比下降 754 亿元，已为 CDR 的发行腾挪出较大的融资空间。（ 2）预期 CDR 配售方案也会参考工业富联引入战配（最低锁定 18 个月），同时网下获配量设锁定比例，可以判断CDR 上市后一年内的抛压也不会太大。但如果发行密度过于集中，仍需关注其对短期流动性和市场交易情绪的较大扰动。 询价大框架，定价审慎为先。 预期 CDR 网下获配部分股份会大概率设置锁定比例，从流动性以及新经济企业未来成长不确定性等因素的角度考虑，预期参与 CDR 网下询价投资者报价将更趋于理性和谨慎。根据 6 月 6 日的相关细则， CDR 定价 整体仍在询价机制大框架下进行，我们预期已上市企业的融资型 CDR 定价机制为：发行人和承销商会将海外市场基准日市价作为重要参考（可能作为定价上限），也可能会引入工业富联类似的价格上限机制，同时应该也会将现行的行业估值指标等纳入考量，在网下合格机构投资者询价结果基础上，最终在发行价定价上预留一定安全边际。 初期或仍现一字板式涨幅，长期与 A 股新经济龙头估值更趋一致。 主要基于以下四个因素的考量：（ 1）试点初期的 CDR 企业均为已具有非常显著规模，在行业中具有特殊意义和价值的优质头部企业，稀缺性凸显；（ 2）预期 CDR 初期发行规模也不会很大且预期网下配售大概率会引入战略配售并设定锁定期；（ 3）试点企业海外估值相对 A 股对应行业仍有优势，定价机制可能也与 A 股现行 IPO 机制更加趋同；（ 4） CDR 和基础股份不能完全转换。因此，我们预期 CDR 上市初期仍将大概率获市场热捧，收获较大涨幅，而如果上市后 CDR 标的估值和盈利的匹配性价比随着股价快速上涨而回落，则国内现有新经济优质企业相对投资性价比凸显而重获市场青睐，从而带动二者估值更趋一致。 最优底仓规模下， CDR 或贡献给 A 类 4%的网下年化平均收益率。 假设 2018 下半年 CDR募资额为 600 亿元、开板涨幅 60%为中性假设， A 类、 B 类、 C 类网下申购 CDR 时，当年解禁 30%部分分别贡献约 4.00%、 0.75%和 0.44%的网下年化平均收益率。在包括工业富联、宁德时代以及预期下半年 CDR 发行的带动下，假设开板涨幅为 200%，预期 2018年全年 A、 B、 C 三类投资者网下年化收益率分别为 17.28%、 9.98%和 3.81%。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 1. 制度创新，拥抱新经济 . 4 1.1 拥抱新经济势在必行 . 4 1.2 CDR 制度设计突显中国特色 . 4 1.3 不能自由转换下，套利空间很小或几乎没有 . 5 1.4 预期 CDR 试点募资规模或在 2500 亿元 -4500 亿元 . 6 1.5 短期流动性冲击或不会太大 . 7 1.6 长期加速估值分化，产业结构更趋合理 . 8 2. 定价审慎为先，股价走势更体现 A 股逻辑 . 9 2.1 询价大框架，定价审慎为先 . 9 2.2 初期或仍现一字板 式涨幅，长期与 A 股新经济龙头估值更趋一致 9 3. 最优底仓规模下， CDR 或贡献给 A 类 4%的网下年化平均收益率 . 10 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： CDR 价格小于基础股票价格时的套利机制 . 6 图 2： CDR 价格大于基础股票价格时的套利机制 . 6 图 3： 2018 年前 5 个月 IPO 和再融资的募资规模合计 4246 亿元，同比下降 754 亿元 . 8 图 4：工业富联上市第一年可上市流通股份占比首发股份的 57% . 8 图 5：传统行业企业占据 A 股上市总家数约 80% . 8 表 1：中国特色的 CDR 制度设计 . 5 表 2：预期目前 CDR 试点初期募资规模约 2000 亿元 -4000 亿元 . 7 表 3： 7 家已上市标的估值与 A 股相应行业估值水平对比 . 10 表 4： 2018 年下半年网下年化收益率及 2018H2CDR 网下年化收益率预测 . 10 表 5： 2018 年发行 CDR 网下全部解禁年化收益率预测 . 11 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 1. 