石油化工行业2018年中期投资策略：中高油价拥抱石化中上游.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 能源 | 石油石化 推荐 （ 维持 ） 中高油价拥抱石化中上游 2018年 06 月 26 日 石 油 化 工 行业 2018年中期 投资 策略 上证指数 2859 行业规模 占比 % 股票家数（只） 48 1.4 总市值 （亿元） 22823 4.6 流通市值（亿元） 21987 5.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10.7 -8.0 -2.2 相对表现 -4.0 3.9 -0.4 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、石化周观点 20180624 化工品以回落为主，涤纶长丝盈利改善2018-06-24 2、原油周观点 20180623 油价大涨！ OPEC 增 产 量 低 于 预 期 2018-06-24 3、石化周观点 20180618 PTA 盈利修复，涤丝库存下降 2018-06-18 油价已系统性进入“中高油价” 。 18H1 地缘政治发酵、 沙特超额减产和委内瑞拉被动减产超预期，油价超市场预期上行， OECD 库存已经降至近 5 年均值水平 ，原油基本已完成去库存。美国页岩油主要增产区 permian 地区 受制于管道运输瓶颈，下一轮 高歌猛进预计要到 2019 年下半年，未来 1 年主要的原油供给增量来自沙特和俄罗斯。 伊核问题有可能发酵 。伊朗准备恢复铀浓缩能力，伊核协议已在悬崖边缘。迫于美国压力，欧洲在豁免期为终止进口伊朗原油做准备。美国重启对伊朗制裁，短期预计影响至少 50 万桶级别，未来影响超过 100 万桶的可能很大。 6 月 OPEC 会议决定名义增产 100 万桶，减产履约率从 152%恢复到 100%，参照 OPEC 120 万桶 /天的减产目标，则实际增产幅度预计为 60-80 万桶 /天左右， 增产主要是对冲伊朗和委内瑞拉的潜在缺口。 未来油价走势需密切关注 OPEC 减产的动态调整、美国对伊朗制裁的演变以及委内瑞拉的局势变化 ，我们整体判断油价已系统性进入“中高油价”阶段。 天然气：资源稀缺，看好上游及 LNG 接收站 。 近 10 年，我国天然气的消费量复合增速为 13.41%，显著高于同期我国天然气产量的增速的 8.24%，导致进口量不断增加， 2017 年依赖度达到 40%，根据国家“十三五”规划，经测算到 2020 年我国需进口天然气约 1500 亿方，其中 LNG 新增进口将达到 300400 亿方，对 LNG 接收站的需求将大幅提升，我们认为 LNG 接收站将成为优质核心资产 。 随着天然气价格进一步市场化，在未来几年 我国天然气供应 持续偏 紧张的情况下 ，拥有 LNG 接收站的中天能源、广汇能源、新奥集团及三桶油将受益 。 看好涤丝产业链， 民营大炼化即将进入兑现期。 我们从 2016 年开始看好涤纶长丝的景气复苏，这两年涤纶长丝的表现也印证了我们之前的观点 ；我 们认为若涤纶长丝 保持 7%左右 需求增长，行业新增产能基本与需求增长匹配， 行业 集中度的提升将降低行业盈利波动性， 行业景气有望 延续 。 展望 2018 下半年，民营大炼化项目逐步进入投产期，从投资的角度看，民营大炼化已经进入投资的第二个的窗口期 项目兑现期，大项目催生大机会，我们认为 2018年涤纶长丝 产业链景气延续叠加大炼化投产，估值与成长兼具，应予 重点关注 。 中高油价看好 PDH 套利空间扩大 。 得益于页岩 气大发展，全球丙烷资源充裕，下游聚丙烯消费属性强，需求稳健增长。 PDH 工艺 比石油基、煤（甲醇）制烯烃有明显的成本和环保优势，其高景气将维持。 中美贸易战短期可能压缩 PDH 盈利，但中长期影响不大，对贸易、生产一体化企业影响更小，利好有资源的贸易企业，关注东华能源及卫星石化等。 投资建议 ： 油价已系统性进入中高油价，未来 1 年密切关注 OPEC 减产的动态调整和美国对伊朗制裁的演变。重点关注四条主线：一是低估值、高股息率的一体化油气公司；二是价格传导弹性兼具成长的民营大炼化标的；三是油气上游业绩释放的公司；四是 PDH 类气头原料套利。 风险提示： OPEC 增产超预期，中美贸易战继续发酵。 王强 S1090517030001 wangqiang4cmschina 石亮 S1090517070001 shiliang1cmschina 王亮 S1090517080005 wangliang4cmschina 研究助理 李舜 lishun2cmschina -50510152025Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 石油石化 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、油价已系统性进入 “中高油价 ” . 8 1、 18H1 油价走势超预期 . 8 2、 OPEC 减产力度超预期，去库 存已基本完成 . 9 3、伊核问题推波助澜，委内瑞拉潜在影响大 . 