水泥行业信用风险报告.pdf

行业 2017 年 1 6 月，基础设施建设和房地产投资有所回升，对水泥需求形成较好的支撑，行业内企业利润水平显著提升；水泥行业供给侧改革继续推进，区域自律、竞合和错峰生产等得到较好贯彻执行，行业集中度继续提高。 债市 2016 年以来水泥行业发债规模同比下降，仍以超短期融资券为主，中票及公司债等中长期债券发行比例有所提高；债务期限结构有所优化，但仍无法与资产结构相匹配。 2016年前三季度，水泥行业级别及展望调整多为下调；2017年 1 6月，级别及展望调整以上调为主。 企业 水泥产品价格的稳定提高使得行业盈利能力持续提升，但仍需关注前期产能大幅扩张造成的行业产能过剩及杠杆率水平较高的问题；可重点关注冀东水泥战略重组前后的产能协同及盈利能力变化。 展望 预计 2017 年下半年水泥价格将保持稳步增长，有利于行业财富创造能力的继续提升 ,但短期内水泥企业产能利用率仍将处于较低水平。另外，行业集中度的继续提高将会更好地发挥大型水泥企业的协同效应，供给侧改革行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 强周期 行业 周期阶段 景气上行 行业盈利性 2017H1 2016 营业收入增速 （ %） 20.19 1.20 毛利率 （ %） 28.50 27.60 净利率（ %） 7.26 5.91 行业竞争性 2017H1 2016 CR10（ %） - 57.00 应收账款周转 （天） 60.80 62.17 行业负债与流动性 2017H1 2016 资产负债率 （ %） 58.84 59.22 EBITDA利息保障 倍数 （倍） 10.92 6.94 行业信用利差 （ BP）： AAA 87.53 117.36 AA+ 168.48 120.15 AA 190.74 269.34 水泥行业信用风险报告 大公国际工商一部 韩光明 王梦晗 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 / 14 背景下水泥行业将保持稳 定的信用水平。 一、行业发展 2016年 下半年以来， 水泥需求低迷现象受基础设施建设及房地产开发投资回升而有所改善 从水泥行业的下游消费需求结构来看，基础设施建设投资和房地产开发投资在总的水泥消费中占比很高，另外民间消费如产业园区厂房及自发性新型农村建设等也是水泥下游消费的重要构成部分，现阶段基建、房产开发及民间消费在总的水泥消费中占比约为 40%、 30%和 30%。在对产品品质要求方面，基础设施建设和房地产开发投资对于水泥标号的要求较高，均为 42.5 及以上；而民间消费方面，虽国家已要求水泥企业取消生产 32.5 标号水泥，但民间消费者从成本角度考虑，更愿 意选择价格较低的 32.5标号水泥。 2016 年下半年以来，基础设施建设投资及房产开发投资增速的回升对水泥下游消费需求的拉动较大。 2016年及 2017年上半年，全国固定资产投资完成额分别为 59.65万亿元和 28.06万亿元，同比分别增长 8.1%和 8.6%。 2016年以来，地面交通、综合地下管廊、海绵城市建设等基础设施建设投资规划密集出台， 2016年及 2017年上半年基础设施建设投资完成额分别为 15.20 万亿元和 7.45 万亿元，同比分别增长 15.7%和 16.9%。房地产投资方面，受 2016年下半年房地产市场火热 的带动，房地产投资增速再次持续上升；虽 2016 年 9 月以来各地相继出台各种房地产调控政策，但 2016年及 2017年上半年，房地产开发投资完成额分别为 10.26 万亿元和 5.06 万亿元，同比仍分别增长 6.9%和 8.5%。基础设施建设及房地产开发投资回升促进了水泥需求量，持续低迷的现象得到了一定的改善。 能源和运输成本的提高加大水泥企业成本控制压力，但行业供给侧改革的推进改善了供需关系，水泥行业向下游转嫁成本能力提高，使得水泥产品销售价格增幅超过成本，行业盈利能力得到提升 行业展望 3 / 14 水泥产业成本主要包括能源、原材料、折旧、运 输、人力等，考虑到折旧、人工成本作为固定成本，整体变化不会太大；同时电力价格受国家及发改委控制，整体变动也不是很大，因此水泥生产成本的主要变量是煤炭价格，单吨水泥盈利主要由水泥煤炭价差决定。