乘风破浪的地产ABS是值得挖掘的富矿.pdf

2020 年 7 月 8 日 债券深度报告 乘风破浪的 地产 ABS 是值得挖掘的富矿 债券深度报告 证券研究报告 深度报告 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979PINGAN 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产 ABS 是值得挖掘的富矿： 近年来，房地产 ABS 已发展成为重要的细分品种，从信用分析角度，房地产 ABS大致可分为三大类：供应链ABS（ 准 主体 依赖 型）、以类 REITs 和 CMBS/CMBN 为代表的物权类ABS（资产依赖型）以及购房尾款 ABS为代表的其他主体依赖型 ABS。其中供应链 ABS 是房地产 ABS 中最主流的品种，其期限较短、流动性相对较强的特点受到投资者欢迎。物权类 ABS更依赖资产信用，因此优质物业稀缺是限制该品种发展的重要因素，短期内其受到疫情影响更大。购房尾款 ABS期限一般在 3年以内，是中久期房地产 ABS的中流砥柱。 相关监管政策逐渐体系化，整体支持规范运作，鼓励创新。 监管对 ABS主体有一定信用资质要求，关注三四线业务占比及既往合法合规情况；对 信息披露较一般信用债口径差不多。物业及住房租赁等资产要求权属清晰，有持续运营能力；投资者的风险权重与集中度要求与信用债基本一致，但资管新规对 ABS估值、期限错配等方面有一定的政策红利。 不同类型房地产 ABS 信用分析关注什么？ 供应链 ABS： 关注核心债务人的信用水平以及付款确认书等约束条款。 CMBS/CMBN/类 REITS：既看重物业本身价值，又考虑主体信用 ， 类 REITs 更 重视资产信用， DSCR与综合 LTV 一般高于 CMBS/CMBN。目标物业需考虑物业类型、物业所在城市及地段、物业经营时间、出租率、物业历史 收入实现情况、租户集中度、抵押率、经营净现金流覆盖倍数、资本回报率等指标，又以物业经营净现金流覆盖倍数（ DSCR）和抵押率（ LTV）为核心。 购房尾款、租金等 ABS： 关注主体信用与混同风险。 痛点之一： 存续期如何跟踪 ？ 定期跟踪七大类报告。供应链 ABS除重点关注增信方 /核心债务人及相关参与方信用质量变动外，需重点 关注 实际购买基础资产及折价率情况。类 REITs 和 CMBS/CMBN 重点 落实 存续期目标物业抵押落实情况和评估值变动、目标物业经营收入实现情况、出租率、收缴率等，其他基础资产重点关注现金流实现和回款情况等，涉及循环购买的还需关注循环购买实现情况。 痛点之二：流动性究竟如何？ 2020 上半年，交易所 ABS 换手率 不及同市场信用债五分之一 （ 7%VS 37%），而房地产类 ABS为其中相对活跃的品种 ：上交所 ABS换手率约为 5.57%，房地产类 ABS换手率约为 7.15%；成交 ABS中供应链 ABS、类 REITs 和 CMBS合计占比约为 65%。 房地产 ABS 投资逻辑以增信主体为核心，兼顾久期和价格。 供应链 ABS基本相当于 短久期 信用债 ，适合绝大多数投资者 ；购房尾款、物业管理费等 适合持有至到期、摊余成本法估值的账户 ； CMBS/CMBN 和类 REITs等 适合对底层资产熟悉，有风险定价能力和存续期管理能力的机构 。 风险提示： 二次疫情冲击、房地产信托监管趋严、债市整体走熊 。 债券 债券专题研究 2 / 17 正文目录 一、 房地产 ABS 值得挖掘的富矿 .4 1.1 三类房地产 ABS提供多样化投资标的 . 4 1.2 供应链 ABS： 短期限主流品种作为 CP 重要补充 . 5 1.3 物权类 ABS：优质物业稀缺限制品种扩容，受疫情影响短期现金流存在弱化的压力 6 1.4 购房尾款 ABS：中久期地产 ABS 的顶梁柱 . 8 二、 政策导向：规范运作，鼓励创新 .8 三、 不同类型房地产 ABS 信用分 析关注什么？ . 11 3.1 供应链 ABS：关注核心债务人主体信用及约束条款 . 11 3.2 CMBS/CMBN：既看重物业本身价值，又考虑主体信用 . 11 3.3 类 REITs：重视资产信用， DSCR 与综合 LTV 一般高于 CMBS/CMBN . 12 3.4 购房尾款、租金等 ABS：等同于流动性较低的一般信用债 . 13 四、 痛点之一：存续期如何跟踪？ .13 4.1 有哪些可跟踪的信息源？ . 14 4.2 跟踪不同类型 ABS 的关注点在哪 里？ . 14 五、 痛点之二：流动性究竟如何？ .15 六、 房地产 ABS 的投资建议 .15 七、 风险提示 .16 债券 债券专题研究 3 / 17 图表目录 图表 1 房地产类 ABS 分类 . 4 图表 2 近年来房地产类 ABS发行情况（单位：亿元） . 5 图表 3 近年来房 地产类 ABS发行场所分布（单位：亿元） . 5 图表 4 20 年 15 月供应链 ABS 优先级发行利率高于 AAA短融（红线范围） . 6 图表 5 部分上市房企公告披露了疫情后的租金减免情况 . 7 图表 6 2019-2020 年 5 月物权类 ABS 物业类型集中于商业和写字楼 . 8 图表 7 2019-2020 年 5 月物权类 ABS 底层资产区域分布 . 8 图表 8 房地产类 ABS 主要政策梳理 . 9 图表 9 供应链 ABS 涉及的付款确认书关注要点 . 11 图表 10 CMBS/CMBN 与类 REITs 对比 . 13 图表 11 2020 年 16 月，交易所债券和交易所 ABS成交情况（单位：亿元） . 15 债券 债券专题研究 4 / 17 一、 房地产 ABS 值得挖掘的富矿 1.1 三类房地产 ABS 提供多样化投资标的 房地产行业 融资需求旺盛，并经常受到地产调控和监管政策影响，对融资渠道多样性的诉求较高。作为盘活存量资产、优化财务杠杆的重要手段，资产证券化 在房地产 经营的 各个环节融资 中 得到了较为广泛的应用 ，使得房地产企业能够在开发贷、公司债、中票、短融、非标 等融资方式 受限 的情况下另辟蹊径 ，有效拓展了房企的融资渠道。 从产品信用分析角度，房地产类资产证券化产品大致可以分为主体依赖型和资产依 赖型 。其中 类REITs 产品更加关注 标的物业资产， CMBS/CMBN则既考虑主体增信又关注资产增信 ，其余 大多数产品对相关增信主体的依赖 程度很高。特别的， 供应链 ABS 由于其特殊的债务确认反向保理形式 ，可以进一步归类为准主体依赖型 。 因此，本文将房地产类 ABS产品分为三大类予以分析，分别为供应链 ABS、类 REITs 和 CMBS/CMBN（下文中将类 REITs/CMBS/CMBN三类品种简称为“物权类ABS”） 、以及其他主体依赖型 ABS（基础资产包括购房尾款、物业租金、物业管理费、保障房等）。 图表 1 房地产类 ABS 分类 资料来源： 平安证券研究所 其中 CMBS/CMBN 既考虑主体信用又关注资产增信，虚线框 内为本文对房地产类 ABS的进一步分类 供应链 ABS是目前市场上最主流的房地 产 ABS 品种， 但 供应链 ABS产品的发行人多为保理公司，且保理公司可以为多个行业多个核心债务人发行不同的 ABS 产品，因此房地产供应链 ABS 产品的统计难度很大，初步估计房地产供应链 ABS约占供应链 ABS的 60%以上。 除供应链 ABS外， CMBS/CMBN、购房尾款 ABS和类 REITs发行规模较大且保持增长。 2018-2019年 以及 2020年 15月，房 地产类资产证券化项目 （除供应链 ABS 以外） 发行规模分别约为 1729.99亿元 、 2117.83亿元 和 967.92亿元 ，其中 CMBS/CMBN、购房尾款 ABS和类 REITs为除供应链之外的发行量最大的产品类型 ， 2019年该三类产品发行金额分别占当年发行规模 1的 52%、 13%和 15%。 1 不包括房地产供应链 ABS。 房地产 ABS主体依赖型准主体依赖型 供应链 ABS其他 购房尾款 ABS物业租金 ABS物业管理费ABS保障房 ABS资产依赖型CMBS/CMBN类 REITs债券 债券专题研究 5 / 17 图表 2 近年来 房地产 类 ABS 发行 情况 （单位：亿元） 资料来源： Wind、平安证券研究所 注： 不包括 房地产 供应链 ABS； 无法判断 系无 公开 资料且无法判断 基础资产具体 类型的 房地产类 ABS项目 ；长租公寓、公寓等计入物业租金 类 ABS 房地产 ABS期限多样，大部分优先级评级较高，较一般信用债有价格优势 。 从房地产 ABS 产品发行场所看，以上交所和深交所为主，银行间 ABN 不多 ； 而机构间私募报价系统的 ABS 产品后续被认定为私募产品， 2019年起不再有 ABS产品在此挂牌。 