2018年度中期投资策报告：人气重聚稍待时日，多元化投资正逢其时.pdf

人气重聚稍待时日， 多元化投资正逢其时 2018 年度中期 投资 策 报告 2018 年 7 月 2 日 研究发展部宏观策略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话： 010-56511920 邮件： wangjianhui1sczq 执业证书： S0110512070001 赵阳 研究助理 电话： 010-56511918 邮件： zhaoyang01sczq 投资要点 A 股市场走势判断： 在整体宏观经济平滑式回落的背景下，预计 2018 年上市公司盈利增速仍将保持在高位但较 2017 年略有放缓，基本面支撑不弱。随着政策面与资金面出现显著的边际改善，叠加外部不确定因素逐步缓和， 尽管市场在近期出现较大幅度的下跌， A 股市场 2018 年 在 下半年大概率将 逐步企稳 ， 回归正常的运行区间 。但考虑到仍有中美贸易摩擦、美联储加息、国内信用风险等因素的扰动，股指的波动仍然会较大，预估主要运行区间将保持在 2700-3300 之间。 经济运行下行压力较大，产业结构持续优化 。 中国经济目前正处在 L 转型那一横中，经济增速在平滑式回落中企稳的态势较为明显。 2018 年一季度 GDP 同比增速为 6.8%，较去年同期回落 0.1 个百分点。分结构来看，固定资产投资、净出口同比增速略有放缓，社会消费零售额同比增速韧性较强，投资驱动转向消费驱动的经济结构转型仍在持续。而随着去杠杆政策的深入以及中美贸易摩擦影响的扩散，下半年固定资产投资以及净出口同比增速大概率持续放缓，经济运行的下行压力较大。 积极财政政策超预期，货币政策 边际改善 。 在年度策略中，在预期宏观经济增速平滑式回落的背景下，我们判断 2018 年的财政政策将延续 2017 年以来的积极态势 ，防范化解地方债务风险以及扩大内需将是财政政策重点； 货 币政策仍将以 稳健中性 为主， 但预计边际改善显著，内部结构将出现调整， “加息 +降准”将成为货币政策的主要手段。 业绩增速小幅回落，盈利结构分化加剧。 总体来看，上半年 A 股市场的盈利增速整体呈现小幅放缓的走势，但仍处在高位。我们认为，毛利率持续改善是 A 股市场盈利增速维持在高位的重要原因。考虑到宏观经济增速仍在下行，对 A 股市场的基本面支撑削弱，我们将 2018 年全年的净利润预测增速下移至 12%-14%区间内。（ 1）分板块来看，主板与中小板盈利增速均有所放缓，创业板业绩改善显著。回归内生增长模式、光线传媒一季度业绩超预期 是创业板业绩表现优异的主要原因。（ 2）具体分行业来看，一季度煤炭、石油石化、有色金属行业净利润增速延续了 2017 年以来的回落趋势；以餐饮旅游、食品饮料、医药为代表的大消费板块延续了此前强势的增长趋势；以通信、传媒、国防军工为代表的创新科技板块净利润改善较为显著。（ 3）行业集中度进一步提升，龙头凭借着自身的资源优势表现出强者更强的态势， A 股市场盈利情况表现出马太效应。 流动性边际改善，市场监管易紧难松 。 （ 1） 2018 年上半年在货币政策边际改善的影响下， A 股市场流动性逐步缓和。随着 2018 年下半年解禁压力减小， 尽管美国加息或将引起国内政策利率的跟随，但是会在定向降准以及 MSCI 指数所带来的的国际资本来对冲下，但总体流动性边际改善仍将持续。（ 2） 随着 资管新规的正式落地， 金融市场正式进入新的监管时代，预计 2018 年下半年 A 股市场的监管大概率仍将从紧，且协调统一监管、混业监管将成为监管的总趋势。 其中， IPO 审核从严 态势将延续 ，上市公司质量要求 将进一步 提升 。 证券研究报告策略研究报告 策略研究报告 Page 2 美联储年内四 到五 次加息概率较大，中美贸易谈判前景未明。 国际因素方面，我们维持之前的判断，下半年 美联储大概率 将再次加息 2-3 次， 考虑到 6 月央行并未跟随加息而人民币贬值压力不断加大，下半年央行 选择通过提高公开市场操作利率的方式跟随的概率较大。 