制度创新，拥抱新经济 1.1 拥抱新经济势在必行 推动新经济发展、加强关键核心技术攻关，是目前我国升级经济增长动力、完善产业结构调整，实现经济发展质量变革、效率变革、动力变革的内在要求，也是我国经济在不断崛起过程中应对全球贸易争端、掌握自主可控的先进技术、增强抗风险能力的必然举措。然而，新经济企业通常具有轻资产（可抵押资产较少）、现金流稳定性较差、前期科研费用投入较大，盈利水平普遍不高的特征、从而难以满足银行信贷要求，故从融资方式来看，股权融资与创新经济企业的内在特征更加契合。但我国多数新经济企业仍或因目前尚未盈利、存在特殊股权架构、特殊投票权安排等原因而 不满足 A 股上市要求，因此，通过上市制度的突破性安排，提高战略新兴企业股权融资比例和资产证券化率正当其时且大有可为。 目前全球资本市场纷纷争相积极拥抱新经济企业，香港交易所修改上市规则打破“同股不同权”禁锢（近期 H 股全流通，以及“新三板 +H 股”的制度设计将进一步增加香港的对内地企业上市的吸引力）、纽交所创新尝试直接上市并向 SEC 提交修改其上市流程的提案、纳斯达克也不断优化上市制度，我国资本市场正在加速迎接新经济：从 3 月 30 日试点意见发布到 5 月 4 日证监会公布存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿），再到及 6 月 6 日存托凭证发行与交易管理办法（试行）、及其他相关配套文件共 9 个同步下发，以及 6 月 15 日 CDR 发行承销及上市交易相关细则发布，一系列配套细则的完善仅耗时 3 个月不到，可见效率之高。 1.2 CDR 制度设计突显中国特色 截至目前，我国已形成从发行门槛、发行承销规则、承销尽调职责、投资者要求、交易规则及结算、信披的差异化安排等全方位的制度安排。 与海外其他 DR 制度相比， CDR 制度设计有所借鉴，但更多结合我国资本市场实情加以完善，比如： CDR上市门槛局限于 ：七大新兴行业、境外上市、最低 2000 亿元市值，不再强调盈利，可以存在特殊股权安排但须充分信披； CDR 与基础股份暂不可转换；上市交易规则基本等同 A 股；可再融资但需满足再融资相关规定，可用于重组收购，但不可用于“借壳”；需满足减持新规，且老股东在首发时不得减持， CDR 企业实现盈利前，控股股东、实控人、董事、高管不得减持上市前持有的公司股票 等。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 表 1：中国特色的 CDR 制度设计 项目 具体要求 上市门槛 七大新兴行业、境外上市、最低 2000 亿元市值门槛、经营年限和实控人稳定性等限制。 CDR与基础证券的转换 CDR 与基础股份暂不进行相互转换： 6 月 6 日公布的实施办法明确规定：“试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。”但以目前国内推进资本市场开放的趋势来看，未来 CDR 转换有望放开。 CDR上市交易规则 CDR 适用发行与承销股票的相关规定、上市交易规则大体同 A 股 CDR融资及资本运作功能 融资型与非融资型并存、可再融资但需满足再融资新规，可用于重组收购，但不可用于 “ 借壳 ” 。 定价机制 仍采取询价定价机制，最终定价参考指标将不局限于市盈率 减持要求 需满足减持新规、 CDR 企业实现盈利前，控股股东、实控人、董事、高管不得减持上市前持有的公司股票、老股东在首发时不得减持。 公募基金投资要求 公募基金投资 CDR 需满足资管新规要求中持股比例限制。 存托职责 结合我国银行业和证券业的发展现状、国际化程度和分工的不同，预期存托人职责中的境内存托凭证的发行、撮合交易或做市交易职能或由国内领先的券商担任；而与境外基础证券的买卖、存托等业务相关的职能或由国际化程度较高的国内领先银行来履行。中证登则主要负责存托凭证登记结算相关业务。 监管要求 结合我国银行业和证券业的发展现状、国际化程度和分工的不同，预期存托人职责中的境内存托凭证的发行、撮合交易或做市交易职能或由国内领先的券商担任；而与境外基础证券的买卖、存托等业务相关的职能或由国际化程度较高的国内领先银行来履行。中证登则主要负责存托凭证登记结算相关业务。 