煤炭作为水泥生产成本的重要因素，在采用新型干法生产工艺时，占比仍保持在 40%以上。而近些年，水泥产量持续正增长，所以水泥行业盈利上下波动也主要取决于煤炭和水泥价格差。 2016年以来，政府推动煤炭行业从供给侧发力， 2016年 4月以来，煤炭价格出现明显回升，以中国煤炭价格指数为例， 2016年 12月 30日，价格指数为 160.00，较2016年 4月增长 28.10%。此外， 2016年 8月，交通部及公安部联合发布整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案的通知，加大了公路超载超限的整治力度，各种车型载重上限均有一定的下调，使得水泥企业的原材料、能源运输及水泥产品运输成本有所增长。能源和运输成本的提高加大水泥企业成本控制压力。 2016年以来，水泥行业供给侧改革继续推进， 2016年 5月 18日，国务院办公厅发布关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 (国办发【 2016】 34号 )，明确提出在限制新增产能、淘汰落后产能的基础上，将推进错峰生产列入水泥行业压减过剩产能的政策中，将停止生产 32.5等级复合硅酸盐水泥，重点生产 42.5及以上等级产品列入到加快转型升级之中。在行业政策的推动下，各地方政府、行业协会和大企业加大了水泥错峰生产的力度，扩大了水泥错峰生产的范围，内蒙古、山西、重庆、山东、浙江等省份都已下发水泥夏季错峰生产计划相 关文件，水泥错峰生产由北方地区延伸至南方各省，错峰生产的覆盖面更广。错峰生产的扩大执行有效缓解了过剩产能，平衡了市场供求关系。 随着供给侧推进，行业去产能加速，行业整体供需关系有所改善，水泥行业向下游转嫁成本能力提高。 2016年下半年以来，水泥产品平均售价持续稳定提升，第四季度表现出较大幅的提升， 2016年 12月 31行业展望 4 / 14 日，普通硅酸盐水泥 P.O42.5售价为 322.10元 /吨，同比增长 38.54%。2017年以来，水泥产品平均售价保持稳定增长， 2017年 8月 20日，普通硅酸盐水泥 P.O42.5售价为 338.20元 /吨，较年初增长 5.00%。水泥产品销售价格的增幅超过成本增幅，使得水泥行业盈利得力得到提升，2017年 1 6月，水泥行业利润达到 334亿元，同比增长 248%，行业利润率达到 7.26%，已经高于工业平均利润率 6%左右的水平；同期全国水泥产量 11.1亿吨，同比增长 0.4%，水泥产量的逐步稳定表明水泥需求已进入高位平台期。 现阶段水泥行业产能过剩情况依然严峻，但行业集中度的提高有利于大型水泥企业充分发挥其主观能动性，对全行业的产能及价格的控制力度将会加大，有利于行业财富创造能力的提升 随着水泥行业供给侧改革的 深入，去产能化逐步加深， 2017 年上半年水泥行业通过持续的错峰生产和加强环保管制等措施对供需关系进行了改善，水泥库存水平大幅低于 2016 年上半年，行业整体呈现量价齐升的态势。但由于前期产能的无序扩张导致整体产能规模仍较大，截至 2017年 6月末，全国水泥企业共计 3,465家，熟料总产能 20.20 亿吨，水泥产能 38.30 亿吨， 2017 年上半年我国水泥熟料产能利用率为 66%，同比略有上升，但产能过剩情况依然严峻，与80%的合理值仍然存在一定距离。 2017年 6月中国水泥协会发布水泥工业“十三五”发展规划称，至 2020 年要压减 20%水泥熟料产能（ 4 亿吨），水泥熟料产能利用率超过 80%，水泥行业整体去产能压力仍然很大。 实施供给侧改革以来，水泥行业通过禁止新增产能、实行错峰生产、去产能、提高行业集中度及优化产品结构等措施对供给侧改革进行落实。但在实际的操作过程中，相应的措施却因行业内企业较多不易于管理，而未执行到位。