资产证券化专题研究：地产ABS到底发了多少？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地产 ABS 到底 发了多少？ 证券 研究报告 2018 年 07 月 02 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 陈宝林 联系人 chenbaolintfzq 近期 报告 1 固定收益：上半年 ABS 增速放缓 -资产证券化市场周报（ 2018-07-01） 2018-07-01 2 固定收益：反弹之后 -可转债市场周报（ 2018.7.1） 2018-07-01 3 固定收益：棚改降温，地产和城投怎么看？ - 信 用 债 市 场 周 报（ 2018-07-01） 2018-07-01 资产证券化专题研究 经初步估算，目前银行间、交易所、报价系统共发行地产类 ABS 产品4,157.09 亿元，存续余额 3600 亿元。 其中，房地产企业 ABS 融资约 3200亿，占比 77%。 今年整体融资环境相对较差， 房企债券融资大幅缩水 。 尽管非房地产企业ABS 融资有所压缩，但房企 ABS 融资仍热度不减 ， ABS 对房企的 重要性 越发凸显 。 地产企业 ABS 融资类型近年来出现的一个重要变化 是供应链保理、 购房尾款 这两 种 现时债权 类 ABS 占比持续提升， 也反映出当前投资者更加偏好现时债权类 ABS 产品。 风险 提示 ： 数据测算误差， 经济失速下行 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. ABS 已成重要的投融资品种 . 3 2. 如何界定房地产 ABS？ . 3 2.1. 地产类 ABS 的范围 . 3 2.2. 筛选标准 . 4 3. 地产 ABS 发了多少？ . 4 3.1. 总体情况 . 4 3.2. 地产企业发了多少？ . 5 3.3. 基础资产类型分布有何特征？ . 6 图表目录 图 1：近年来企业 ABS 发行量快速攀升 . 3 图 2：企业 ABS 存量规模已逾万亿（亿元） . 3 图 3：主要的地产类 ABS 品种 . 4 图 4：地产类 ABS 历年发行规 模（亿元） . 5 图 5：地产类 ABS 历年发行数量 . 5 图 6： 2016 年以来 ABS 融资规模前 20 的地产企业（亿元） . 5 图 7：地产类 ABS 中绝大部分为房地产企业（亿元） . 6 图 8：房地产地产企业占比持续上升（亿元） . 6 图 9：非房企地产类 ABS 以商业物业类为主（亿元） . 6 图 10： 房企地产类 ABS 基础资产分布（亿元） . 6 图 11：房地产企业 ABS 融资类型变化（亿元） . 7 表 1：房地产 ABS 的分类及定义 . 6 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. ABS 已成 重要 的投融资品种 去杠杆和严监管背景下， 常规融资渠道 承压 ， ABS 这种新兴的 融资 工具 发行规模 逐年 攀升，从最初的 尝试 演变为 实体企业重要的融资来源 。 具体来看， 2014 年 企业 ABS 发行量 仅 400 亿 左右 ， 到 2017 年 发行量已 突破 8000 亿元，目前 存量规模 逾万 亿， 已成为 重要 的 投融资 品种 （ ABS 存量接近 2 万亿， 超过 短融、 PPN） 。 图 1： 近年来企业 ABS 发行量快速攀升 图 2： 企业 ABS 存量规模已逾万亿 （亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 在众多 企业 ABS 品种中 ， 地产类 ABS 尤为引人 注目 。 不仅 规模上升较快， 而且 资产 类型 层出不穷 ，也是目前投资者比较青睐的品种 。 本篇报告 着眼于目前市场比较关注的一个问题 地产类 ABS 的发行规模到底有多大？ 2. 如何界定房地产 ABS？ 2.1. 地产类 ABS 的范围 在 估算 地产类 ABS 规模之前， 我们面临的首要问题是 ： 如何界定地产类 ABS？ 通常来说，地产类 ABS 仅包括 以 房 地产企业 为 实际 融资人 的 ABS 产品 ； 而 如果 更宽泛来 讲 ， 所有 与房地产 （住宅、 商业物业 ） 相关的 ABS 产品均 可 包括在内。 