煤炭行业2018年中期投资策略：旺季供求仍紧，修正预期可待.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 |行业 策略报告 能源 |煤炭 推荐 （ 维持 ） 旺季供求仍紧，修正预期可待 2018年 06 月 26 日 煤炭行业 2018年中期投资策略 上证指数 2859 行业规模 占比 % 股票家数（只） 38 1.1 总市值（亿元） 8392 1.7 流通市值（亿元） 7913 2.0 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.3 -14.0 -1.5 相对表现 4.4 -2.1 0.2 资料来源： WIND、招商证券 相关报告 1 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-06-24） 煤价易涨难跌，静待股价修复 2018-06-24 2 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-06-17） 限价限产角力，板块蓄力旺季上行 2018-06-18 3、抄底煤炭股系列专题之六 如何修正巨大的预期差？ 2018-06-16 十三五期间 三大特征导致年内煤价波动大，年度中枢价稳定 高位 ， 市场担心的近期 夏天旺季仍然供不应求。供 改以来股票远跑输煤 价 ， 4 月 16 日以来煤价大涨而股票基本不涨， 我们认为 未来通过 股票上涨来拟合大涨的煤价 是大概率事件 ，预计煤炭行业指数空间 30%，建议 继续抄底煤炭股，推荐两类股票：业绩好估值低的大白马排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华 ； 有注入预期的山西股票排序，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。 十三五： 小缺口淡旺季低库存 导致 年内 煤 价波动大，年度中枢价稳定 高位 。我们预计未来三年煤炭行业存在 1.5-2%约 0.6-0.9 亿吨的小缺口 ，小缺口使得煤价维持高位。煤炭 旺季消费大约高出月均值 3%，淡季消费大约低于月均值 1.5%， 叠加年度小缺口后，淡季行业回归供求均衡，旺季大约 5 个点的缺口 ，煤价年内波动较大。整个社会库存不到 30 天处于历史低点， 低库存使得煤价 易涨难跌。我们预计 港口 5500 大卡动力煤 价年内 波动 大，区间为 550-750元 /吨， 年度中枢价稳定高位，大约 为 650 元 /吨 。 近期： 夏天旺季仍然供不应求： 市场担心调控后的旺季煤价走势。 7/8 月份旺季需求环比 5 月增加 8-9%， 进口放开后假设 月度进口增加 500 万吨至 2700万吨， 5/6 月补库后库存仍低并不构成实质性影响，我们判断旺季 7/8 月份仍然供不应求，缺口幅度为 -2.8%和 -4.4%。 7-8 月份库存天数进一步下降至 27.3天和 25.9 天。据此旺季煤价继续看涨，仍然维持港口 5500 大卡动力煤价格旺季 到 750 元 /吨 以上 。 继续抄底煤炭股，推荐两类股票。 供改以来股票远远跑输煤 价 ， 4 月 16 日以来煤价大涨而股票基本不涨，两个巨大的预期差未来修正不外乎两个路径：通过煤价下跌来拟合不涨的煤炭指数，或者通过股票上涨来拟合大涨的煤炭价格。 7/8 月份煤炭旺季到来行业仍存供求缺口，未来 通过股票上涨来拟合大涨的煤价的 是大概率事件 。 预计煤炭股票上涨指日可待！我们认为煤炭行业指数有 30%的空间。推荐两类股票：业绩好估值低的大白马排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华 ； 有注入预期的山西股票排序，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。 风险提示：宏观经济不好煤炭需求低于预期 卢平 021-68407841 lupingcmschina S1090511040008 刘晓飞 021-68407539 liuxiaofeicmschina S1090517070005 研究助理 王西典 wangxidiancmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 18EPS 18PE 19PE PB 评级 陕西煤业 8.5 1.04 1.11 1.17 7.7 7.3 1.8 强烈推荐 -A 兖州煤业 14.0 1.38 1.52 1.54 9.2 9.1 1.5 强烈推荐 -A 中国神华 20.5 2.26 2.22 2.25 9.2 9.1 1.2 强烈推荐 -A 山煤国际 4.5 0.19 0.50 0.51 9.0 8.9 1.8 强烈推荐 -A 阳泉煤业 7.2 0.68 0.80 0.81 9.0 8.9 1.1 强烈推荐 -A 潞安环能 10.1 0.93 0.96 0.97 10.5 10.4 1.4 强烈推荐 -A 山西焦化 11.5 0.06 1.13 1.14 10.1 10.0 2.6 强烈推荐 -A 西山煤电 7.6 0.50 0.60 0.61 12.7 12.6 1.3 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -10010203040Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 煤炭 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、三大特征年内煤价大波动，年度中枢价稳定高位 . 4 1、三大特征：小缺口淡旺季低库存 . 