例如，在冬季错峰生产期间，一些水泥企业为周转资金，提前以较低的价格锁定未来且先行开票，待恢复生产之后会使得区域内水泥价格持续走低；去产能、提效益方面，在一些行业展望 5 / 14 行业集中度较低的区域，由于形成不了协调效应，水泥 企业自律意识较弱，低价竞争、非理性增加产能等行径屡见不鲜；又如优化产品结构方面，为提高去产能及完善行业竞争格局，国家要求 2015年 12月1日起取消标号 32.5复合硅酸盐水泥，但目前标号 32.5复合硅酸盐水泥在市场份额中占比仍超过 50%。 对于水泥市场的调控，在国家运用宏观调控手段进行调整的同时，具有较高的区域市场集中度的大型水泥企业也承担着对市场进行调节的责任。大型水泥企业在并购重组后按照供给侧改革的要求淘汰落后产能，可达到去产能及提高市场定价能力，同时也进一步提高了行业的集中度，可以充分发挥区域协同效应， 实行错峰生产、取消低标号水泥、禁止新增产能等措施，保证市场供求关系，进而稳定市场价格。 表 1 我国水泥市场竞争格局 区域 主要省市 区域竞争态势 主要企业 华北 北京、天津、河北、 山西、内蒙古 京津冀区域行业集中度较高， 市场环境较好 冀东水泥 、金隅股份、蒙西水泥 东北 辽宁、吉林、黑龙江 下游需求疲软 、价格逐步走低，缩小与全国的价差 北方水泥、 亚泰集团 、 冀东水泥 、 山水水泥 华东 上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东 市场相对成熟、 产能淘汰开始较早 ，区域供给较稳定 海螺水泥、南方水泥、中联水泥、山水水泥、红狮水泥、万年青水泥、福建水泥 中南 河南、湖北、湖南、 广东、广西、海南 广东下游需求旺盛，需从外地调入部分水泥；广西产能较大且较为分散，市场竞争激烈；河南、湖北、湖南三省水泥产能大，但相对集中；海南产能较小，市场相对独立 海螺水泥、南方水泥、华润水泥、天瑞集团、华新水泥、台湾水泥、红狮控股、同力水泥、中材水泥、塔牌集团 西南 四川、云南、贵州、 西藏、重庆 前期产能集中释放， 市场竞争激烈 ，随着西南水泥整合，市场集中度提升 西南水泥、海螺水泥、峨胜水泥、四川双马、台湾水泥 西北 陕西、甘肃、宁夏、 青海、新疆 新增产能大量投产， 产能过剩问题逐步显现 ，市场竞争加剧 海螺水泥、 冀东水泥 、 天山股份 、青松建化、宁夏建材、祁连山水泥 数据来源：根据公开 资料整理 目前产业集中度的提升主要靠政府推动，如“两材合并”、金隅股份并购冀东集团，今后还会有央企与地方国企的整合，这都涉及到跨地区的资本整合，难度较大。但在已重组的案例中，中国建材与中行业展望 6 / 14 材集团“两材合并”之后，重组后的中国建材集团通过“四大优化”和“六大整合”，拥有 26 家研究院所， 3.8 万名科技工作者、 9,000项专利，在 102 家中央企业中排名第 18 位，具有很强的技术创新能力 ,整体竞争力大幅提升。金隅股份并购冀东集团之后，水泥产能规模达到 17,346万吨 /年，仅次于中国建材集团及海螺水泥，位于国内第三，熟料产能达到 10,844 万吨 /年，熟料生产线达到 85 条；较强规模效应使得金隅股份水泥产品在北京及华北地区有很强的区域优势和很高的市场占有率，水泥销量分别占北京和华北市场总量的 66%和 59%， 其中高标号水泥市场份额占 70%左右，与冀东集团的战略重组使得金隅股份的熟料和水泥产能及产销量均得到较大提升。综合来看，大型水泥企业的主观能动性的发挥，将可维护水泥行业的健康发展，对全行业的产能及价格的控制力度将会加大，有利于行业财富创造能力的提升。 二、债市表现 （一）融资情况 2016年以来水泥行业发债规模同比下降，仍以超短期融资券为主，中票及公司债等中长期债券发行比例有所提高；债务期限结构有所优化，但仍无法与资产结构相匹配 从发债情况来看， 2015 2016 年及 2017 年 1 6 月，水泥行业发债数量和发债规模持续降低。 2016年，建材行业发债数量为 74支，同比减少 35支，发债规模为 1,119.50亿元，同比大幅下降 33.44%。2017年上半年，水泥行业发债数量及规模仍继续下降，分别为 24支和 255.00 亿元。