2018H2中国宏观展望：枕戈待旦.pdf

宏观 报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 枕戈待旦 证券 研究报告 2018 年 06 月 21 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 songxuetaotfzq 李雪 联系人 lxuetfzq 赵宏鹤 联系人 zhaohonghetfzq 相关报告 2018H2 中国宏观展望 宏观经济仍 处于短周期下行阶段 下半年 ， 宏观经济仍 处于 2017 年 4 季度以来的短周期下行阶段，固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。 但从节奏上看 ，固定资产投资增速可能在 3 季度出现阶段性回升 ，全口径基建投资有望迎来反弹，全年增速小幅回升至 8%-10%。 2-3 季度 ， PPI 和 名义 GDP 增速将从前期的快速回落期进入平台期。 进入 4 季 度，在国内环保巡查冬季限产和 外部需求可能进一步走弱 的共振下，宏观经济可能再次进入下行通道。预计全年实际 GDP 增长 6.5%-6.6%，名义 GDP 增长 9.5%-9.8%。 紧信用 和 适当宽货币仍是货币政策 主基调 下半年，紧信用 和 适当宽货币仍将是货币政策主基调，但 央行可对货币宽松的程度和节奏相机抉择，同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌。 表外融资 持续回表，但表内信贷无法完全承接，因此社融增速的下降不仅是周期性的，更是结构性的。预计未来社融增速将向广义货币 M2 增速以及名义 GDP 增速逐渐靠拢，全年回落到 9.5%-10%区间内。 信用风险暴露和债务清算 进一步触及核心 下半年，信用风险暴露和 债务清算会进一步触及核心，需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险 ，提防信用风险对债市流动性的冲击以及对 股权质押比例较高的个股 的风险传导。信用风险仍然是结构性出清过程中的个体性风险，当前经济结构 并没有出现明显 问题，经济下行压力也小于 2014 年，需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空。 社会融资和广义财政是牵引经济的两条主线 下半年，在“钱从哪儿来”这个大问题下，社会融资规模和广义财政支出将成为牵引经济走向的两条主线，因此经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。在外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。 目前来看， 货币和财政两端都保留了相机 抉择的空间， 可以在稳增长与防风险之间动态权衡 和协调配合 。预计年内 还会发生 1-2 次降准 。 非美国家金融资产将在强美元中 持续高波动 下半年， 美国经济将处于短周期加速赶顶的状态 ， 在税改和油价的刺激下 ， 投资和消费仍然强势 ，但 产出和出口的持续性存疑 。上半年欧洲和日本经济跟随中国进入后周期，投资和出口在高油价和货币升值的冲击下走弱。美国和欧洲日本经济的分歧反映在了市场对美日欧货币政策预期的反转上，进而带来了 2 季度以来的美元走强。下半年，非美国家的金融资产将在强美元的环境下持续高波动。 国内大类资产配置策略：从类滞胀到衰退 下半年 ，经济将 从短暂的 类滞胀过渡到衰退象限， 因此 大类资产的排序应为：利率债 商品（农产品 工业品） 股票 信用债。我们去年制定的年度宏观策略“新经济 +核心资产 +漂亮 alpha”仍然适用：在金融收缩期中，能活下来的才是核心资产，创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。“买便宜的好资产”的价值投资思路会持续，不存在风格上的切换，只有好资产与坏资产的分化，有确定性和没有确定性的分化，自己造血的资产和靠外部输血的资产的分化。往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业 的创新升级和经济的内生增长。 