资料来源：证监会网站、申万宏源研究 1.3 不能自由转换下，套利空间很小或几乎没有 6 月 6 日公布的实施办法明确规定：“试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。”尽管不实现转换下，可能会出现同一家公司的存托凭证和基础股票的两个不同市场存在显著不同的两种价格的情况，弱化了 CDR 市场与国际市场的联动，定价机制的有效性将打折扣。而如果实现二者的完全转换，实现两个市场的充分联动，也会带来套利机会，在人民币资本项目尚不可自由兑换的前提下会带来外汇管理难度的增加。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 比如，当 CDR 的价格小于对应的境外基础股票价格时，可通过境内用本币买入CDR，然后通过存托机 构境外转换成基础股票卖出，得到外汇，最终获取套利差价，但如果 CDR 的价格相比对应的基础股票价格差距过大时，可能会导致 CDR 转换成基础股票的数量较大，从而造成短时间内的汇率波动影响较大，也可能会导致 CDR流通量减少。 而当 CDR 的价格大于对应的境外基础股票价格时，可在国内融入 CDR 卖出，得到本币，将其换成外汇后买入境外基础股票，再委托存托机构将基础股票转换成CDR，归还之前融入的 CDR，扣除换汇成本和交易费用后的差价，即为套利所得。同样的，以上操作尽管不会导致存量 CDR 数量变化，但也会对汇率波动产生一定影响。 不能转换意味着 CDR 与海外市场的套利空间几乎没有，上市后的价格表现与海外市场的联动性将大大弱化，预期将更多体现 A 股逻辑。 图 1： CDR 价格 小于基础股票价格时的套利机制 图 2： CDR 价格大于 基础股票价格时的套利机制 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 1.4 预期 CDR 试点募资规模或在 2500 亿元 -4500 亿元 目前满足试点意见和征求意见稿中 CDR 发行的行业参考标准、市值等多项要求的已在境外上市的大型红筹企业可能仅阿里巴巴、京东、腾讯、百度、网易、中国移动、中国电信 7 家，同时，参考中国移动和中国电信的“ H 股 +ADR”的发行模式，以及科技部火炬中心长城战略咨询发布的 2017 年中国独角兽企业发展报告中估值在 300 万美元及以上（基本可能满足 CDR 企业市值 2000 亿元的要求）的未上市独角兽，那么，目前满足 CDR 试点上市要求的企业可能有 12 家，而这些企业多分布在信息技术和可选消费行业，在美国以 ADR 方式公开上市的中国公司首发DR 对应股份 /总股本的比例中值为 7.57%，其中上市公司家数分布最多的信息技术和可选消费行业的这一比值分别为 8.53%和 11.84%，但是考虑到 CDR 试点初期更多在于探索尝试，预期发行规模不会太大，我们假设已上市的 7 家企业 CDR 募资规CDR 价格 对应基础股票价格 扣除换汇成本和交易费用后的差价，即为套利所得 融入 CDR 卖出 得到 人民币 将本币换成外币，买入境外基础股票 得到 基础股票 偿还融入的 CDR 委托存托机构将基础股票转换成对应的 CDR 扣除换汇成本和交易费用后的差价，即为套利所得 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 模 /总市值比例为 2%-4%，未上市的 5 家 CDR 募资规模 /总市值比例为 6%-8%，则预期试点初期（即未来 2-3 年） CDR 募资规模约为 2500 亿元 -4500 亿元。 表 2：预期目前 CDR 试点初期募资规模约 2500 亿元 -4500 亿元 证券代码 证券简称 总股本 （亿股） 最新总市值 /预估值 （亿元） 预期首发 DR 募资额占总市值的比例 2% 4% 6% 8% 10% BABA.N 阿里巴巴 25.29 33112 662 1324 1987 2649 3311 JD.O 京东 28.54 3775 76 151 227 302 378 BIDU.O 百度 0.35 5853 117 234 351 468 585 NTES.O 网易 32.83 2208 44 88 132 177 221 0700.HK 腾讯控股 95.04 31203 624 1248 1872 2496 3120 0914.HK 中国移动 52.99 2058 41 82 