从房地产 ABS 产品外部评级看，考虑评级逻辑存在基础资产信用增级的情形，最高档优先级外评级别为 AAA的产品居多。从产品期限看，不同的基础资产类型发行期限差异较大，一般供应链 ABS 产品一年期及以内居多， CMBS/CMBN 和类 REITs产品期限多为 3*n年（ n为 1， 2， 6不等，每 3年设置开放期），购房尾款 ABS发行期限一般 3年以内，物业租金和物业管理费 ABS 发行期限一般在 3 到 5 年不等。 图表 3 近年来 房地产 类 ABS 发行场所分布（单位：亿元） 资料来源： Wind、平安证券研究所 1.2 供应链 ABS：短期限主流品种作为 CP 重要补充 供应链 ABS是房地产 ABS中最主流的品种，对投资人和房地产企业都具备一定的吸引力。 根据粗略筛选， 2020年 15月房地产类供应链 ABS发行约 179单 2，发行规模约 1005亿元；其中核心债务人中万科、碧桂园、保利、金茂、龙湖、世茂、金地、龙光、时代、卓越等占比较高，头部房地产企业具备一定的优势。从单期发行金额来看，供应链产品往往储架申报分期发行，单期发行金额2 部分保理公司发行的供应链系列 ABS 项目无法判断核心债务人，此处发行数量和金额或存在高估或低估，仅供参考。 020040060080010001200CNBS/CMBN 购房尾款 类 Reits 物业管理费 保障房 物业租金 无法判断2018年 2019年 2020年 1-5月050010001500上交所 深交所 银行间 报价系统2018年 2019年 2020年 1-5月债券 债券专题研究 6 / 17 往往在 10 亿以内。不同债务人发行利率差异较大，部分优质债务人的供应链产品发行利率已接近2%的水平。 对投资者来说， 产品主流期限是 1年，比较符合资金的短久期偏好；其次相较于相同房地产公司发行的短融，供应链 ABS信用资质弱于主体信用且流动性更弱，能够获得一定的利差补偿。对于房地产企业来说，供应链 ABS 有助于盘活负债结构，更长期有 效地占用上下游资金，同时以供应链这种支持中小企业的融资形式更能得到政策的支持。综合以上优势，供应链 ABS 毫无悬念成为房地产 ABS中发展最好的品种之一。 供应链 ABS 一般采用反向保理结构，房地产企业在产品中不是以发起机构的角色出现，而是作为基础资产的债务人参与其中，通过出具付款确认书加入债务，承担应收账款的到期清偿责任 ，这种增信结构使得供应链 ABS信用弱于一般房地产企业主体信用。 由于付款确认书条款约束差异等使得产品或面临混同风险、转付风险、境外主体执行风险及法律风险等，一般认为供应链 ABS产品信用弱于主体信用，也弱于差额补偿形式下的信用。 图表 4 20 年 15 月供应链 ABS 优先级发行利率高于 AAA短融（红线 范围） 资料来源： Wind、平安证券研究所 1.3 物权类 ABS：优质物业稀缺限制品种扩容，受疫情影响短期现金流存在弱化的压力 物权类 ABS包含 CMBS、 CMBN和类 REITS，主要 以目标物业为核心，专项计划或特殊目的信托接受目标物业抵押或者直接或间接持有目标物业股权，目标 物业产生的现金流 是 证券产品的主要还款来源。 根据 2019年以来物权类 ABS3发行情况初步统计，产品所涉及的物业类型中商业、写字楼及其与酒店等组合的产品发行金额合计占比约 76%，为物权类 ABS的主要目标物业类型；酒店、工业园或物流园等占比在 10%左右，为物权类 ABS的重要组成部分。从目标物业所在城市分类看，物权类 ABS的目标物业仍以一二线城市核心地段的优质物业为主；其中一线城市占据发行量的半壁江山，一二线城市合计占比约 82%，另外还存在部分一二线城市与三四线城市目标物业搭配发行的产品；单纯以三四线城市物业为标的发行的产品仅占比约 7%左右。随着优质物业陆续被作为发行标的，近两年目标物业 的范围由核心城市核心地段向外延拓展，物业质量整体有所下降；同时，随着早期发行产品陆续进入开放期，部分产品以同一目标物业发行新 ABS融资实现前期产品的滚动退出，如金融街中心 ABS、成都苏宁广场 ABS 等。从长期来看，制约此类资产增长最主要的因素是优质物业的稀缺。 3 本文物权类 ABS 为广义的房地产类 ABS 融资，统计范围中增信主体不限于房地产企业，主要考虑融资标的为房地产项目，且该房地产项目往往由项目公司独立运营，属于房地产运营阶段的融资。