风险 提示 ： 外部环境显著变差；信用风险过度暴露；经济政策松紧失调 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 上 半年资产表现如何？我们看对 和 看错了什么？ 年初至今， 大 类资产排序表现最好的是债券，也是唯一正回报的资产，商品表现略好于股票，股票整体负收益，还有明显的结构分化。年初时，市场普遍认为今年上半年股票比债券更有机会，事实证明宽货币（利好利率债和成长股）和紧信用（利空信用债和周期股）的落地时点和推进力度都超出了市场预期。 大类资产的整体表现，反映出宏观经济进入到了商业周期的后周期 ， 债 商 股的排序反映出商业周期正位于滞胀和衰退的临界象限。 因此，至少在今年下半年，我们将 大概率 看到： 1. 经济或在节奏上有短期修复，但持续超预期的可能性不大； 2. 风险偏好提升受到压制，风险资产价格弱势震荡； 3. 银行间流动性 边际 改善，但股票市场流动性边际消散； 4. 无风险收益率下降，但信用债利率上升，信用利差和评级利差走阔，融资需求整体回落。 易经乾卦 用龙的六种形态代表运势 ，这种形象的表述与投资时钟的象限相对应。未来半年，风险资产的投资策略对应于 “潜龙勿用” 即资产价格继续在紧信用去杠杆中重估，资产质量 在债务出清和产能出清中结构性改善，但 beta 投资者的时候未到 。这 个阶段 ，策略应重视结构中的 alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。整体上应缩短久期、降低杠杆，保存流动性，等待货币信用政策对冲（利好周期）和新经济加速催化（利好成长）带来的投资机会。这个阶段会有很多 估值偏低 的股票，也会有很多股票继续跌，但是放在更长的时间维度来看，也是最适合价值投资者入场的底部区域，做时间的朋友。 以上是我们下半年宏观展望的标题 “枕戈待旦”的由来。 图 1：年初至今各资产涨幅（更新至 6 月 20 日） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 上半年我们看对 和 看错了什么？ 今年上半年 ， 宏观经济和资产价格的整体走势基本都在我们去年底发布的年度策略报告亮点在结构的 预测 范围内， 比如 ： 1 季度无风险利 率 下行 ， 债券慢牛 ；提示 2 季度信用债、非标、城投的 信用风险暴露 ，信用利差和评级利差走阔；策略从 beta 驱动 转向 alpha驱动；宏观数据 波动性 下降，结构分析比总量分析更重要；全年通胀压力不大； 短周期进入下行通道， 但是新旧动能的转换 给 微观带来支撑 。（详见亮点在结构： 2018 年 中国 宏观 经济 展望 ， 2017.11.10） 今年上半年，股票市场出现了明显的结构分化，下图是今年 1 季度涨幅榜前 15 名行业 （申万 III 级分类），这 15 个行业基本 属于三大类：生物医药、 ICT、消费服务， 其中 9 个 行业属于我们在去 年 底 的报告 站在未来的风口上 2中 根据 年度宏观策略 新经济 （产业周期） +核心资产 （金融周期） +漂亮 alpha（结构转型） 筛选出 的 “风口行业” 环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备 。 目前2.5% 2.1% 1.9% 0.6% -3.4% -10.7% -11.6% -12.9% -14.1% -17.9% -18%-13%-8%-3%2%宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 看，只有环保和汽车零部件不在 1 季度涨幅榜前 15 名 。 图 2： A 股涨幅前 15 板块（更新至 18 年 Q1） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 就像我们在开头说的 ，宽货币和紧信用的落地时点和推进力度超出了市场预期，也略超我们预期，使得亮点在结构的预判 出现了两处瑕疵 ：第一处是我们预判利率债 1 季度后缓慢走牛， 实际情况是 4 月 17 日央行 宣布降准后利率 快速下行 。