123 165 206 CHA.N 中国电信 809.32 2343 47 94 141 187 234 小计 1611 3222 4833 6444 8055 公司名称 预估市值 （亿美元） 预估市值 （亿元） 预期首发 DR 对应股数占总股本的比例 2% 4% 6% 8% 10% 蚂蚁金服 750 4896 98 196 294 392 490 滴滴出行 560 3656 73 146 219 292 366 小米 460 3003 60 120 180 240 300 阿里云 390 2546 51 102 153 204 255 美团点评 300 1959 39 78 118 157 196 小计 321 642 964 1285 1606 资料来源： Wind、申万宏源研究 注：（ 1）统计截至 2018 年 6 月 22 日；（ 2）以截至 2018 年 6 月 22 日的美元兑人民币汇率计算；（ 3）未上市企业估值参考科技部火炬中心长城战略咨询发布的 2017 年中国独角兽企业发展报告 1.5 短期流动性冲击或不会太大 根据我们前文的测算，假设 12 只 CDR 在未来 2-3 年内发行完毕，且按照初期更加谨慎的原则，预期 2018 年下半年 CDR 募资规模 500-600 亿元左右，而今年1-5月 IPO和再融资的募资规模合计 4246亿元，同比减少 754亿元，降幅为 15.09%，由此来看，已为 CDR 的发行腾挪出较大的融资空间。同时，预期 CDR 配售方案也会参考工业富联的方案，比如， 70%的网下获配量锁定一年，战略配售最少锁定 18个月之类，可以判断 CDR 上市后一年内的抛压也不会太大。因此，我们认为试点期间 CDR 的发 行或不会对二级市场产生明显的抽血效应以及流动性冲击，但如果发行密度过于集中，仍需关注其对短期流动性和市场交易情绪的较大扰动。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图 3： 2018 年前 5 个月 IPO 和再融资的募资规模合计 4246亿元，同比下降 754 亿元 图 4：工业富联上市第一年可上市流通股份占比首发股份的57% 资料来源： Wind、申万宏源研究 资料来源：公司 公告 、申万宏源研究 1.6 长期加速估值分化，产业结构更趋合理 长期来看， CDR 等资本市场服务创新经济制度的落地实施，将一方面加速新经济估值的分化，另一方面整体上市公司产业结构也将更趋合理。如果随着 A 股国际化进程的不断深化， CDR 与基础股份的转换限制不断放松，上市新经济板块估值将与国际成熟市场将进一步接轨，分化也将加剧，绩差品差的中小企业在资本市场上将越来越被边缘化，在 A 股更趋完善的退市制度的优胜劣汰的洗礼下，整个 A 股上市公司的质量或将呈现出逐步提升趋势。同时，随着资本市场服务新经济的成果的不断显现，新经济企业在 A 股上市公司中的占比将明显提升，整体上市公司产业结构将更趋合理。 图 5：传统行业企业占据 A 股上市总家数约 80% 资料来源： wind 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 2. 定价审慎为先，股价走势更体现 A 股逻辑 2.1 询价大框架，定价审慎为先 根据 6 月 6 日的相关细则， CDR 定价整体仍在询价机制大框架下进行。参考不同类型 TDR 和 HDR 定价机制，预期不同类型 CDR 或会对应不同的定价机制。 对于已上市企业以新增股份（或者新增 +存量股份）为基础证券来源的融资型 CDR，有三种可能的定价机制：（ 1）与海外基础证券价格关联度较强的定价方式： 给定参考定价日，计算其前若干交易日海外基础股票收盘价经汇率和转换比例转换后的算术平均数或中位值设置基准价格，或者根据基准日若干交易日的股价波动率给出定价区间，在此基础上仍进行网下询价最终由承销商和发行人协商确定发行价格。 （ 2）更贴近 A 股现行首发定价机制，类似工业富联。 给定参考定价日，计算其前若干交易日海外基础股票收盘价经汇率和转换比例转换后的算术平均数或中位值设置基准价格，或者根据基准日若干交易日的股价波动率给出定价区间，在此基础上仍进行网下询价最终由承销商和发行人协商确定发行价格。 （ 3）兼顾与海外基础证券 价格关联度以及 A 股现行首发定价实际。 