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002020/1/1 2020/1/31 2020/3/1 2020/3/31 2020/4/30 2020/5/30%债券 债券专题研究 7 / 17 作为依赖资产现金流偿还债务的品种， 且商场、酒店等受疫情负面冲击明显， 物权类 ABS 相较其他品种更容易受到疫情的影响，整体来看负面影响体现在两个方面 ： 第一，受居家隔离人员流动限制及居民消费意愿弱化的影响，商场、写字楼、酒店等业态普遍面临现金流骤降的压力。 以万达为代表的地产商已经率先对中小商户减免部分租金，即使短期不作租金减免，后期也面临空置率上升的压力。假设受疫情影响的时间为 6 个月，商场与写字楼的经营性现金流可能减少 30%-40%，但大部分项目的现金流覆盖倍数在 1.2倍以内，基本上确定需要主体履行补足差额的义务。在实践中，红博会展 CMBS项目早期实现了较高的现金流覆盖，但仍导致产品的违约，疑存在目标物业现金流大幅下降的问题。但由于多数 ABS项目私募发行，项目信息采集困难，疫情以后我们尚未发现触发房地产主体差额补足义务的案例，我们推断现金流压力实际上应该已经对部分 ABS项目产生了实质的影响。 图表 5 部分上市房企公告披露了疫情后的租金减免情况 公告时间 上市公司 减免租金公告内容 3/14 深深房 A 结合集团内出租物业的实际情况，拟减免 300 余家企业及个人租户租金两个月，减免租金1000 余万元。 3/18 万科 A 无偿开放全国 27个城市的 59个物流园，商业板块对部分旗下商场租户减免租金 3/20 市北高新 对于符合政策规定的租金减免适用对象，免除 2020年 2月、 3月两个月租金。 3/24 深赛格 减免租金的物业范围：公司及所属企业在深圳市内自有物业； 减免期限： 2 个月；减免租金预计金额：不超过 8,254万元。 3/27 宁波富达 对符合条件的天一广场内的相关商户进行减免租金（联营收益） ,最高减免额为 6,500万元，最终以实际执行金额为准 3/28 上海临港 实施范围：本公司下属园区自有经营性房产；减免期限： 2个月，自 2020年 2月 1日至 2020年 3 月 31日止；减免的金额：经初步测算，本次减免租金金额预计为人民币 1.97亿元。 4/9 深振业 A 免收公司在深圳市内及市外自有物业租户 2020年 2月 1日至 3月 31日租金（即免租期 2个月），预计对公司 2020年归母净利润的影响约为人民币 1,101万元。 4/18 浦东金桥 符合条件的区内中小企业 515家，将根据公司减免中小企业房屋租金的实施方案逐一落实，预计减免租金 1.20亿元。 4/29 皇庭国际 2020年一季度，公司共减免租金 1003.76万元； 2020年 4月，公司共减免租金 973.10万元，累计已减免 1976.86万元。 4/29 外高桥 将对约 1000家租赁集团物业的中小企业，减免 2月、 3月两个月的房租，面对约 1.73亿元的租金减免 4/30 金融街 公司对受疫情影响有实际经营困难的中小微企业客户提供支持和帮助，采取缓交、减免租金 等形式支持客户经营 5/1 金地集团 2020年 1月 30 日，金地旗下所有在营金地广场宣布减免租金政策： 2020年正月初一至正月十五，湖北境内金地广场品牌商户租金全免，其他地区金地广场品牌商户租金减半。 5/14 东湖高新 减免期限：湖北省内科技园项目按 2020年 1-9月进行减免，其中， 2020年 1月房租全免，2-3月房租减半；安徽合肥地区科技园项目按 2020年 1-4月份进行减免， 2020年 1-2月房租全免， 3-4月房租减半；湖南长沙地区科技园项目按 2020年 2、 3月份进行减免。 6/3 大悦城 通过减免租金、帮扶商户履行央企责任 6/5 世茂股份 分阶段为旗下世茂广场、办公楼减免租金。受疫情影响，公司一季度租金同比有所下降 资料来源： Wind、平安证券研究所 第二，当标的物业净现金流较预测减少或物业估值下降达到交易文件设定阈值，可能触发产品提前到期、提前清偿条款甚至是违约事件。 物权类 ABS 一般设置债权提前到期事件、物业运营收入下滑事件、物业净收入不利变化事件、物业置换事件、持有人会议召集事件等，甚至是违约事件等相关触发机制，通常触发阈值设置为：物业净收入连续两次或三次低于预测值 70%80%、物业跟踪评估价值低于初始估值 70%80%、抵押率高于 70%80%等。