利率触及 3.5 后我们警示了短期上行风险，并判断 2 季度 10 年国债收益率中枢在 3.60%-3.65%之间（到 6 月 20 日 2季度均值 为 3.65%）（详见降准后的反思和利率展望 ， 2018.4.23）；第二处是我们筛选的“风口行业”包括了紧信用下表现不佳的环保，原因是我们 低估 了年初以来 地方政府债务纪律约束的执行力度 ，因而忽视 了 to G 类企业的 现金流问题。 2. 2018 年下半年 ， 中国宏观展望 下半年 ， 宏观经济仍 处于 2017 年 4 季度以来的短周期下行阶段，固定资产投资增速和社融增速趋势性下行。 但从节奏上看 ，固定资产投资增速可能在 3 季度出现阶段性回升 ，全口径基建投资（含电力）有望迎来反弹，全年增速小 幅回升至 8%-10%（ 接下来投资需求怎么看 ， 2018.5.19）。今年 2 季度以来，在产出复工和政策微调的帮助下，微观数据的修复比宏观更加明显。 2-3 季度 ， PPI 和 名义 GDP 增速将从前期的快速回落期进入平台期。进入 4 季 度，在国内环保巡查冬季限产和 外部需求可能进一步走弱 的共振下，宏观经济可能再次进入下行通道。 预计全年实际 GDP 增长 6.5%-6.6%，名义 GDP 增长 9.5%-9.8%。 下半年，中美贸易无论是对立 还 是谈和 ， 贸易摩擦对风险偏好的冲击将逐渐 减弱，但中美在政治层面和科技层面的博弈和对抗将在未来数年以不同形式反复出现，成为中美关系的新常态。 国内会抓住一切博弈缓和的窗口，在不发生系统性风险的前提下进一步推进结构性去杠杆，被贸易摩擦中断的资产重估已回归正常轨道。 可预见的是 ， 打破刚 兑 、出清僵尸企业 、 抛售资产 、信用风险 释放 将 在下半年 更加常见。 下半年， 紧信用 和 适当宽货币仍将是货币政策的主基调，但是央行 可 对货币宽松的程度和节奏相机抉择 ，同时也将释放信号防止市场对信用违约过度恐慌 。 表外融资需求持续回表，但表内信贷无法完全承接，因此社融增速的下降不仅是周期性的 ，更是结构性的，就像电脑磁盘清理碎片后的压缩过程。 预计未来社融增速将 向 广义货币 M2 增速 以及名义 GDP增速 逐渐靠拢 ，全年回落到 9.5%-10%区间内 。 2020 年底的去杠杆目标完成之前 ，表内信贷 需要 承接大量到期表外资产回表，理财新发产品需要净值化管理且不能续接非标等表外老资产，因此扩容表内信贷、补充 银行资本 将成0510152025互联网零售与直销生命科学工具和服务软件个人用品互联网软件与服务航空货运与物流信息技术服务医疗保健设备与用品医疗保健提供商与服务家庭用品电脑与外围设备综合消费者服务制药生物科技电子设备、仪器和元件2017年 11月报告站在未来的风口上 2：风口中的风口中，自上而下梳理出了 9个风口中的风口行业： 环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备 单位： % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 为商业银行和监管政策要考虑的重心。目前来看，监管层约束货币基金、扩充表内信贷额度、降低拨备覆盖、放松存款偏离、补充银行资本等，都是一盘棋。在打破刚兑、清理资金池、穿透监管的 要求 下， 商业银行体系 重回 金融压 抑 几乎是 必然 结果 。 下半年， 信用风险暴露 和 债务清算会进一步触及核心，需重点关注潜在信用债违约主体的个体性风险 ，提防信用风险对债市流动性的冲击以及对 股权质押比例较高的个股 的风险传导。 信用风险仍然是 结构性出清过程中的个体性风险，今年以来非金融类信用债年化 违约率约为 0.26%（包括 企业债、公司债、中票、短融、 PPN、 可交换债 ），略高于美国投资级债券 ，显著低于美国公司债券总违约率 ，高债务风险上市公司在 A 股占比 约为 3.2%-3.5%。（详见病树前头万木春 ， 2018.6.19）当前 的 经济 结构 并没有出现明显 问题， 经济下行压力也小于 2014 年， 需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空，经济基本面可能不会成为影响下半年股债走势的主导因素 。