目前用于证券化的 现金流 主要有以下几种 来源 ： （ 1） 房企对供应商 等债权人 的欠款 ； （ 2）房屋销售收入 ，包括 未来销售收入 以及 购房尾款 ； （ 3） 房屋租金收入 ，进一步可划分为住宅和商业物业 ； （ 4） 物业费收入 （主要是住宅 类 ） 。 本文所讨论的地产类 ABS 仅限于 以上四种 现金流 类型， 以 公积金 贷款 、 对租客 发放的房租分期贷款 等 为基础资产 的 ABS 不在讨论范围之内。 值得注意的是 ， REITs/CMBS/物业费 ABS 的融资人 不仅 限于房企 。 非房企 亦 能 以 自持 商业物业 为基础资产 发起 ABS 项目 （ REITs/CMBS） ， 当然也有 非房企 住宅物业 ABS 项目 （ 例如自如、魔方公寓 ） ， 另外 相对独立的 物业管理公司的 ABS 项目 1。 1 华林证券 -新和昌物业费信托受益权资产支持专项计划 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3： 主要的地产类 ABS 品种 资料来源：天风证券研究所 注：现时债权和未来债权（收益权）的划分依据是最底层资产的类型，例如 CMBS 通常会通过信托贷款的方式将收益权转换为现时债权，但最底层资产（租金收入）仍应归为未来债权。 2.2. 筛选标准 考虑到企业 ABS 市场的特殊性， 估 算地产类 ABS 的实际规模将面临以下两点困难：一是证监会主管的 ABS 属私募发行，信息获取难度较大；二是部分 ABS 产品设计了比较复杂的交易结构，因此很难从项目的基本要素中直接进行识别。 为此， 我们以 CNABS2的项目列表 数据为基础 ， 对 所有项目 一一进行筛选。 具体的筛选标准 如下： （ 1） 当前 状态： 发行期、已清算 ，处在发行期 和停售的项目 除外 （ 2） 产品分类 ： CMBS/REITS/保理融资 /应收账款 /信托受益权 /委托贷款 /收费收益权 /其他 （ 3） 细分行业： Reits、房地产行业、购房尾款、物业收入收益权、其他行业（包括无细分行业） （ 3）交易场所： 仅保留上交所、深交所、报价系统，场外交易市场 除外 按照上述标准，我们使用 截至 2018 年 6 月 26 日的数据 筛选出 535 个项目 。 然后 根据 发行文件、公司公告 等信息， 同时 参照 同类项目 对每个 ABS 产品进行明确的分类。 加上 19 单地产类 ABN 和 17 年年初的公募 REITs， 总共有 300 单地产类 ABS 项目 。 由于 数据 可得性 问题， 本文只能给出 大致的估算， 部分 数据可能存在较大的误差。 3. 地产 ABS 发了多少 ？ 3.1. 总体情况 经初步估算， 目前 银行间、交易所、报价系统 共发行地产类 ABS 产品 4,157.09 亿元 ，存续余额 3600 亿元 。 其中， 银行间市场共 19 单 ABN 和 1 单 公募类 REITs， 总规模 320 亿元 ；报价系统 15 单，共 180 亿元 ；上交所和深交所规模相当， 均在 1800 亿元左右 。 地产 ABS 从 2016 年 开始放量发行， 16 年发行量破千亿 。 17、 18 年 仍 保持 较高增速， 17年发行量达 1782 亿， 18 年上半年 发行量达 953 亿元。 2 cn-abs/ 现金 流 （现时债权） 偿还 应 付 款 销售收入、物业费 租金 收入 （未来债权 ， 如 长租公寓 ） （未来债权 ， R eits / C M B S ） （未来债权） （未来债权 ，如保障房 ） （ 现 时 债权） 房企 供应商 购房人 物业费 购房尾款 承租人 商业 物业 住宅物业 销售收入 （ 持有、经营物业的也可 能 是非房企 ） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： 地产类 ABS 历年发行 规模（亿元） 图 5： 地产类 ABS 历年发行数量 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 3.2. 地产企业发了多少？ 债券投资者可能更关注 问题是， 房地产企业发了多少 ABS？ 为此我们对每个 ABS 产品的相关参与方进行了甄别。对于房地产企业的判定以实际融资人为依据，发债企业行业参照申万行业分类，非发债企业则参照募集说明书、评级报告等信息。