11 （ 1）美国单方面退出伊核协议并重启制裁，预计影响至少 50 万桶级别供给 . 11 （ 2）委内瑞拉国民经济处于崩溃边缘，潜在影响不容低估 . 12 4、美国页岩油再次高歌猛进需要消除基础设施瓶颈 . 14 5、 OPEC 提前进入后减产时代 . 15 （ 1）增产协议终达成，实 际增产规模 60-100 万桶 /天 . 15 （ 2）后减产时代，减产协议内涵将发生质变 . 16 6、下半年油价重点关注 OPEC 减产调整和美国对伊朗制裁演变 . 16 供给端：年内 OPEC 将成为重要甚至唯一的供给调节者 . 16 需求端：喜忧参半，影响需要具体观察 . 17 资本支出下降的滞后效应有望逐步显现 . 19 沙特阿美 IPO 仍有望 年内成行 . 19 整体判断：系统进入“中高油价”，年内 70-80 美元 /桶区间运行可能性大，不确定性在于伊核协议和委内瑞拉形势如何演变 . 20 二、天然气：资源稀缺，看好上游及 LNG 接收站 . 21 1、全球天然气供应充足，区域不平衡导致 LNG 贸易方兴未艾 . 21 2、我国天然气需求快速增长，进口依赖度攀升 . 23 3、我国天然气管道进口增量有限， LNG 进口是增长的主力 . 24 （ 1）未来我国管道气增量有限， 2020 年前没有新增运力 . 24 （ 2） LNG 进口将成为未来我国天然气增量的主要来源 . 24 （ 3） LNG 接收站将成为重要战略资源 . 26 （ 4）我国天然气价格市场化改革不断推进，看好上游资源 . 28 三、看好涤丝产业链，民营大炼化即将进入兑现期 . 30 1、涤纶长丝 景气延续， PX 自给率将大幅提升 . 30 （ 1）涤纶长丝性价比突出有利于促进消费增长 . 30 （ 2）行业整 体盈利改善，长丝复苏明显， PTA 改善 . 30 （ 3）涤纶长丝景气将延续，行业集中度将大幅提升 . 31 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 涤纶长丝产业升级进行中，未来行业集中度将大幅提升 . 34 （ 4） PTA：迎来投产真空期，周期景气向上 . 35 PTA 行业集 中度不断提升，龙头企业战略影响行业盈利 . 38 （ 5） PX：国产化率将大幅提升，产业链纵深决定盈利空间 . 38 2、民营大炼化建成时点普遍在 18 年底 19 年初 . 41 四、中高油价看好 PDH 套利空间扩大 . 45 1、得益于页岩气大发展，丙烷资源相对宽松 . 45 （ 1）北美轻烃出口的瓶颈在于港口，正逐步改善 . 45 （ 2）美国新增产量即可覆盖 PDH 新项目需求 . 47 2、 PDH 自身价差波动的周期性并不显著 . 47 3、横向比较： PDH 相对油基和煤基路线，环保和成本优势明显 . 49 4、下游聚丙烯需求稳健增长，消费属性增强 . 50 （ 1）全球范围内聚烯烃需求依然稳定增长 . 50 （ 2）中国聚丙烯需求有结构升级和消费属性两重动力 . 51 （ 3）、煤（甲醇）烯烃产能投放节奏慢于预期 . 53 （ 4）美国乙 烷裂解新产能集中释放，丙烯价格有望受益 . 54 5、中美贸易战影响美国进口丙烷经济性，看好具备一体化优势 . 55 五、投资建议和重点公司 . 58 1、重点推荐涤纶长丝和民营大炼化 . 58 2、看好 PDH 维持高景气，东华能源龙头地位初步确立 . 59 3、重点推荐上市公司一览 . 61 图表目录 图 1： 2014 年油价大跌以来 Brent 和 WTI 原油价格走势（美元 /桶） . 8 图 2： EIA 每月短期能源展望报告对油价走势的预测（美元 /桶） . 9 图 3： OPEC 和沙特阿拉伯减产执行率变化 . 10 图 4：俄罗斯减产执行率变化 . 10 图 5：委内瑞拉减产执行率变化 . 10 图 6： OECD 国家商业库存变化情况（百万桶） . 11 图 7：过去一 年伊朗上半月原油出口量变化（万桶 /天） . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 8：委内瑞拉原油产量超预期下降 . 13 图 9：委内瑞拉原油总出口量持续下降 . 13 图 10： Midland 盆地价格存在明显贴水（美元 /桶） . 14 图 11：美国原油总产量（千桶 /天） . 14 图 12：美国主要页岩盆地原油产量（万桶 /天） . 14 图 13：二叠纪区域的管道运能存在瓶颈 . 15 图 14：美国墨湾地区 WTI 库欣原油 321 Crack Spread（美元 /桶） . 17 图 15：美国 RBOB 汽油现货价格上涨明显（美元 /加仑） . 17 图 16：美国汽油库存（千桶） . 18 图 17： 2017 年美国原油出 口目的国及占比情况 . 18 图 18： 2010-2018 年世界原油领域总支本开支变化情况（亿美元） . 19 图 19：全球天然气消费量及增速 . 21 图 20： 2017 全球分地区天然气消费量及增速（十亿方） . 21 图 21： 20072017 年各地区天然气消费复合增速 . 21 图 22：全球天然气供应比较充足 . 