煤炭行业2018年中期策略：短期供应缺口与调控煤价的博弈仍将持续.pdf

煤炭 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 7 月 1 日 Table_IndustryRank 中 性 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 采掘 : 煤炭开采 Table_Analyser 唐倩 (8610) 66229077 qian.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120036 Table_Title 煤炭行业 2018 年中期 策略 短期 供应 缺口与调控 煤价 的博弈仍将持续 Table_Summary 今年以来煤价总体表现比较好，同比增长 11%，但波动较大，呈现 V 字走势。供应偏紧的格局没有明显缓解，以及进口管 制较严，使得供应无法根据需求进行调节，缺乏弹性。我们认为 有必要性 增加供应以及增加 其 对需求变化 ，否则大起大落仍会重演 。 今年 在政府调控下，市场煤价格与长协煤价格走出了截然不同的走势， 调控对于煤价的作用力在加强，并得到了多方的配合。行业公共事业化的趋势愈 发 明显 。 煤价将会被调控在合理区间 的预期 得到强化 , 弹性变小 ，上市公司业绩增幅将逐渐缩小至平稳 。 下半年预计煤价将高位回落。 我们维持中性的评级。 下半年的波段性投资机会在于把握 好 调控节奏下的 旺季 涨价行情，市场风 险偏好提升， 货币政策与经济走势的预期差 ，以及上半年进展较慢的国企改革兼并重组 。 板块 18 年平均市盈率 10.5倍，处于历史低位，具备一定安全边际。 建议重点关注 低估值有业绩的， 以及有题材有成长的公司： 陕西煤业、兖州煤业、山西焦化、潞安环能、中国神华、阳泉煤业 、山煤国际等 。 支撑评级的要点 今年以来尽管发电量超预期， 电煤消费超预期，但清洁能源的替代趋势仍然偏强。预计 2018 年煤炭需求同比增加 0.3%，增速较上年回落 0.1 个百分点 。 今年以来煤炭供应偏紧，产量对需求变化的适应能力不足，供给缺乏弹性。是造成煤价大起大落的原因之一 ，安监环保趋严且常态化加重了供应偏紧 。 进口管制较严，对需求变化同样弹性不足，有待放松。 预计 2018年煤炭产量同比增加 1.2 亿吨或 3.6%至 35.7 亿吨 。 我们认为进一步 增加供给以及增加其对需求变化的弹性是有必要的。 今年以来 市场煤价呈现 V 字走势， 平均涨价 11%， 而长协煤则呈现持续下滑走势 ，平均下滑 2%。走势方向的不一致， 往年罕见，这 是政府 加大调控的结果， 调控对煤价的影响 逐渐增大，并得到多方配合 。 预计 2018年秦皇岛 5500 大卡动力煤价格 640 元，同比增加 1%，下半年煤价将高位回落 。 重点煤企长协煤占比普遍较高，对业绩的影响不如市场煤价显示的那么高。 预计 18 年上半年归母净利润同比增加 15%， 18 年全年业绩基本持平 。 目前板块 18 年市盈率 10.5 倍，市净率 1.2 倍， 处于历史低位，具备一定安全边际。 近年来焦煤持续保持负增长或低速增长。今年 前 4 个月，焦精煤占所有煤炭产量的比例只有 12.6%，为历史新低。 预计 未来 供应的释放 会 十分有限，我们中长期 仍 看好焦煤的供需。 预计下半年的波段性 机会来自 与于 短期供需缺口下的 涨价；风险偏好提升 ；货币政策与经济走势的预期差 以及上半年进展缓慢的国企改革兼并重组 等 。 评级面临的主要风险 贸易战负面影响及预期增大；经济走势低于预期 ； 货币政策、金融监管放松 ； 环保 、安监 趋严 且 常态化 ； 清洁能源替代减速 ； 对供给端的调控过度或不及 。 重点推荐 建 议重点关注 低估值有业绩的龙头公司，以及有题材有成长的公司： 陕西煤业、兖州煤业、山西焦化、潞安环能、中国神华、阳泉煤业 、山煤国际等 。 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 2 目录 需求：能源低速发展下的清洁能源的替代仍是趋势 . 5 前 5 个月，发电量超预期，水电不足，火电偏强，电煤消费超预期 . 6 清洁能源加速 替代 . 6 经济下行压力渐显 ，风险偏好下降 . 8 供应侧：现阶段供应偏紧 . 10 产量对需求变化的适应能力不足 . 10 进口管制较严，供应释放有限，对需求变化的弹性不足，有待放松。 . 11 近期煤炭产能变化不大 . 11 煤炭价格及预测 . 12 目前煤价在近年高位 . 12 市场煤与长协煤走势不一致 . 12 政府的调控之路 . 15 近期政策落实到位，多方配合，煤价高位回落 . 