实践中尚未跟踪到触发该机制的情形，考虑近年来房地产价值整体抗跌能力较强，尤其是一二线城市，整体估值下跌触发事件发生的可能性相对较低；而现金流下跌触发事件更易发生，尤其是新冠疫情对商场、酒店等造成较大负面冲击债券 债券专题研究 8 / 17 背景下。仍需关注，物业价值 下跌在非一二线城市已存在，如某酒店类 REITs 项目标的之一版纳洲际酒店 2018 年跟踪价值较上年下跌 11%，但该物业与一线城市酒店共同入池，并未触发相关不利条款。 图表 6 2019-2020年 5月物权类 ABS物业类型集中于商业和写字楼 图表 7 2019-2020年 5月物权类 ABS底层资产区域 分布 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 1.4 购房尾款 ABS：中久期地产 ABS 的顶梁柱 购房尾款 ABS本质为应收款类 ABS的延伸，当前基础资产主要为银行的商贷、公积金贷款以及二者的组合形成的购房尾款资产，底层资产回款周期一般不超过 6个月，产品折价购买 ，并设置循环购买。 此类产品由于存在现金流截留风险和基础资产灭失风险等，一般会设置差额支付人，本质上更接近差额支付人的信用， ABS产品对购房尾款资产的掌控能力相对一般。此外，受房地产市场调控影响，购房尾款 ABS 发行受到一定的监管政策影响。 2016年下半年至 2017年上半年，购房尾款ABS一度被 “叫停 ”，只有少数大型房企可以申报项目 ； 2019年初该品种也曾短暂被叫停。 从产品发行情况看， 2018 年以来，购房尾款 ABS 发行约 76 单，合计金额约 923 亿元，涉及原始权益人约49 家，其中万科和碧桂园发行金额均超百亿，其次为正荣、中南建设、融信和新城控股，其余不超过 30 亿元，整体除万科和碧桂园外，其他房企购房尾款 ABS发行频次和金额不大。 二、 政策导向：规范运作，鼓励创新 房地产类 ABS发行相关的监管政策 主要 依托整体 ABS的监管 要求 ， 针对 涉及房地产的特定基础资产类型，主要从底层基础资产的合法合规性、运营独立性、产权、信息披露等细节进行指导或禁止性规定，并兼顾鼓励或引导创新型产品或符合国家产业政策的相关产品的发行 。重点内容概括如下： 参与主体有一定信用资质要求，会关注三四线业务占比及既往合法合规情况： 明确禁止 管理人 将 ABS存续期管理责任借用“通道”转让给他方；关注参与主体的业务经营情况和所面临的主要竞争状况，尤其是主要业务集中于三四线城市的情形，并要求核查房地产企业是否存在炒地、捂盘惜售、哄抬房价 、行政处罚或被要求整改 等违法违规行为 。 就严格程度上看， 发行与 信息披露 与 一般信用债 口径比较类似 ： 储架发行需满足 同质性要求，并采用相同的交易结构和增信安排，基础资产合格标准一致；信息披露需及时进行重大事件的披露，包括但不限于评级下调、资产损失超过未偿本金余额 10%以上、现金流下降超过 20%、参与机构法律纠纷等。 商业42%写字楼26%酒店11%工业 +物流园 +产业园9%商业、酒店、写字楼等组合9%住宅 +公寓3%一线54%二线28%三四线7%一二三四线组合8%无资料3%债券 债券专题研究 9 / 17 物业及住房租赁 等资产要求权属清晰，有持续运营能力 ： 物业权属清晰，不存在抵押受限情形；不动产需进行评估并建议采用收益法，存续期及收购、处置等需重新评估；建议以一二线城市核心地段成熟物业为标的，鼓励推动 Reits 发展并积极进行试点等。 供应链 ABS 的分散度要求 ：应收账款债权人在 10 家以上，且现金流归集周期不得超过 3 个月。 投资者 的风险权重与集中度要求与信用债基本一致，但在资管新规中对 ABS 估值、期限错配等方面有一定的政策红利 ： 商业银行投资 AAA到 AA-等级证券化产品占用银行 20%的风险权重 ，且银行、基金、保险资管等 投资机构需满足对应单位的集中度 和监管 要求 。资管新规正式稿中， ABS 明确不属于资产管理产品，因此能够享受诸如期限错配等投资便利，由于暂时缺乏活跃报价的市场，可能也可享受摊余成本法估值的便利。 图表 8 房地产类 ABS 主要政策梳理 范围 出具机构和日期 具体内容 物业 类 深交所 2017 年 3 月 a) 不动产评估建议选聘具备住建部核准资质的股价机构，并建议选用收益法；且存续期间需进行定期或不定期评估；收购或处置时应当重新评估。 