不同之处在于，设置供投资者询价参考的基准价格时，除了综合考虑参考定价日前若干营业日海外基础股票收盘价经汇率和转换比例转换后价格水平外，还会考虑市盈率（或市销率、市净率类似指标）、类似工业富联定价上限（老六类、证券投资机构询价均值和中位值孰低）等因素。 我们认为已上市的红筹企业的融资型 CDR定价将兼具与海外基础证券价格关联度以及 A股现行首发定价实际，即发行人和承销商会将海外市场基准日市价作为重要参考（可能作为定价上限），也可能会引入工业富联类似的价格上限机制，同时应该也会将现 行的行业估值指标等纳入考量，在网下合格机构投资者询价结果基础上，最终在发行价定价上预留一定安全边际。 而对于非融资型 CDR，预期发行定价或将省略询价环节，与基础证券的关联度更大。 同时，预期 CDR 网下获配部分股份会大概率设置锁定比例，从流动性以及新经济企业未来成长不确定性等因素的角度考虑，预期参与 CDR 网下询价投资者报价将更趋于理性和谨慎。 2.2 初期或仍现一字板式涨幅，长期与 A 股新经济龙头估值更趋一致 预期在更符合中国国情的 CDR 制度设计下， CDR 上市后的价格变化将更多体现A 股逻辑。主要基于以下四个因素 的考量：（ 1）试点初期的 CDR 企业均为已具有非常显著规模，在行业中具有特殊意义和价值的优质头部企业，稀缺性凸显；（ 2）预期 CDR 初期发行规模也不会很大且预期网下配售大概率会引入战略配售并设定锁定期；（ 3）试点企业海外估值相对 A 股对应行业仍有优势，定价机制可能也与 A 股现行 IPO 机制更加趋同；（ 4） CDR 和基础股份不能完全转换。因此，我们预期 CDR本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 上市初期仍将大概率获市场热捧，收获较大涨幅，而如果上市后 CDR 标的估值和盈利的匹配性价比随着股价快速上涨而回落，则国内现有新经济优质企业相对投资性价比凸显而重获市场青 睐，从而带动二者估值更趋一致。 表 3： 7 家已上市标的估值与 A 股相应行业估值水平对比 代码 简称 市盈率 （ TTM） 市净率 总市值 （亿元） BABA.N 阿里巴巴 47.54 8.25 31391 JD.O 京东 310.18 6.49 3629 BIDU.O 百度 23.65 4.41 5667 NTES.O 网易 27.21 4.61 2116 0700.HK 腾讯控股 36.86 10.67 30561 0914.HK 中国移动 10.56 2.08 2018 CHA.N 中国电信 12.74 0.73 2355 中位值 27.21 4.61 3,629 A 股中位值 (市值大于 300 亿元，互联网、集成电路、通信、高端装备、智能制造行业标的） 38.46 4.87 492 资料来源： wind 申万宏源研究 注 ： 统计截至 2018 年 6 月 25 日 3. 最优底仓规模下， CDR 或贡献给 A 类 4%的网下年化平均收益率 假设 2018 下半年 CDR 募资额为 600 亿元、开板涨幅 60%为中性假设， A 类、B 类、 C 类网下申购 CDR 时，当年解禁 30%部分分别贡献约 4.00%、 0.75%和 0.44%的网下年化平均收益率。在包括工业富联、宁德时代以及预期下半年 CDR 发行的带动下，假设开板涨幅为 200%，预期 2018 年全年 A、 B、 C 三类投资者网下年化收益率分别为 17.28%、 9.98%和 3.81%。 在此前提下，假设剩余 70%锁定一年后的涨幅为 20%，则 2018 年仅申购 CDR至最终解禁的年化平均收益率分别为： 7.33%（ A 类）、 1.38%（ B 类）和 0.801%（ C 类）。 表 4： 2018 年下半年网下年化收益率及 2018H2CDR 网下年化收益率预测 类别 2018H2 CDR 网下年化收益率预测 2018 年网下年化收益率合计预测 开板涨幅（网下获配 30%部分） 开板涨幅 40% 60% 80% 150% 200% 250% A 类 7.00% 8.00% 9.00% 15.50% 17.28% 19.07% B 类 1.31% 1.50% 1.69% 7.01% 8.96% 9.98% C 类 0.76% 0.87% 2.16% 2.98% 3.39% 3.81%