15 煤炭企业的资产负债率仍较高，下降幅度有限 . 16 焦煤 . 18 焦煤供需有扩大趋势，煤焦钢产业链价格高位震荡 . 18 估值和业绩 . 22 业绩 . 24 投资机会推荐 . 26 18 年下半年的投资机会： . 26 看好的煤炭股：低估值有业绩的龙头 +题材股 . 26 风险提示 . 28 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 能源消费增速 .5 图表 2. 各能源消费占总能源的比例 .5 图表 3. 能源消费总量及增速 .6 图表 4. 我国煤炭消费量及增速 .6 图表 5. 各类发电量占总发电量比例 .7 图表 6. 各类发 电量单月同比增速 .7 图表 7. 煤炭下游需求增速 .8 图表 8. 固定资产投资累计增速 .8 图表 9. 房地产数据，商品房销售面积增 速下滑明显 .9 图表 10. 基建与房地产投资增速，基建投资下滑明显 .9 图表 11. 近期社会融资规模下滑明显 .9 图表 12. 我 国原煤产量及增速 . 10 图表 13. 煤炭及下游需求行业产量环比变化，近年来煤炭产量弹性变小 10 图表 14. 我国原煤进口及同比增速 . 11 图表 15. 不同时间段公布的煤炭产能 . 11 图表 16. 秦皇岛 5500 大卡动力煤价格走势及预测 . 12 图表 17. 秦皇岛 5500 大卡动力煤市场价 . 13 图表 18. CCTD 秦皇岛动力煤年度长协价格，与市场煤走势不一致 13 图表 19. 秦皇岛 5500 大卡动力煤价格及预测 . 14 图表 20. 金融危机以来各能源价格走势不一 . 14 图表 21. 主要煤炭集团平均资产负债率（单位： %） . 16 图表 22. 山西主要煤炭集团资产负债率下降不明显（单位： %） . 16 图表 23. 山西重点煤炭集团平均资产负债率下降 不明显 . 17 图表 24. 截止 2018 年 3 月底，主要煤炭集团资产负债率（单位： %） 17 图表 25. 炼焦精煤和动力煤产量及其增速 . 19 图表 26. 焦精煤及原煤产量增速 . 19 图表 27. 焦精煤占煤炭总产量的比例 . 19 图表 28. 冶金煤进口占我国焦精煤产量的比例 . 20 图表 29. 焦煤价格高位震荡 . 20 图表 30. 焦炭价格高位震荡 . 20 图表 31. 钢铁价格高位 . 21 图表 32. 主要煤炭上市公司市盈率图，目前估值处于历史低位 . 22 续图表 32. 主要煤炭上市公司市盈率图 . 23 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 4 续图表 32. 主要煤炭上市公司市盈率图 . 24 图表 33. 17 年以来煤炭中信一级行业与沪深 300 走势的比例 . 25 图表 34. 18 年年初以来各板块涨跌 . 25 图表 35. 18 年年初以来煤炭股涨跌 . 25 图表 35. A、 H 主要煤炭公司估值表 . 27 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 5 需求：能源低速发展下的清洁能源的替代仍是趋势 据 2018 年 2 月国家统计局公布的 2017 年国民经济和社会发展统计公报，全年能源消费总量 44.9亿吨标准煤，比上年增长 2.9%。煤炭消费量增长 0.4%（经我们根据比率测算为 26.6 亿吨标准煤），原油消费量增长 5.2%（经测算为 8.8 亿吨标准煤），天然气消费量增长 14.8%（经测算为 3.4 亿吨标准煤）。 煤炭消费量占能源消费总量的 60.4%，比上年下降 1.6 个百分点；天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占能源消费总量的 20.8%，上升 1.3 个百分点。全国万元国内生产总值能耗下降3.7%。 从 2017 年的数据看，我国能源消费一改 15、 16 年平均 1%的乏力增长，出现了 3%的较明显增长。在此背景下 ，煤炭消费结束了连续 3 年的负增长，出现了 0.4%的微弱增长。但远不及原煤、天然气 5.2%、14.8%的增长。在清洁能源的替代作用下，煤炭占能源消费比例继续前几年的下降幅度，下降 1.6 个百分点至 60.4%的新低，符合 17 年年初的政府目标。 图表 1. 能源消费增速 - 10 .0%- 5.0 %0 .0 %5 .0 %10.0%15.0%20.0%25.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017A原油消费增速 天然气消费增速非化石能源消费增速 原煤消费增速资料来源：万得资讯，国家能源局 图表 2. 