而在中美贸易摩擦方面，随着特朗普于 6 月中旬宣布对中国 500 亿美元进口商品征收关税以及中国进行等额的反击措施，中美贸易摩擦再度发酵，而特朗普在在中国反击威胁将进一步征收 2000 亿美元的商品关税，中美贸易摩擦进一步升级的概率加大，这也成为下半年 市场 最大的 不确定性因素。 投资建议与板块配置： 投资策略方面， 我们建议按照“长期配置型策略 +多元化财富管理战略”的思路来进行下半年的投资。面对 宏观经济增速平滑式回落、中美贸易摩擦不断升级的大背景，我们建议按照“行业景气度+内需增长”的思路，探寻行景气度较高、受益于扩大内需政策以及经济结构调整中提高新经济动能的行业，长期配置医药、食品等二线消费板块，以国防军工板块、国产芯片以及 5G 为代表的创新科技板块，为新经济提供效率支撑的人工智能、现代物流板块。同时，按照不同行业的特点，从市场份额、毛利率等因素考虑，甄选相关行业中估值与盈利匹配度较高、被错杀的优质个股。面对下半年市场波动性进一步加大的可能性，我们建议利用不同种类的资产相互补充来抵抗风险，进行多元 化财富管理 。一方面，抓住市场阶段性交易机会，利用市场非理性下跌以及降准、债转股等政策对冲下周期板块的中短期机会； 另一方面，利用资产管理、理财产品等方式，选择表现坚挺的部分货币与受益涨价的农产品，关注英镑、欧元等货币以及大宗商品中的棉花、原油、镍 。 风险提示： 内部方面： 1.地方债务问题引发债券违约等信用风险 。 2.创新经济 过度 扩张引起的产能过剩问题。 外部方面： 1.朝鲜半岛、 中东地区 、台湾地区 地缘政治危机引发资产价格大幅 波动。 2.中美贸易摩擦未来仍存在进一步升级的可能。 3.境外股市波动对境内市场的冲击。 第 3 页 3 策略研究报告 Page 3 目录 1 2018 年度策略报告回顾 . 5 2 经济运行下行压力较大，产业结构持续优化 . 7 固定资产投资阶段 性承压，投资结构继续优化 . 7 2.1社会消费保持平稳，网上零售成为新的增长点 . 9 2.2贸易顺差大幅收窄，进口有望进一步扩大 . 10 2.33 积极财政政策超预期，货币政策调结构 .12 地方债务管理持续收紧，管理层重提扩大内需 . 12 3.1加息叠加定向降准，货币政策调结构 . 15 3.24 国外市场影响因素 .17 美联储年内四次加息概率较大，美债收益率高企不下 . 17 4.1中美贸易摩擦前景未明，谈判过程不确定性增强 . 18 4.25 国内 A 股市场分析 .20 业绩增速小幅回落，盈利结构分化加剧 . 20 5.15.1.1 市场整体盈利增速放缓，创业板改善显著 . 20 5.1.2 创新科技板块显著改善，大消费板块持续扩张 . 21 5.1.3 行业集中度提升，龙头表现优异 . 22 估值持续修复，市场风格趋于均衡 . 23 5.2流动性边际改善，解禁压力先高后低 . 24 5.35.3.1 加息降准概率较大，解禁压力显著减小 . 25 5.3.2 CDR 对市场冲击有限，国际资本带来增量资金 . 26 资管新规最终落地，监管保持从严态势 . 27 5.45.4.1 资管新规最终落地，市场情绪有所缓和 . 27 5.4.2 IPO 审核从严显著，上市公司质量要求提升 . 28 2018 年股市走势判断 . 28 5.56 投资配置建议 .29 长期配置策略 . 29 6.1多元化财富管理策略 . 33 6.27 风险提示 38 策略研究报告 Page 4 图表 目录 图表 1：国内 GDP 累计同比增速（ %） . 8 图表 2： 固定资产投资同比增速（ %） . 8 图表 3：制造业、基建、房地产业投资累计同比增速 . 8 图表 4：制造业细分投资同比增速 . 8 图表 5：社会消费品零售总额累计同比增长率（ %） . 10 图表 6： 1-4 月限额以上零售业零售额累计同比（ %） . 10 图表 7：城镇农村居民人均可支配收入实际增速（ %） . 10 图表 8：网上零售额同比增速（ %） . 10 图表 9：进出口金额累计同比增速（ %） . 11 图表 10：主要出口产品金额同比增速（ %） . 11 图表 11：主要进口产品金额同比增速（ %） . 12 图表 12：中国对美国和欧盟进出口金额同比增速（ %） . 