（详见现在和 2014 年不一样 ， 2018.5.27） 下半年，在“钱从哪儿来”这个大问题下，社会融资规模和广义财政支出将成为牵引经济走向的两条主线，因此经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。在全 年 外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。 目前来看，货币政策有进一步向宽松微调的空间，一般公共财政支出和地方债也有扩张的容量，货币和财政两端都保留了相机抉择 的空间，政策可以在稳增长与防风险之间动态权衡 和协调配合 。 预计年内 还会发生 1-2 次降准， 第一个窗口期在 6 月下旬 -7 月 上旬，主要缓解当前民营企业的融资困境，同时对应 7 月中旬 MLF 到期高峰和 7 月下旬财政缴款高峰；第二个窗口期在三季度末到四季度初，对应四季度近 1.3 万亿 MLF 到期以及潜在的经济下行压力。目前 R001 中枢在 2.6%，美国联邦基金目标利率为 1.75%-2%，如果美联储下半年加息 2 次，则目标利率将升高至 2.25%-2.5%，已经接近国 内基准利率。如果国内依然不跟随加息，可能对汇率带来较大贬值压力，据此 预 计下半年至少有 1 次公开市场利率加息。 （详见 社融、广义财政 牵引经济走向的两条 线 ， 2018.6.12） 表 1： MLF 后续到期情况汇总 日期 MLF 到期量（亿元） MLF 累积到期量（亿元） 2018/7/13 1885 1885 2018/8/15 3365 5250 2018/9/7 1765 7015 2018/10/13 4515 11530 2018/11/3 4035 15565 2018-12-6/14 4735 20300 2019/1/15 3900 24200 2019/2/13 3835 28035 2019-3-7/16 4315 32350 2019/4/17 3665 36015 2019/5/1 1560 37575 2019/6/6 4630 42205 2019/6/19 2000 44205 资料来源：中国人民银行网站，天风证券研究所 下半年， 美国经济将处于短周期加速赶顶的状态 ， 在税改和油价的刺激下 ， 投资和消费仍然强势 ，但 产出和出口的持续性存疑 。今年上半年，欧洲和日本经济跟随中国进入后周期，投资和出口在高油价和货币升值的冲击下走弱。美国和欧洲日本经济的分歧反映在了市场对美日欧货币政策预期的反转上，进而带来了 2 季度以来的美元走强。 下半年，非美国家的金融资产将在强美元的环境下持续高波动。 （详见 重新审视当下的全球经济 ， 2018.6.21） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3. 2018 年下半年 ， 大类资产配置策略 下半年大类资产配置顺序 ： 下半年 ，经济将 从短暂的 类滞胀过渡到衰退象限， 因此 大类资产的排序应为： 利率债 商品（农产品 工业品） 股票 信用债 。 我们去年制定的 年度宏观策略“ 新经济 +核心资产 +漂亮 alpha” 仍然适用于今年下半年和明年上半年 ，思路可以参考盘点 2017： 中国资产重估元年 （ 2018.1.1） ：在 金融收缩期中，能活下来的才是核心资产，创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心 。 “ 买便宜的好资产 ”的价值投资 思路会持续 ， 不存在风格上的切换，只有好资产与坏资产的分化，有确定性和没有确定性的分化，自己造血的资产和靠外部输血的资产的分化。往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业的创新升级和经济的内生增长。 3.1. 股票 信用收缩叠加经济进入后周期， 风险资产整体 将 表现为 抵抗中的弱势 震荡 ， 股市的 结构比17 年 更加分化。节奏上，三季度的固投和消费数据可能出现修复，将带来交易性机会；四季度内需和外需压力叠加，数据从短期修复重回滞胀 -衰退象限。 下半年股市 需要注意以下风险 ：一是提防上市公司的信用债和非标 违约对股票的传导 ；二是关注中美长期 博弈的环 境对于处在全球价值链中低端的非核心制造类企业的冲击；三下半年有可能出现油价二次见顶、美债利率突破 3.2、美股二次探底，投资者应高度关注外部环境变化带来的风险传导。 