22 图 23： 20072017 年各地区天然气产量复合增速 . 22 图 24：全球 LNG 贸易增长情况 . 22 图 25：全球 LNG 贸易增长情况 . 22 图 26：全球 LNG 出口能力变化以及利用率情况 . 23 图 27：我国天然气进口依赖度不断提升（亿立方米） . 23 图 28： 我国天然气产量及消费量快速增长 . 23 图 29：我国管道进口和出口天然气情况 . 24 图 30：我国天然气管道进口和 LNG 进口占比情况 . 25 图 31： 2017 年我国天然气进口来源国 . 25 图 32：我国 LNG 进口量及增速（亿立方米） . 25 图 33：我国 LNG 进口均价（美元 /吨） . 25 图 34：我国目前 LNG 接收站分布 . 28 图 35：我国河北和上海 LNG 销售价格走势 . 29 图 36：不同化纤的价差走势 . 30 图 37： PX-PTA-涤纶长丝产业链价差情况 . 31 图 38：我国涤纶长丝名义产能、产量及开工率 . 31 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 39：我国涤纶民用丝进出口情况 . 31 图 40：我国涤纶长丝产能及表观消费量 YOY . 32 图 41：近几年我国涤纶长丝新增产能（万吨） . 33 图 42：我国涤纶行业完成固定资产投资增速下降 . 33 图 43：涤纶长丝行业中小企业居多 . 35 图 44：涤纶长丝行业产能规模分布 . 35 图 45： 2017 年涤纶长丝产能集中度 . 35 图 46： 2019 年估 算涤纶长丝产能集中度 . 35 图 47：我国 PTA 产量、消费量及增速 . 36 图 48：我国 PTA 的进出口量 . 36 图 49： PTA 月度价差情况（元 /吨）， 2017 年 7 月后显著改善 . 37 图 50： PTA 库存变化情况（万吨） . 37 图 51： PTA 龙头企业名义产能占比（ 2018） . 38 图 52： PTA 龙头企业有效产能占比（ 2018） . 38 图 53：全球 PX 的产能、消费量及增速和开工率 . 39 图 54： 20072017 年各地区 PX 消费复合增速 . 39 图 55：我国 PX 产能产量及开工率 . 39 图 56：我国 PX 进口量、 表观消费量及增速（万吨） . 39 图 57：中石化炼厂平均规模变化（万吨 /年） . 41 图 58：原油加工流程图 . 42 图 59：乙烯裂解流程图 . 42 图 60：石油 -PX-PTA-涤纶长丝产业链图 . 43 图 61：美国丙烷分来源产量情况（百万桶 /天） . 45 图 62：美国丙烷产量逐年攀升（千桶 /天） . 45 图 63：美国 LPG 在世界 LPG 出口总量中的份额逐年提升 . 46 图 64：美国 LPG 出口终端运能偏紧（百万吨 /年） . 46 图 65： PDH 毛利波动情况监测 . 48 图 66：丙烷 -聚丙烯毛利波动情况监测 . 48 图 67：美国丙烷需求的季节性波动非常明显 . 48 图 68：甲醇制烯烃成本对应油价（横轴甲醇含税价格；纵轴油价，美元 /桶） . 49 图 69：煤制烯烃成本对应油价（横轴褐煤含税坑口价；纵轴油价，美元 /桶） . 49 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 70： PDH 成本对应油价（横轴丙烷到岸价，美元 /吨；纵轴油价，美元 /桶） . 49 图 71： PDH 与煤、甲醇基烯烃路线的常见成本区间比较（横轴油价，美元 /桶） . 50 图 72：全球聚丙烯需求增长趋于平稳（万吨） . 51 图 73： 2002 年至今我国 PP 供需平衡情况（万吨） . 51 图 74：中国聚丙烯消费结构 . 52 图 75：世界聚丙烯消费结构 . 52 图 76： 2014-2016 年 快递行业对塑料包装的需求快速增长 . 53 图 77： 2013-2019 年美国新增乙烯产能（万吨 /年） . 54 图 78：大扩能后美国乙烯供给趋于宽松 . 54 图 79： 2010-2017 年我国液化丙烷进口量 . 56 图 80： 远东地区的中东 -美国丙烷价差测算（美元 /吨，含海运费） . 56 表 1：当前 OPEC 减产协议执行情况（千桶 /日，产量来自第二信源） . 9 表 2：我国天然气进口管道情况 . 24 表 3：我国已经投产的 LNG 接收站情况（万吨 /年） . 26 表 4：我国部分在建的 LNG 接收站情况（万吨 /年） . 27 表 5：油气改革意见中“重点改革任务”部分关于天然气的表述 . 28 表 6： 2017 年我国涤纶长丝新增产能（万吨） . 33 表 7： 2017 年复产的涤纶长丝产能（万吨） . 33 表 8： 2018 年预计投产的涤纶长丝产能（万吨） . 34 表 9： 2019 年预计投产的涤纶长丝产能（万吨） . 34 表 10： 2017 年复产的 PTA 装置情况 . 36 表 11： 2018-2020 年国内计划投建的 PTA 生产项目（万吨） .