4 2、年内价格大波动，年度中枢价稳定 . 10 二、夏天旺季仍然供不 应求 . 13 三、继续抄底煤炭股，推荐两类股票 . 15 1、继续抄底煤炭股 . 15 2、推荐两类股票 . 16 图表目录 图 1：十三五关闭煤矿 8 亿吨 . 4 图 2：十三五新增产能约 9 亿吨 . 4 图 3：逆煤价趋势的进口政策推 动 . 5 图 3：预计 18 年进口略增， 19/20 回落至 2.5 亿吨 . 5 图 4：火电超预期的高增速 . 6 图 5：未来三年煤炭消费超供给 . 7 图 6：未来三年煤炭消费增速超供给增速 . 7 图 7：未来三年煤炭存在 1.5-2%大约 0.6-0.9 亿吨的缺口 . 8 图 8：旺季有大约 5 个百分点的较大缺口 . 9 图 9：近五年库存一直处于下降通道 . 9 图 10：库存天数低于 30 天煤价看涨 . 9 图 11：旺季前重点电厂补库不够 . 10 图 12：钢厂库存 15 天左右基本合理 . 10 图 13：煤矿库存处于 低位不到 5 天 . 10 图 14：沿海港口库存较前几年下台阶 . 10 图 15：其他内蒙煤决定沿海供求煤价 535 元 /吨 . 11 图 16： 年内煤价波动区间 550-750 之间 . 12 图 17：未来港口 5500 大卡煤价中枢大约 650 元与 17 年均值相当 . 12 图 18：煤价一路上涨而股票基本不涨 . 15 图 19：从煤价和股价涨幅来看两者差距更清楚 . 15 图 20：供改以来形成较大的两个预期差 . 15 图 21：煤炭行业历史 PEBand . 17 图 22：煤炭行业历史 PBBand . 17 表 1：十三五在建煤矿投产大约 9 亿吨 . 4 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 表 2：供改后十三五产能净增 1.2 亿吨 . 5 表 3：煤炭未来三年供 给年度复合增速 2%. 5 表 4：新型煤化工耗煤增速较快 . 6 表 5：煤炭消费维持较好的增长 . 6 表 6：未来三年煤炭供求都存在 缺口 . 7 表 7：旺季高出月度均值 3% . 8 表 8：叠加年度缺口后的淡旺季缺口拉大 . 8 表 9：其他内蒙煤到港成本最高 . 10 表 10：沿海煤价由成本最高的 其他内蒙煤决定 . 11 表 11：火电亏损现金流对应港口 5500 大卡煤价大约 725 元 /吨 . 11 表 12： 7-8 月环比 5 月消费增速大约 8-9% . 13 表 13： 7-8 月份仍供不应求 . 14 表 14： 16 年底以来煤炭指数 滞后煤价最多 50 天左右 . 16 表 15：煤炭上市公司估值表 . 17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 一、 三大特征年内 煤 价大波动，年度中枢价稳定 高位 1、 三大特征： 小缺口 淡旺季低库存 供改之后，煤炭行业具有三大特征：小缺口、淡旺季、低库存，形成了新的煤价波动机理。 小缺口，煤价维持高位 供给端： 预计 2018/19/20 年煤炭总供给增速分别为 2.8%、 1.8%和 1.5%， 未来三年供给年度复合增速 2%。 关闭煤矿：十三五期间供给侧改革煤炭关闭 8 亿吨， 假设 2018/19/20 年每年关闭1.5 亿吨、 1 亿吨和 0.8 亿吨。 新建煤矿：在建产能 11 亿吨十三五期间新投产 9 亿吨， 假设 2018/19/20 年每年新投产 2.2 亿吨、 1.8 亿吨和 1.4 亿吨 . 煤炭进口：前 5 月进口 1.2 亿吨，同比增长 8%，月度进口均值 2400 万吨，前期限制进口 煤价大涨后进口 被迫放宽限制，预计后续月份基本上能维持前 5 月均值，则 2018 年预计进口 2.8 亿吨，之后假设 19/20 年煤炭进口量 小幅 回落 并 稳定在 2.5亿吨 （一旦煤价形势好转，政府总有限制进口的冲动！） 。 图 1： 十三五关闭煤矿 8 亿吨 图 2： 十三五新增产能约 9 亿吨 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 表 1：十三五在建煤矿投产大约 9 亿吨 单位：亿吨 在建煤矿 试运转煤矿 扣试运转后在建矿 未来三年投产比例 未来 三年投产规模 十三五整体投产 十三五投产比例 新建 4.3 2.4 1.9 100% 1.9 4.3 100% 改扩建 1.3 0.2 1.1 100% 1.1 1.3 100% 技改 0.9 0.3 0.6 100% 0.6 0.9 100% 整合 4.5 0.9 3.6 50% 1.8 2.7 60% 合计 11.0 3.7 7.2 5.4 9.2 84% 资料来源： 能源局 、招商证券 ，注：整合矿有 10 年之久了，剩余整合矿假设投产比例 50%，其他矿假设 100%投产。 1 . 60 . 2 0 . 2 0 . 30 . 50 . 62 . 91 . 81 . 51 . 00 . 80 1 2 3 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E关闭煤矿（亿吨）3 . 94 . 14 . 0 4 . 03 . 02 . 31 . 32 . 52 . 21 . 81 . 