证券行业2018年中期策略：强者恒强，龙头效应显现.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 强者恒强 龙头 效应 显现 证券行业 2018 年 中期 策略 主要观点 ： 基本面：券商业绩分化明显 券商业绩进一步向大型券商倾斜，中型券商分化明显，中小券商业绩普遍出现下滑。强者恒强的格局进一步强化。 而 券商业务结构差异是证券公司业绩持续分化的根本原因。 经纪业务： 提升附加值，线上线下融合 预计下半年券商佣金率仍将下行，但下降空间有限。经纪业务向以金融产品销售、资本中介服务为方向的财富管理转型，提供高附加值的服务，加速线上线下融合，多元化服务创收是未来的发展趋势。传统券商欲打赢财富管理转型战，零售模式的转型势在必行。 资管业务： 进一步转型主动管理 资管新规对证券行业整体影响有限。自 2017 年中开始， 资管受托 总规模 已经出现下降。通道业务附加值低，主动管理能力是资管业务的核心竞争力，资管业务将进一步转型主动管理。 投行业务： CDR 有望带来增量业务 考虑到独角兽企业主要是大型科技类企业，综合实力强、承销能力强、拥有海外分支机构网络的大型券商有望在竞争中占得先机，进一步提升投行业务的市场集中度。券商 投行业务 强者恒强的格局 将 进一步强化 。 政策面： 龙头 效应 显现 监管政策进一步向大券商倾斜，龙头 效应 显现。大型券商业务链条完整，资本实力、客户基础更坚实，在防风险、稳增长 方面具有优势。券商的业绩表现和市场表现的差异更是验证了行业强者恒强的逻辑。 投资建议及个股推荐 强监管已延续两年的时间，市场已经形成充分预期 ，强监管对板块的压制作用正在减弱。考虑到内资券商在客户基础、渠道布局等方面的领先优势，放松外资准入限制，短期内不会对证券行业形成较大冲击。在行业转型的大背景下，证券公司间的分化将加剧，不同的差异化战略和市场选择会使上市券商有不同的市场表现。建议关注实力强劲、业务发展均衡的大型券商，如中信、华泰和广发证券。 推荐公司盈利预测与评级： 公 司 EPS（元） PE 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 中信证券 1.07 1.25 1.37 17.5 15.0 13.7 增持 华泰证券 0.94 1.04 1.18 18.4 16.5 14.6 增持 广发证券 1.27 1.41 1.52 12.6 11.3 10.5 增持 资料来源： wind、华安证券研究所 行业评级： 增持 报告 日期 ： 2018-07-02 汪双秀 0551-65161830 wangsx92163 S0010512090002 -20%-10%0%10%20%30%40%May/17Jun/17Jul/17Aug/17Sep/17Oct/17Nov/17Dec/17Jan/18Feb/18Mar/18Apr/18沪深 300 券商 （申万） 金融行业 /证券行业 行业研究 -半年度分析报告 2 目 录 1 基本面分化，板块表现疲弱 . 4 1.1 市场表现：券商股表现不佳 . 4 1.2 基本面：券商业 绩分化明显 . 5 1.3 政策面：强监管持续 . 7 2 基本面：集中度提升，探寻转型 . 8 2.1 经纪业务：提升附加值，线上线下融合 . 9 2.2 资管业务：进一步转型主动管理 . 11 2.3 投行业务： CDR 有望带来增量业务 . 12 2.4 资本中介业务：两融维持稳定 . 14 3 政策面：强监管持续 . 15 3.1 监管持续加强 . 15 3.2 对外开放提速 . 16 3.3 龙头 效应 显现 . 16 4 投资建议及个股推荐 . 17 5 风险提示 . 17 3 图表目录 图表 1 券商股市场表现（截止 2018.5.16） . 4 图表 2 各板块市场表现（截止 2018.5.16） . 4 图表 3 A 股成交金额 . 4 图表 4 A 股流通市值及换手率 . 4 图表 5 证券行业营收及净利润 . 5 图表 6 总资产、净资产、净资本的 CR5 集中率 . 5 图表 7 证券行业营收结构 . 5 图表 8 上市券商经纪业务收入占比 . 5 图表 9 上市券商 2018 年一季营收及净利润同比 . 6 图表 10 近期主要监管政策 . 7 图表 11 券商家数及盈利公司占比 . 8 图表 12 证券行业总资产及净资产 . 8 图表 13 上市券商 ROE . 8 图表 14 上市券商权益乘数 . 8 图表 15 股基日均成交量及同比 . 9 图表 16 券商代理买卖证券业务净收入及同比 . 9 图表 17 证券行业佣金率 . 9 图表 18 经纪业务市场集中度 . 9 图表 19 2018Q1 上市券商股基市占率变动情况 . 10 图表 20 投资者中自然人与非自然人占比 . 11 图表 21 资产管理规模及净收入 . 11 图表 22 集合、定向、专项资管产品规模 . 11 图表 23 上市券商受托管理资产总规模 . 12 图表 24 上市券商集合资产管理业务收入 . 12 图表 25 A 股承销金额前十券商的市场份额合计 . 12 图表 26 证券市场融资规模 . 12 图表 27 证券行业投 行业务净收入及同比增速 . 12 图表 28 2018 年券商承销统计（截止 2018.5.29） . 13 图表 29 券商 2017 年投行业务收入 . 14 图表 30 融资融券余额及占 A 股流通市值比例 . 14 图表 31 两融收入及同比增速 . 14 图表 32 两融业务集中度 . 15 图表 33 上市券商两融余额及市场占比 . 15 图表 34 券商股历史 PE . 15 图表 35 券商股历史 PB . 15 图表 36 上市券商 2017H 净资本 . 16 图表 37 2017H 上市券商营业部数量 . 16 4 1 基本面分化， 板块表现疲弱 1.1 市场表现： 券商股 表现不佳 2018 年 （截至 5 月 16 日） ， 沪深 300 指数 微幅下跌 2.65%， 券商板块整体逆大盘而行，表现疲弱，下跌 6.33%，跑输大盘，也 逊于银行股的表现。