各能源消费占总能源的比例 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017A原煤 原油 天然气 非化石能源(%)资料来源：万得资讯，国家能源局 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 6 图表 3. 能源消费总量及增速 0246810121416051015202530354045502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017A我国能源消费总量（左轴） 同比增速（右轴）（亿吨标准煤） （ % ）资料来源：万得资讯，国家能源局 图表 4. 我国煤炭消费量及增速 - 4%- 2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302005 2007 2009 2011 2013 2015 2017A煤炭消费量（左轴） 增速（右轴）（亿吨标准煤）资料来源：万得资讯，国家能源局 前 5 个月，发电量超预期，水电不足，火电偏强 ，电煤消费超预期 2018 年 1-5 月份全国发电量同比增长 8.5%，增速比 1-4 月份加快 0.8 个百分点 ，其中 1-5 月火力发电同比增速 8.1%，也为近年来的高位，特别是 5 月火 电同比增速 10.3%，增速明显加快。水电的表现则明显不如往年， 1-5 月同比增速只有 2.7%， 5 月同比增速 6.9%， 明显低于总体发电量和火电发电量增速。今年以来总体发电量偏强，以及水电偏弱的替代作用下，火力发电呈现较好发展势头。 另 据发改委 6 月 21 日公布的数据显示：今年 1-5 月，全国电煤消费 8.7 亿吨，同比增加 9056 万吨，增长 12%，位 2011 年以来最高水平。 清洁能源加速替代 尽管今年火电出力较好， 1-5 月发电量同比大增 8.1%，为近三年的高位， 但我们看到风电、核电、太阳能发电等清洁能源正在加快替代。 今 年 1-4 月，风电、核电、太阳能发电等占总发电量的比例由去年同期的 9.3%增长到 11.0%，而火电和水电占比均有下降： 火电占比由去年同期的 77%下降至 76%，水电占比由 14%下降至 13%。 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 7 图表 5. 各类发电量占总发电量比例 81 % 82 % 84 % 84 % 82 % 82 % 79 % 83 % 79 % 80 % 75 % 75 % 74 %73 % 77 % 76 %16 % 16 % 14 % 14 % 15 % 15 % 17 % 13 % 16 % 15 %19 % 18 % 18 % 17 % 14 % 13 %2.3 % 2.1 % 1.9 % 1.9 % 2.0 % 1.9 % 1.8 % 1.9 % 2.0 % 2 .1 %2.2 % 3.0 % 3.6 % 4.0 % 2.8 %4.0 %0 % 0 % 0 % 0 % 1 % 1 % 2 % 2 % 3 % 2 % 4 % 4 % 3.8 % 4.8 % 4.9 % 5.2 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171-4M20171-4M2018其它 风电 核电 水电 火电资料来源： 万得资讯，中银证券 图表 6. 各类发电量单月同比增速 ( 15 .0)( 5.0 )5.015.025.035.045.055.065.075.02016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05总发电量增速 火电增速 水电增速 核电增速 风电增速资料来源： 万得资讯，中银证券 由于 经济逐渐下行为市场一直预期，我们预计下半年火电发电量同比增速将会放缓，由于今年以来火电发电量增速超预期，我们把全年火电发电量增速由 3%提升至 4%。根据各下游需求行业在煤炭消费 的占比， 我们预计 2018 年煤炭需求同比增长 0.33%，增速较 17 年回落 0.1 个百分点。 尽管去年和今年煤炭消费可能有微弱增长，但中长期看，煤炭需求顶峰已过，长期下降的趋势并没有改变。 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 8 图表 7. 