41 2 3 4 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E新增产能（亿吨）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 图 3： 逆煤价趋势的进口政策推动 图 3：预计 18 年进口略增， 19/20 回落 至 2.5 亿吨 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 表 2：供改后十三五产能净增 1.2 亿吨 单位：亿吨 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 年初核定产能 34.1 36.4 34.5 35.8 37.7 39.5 年初未核产能 6.3 5.6 5.9 5.3 4.1 3.1 年初实际产能 40.4 42 40.4 41.1 41.8 42.6 新增产能 2.3 1.3 2.5 2.2 1.8 1.4 关闭煤矿 0.6 2.9 1.8 1.5 1.0 0.8 年底核定产能 36.4 34.5 33.3 37.7 39.5 40.9 年底未核产能 5.6 5.9 7.8 4.1 3.1 2.3 年底实际产能 42 40.4 41.1 41.8 42.6 43.2 产能增速 4.0% -3.8% 1.8% 1.7% 1.9% 1.4% 产能增减 1.6 -1.6 0.7 0.7 0.8 0.6 资料来源： WIND、招商证券 表 3：煤炭未来三年供给年度复合增速 2% 供给测算 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 统计局煤炭产量 375000 341000 352000 367575 386075 402075 表内产能利用率 106% 96% 104% 100% 100% 100% 统计局公布产量增速 -3.1% -9.1% 3.2% 4.4% 5.0% 4.1% 表外产量 0 41500 38150 35162 26912 20162 表外产能利用率 72% 56% 75% 75% 75% 表外产量增速 -8% -8% -23% -25% 调整后统计局煤炭产量 375000 382500 390150 402737 412987 422237 煤炭产量增速 -3.1% 2.0% 2.0% 3.2% 2.5% 2.2% 进口量（亿吨） 20418 25551 27090 28000 25000 25000 进口增速 -30% 25% 6% 3% -11% 0% 出口量（万吨） 533 878 817 800 800 800 总供给量 (万吨 ) 394885 407173 416423 429937 437187 446437 总供给量增速 -5.0% 3.1% 2.3% 3.2% 1.7% 2.1% 社会库存 35312 30356 29607 30626 31142 34247 去库增供，补库减供 7314 3507 749 -1019 -516 -3105 库存天数 33 27 26 26 26 28 表观总供给量（万吨） 402199 410680 417172 428918 436671 443332 表观总供给年度增量（万吨） -9408 8481 6492 11747 7752 6661 表观总供给量增速 -2.3% 2.1% 1.6% 2.8% 1.8% 1.5% 资料来源： WIND、招商证券 需求端：预计 2018/19/20 年增速 5%、 3.4%、 3.8%，年度复合增速 4.1%。 占煤炭需求 50%以上的火电前 5 月增速 8.1%，假设 18 年火电增速 7%，之后 19/20年火电增速假设回到 4%左右的增速。 5506006507007501500200025003000201701 201704 201707 201710 201801 201804进口量（万吨）秦港 5500 月度均价1 . 8 5 2 . 2 2 2 . 8 9 3 . 2 7 2 . 9 2 2 . 0 4 2 . 5 6 2 . 7 1 2 . 8 2 . 5 2 . 5 47%20%30%13%- 11%- 30%25%6%3%- 11%0%- 40%- 30%- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 2010 2013 2016 2019E进口量（亿吨）进口增速行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 其他钢铁、水泥基本上维持增速在 0 附近。 在新型煤化工推动下，煤化工耗煤增速较快。 图 4：火电超预期的高增速 资料来源： WIND、招商证券 表 4：新型煤化工耗煤增速较快 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 煤制油产能 278 658 960 1026 1211 1393 煤制天然气产能 (亿方 ) 31 31 79 119 179 煤制烯烃产能 792 1714 1971 2267 煤制乙二醇产能 (万吨 ) 212 212 430 585 790 煤制油产量 (万吨 ) 132 200 350 650 950 1300 煤制烯烃 (万吨 ) 648 650 690 1000 1300 1600 煤制乙二醇产量 (万吨 ) 102 160 190 400 600 800 煤制气产量 (亿方 ) 16 15 30 80 130 170 合成氨产量 (万吨 ) 5791 5758 5226 5278 5331 5384 煤制油原料煤耗和能耗 (吨 /吨 ) 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 煤制烯烃原料煤耗和能耗 (吨 /吨 ) 9 9 9 9 9 9 煤制乙二醇单耗 (吨 /吨 ) 2.35 2.35 2.35 2.35 2.35 2.35 煤制天然气原料煤耗和能耗 (吨/千方 ) 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 