12 图表 13：公共财政累计收入（亿元）与 同比增速（ %） . 14 图表 14： 公共财政累计支出（亿元）与同比增速（ %） . 14 图表 15：公共财政支出结构同比增速（ %） . 14 图表 16： 税收收入（亿元）与同比增速（ %） . 14 图表 17： M1 和 M2 同比增速（ %） . 16 图表 18：国内信贷（亿元）及同比增速 . 16 图表 19：十年期中债收益率与美债收益率走势（ %） . 18 图表 20：工业企业资产负债率（ %） . 18 图表 21：中美贸易差额（百万美元）及同比增速 . 19 图表 22：主板、中小板、创业板净利润同比增速（ %） . 21 图表 23： A 股净利润同比增速及销售毛利率（ %） . 21 图表 24：行业净利润同比增速（ %） . 22 图表 25：消费、投资对 GDP 贡献率（ %） . 22 图表 26： A 股市场估值走势 . 24 图表 27：主板个股估值统计（个） . 24 图表 28：中小板个股估值统计（个） . 24 图表 29：创业板个股估值统计（个） . 24 图表 30： SHIBOR 主要利率走势（ %） . 25 图表 31：各月限售解禁股票市值（亿元） . 25 图表 32：中信二级行业区间涨跌幅及业绩情况（一） . 34 图表 33：中信二级行业区间涨跌幅及业绩情况（二） . 34 图表 34：中信二级行业区间涨跌幅及业绩情况（三） . 35 图表 35：中信二级行业资产负债率变化情况（一） . 36 图表 36：中信二级行业资产负债率变化情况（二） . 36 图表 37：中信二级行业资产负债率变化情况（三） . 36 图表 38：国内主要大类资产收益率比较 . 38 第 5 页 5 策略研究报告 Page 5 1 2018 年度策略报告回顾 在 2018年年度策略报告中，我们对 2018年 A股市场的走势 做出了预判。 在整体宏观经济平滑式回落的背景下， 我们 预计 2018年上市公司盈利改善持续但增速小幅放缓，基本面支撑略有削弱但仍较为强力，随着板块内部估值修复持续， A股市场 2018年大概率仍然保持震荡上行的趋势，预估主要运行区间将保持在 3200-3600之间。 目前来看， 上半年 A股市场走势基本符合我们的判断，但在结构上略有偏差，股指向下的波动程度也超出我们的预期。 我们认为， A股市场剧烈的波动 并超出我们预期的下行边界 主要原因 有三个 ：国际因素冲击、内部信用风险积聚以及政策面的变化。第一， 国际因素 的 对 A股市场的 影响超出我们的预期 。一方面， 中美贸易摩擦 局势 自 3月份以来 不断升级 且在 6月进一步加剧 ，对投资者情绪产生较大的冲击，市场风险偏好不断下行，市场避险情绪 急剧 升温 ；另一方面，在美联储加息预期不断提升的背景下，十年期美债收益率突破 3%，加剧投资者对美国通胀水平上升的忧虑，从而在 2018年上半年引发三大指数出现较大幅度的波动，并进一步扩散到国际市场。 第二， 政策方面， 我们在 2018年年度策略中的判断是， 中央的财政政策积极力度加强，政府赤字有望小幅扩大 ，货币政策在中短期内灵活操作，流动性环境平稳，中长期回归稳健中性。 2018年上半年 整体的财政积极力度以及货币政策 较 2017年的 结构调整 超出 我们的预期。 一方面， 在 宏观经济增速平滑式回落、 中美贸易摩擦下外需疲软的背景下， 管理层重提扩大内需， 力图通过减税、降低企业融资成本等措施来提振经济，尤其是推动创新科技板块的发展。 另一方面，在 M2与社会融资规模同比增速持续下滑的背景下，流动性持续紧张，管理层于 4月 和 6月 通过定向降准的方式， 来缓解市场流动性过紧的问题 。 在整体货币政策仍处在回收流动性的背景下， 随着通胀水平重新回到 2%之下，我们认为 货币政策仍有操作的空间， 下半年货币政策将 维持稳健中性且 更加灵活 ， 在节奏上调结构的进度会加快 。 策略研究报告 Page 6 第三 ，市场风险方面， 上半年 债券违约潮引发的信用风险 ， 造成市场 风险偏好 的 降低。 截至 5月， 今年以来共发生 20起信用违约事件，其中 5月就有 5起，新增违约主体 6家，包括神雾环保、富贵鸟等。