水泥企业发债规模降低的原因主要在于两点，一方面是去产能背景下行业禁止新增产能而使得资金需求量降低，另一方面是债券市场融资成本的提高使得一些水泥企业放弃发债计划。 行业展望 7 / 14 表 2 2015年以来水泥行业发债情况（单位：亿元、支） 项目 2015年 2016年 2017年 1 6月 水泥业发债规模 1,682.00 1.119.50 255.00 水泥行业发债数量 109 74 24 数据来源： Wind资讯 从债券品种来看， 2015 2016 年及 2017 年 1 6 月，水泥行业债券融资期限仍以超短期融资券为主， 2016 年公司债券及中期票据的发行规模在总发债规模中的占比有所提升，整体债务期限结构有所优化，但与以固定资产、在建工程等非流动资产为主的资产结构仍不相匹配。 表 3 2015年以来水泥行业发债品种结构（单位：亿元、 %） 项目 2015年 2016年 2017年 1 6月 债券种类 金额 占比 金额 占比 金额 占比 超短期融资券 1,205.00 71.61 635.00 56.72 198.00 77.65 中期票据 191.00 11.36 211.00 18.85 11.00 4.31 公司债 39.00 2.29 154.50 13.80 22.00 8.63 其他 248.00 14.74 119.00 10.63 24.00 9.41 合计 1,682.00 100.00 1,119.50 100.00 255.00 100.00 数据来源： Wind资讯 从发债主体级别来看， 2015 2016 年，水泥行业发债主体级别除一期 2.00亿元私募债及违约企业存续债券意外，均处于 AA及以上。2017年上半年，发债主体级别均在 AA以上，其中 AAA级别在发债总量中占比达到 66.27%， AA+为 26.27%，发债主体逐年向高级别集中，且企业类型主要为大型央企以及地方国有大型建材企业。 行业展望 8 / 14 图 1 2015年及 2016年水泥行业发债级别分布情况 数据来源： Wind资讯 就水泥行业的存续债券情况来看，由于超短融的发行量较大，因此债券期限主要是以一年内为主；另外 2016年以来发行难度的加大，使得发债主体主要为央企及地方国企。 按照各评级机构所拥有建材存续企业来划分， AA+至 AAA 建材企业，主要集中在大公、中诚信及联合，主要为大型央企以及地方性国有企业； AA-至 AA建材企业则主要集中在中诚信、联合、鹏元及新世纪，主要为央企子公司、地方性国企及民营企业。水泥行业几无 AA-以下发债企业。 整体来看， 2016 年以来，水泥行业债券发行规模降幅较大，仍以超短融资券为主，期限结构有所优化但 与资产结构不相匹配，流动资产对流动负债的保障能力较弱，仍有待进一步改善；行业内发债企业级别主要集中在 AA 以上，且以国有企业为主，民营企业在债券市场发行难度较高，国家货币政策及银行信贷政策对其持续经营会产生较大影响。 （二）级别变动 2016年下半年以来，水泥行业级别调整有所放缓，随着水泥价格的持续提高，水泥企业财富创造能力有所提升，整体信用风险较为稳定 2015年至 2016年上半年，受宏观经济增速放缓、固定资产投资行业展望 9 / 14 及房地产投资增速放缓影响，使得水泥行业在需求端持续低迷，产品销售价格持续较大幅降低； 2016 年前三季度，行业内企业信用级别及展望的调整多为下调，由于行业周期性因素影响范围居多，因此主要以展望的调整为主，如天山水泥、亚泰集团等评级展望均由稳定调整为负面，冀东集团主体级别被下调，主要基于其盈利能力继续降低以及未来的交易事项可能会使其失去对冀东水泥的控制地位。从整体的调整来看， 2016年前三季度，从调整的方向来看，下调走势明显；根据调整的时间，展望的下调主要集中在 6、 7 月份，此时段恰是跟踪期，所用财务报表为 2015 年及 2016 年一季度数据， 2015 年的行业颓势及 2016 年一季度错峰停产及开工量较少，使得整体财务数据大幅下滑，各评级机构对建材企业整体信用能力的趋势持消极态度，导致展望下调较多；级别调整方面，仅山水水泥和冀东集团下调了级别。 