4.76 合成氨单耗 (吨 /吨 ) 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 煤化工煤耗 (万吨 ) 17010 17626 18379 24300 30108 36254 耗煤增速 3.6% 4.3% 32.2% 23.9% 20.4% 资料来源： WIND、招商证券 表 5：煤炭消费维持较好的增长 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 火电量（亿千瓦时） 42153 42049 42102 43958 46115 49343 51317 53369 火电增速 6.9% -0.4% -2.80% 2.60% 4.6% 7.0% 4.0% 4.0% 供热量（万百万千焦） 366817 370485 412748 444530 466756 490094 514599 540329 供热增速 5% 1% 11.4% 7.7% 5% 5% 5% 5% 生铁产量（万吨） 70897 71160 69141 70074 71076 71076 71076 71076 生铁增速 6.2% 0.5% -3.5% 0.7% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 水泥产量（万吨） 241440 247619 234796 240295 231625 231625 231625 231625 水泥增速 9.6% 1.80% -4.9% 2.50% -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 合成氨产量（万吨） 5745 5699.49 5791 5758 5226 4965 4716 4481 合成氨增速 4% -1.84% 1.80% -0.40% -9.2% -5% -5% -5% 发电标准煤耗（克 /千瓦时） 301 298 295 295 290 289 287 287 供电标准煤耗（克 /千瓦时） 321 318 315 312 309 307 305 305 201001020201601 201602 201603 201604 201605 201606 201607 201608 201609 201610 201611 201612 201701 201702 201703 201704 201705 201706 201707 201708 201709 201710 201711 201712 201801 201802 201803 201804 201805合成氨月累增速 水泥月累增速火电月累增速 生铁月累增速行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 发电实物煤耗 422 418 414 413 407 404 401 401 火电耗煤（万吨） 177685 175592 174155 181444 187520 199348 205971 214210 供热单耗（克 /百万千焦） 0.062 0.061 0.058 0.058 0.058 0.058 0.058 0.058 供热耗煤 22710 22445 24095 25950 27072 28425 29847 31339 热电耗煤合计（万吨） 200394 198037 198250 207395 214592 227773 235818 245549 生铁单耗 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 生铁耗煤（万吨） 46223 46395 45078 45686 46340 46340 46340 46340 水泥实物耗煤（千克 /吨） 109 108 108 108 108 108 108 108 水泥耗煤（万吨） 26353 26820 25332 25926 24990 24990 24990 24990 水泥占建材行业耗煤比例 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 建材行业耗煤（万吨） 52705 53639 50665 51851 49981 49981 49981 49981 煤化工耗煤（万吨） 7325 7267 17695 17626 18379 24300 30108 36254 化工行业煤耗（万吨） 18313 18167 22119 21626 20379 26300 32108 38254 四大行业耗煤合计（万吨） 317636 316238 316112 326559 331291 350393 364246 380124 四大行业耗煤增速 7.0% -0.4% 0.0% 3.3% 1.4% 5.8% 4.0% 4.4% 其他行业耗煤（万吨） 111423 95369 86087 84121 85881 85881 85881 85881 其他行业增速 -10% -14% -10% -2% 2% 0.0% 0.0% 0.0% 总耗煤量合计（万吨） 429059 411607 402199 410680 417172 436274 450127 466004 总耗煤量增速 2.1% -4.1% -2.3% 2.1% 1.6% 4.6% 3.2% 3.5% 四大行业耗煤占比 74.0% 76.8% 79% 80% 79% 80% 81% 82% 资料来源： WIND、招商证券 供求小缺口 我们预计未来三年煤炭行业存在小缺口。 缺口幅度：煤炭供给存在大约 1.5-2%的小缺口 。 缺口绝对量：煤炭供给存在大约 0.6-0.9 多亿吨 的 小缺口。 