另外， 房地产开发业务 只是集团公司 众 多主营业务之一的 ，只有实际融资人与地产子公司直接相关时才 分类 为地产企业。 按照上述分类标准，房地产企业共发行 ABS 产品 3200 亿，占比 77%。 其中， 2018 年上半年发行近 900 亿，考虑到今年房企信用债发行规模大幅缩水（ 1500 亿左右）， ABS 这一相对宽松的融资方式 的 更加显示出其重要性 。 图 6： 2016 年以来 ABS 融资规模前 20 的地产企业（亿元） 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 今年整体融资环境相对较差， 尽管 非房地产企业 ABS 融资有所压缩，但房企 ABS 融资仍热度不减。 按上述分类方式， 以地产 ABS 融资的企业中， 房地产企业占比近年来 持续 攀升，18 年 地产类 ABS 中 实际融资人 房地产企业 达到 94%。 这 也一定 程度上反映出当前地产企业对 ABS 融资 的依赖性 。 按目前的发行进度，加之申报仍然较为积极，地产企业 ABS 全年发行规模应在 1500-2000 亿 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 地产类 ABS 中绝大部分为房地产企业 （亿元） 图 8： 房地产 地产企业占比 持续 上升 （亿元） 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 3.3. 基础资产类型 分布有何特征？ 根据 基础资产的性质， 我们 将地产 ABS 划分为 六大类：房企债务、 购房尾款、 未来销售收入、 物业服务费、商业物业 收益 、 住房租金。 其中，前两类为 现时债权、 后四类为收益权（未来债权） 。 表 1： 房地产 ABS 的分类 及定义 类型 定义 债权性质 房企债务 以 房 企 为 最终 债务人，主要是供应商对房企的应收款（供应链保理 ABS）、也有 部分 对房企的信托贷款、委托贷款 等 现时债权 购房尾款 房地产销售后应收购房人的按揭款， 期限通常较短， 债务人为购房人 现时债权 未来 销售收入 以未来房地产销售收入为质押取得的贷款，主要涉及保障房、安置房、限价房等 未来债权 物业 服务 费 物业公司持续提供物业服务而收取 的物业费 （包括对住宅和商业物业收取的物业费） 未来债权 商业物业 收益 办公、酒店物业 的 租金等 经营 收入 ， REITs/CMBS 以及部分 信托受益权类 和收费收益权类 未来债权 住房租金 主要是公寓类，自如、魔方等 未来债权 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 从具体类型来看，地产企业主要以供应链保理 ABS、商业物业类 ABS 进行融资，这两类规模均在 1000 亿左右。购房尾款和物业费类 ABS 相对较少，规模分别为 627 亿、 365 亿。以未来房屋销售收入为还款来源的 ABS 主要是棚改、安置房等，总体规模相对较小。 非房 地产企业 ABS 融资的形式 主要是以自有 物业 收益 为基础发行 CMBS/类 REITs， 总 规模接近 900 亿；物业费和长租公寓类 ABS 的融资主体 主要是 相对独立的物业管理公司、住房租赁公司 ， 规模 相对较小。 图 9： 非房企地产类 ABS 以商业物业类为主 （亿元） 图 10： 房企地产类 ABS 基础资产分布 （亿元） 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 地产企业 ABS 融资 类型 近年来出现的 一个重要 变化是 供应链保理 ABS 的突飞猛进 ，购房尾固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 款 类 ABS 占比仍然较大 。 两者合计占比 由 16 年 45%上升到 18 年 67%， 这 也 反映出 当前投资者 更加偏好 现时债权类 ABS 产品 。 图 11： 房地产企业 ABS 融资 类型变化 （亿元） 资料来源： CNABS， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 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