上半年A 股市场交投不活跃，换手率总体呈下降趋势。 证券公司盈利模式较为单一，大部分企业仍“靠天吃饭”。 大盘整体表现低迷以及换手率的下降对券商业绩造成压力。同时，政策面上强监管延续，“去通道，降杠杆”的监管政策加码， 政策取向一定程度上影响了投资者信心，对板块形成压制作用。 图表 1 券商股市场表现（截止 2018.5.16） 图表 2 各板块市场表现 （截止 2018.5.16） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 3 A 股成交金额 图表 4 A 股流通市值及换手率 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%沪深 300 券商 （申万） -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00%医药生物 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 计算机 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 银行 (申万 ) 化工 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 房地产 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 券商 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 传媒 (申万 ) 电子 (申万 ) 通信 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 汽车 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 采掘 (申万 ) 综合 (申万 ) 板块涨跌幅（ %） 0501001502002502013/05 2014/05 2015/05 2016/05 2017/05 2018/05A股成交金额（万亿元） 020040060080010002013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/02上海证券交易所（ %） 深圳证券交易所（ %） 香港交易所（ %） 伦敦证券交易所（ %） 纳斯达克 -OMX集团北欧交易所（ %） 东京证券交易所（ %） 5 1.2 基本面：券商业绩分化明显 数据显示 ， 2017 年证券行业总体经营惨淡， 行业总收入 3113 亿元，同比下降 5.09%； 净利润 1130 亿元，同比下降 8.47%。 2017 年 券商 年报显示， 受制于市场交投的萎靡和行业佣金率的下降，经纪业务下滑明显。上市券商业绩进一步向大型券商倾斜，中型券商分化明显，中小券商业绩普遍出现下滑。 2018 年券商一季报显示，大型券商业绩较为稳定，而中小券商业绩分化较大。强者恒强的格局进一步强化。 券商业务结构差异是证券公司业绩持续分化的根本原因。业务结构的不均衡造成中小券商业绩下滑。经纪、自营占比畸高，导致公司业绩与大盘表现息息相关。大型券商业务结构更为均衡，有效降低了市场波动对公司业绩的冲击，与中小券商的差距进一步拉大。 图表 5 证券行业营收及净利润 图表 6 总资产、净资产、净资本的 CR5 集中率 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 7 证券行业营收结构 图表 8 上市券商经纪业务收入占比 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 0100020003000400050006000700020102011H 20112012H2012Q3 20122013H 20132014H 20142015H2015Q3 20152016Q12016H2016Q3 20162017H 20172018Q1营业收入 (亿元 ) 净利润 (亿元 ) 0510152025303540452012 2013 2014 2016总资产 CR5 净资产 CR5 净资本 CR5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他 融资融券 投资咨询 自营业务 资产管理 投行业务 经纪业务 0%50%100%150%200%250%方正证券太平洋中国银河东吴证券东方证券西南证券华西证券申万宏源国信证券招商证券华安证券国金证券广发证券华泰证券西部证券东北证券山西证券中信证券浙商证券海通证券光大证券第一创业中原证券财通证券国元证券东兴证券长江证券经纪业务占比 6 从集中度来看，证券行业的总资产集中度在缓慢提升。 我们认为， 大型券商估值低，安全边际高，在市场竞争中进一步凸显竞争优势，行业整体仍将保持“强者恒强”的格局。从业务来看，券商传统业务板块的风险基本出清，而创新抑制后中小券商弯道超车的可能性减小，未来大型券商有望凭借雄厚的资本实力和 强劲的 综合业务能力逐步提升市场占有率，行业市场集中度将进一步提高。 