煤炭下游需求增速 年份 火电发电量增速 (%) 生铁产量增速（ %） 水泥产量增速（ %） 尿素产量增速（ %） 散煤消费增速（ %） 煤炭需求增速（ %） 2004 0 26 12 11 2005 14 28 11 6 2006 15 20 16 13 2007 15 15 14 12 2008 3 (0) 5 4 2009 7 16 18 11 2010 12 7 16 (7) 2011 13.9 8.4 16.1 5.7 12.0 2012 0.6 3.7 7.4 13.9 10.0 2013 6.9 6.2 9.6 10.1 3.2 2014 (0.4) 0.5 1.8 (3.0) (2.9) 2015 (2.8) (3.5) (4.9) 7.6 (3.7) 2016 2.6 0.7 2.5 (10.1) (1.2) 1H2017 7.1 3.4 0.4 1.0 2017 4.6 1.8 (0.2) (9.2) (8.2) 0.44 2018E 4.0 0.5 (1.5) (3.0) (7.2) 0.33 资料来源：万得资讯，中银证券 预测 经济下行压力渐显 ，风险偏好下降 今年以来在经济下行压力渐显、贸易战爆发并升级、信用违约、货币政策偏紧、汇率贬值、房地产政策收紧的不利背景下，风险偏好明显下降，上证综指下跌 15%左右，煤炭板块下跌了 20%。 今年 1-5 月固定资产投资增速，除房地产投资增速有所反弹外，全社会、制造业均呈现低位运行状态，而煤炭固定资产投资增速再次由正转负，为 -5%。今年以来基建投资增速下滑非常明显。社会融资规模下降明显。 具有领先性的社融回落、实际利率偏高、房地产销售下滑、商品去库存，预示经济处在 回调的通道。 展望今年下 半年，经济可能在节奏上有短期修复，但下行的趋势可能难以逆转， 风险偏好的提升可能会受到压制， 继续 影响风险资产价格。 图表 8. 固定资产投资累计增速 ( 40)( 30 )( 20 )( 10 )010203040502012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02全社会 煤炭开采 房地产 制造业资料来源： 万得资讯，中银证券 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 9 图表 9. 房地产数据，商品房销售面积增速下滑明显 ( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )0102030405060Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18新开工面积增速 房地产开发投资增速 商品房销售面积增速资料来源： 万得资讯，中银证券 图表 10. 基建与房地产投资增速，基建投资下滑明显 0510152025302014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04基建投资增速（不含电力） 房地产投资增速资料来源： 万得资讯，中银证券 图表 11. 近期 社会融资规模下滑明显 05000100001500020000250003000035000400002013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04资料来源： 万得资讯，中银证券 2018 年 7 月 1 日 煤炭行业 2018 年中期策略 10 供应侧：现阶段供应偏紧 产量对需求变化的适应能力不足 今年 1-5 月我国原煤产量 13.98 亿吨，同比增长 4%，比 2017 年稍快，但由于去年产量低于预期，今年至今总体来看供应的释放不快， 缺乏弹性， 对需求变化的适应能力不足。今年 5 月，火电同比大幅增长 10%，然而煤炭产量只同比增长 3.5%，环比 4 月增长 1.3%。今年以来，尽管需求变化比较大（如火电、生铁、水泥等产量环比变化 -6%-6%），但煤炭产量的变化情况非常小，只有 1%，供应弹性的缺乏造成了煤价的大起大落。 图表 12. 我国原煤产量及增速 ( 15 )( 10 )( 5)051015200510152025303540452004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 5M 20 18（亿吨）我国原煤产量及增速资料来源： 万得资讯，中银证券 图表 13. 煤炭及下游需求行业产 量环比变化，近年来煤炭产量弹性变小 - 40 %- 30%- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16 Oct-16 Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18原煤 生铁 水泥 火电原煤及下游行业产量环比变化资料来源： 万得资讯，中银证券