b) 物业或其租金的原始持有人享有物业的完全所有权或长期租赁物业，权属清晰，相关证照齐备，不存在经济或法律纠纷；不存在抵质押等受限情形； c) 底层物业建议为位于一线城市或二线城市的核心地段的成熟物业； d) 管理人需说明抵押率设置的合理性，并对物业的可处置性进行说明。 深交所 2018 年 2 月 深圳证券交易所发展战略规划纲要（ 2018 2020）指出： a) 研究推进 REITs产品，形成具有深市特色的 REITs板块； b) 全力开展 REITs产品创新，为住房租赁、政府和社会资本合作（ PPP）项目、保障性住房建设、商业物业等领域提供金融支持； c) 探索发行公募 REITs，引入多元化投资者； d) 配合研究制定 REITs相关配套规则，推动相关主管部门出台税收优惠政策。 证监会和发改委 2020年 4月 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知中试点的基础设施行业包括仓储物流，其中试点项目应满足如下条件： a) 项目权属清晰，相关手续已按规定履行； b) 具有成熟的经营模式及市场化运营能力； c) 发起人及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续运营能力，近三年无重大违法违规行为； 资金用途方面；鼓励取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。 物业服务费 深交所 2017 年 3 月 a) 入池物业合同应合法合规，且管理人须对入池物业合同的存续期限进行核查和披露； b) 对于存在关联关系和开发商付费的前期物业服务合同，应详细披露相关细节； c) 未交付物业项目，需说明预期交付时间和进展，并详细披露占比及相关影响和风险； d) 物业服务公司应具备持续经营能力。 沪、深交易所及报价系统 2018年 6 月 a) 基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南中明确对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）参照执行。 供应链 沪、深交易所及报价系统 2017年 12 月 a) 应收账款债权人必须在 10家以上； b) 现金流归集周期不得超过 3个月。 住房租赁 证监会、住房城乡建设部 a) 物业已建成并权属清晰，租赁已登记备案；物业运营正常，发起人公司治理完善，且具备持续经营能力； b) 优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化； c) 鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化；支持住房租赁企业建设和运营租赁住房，并通过资产证券化方式盘活资产；支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资； d) 重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（ REITs）； e) 对不动产评估应以收益法作为最主要的评估方法，且存 续期间需进行定期或不定期债券 债券专题研究 10 / 17 评估；收购或处置时应当重新评估。 参与主体 深交所 2017 年 3 月 a) 对于业务显著集中于三、四线城市的参与主体，应当披露主要业务所在房地产市场供求、价格变动及去库存化情况等，结合上述情况披露参与主体的业务经营情况和所面临的主要竞争状况，并就相关风险因素在计划说明书中进行风险提示和重大事项提示 b) 管理人和律师需对参与方中所涉房企是否存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，是否存在被行政处罚或调查的情况及相应的整改措施和整改结果以及是否影响其履行差额支付和担保义务等出具明确意见。 证监会 2018 年 12 月 a) 明确禁止将 ABS存续期管理责任借用“通道”转让给他方，并要求管理人切实履行管理责任，加强 ABS存续期风险管理工作。 