图表 9 上市券商 2018 年一季营收及净利润同比 营业收入（亿元） 营收同比（ %） 净利润（亿元） 净利润同比（ %） 中信证券 97.12 12.72% 27.98 15.07% 国泰君安 62.45 11.78% 24.49 -11.65% 海通证券 57.05 -11.46% 19.92 -23.11% 华泰证券 42.90 13.35% 19.21 39.89% 广发证券 38.64 -21.16% 15.46 -30.37% 申万宏源 28.80 1.93% 10.18 2.32% 招商证券 26.22 -7.17% 10.82 -21.59% 中国银河 26.18 -11.69% 10.28 -8.75% 国信证券 23.37 -10.19% 7.43 -28.63% 光大证券 23.35 34.91% 7.70 25.34% 东方证券 19.44 -8.67% 4.53 -47.95% 兴业证券 16.43 -16.39% 5.41 -31.29% 长江证券 13.74 14.14% 3.28 -24.70% 山西证券 13.29 58.16% 0.83 -46.95% 方正证券 12.95 -2.26% 3.10 -24.89% 东北证券 9.45 -11.27% 1.40 -29.27% 财通证券 9.31 -5.68% 3.60 -6.56% 国金证券 8.31 -20.09% 2.72 -4.00% 东吴证券 8.24 -15.71% 0.63 -79.83% 浙商证券 8.11 -19.67% 2.00 -24.22% 西南证券 7.18 41.54% 2.61 1075.29% 华西证券 6.80 -2.76% 2.87 -17.69% 东兴证券 6.58 -8.75% 2.77 -9.85% 国元证券 6.30 -20.43% 1.66 -31.49% 国海证券 5.87 -20.33% 1.49 -34.76% 西部证券 5.63 -15.07% 1.63 -10.20% 中原证券 4.51 6.43% 1.20 4.82% 第一创业 4.43 20.23% 0.76 13.98% 华安证券 4.15 -6.39% 1.60 -3.82% 太平洋 3.39 112.54% 0.06 -106.09% 资料来源： wind、华安证券研究所 7 1.3 政策 面 ： 强监管持续 强监管是行业发展主基调。上半年，监管层持续“打补丁”，陆续出台了涉及股票质押、 CDR 发行、资产管理、外商投资、场外期权等业务的相关政策。 自 2016年至今，行业一直延续强监管的趋势，市场已经形成充分预期。 监管政策先后落地，业务风险逐步释放，政策面对板块的压制作用逐步减弱。 图表 10 近期主要监管政策 时间 机构 政策 主要内容 2018-1-12 上海证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司 股票质押式回购交易及登记结算业务办 (2018 年修订 ) 业务办法实施前融入方已参与股票质押式回购交易且任一笔初始交易金额达到 500 万元的，无论该笔交易是否已了结，业务办法实施后该融入方每笔初始交易金额不得低于 50万元；业务办法实施前融入方已参与股票质押式回购交易且初始交易金额均低于 500 万元的，无论交易是否已了结，业务办法实施后该融入方首笔初始交易金额不得低于 500 万元。 2018-3-30 证监会 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 试点的主要内容包括试点对象及选取机制、试点企业的发行条件和审核机制、信息披露及日常监督等。 2018-4-27 中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。 2018-4-28 证监会 外商投资证券公司管理办法 允许外资控股合资证券公司 ； 逐步放开合资证券公司业务范围 ；统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例 ； 完善境外股东条件 ； 明确境内股东的实际控制人身份变更导致内资证券公司性质变更相关政策。 2018-5-4 证监会 存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见 存托人可以由三类机构担任：中证登及其子公司；符合一定要求的商业银行；符合一定要求的证券公司。存托人可以在境外委托金融机构担任托管人。公开发行存托凭证的，由具备证券承销资格的证券公司承销 。 存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式。 2018-5-11 证监会 关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的 通知 根据证券公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况对证券公司参与场外期权交易实施分层管理。要求证券公司选择的场外期权业务交易对手方应当是专业机构投资者，需要满足“最近 1 年末净资产不低于 5000 万元人民币、金融资产不低于 2000 万元人民币，且具有 3 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验”等要求。 资料来源：证监会、中证协、交易所网站、华安证券研究所 8 2 基本面 ： 集中度提升，探寻转型 类似于银行单纯依靠高息差的盈利模式难以为继，证券公司依赖经纪业务的通道价值难以摆脱“靠天吃饭”的局面。互联网金融和一人多户竞争压力的倒逼，证券 公司 业务亟待转型，收入结构进一步多元化。 业务结构成为券商业绩的关键性因素。自营业务占比提升，成为券商利润的重要来源。 经纪业务随行就市，业务占比总体有所下降。投行业务受市场监管加强的影响，同比出现下降。 在“强监管，去杠杆”的大背景下，资管业务去通道化持续，管理规模缩水。券商加快国际化探索步伐，大中型券商的境外业务占比逐步提高。在行业总资产提升的背景下，一季度盈利公司占 比创下新低，转型势在必行。结构持续调整，行业内公司分化进一步加剧，市场集中度不断提升，龙头效应显现。 图表 11 券商 家数及盈利公司占比 图表 12 证券行业总资产及净资产 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 13 上市券商 ROE 图表 14 上市券商权益乘数 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研