本轮信用违约主因是融资渠道收紧，主要向上市公司及民营企业倾斜。随着去杠杆的深入，债市融资收紧逐步收紧，低资质民企信用风险暴露，避险情绪使得再融资压力进一步加大，进而推升信用风险。 但总体而言，在防范化解金融风险的主题下，市场的信用风险总体仍然可控，但下半年信用风险对市场情绪的冲击不可忽视。 综合以上分析 ， 我们基本延续年度策略的 分析框架 ， 对于有偏差的因素进行修 正。 针对政策面 、 国际面 、 市场信用风险因素 表现超预期的情况 ， 我们提高政策面 、 国际面 、 信用风险 对市场的影响的权重 ，在此基础之上，对 2018年 下半年 的市场进行展望分析。在整体宏观经济平滑式回落的背景下， 我们 预计 2018年上市公司盈利增速仍将保持在高位但较 2017年略有放缓，基本面支撑不弱。随着政策面与资金面出现显著的边际改善，叠加外部不确定因素逐步缓和， A股市场 2018年下半年 将在三季度后逐步企稳并回归正常运行区间 。但考虑到仍有中美贸易摩擦、美联储加息、国内信用风险等因素的扰动，股指的波动仍然会较大，预估主要运行区间将 下移到 2700-3300之间。 投资策略方面， 综上上述因素的分析与调整， 我们建议按照“长期配置型策略 +多元化财富管理战略”的思路来进行下半年的投资。面对宏观经济增速平滑式回落、中美贸易摩擦不断升级的大背景，我们建议按照“行业景气度 +内需增长”的思路，探寻行景气度较高、受益于扩大内需政策以及经济结构调整中提高新经济动能的行业，长期配置医药、食品等二线消费板块，以国防军工板块、国产芯片以及 5G为代表的创新科技板块，为新经济提供效率支撑的人工智能、现代物流板块。同时，按照不同行业的特点，从市场份额、毛利率等 因素考虑，甄选相关行业中估值与盈利匹配度较高、被错杀的优质个股。 面对下半年市场波动性进一步加大的可能性，我们建议利用不同种类的资产相互补充来抵抗风险，进行多元化财富管理。一方面，抓住市场阶段性交易机会，利用市场非理性下跌以及降准、债转股等政策对冲下周期板块的中短期机会； 另一方面，利用资产管理、理财产品等方式，选择表现坚挺的部分货币与受益涨价的农产品，关注英镑、欧元等货币以及大宗商品中的棉花、原油、镍 。 第 7 页 7 策略研究报告 Page 7 2 经济运行下行压力较大，产业结构持续优化 中国经济目前正处在 L转型那一横中，经济增速在平滑式回落中企稳的态 势较为明显 。 2018年一季度 GDP同比增速为 6.8%， 较去年同期回落 0.1个百分点。分结构来看， 固定资产投资、净出口同比增速略有放缓，社会消费零售额同比增速韧性较强，投资驱动转向消费驱动的经济结构转型仍在持续。而从产业结构来看，第一产业增加值占 GDP比重逐步下降，第二产业增加值占比保持稳定，第三产业增加值占比显著提升，服务业对经济增长的贡献稳步提升。 总体来看，中国经济仍处在 大 复苏周期中 小周期筑底阶段 ， 正处在产业结构不断优化升级的过程中，正由旧的经济动能转向新的经济动能，因此，在这个过程中出现阵痛是在所难免。随着 去杠杆政策的深入以及中美贸易摩擦影响的扩散，下半年固定资产投资以及净出口同比增速大概率持续放缓，经济运行的下行压力较大。 固定资产 投资阶段性承压， 投资结构继续优化 2.11-5月 全国固定资产投资 累计同比增速为 6.1%， 达到 2000年以来的最低点 。 1-5月 固定资产投资增速收窄主要源于基础建设投资的增速放缓。 受 地方债务严控影响 ， 政府主导的投资逐步退出市场，基础设施建设 增速显著放缓 。 由于基础设施建设投资在固定资产投资中占比较大，因此直接导致了固定资产投资增速的显著放缓 ，且在政府严控债务风险的背景下，下半年基础设施建 设投资增速很难有大的改善 。 此外，房地产开发投资同比增速 虽然 在 1-5月份有一定程度 的回暖 ，但更多的是 来源于 土地购置面价持续高涨 以及 棚户区改造的大量 PSL资金支持 。 随着 房地产市场调控趋严，我们认为 房地产投资增速高位运行在下半年很难持续。 尽管固定资产投资 增速不断下滑，但投资结构持续优化。 一方面，固定资产投资效率不断提高。 