其他 储架发行 上交所 2019年 2 月 “一次申报、分期发行”需同时满足： a) 基础资产具备较高同质性，法律界定及业务形态属于相同类型，且风险特征不存在较大差异； b) 分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准，且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款，比如资产池分散度、债务人影子评级分布等； c) 原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模； d) 原始权益人或专项计划增信主体资质良好，原则上主体信用评级为 AA级或以上； e) 资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。 信息披露 上交所和深交所2019 年 11 月 管理人应当于知悉或应当知悉重大事件发生后以及取得相关进展后两个交易日内披露临时报告，重大事件包括但不限于： a) 未按照专项计划文件约定的时间、金额、方式分配资产支持证券收益； b) 资产支持证券信用评级下调或被列入信用观察名单； c) 专项计划资产发生超过资产支持证券未偿还本金余额 10%以上的损失； d) 基础资产的运行情况、产生现金流的能力或现金流重要提供方发生重大变化； e) 特定原始权益人、管理人、托管人、资产服务机构、监管银行等资产证券化业务参与机构或者基础资产涉及法律纠纷，可能影响资产支持证券按时分配收益； f) 基础资产在任一预测周期内实际产生的现金流较对应期间的最近一次现金流预测结果下降 20%以上，或最近一次对任一预测周期的现金流预测结果比上一次披露的预测结果下降 20%以上。 投资 商业银行 银保监会 2012 年 6 月 商业银行资本管理办法（试行）附件 资产证券化风险加权资产计量规则规定： AAA到 AA-等级证券化产品占用银行 20%的风险权重。 银保监会 2018 年 9 月 商业银行理财业务监督管理办法指出： a) 商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产受（收）益权，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权； b) 每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的 10%； c) 商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的 30%。 各类机构 人民银行、银保监会、证监会、外管局 2018 年 8 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 a) 第三条规定资产证券化产品不属于资产管理产品，因此可能不受期限匹配要求，公募基金可以投资 ABS，私募基金投资 ABS不受同一管理人发行多个产品投资同一款ABS需要向上穿透识别合并计算是否超过 200人限制，此外资管产品投资 ABS不属于嵌套。 b) 第十八条暂不具备活跃交易市场，或者在活跃交易市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量的情形可以采用摊余成本法估值。 ABS可能符合这一规则。 基金 证监会 2006年 5 月 关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知指出： a) 证券投资基金投资的资产支持证券必须在全国银行间债券交易市场或证券交易所； b) 单只证券投资基金持有的同一（指同一信用级别）资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的 10%； c) 单只证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例，不得超过该基金资产净值的 10%； d) 同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资与同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的 10%； e) 单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过该基金资产净值的20%，中国证监会规定的特殊品种除外。