表 6：未来三年煤炭供求都存在缺口 资料来源： WIND、招商证券 。注：最后年度供求按孰低原则均衡，供给 -需求缺口剔除了以前年度的累计缺口数。 图 5： 未来三年煤炭消费超供给 图 6： 未来三年煤炭消费增速超供给增速 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 4 1 . 7 4 2 . 9 4 3 . 7 4 4 . 3 4 1 . 7 4 3 . 6 4 5 . 0 4 6 . 6 38 40 42 44 46 48 2017 2018E 2019E 2020E总供给量 总消费量- 2 . 3 %2 . 1 %1 . 6 %2 . 8 %1 . 8 %1 . 5 %4 . 6 %3 . 2 %3 . 5 %- 3%- 2%- 1%0%1%2%3%4%5%2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E总供给增速总消费增速 亿吨 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总供给量 42.9 41.2 40.2 41.1 41.7 42.9 43.7 44.3 供给 增速 2.1% -4.1% -2.3% 2.1% 1.6% 2.8% 1.8% 1.5% 总消费量 42.9 41.2 40.2 41.1 41.7 43.6 45.0 46.6 消费 增速 2.1% -4.1% -2.3% 2.1% 1.6% 4.6% 3.2% 3.5% 供给 -需求 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.7 -1.3 -2.3 缺口幅度 0.0% -1.7% -3.0% -4.9% 剔除前期缺口后的消费 43.6 44.3 45.2 剔除前期缺口后的缺口 -0.7 -0.6 -0.9 剔除前期缺口后的缺口幅度 -1.7% -1.3% -2.0% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 图 7：未来三年煤炭存在 1.5-2%大约 0.6-0.9 亿吨 的 缺口 资料来源： WIND、招商证券 淡旺季：年内价格波动剧烈 我们测算，旺季消费大约高出月度均值 3%，淡季消费大约低于月度均值 1.5%。 年度小缺口叠加淡旺季后，淡季行业回归供求均衡，旺季大约 5 个百分点的供给缺口。 动力煤现货价格年内波动剧烈，港口 5500 淡季煤价回到供求均衡煤价 535 元，旺季煤价上涨至火电亏现金流的 725 元 ，年度均价大约 630 元。 表 7：旺季高出月度均值 3% 月度消费量 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2012 2.90 3.04 3.30 3.12 3.11 3.08 3.16 3.08 2.95 3.02 3.16 3.09 2013 3.32 2.83 3.34 3.25 3.20 3.17 3.37 3.45 3.25 3.29 3.40 3.55 2014 3.05 3.16 3.44 3.24 3.25 3.23 3.35 3.27 3.08 3.18 3.25 3.62 2015 2.87 3.41 3.15 3.12 3.22 3.13 3.28 3.28 3.03 3.07 3.29 3.39 2016 3.16 2.55 3.07 2.92 2.90 2.94 3.09 3.21 3.00 3.06 3.22 3.26 2017 3.18 2.77 3.23 3.00 3.00 3.05 3.30 3.23 3.03 2.99 3.19 3.25 2018 3.53 2.82 3.19 3.10 3.19 3.16 3.32 3.32 3.12 3.17 3.32 3.43 与均值偏离程度 2012 -6.1% -1.3% 7.0% 1.1% 0.8% -0.3% 2.5% -0.1% -4.2% -2.2% 2.6% 0.3% 2013 1.0% -13.9% 1.8% -1.0% -2.7% -3.6% 2.6% 5.1% -1.0% 0.3% 3.4% 8.0% 2014 -6.6% -2.9% 5.4% -0.5% -0.2% -1.0% 2.7% 0.2% -5.4% -2.3% -0.4% 11.0% 2015 -10.1% 7.0% -1.0% -1.9% 1.0% -1.9% 2.8% 3.0% -4.7% -3.7% 3.2% 6.3% 2016 4.3% -15.9% 1.2% -3.6% -4.3% -3.1% 1.9% 6.0% -1.0% 0.8% 6.2% 7.5% 2017 2.4% -10.7% 4.1% -3.3% -3.4% -1.7% 6.3% 4.2% -2.3% -3.5% 2.9% 4.9% 2018 9.4% -12.5% -1.1% -3.9% -1.0% 与均值偏离程度平均 -2.5% -6.3% 3.1% -1.5% -1.5% -1.9% 3.1% 3.1% -3.1% -1.8% 3.0% 6.3% 资料来源： WIND、招商证券 表 8：叠加年度缺口后的淡旺季缺口拉大 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 18 年理论缺口 -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% -1.7% 19 年理论缺口 -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% -1.3% 20 年理论缺口 -2.0% -2