1-5月 民间固定资产投资 95449亿元，同比增长 8.1%， 接近近两年的新高， 这 表明供给侧 改革成效开始逐步显现，预计 今年下半年随着 减税政策的落地，微观经济活力有望持续增强 ，持续改善态势有望延续 。 另 一方面，制造业投资增速显著回暖。 1-5月份 制造业投资增长 5.2%，增速较 1-4月份提高了 0.4个百分点。 由此我们可以看出，虽然固定资产投资同比增速下滑显著，但内部结构优化持续，尤其是在政策利好的支持下，高端装备制造领域制造业投资有显著的提升 。 策略研究报告 Page 8 展望 2018年 下半年 ，固定资产投资 低速增长趋势很难有较大改善，但投资结构将进一步优化 。第一， 随着房地产调控政策的深入 ，市场销售的回落将引起投资的持续下滑， 2018年 下半年 房地产投资 增速 将呈现 小幅回落的趋势。 第二， 在政府严控地方债务风险的背景下，政府主导投资将逐步退出市 场， PPP项目受到较严格的管理，下半年基建投资增速大概率维持低位运行。 第三， 随着下半年政府对创新科技领域政策支持力度不断扩大，投资结构将会持续优化 。 制造业投资尤其是 高端装备制造业有望维持高速增长，并成为固定资产投资的重要支撑 。 图表 1： 国内 GDP 累计同比增速（ %） 图表 2： 固定资产投资同比增速 （ %） 资料来源： wind，首创证券研发部 图表 3： 制造业、基建、房地产 业投资累计同比增速 图表 4： 制造业细分投资同比增速 资料来源： wind，首创证券研发部 024681012142009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-120510152025302011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-020%5%10%15%20%25%2014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/04制造业 基础设施建设投资 (不含电力 ) 房地产业 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-08专用设备 有色金属冶炼 汽车 计算机、通信 第 9 页 9 策略研究报告 Page 9 社会 消费 保持平稳 ， 网上零售成为新的增长点 2.21-5月 社会消费品零售总额同比增长 8.5%， 较 1-4月回落了 0.2个百分点 ， 但 整体韧性较强 。 与此同时，在 固定资产投资 增速 持续 回落的背景下， 随着经济结构转型的深入， 社会消费正在逐步取代投资成为拉动 GDP的主要驱动力 ， GDP的构成结构发生显著变化 。截至 2018年一 季度，社会消费对 GDP的累计同比贡献率上升到77.8%， 较去年全 年 提高 19个百分点 。 1-5月 社会消费增速保持较强韧性主要来自于 消费结构的持续优化 。一方面，从消费模式来看， 网上零售 代替线下零售 成为社会消费模式的新增长点。 1-5月份，全国网上零售额 25792亿元，同比增长 30.7%。其中，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 提升显著 。 另一方面，从消费 类别 来看， 高端类需求的消费增速增长较快。 饮料、烟酒 、 家电、 服装 、 化妆品、金银珠宝等类别零售额累计同比增速 维持在高位 ， 其中， 服装、 化妆品、金银珠宝类零售额增速 位于扩张区间； 而包含家具、建筑装潢材料在内的房地产产业链消费类 别零售额则出现较大幅度的增速回落 。从消费结构来看，增速位于快速扩张区间的消费类别也从低端消费转移到中高端消费，消费结构的优化升级 的方向也从商品类消费转向服务类消费 。 鉴于下半年经济下行压力较大、固定资产投资大概率持续下行的背景下 ， 为了实现全年 6.5%以上的经济经济增速，我们认为社会消费对经济的拉动力将会进一步增强。尤其随着管理层在中央政治局会议上重提扩大内需， 2018年下半年 市场需求 在 政策支撑 将继续 升温， 社会消费增速将 会表现出较强的韧性 ， 同时 消费结构进一步优化。 第一