2016 年前三季度，有两家企业上调级别，一家为尧柏水泥，主营特种水泥，走产品差异化路线；另一家为央企子公司中建西部建设股份有限公司，其本身是西北地区最大的预拌混凝土生产企业，同时股东背景使得其混凝土施工项目承接较为稳定。 表 4 2016年以来 水泥 行业发债企业的主体级别及展望调整情况 公司名称 评级机构 调整前 调整后 级别 调整时间 级别 展望 级别 展望 山东山水水泥集团有限公司 中诚信国际 CC - C - 2016/01/05 冀东发展集团有限责任公司 联合资信 AA+ 稳定 AA+ 负面 2016/01/08 尧柏特种水泥集团有限公司 联合资信 AA 负面 AA 稳定 2016/01/11 中建西部建设股份有限公司 中诚信国际 AA 稳定 AA 正面 2016/06/02 新疆青松建材化工（集团）股份有限公司 中诚信证评 AA 观察 AA 负面 2016/06/08 新疆天山水泥股份有限公司 联合资信 AA 稳定 AA 负面 2016/06/24 冀东发展集团有限责任公司 鹏元 AA+ 负面 AA 负面 2016/06/27 冀东发展集团有限责任公司 联合资信 AA+ 负面 AA 观察 2016/07/08 吉林亚泰（集团）股份有限公司 联合资信 AA 稳定 AA 负面 2016/07/15 吉林亚泰（集团）股份有限公司 中诚信国际 AA 稳定 AA 负面 2016/07/27 北京金隅股份有限公司 大公 AA+ 稳定 AAA 稳定 2017/04/27 唐山冀东水泥股份有限公司 大公 AA+ 负面 AA+ 稳定 2017/05/19 新疆青松建材化工（集团）股份有限公司 中诚信证评 AA 负面 AA- 观察 2017/06/05 冀东发展集团有限责任公司 联合资信 AA 观察 AA 稳定 2017/07/03 吉林亚泰（集团）股份有限公司 中诚信国际 AA 负面 AA 稳定 2017/07/28 数据来源： Wind资讯 行业展望 10 / 14 2016 年下半年以来，随着水泥行业供给侧改革的推进，政府加大对水泥错峰生产的管控力度，淘汰落后产能，一定程度上缓解了产能过剩的矛盾；此外，大型企业的整合进一步提升了行业集中度，水泥企业经营由“低价走量”转向“提价求效益”，下游需求的复苏同时推动了水泥价格逐步回升，水泥企业盈利能力及偿债能力有所好转，2016年全年财务指标较 2015年有较大提升。在此背景下，水泥企业财富创造能力及偿债能力得到提升，信用风险有所改善，行业内发债企业主体级别及展望主要以上调为主，级别调整方面，金隅股份随着对冀东集团战略重组的完成， 各业务板块纵向一体化产业链规模优势及协同效应持续增强，水泥与混凝土业务经营规模得到扩大，行业地位及市场占有率进一步提高；展望调整方面，冀东水泥及亚泰集团在2017 年跟踪期评级展望由负面调整为稳定，冀东集团由观察调整为稳定。 （三）行业利差 2017年上半年，水泥行业信用利差总体呈现出一定的波动性；与其他行业对比，水泥行业的融资成本处于适中水平 2017年 1 6月，水泥行业信用利差出现出一定的波动性，其中第二季度波动幅度要大于第一季度。水泥行业各信用等级发债企业利差在 2017 年第一季度相对较为稳定， AAA 级发 债企业利差由 1 月 3日的 99.49BP波动下降至 3月 31日的 97.37BP， AA+级发债企业利差由 1月 3日的 122.75BP波动下降至 3月 31日的 102.18BP， AA级发债企业利差由 1月 3日的 205.57BP波动下降至 3月 31日的 193.59BP。 进入到 2017 年第二季度之后，水泥行业发债企业利差出现较大波动。 AAA级发债企业利差在 4月 25日上升至上半年最高点 128.46BP，而后在 6月 30日降低至上半年最低点 87.53BP； AA+级发债企业利差在 4月份起波动走高，直至 5月 27日达到 221.19BP的最高 点，而后在 6月 30日跌至 168.48BP，上半年最低点出现在 2月 3日的 89.80BP，AA+企业利差波动较大的原因可能基于利差较小的金隅股份于 2017