如前所述， beta 投资者的时候未到。 位于滞胀和衰退象限之间的投资时钟指向的 机会不多，主要是 结构性机会 ： 宽货币（成长龙头）、紧信用（核心资产）、后周期（必需消费、医药、商贸服务）、通胀防御（能源石化、公用事业、农业）的叠加 。 可选消费 和 必需消费分道扬镳，后者利润增速进入回升期，受益于生产资料对生活资料的价格传导；全年油价中枢抬升带来石化产业链的利润 回升 ； 宽货币利 多 成长股，但紧信用会把机会 压缩在 业绩持续稳定的头部企业。 上证综指股息比 7 年期 AA 债息为 1.35，位于 7 年历史 均值 （ 1.49）的下方 0.5 个标准差左右 ，也就是说股票相对于债券略有高估，股指仍以下方风险为主，但从统计概率上看指数的下方空间已经比较有限。当前（ 2018 年 6 月 20 日 ） A 股股息比债息的静态水平和动态趋势类似于 2012 年 3 月，当时 5 个月后股息比债息震荡见顶达到 2.0 的极值 （ 2012 年 8月）， 9 个月后上证综指弱势震荡见底（ 2012 年 12 月 ）， 15 个月后股息比债息二次见顶后回落 （ 2013 年 6 月），同时上证综指 开启趋势性大回升 。预计 2018 年 底 -2019 年 1 季度 ，A 股股息比债息将震荡见顶。 2019 年年中 ，中国经济的 商业周期将进入衰退期的末尾 ，股息比债息将逐渐顶部回落，同时美联储加息和美股调整也接近尾声，彼时或是 beta 投资者的最 佳入场时间。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3： A 股股息比债息位于历史均值以下 0.5 个标准差 资料来源： WIND， 天风证券研究所 3.2. 商品 下半年，南华商品指数将整体表现偏弱，工业品指数和农产品指数可能会出现分化。南华工业品指数比农产品指数已经位于历史均值以上 1 个标准差，理论上农产品指数的表现可能好于工业品指数。工业品指数表现可能出现 3 季度强、 4 季度弱的节奏变化。 3 季度初的悲观预期修复和 3 季度末的旺季开工需求都可能带来震荡中的反弹机会， 3 季度中的原油价格季节性冲高也可能带来能源石化的反弹。进入 4 季度后，环保巡查冬季限产再次形成压制开工的预期，同时信用收缩对固定资产投资增速的负面影响更加明显，工业品价格进入比较快速的回落通道。农产品整体上所处位置好于工业品，在后周期中的性价比更高。但需要注意贸易条件变化对不同区域定价的农产品的影响，如果中美贸易谈和，中国增加美国农产品进口，整体上对中国产区的农产品价格偏利空。 图 4：南华工业品指数比农产品指数位于均值以上 1 个标准差 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.04 1.11 1,9002,4002,9003,4003,9004,4004,9000.81.01.21.41.61.82.02011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05滚动市盈率 (TTM):上证 A股 :倒数 :/中债企业债到期收益率 (AA):2年 : 100 股息债息比均值 上证综合指数（右） 1.35 5122 3559 +1倍标准差 -1倍标准差 1.50 0.81.31.82.32.8南华工业品指数 /南华农产品指数 均值 2.55 +1倍标准差 -1倍标准差 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3.3. 利率 下半年， 长端利率 仍有下行空间，但可能需要在宽幅震荡中实现， 3.5%-4.0%都是有可能触及的位置。 一方面， 今年以来信用风险逐步发酵降低了机构的风险偏好， 5 月以来以盾安事件为起点引发了债市的“翘翘板效应”，相对利好利率债和高等级信用债。另一方面，国内债市经过去年的大幅调整后，在全球市场内具备了一定配置价值，加之国内资本市场逐步扩大对外开放，今年外资进入债市节奏有所加快。利率全年受益于实体经济融资需求增速回落，下半年可能有节奏上的反复，三季度经济或有预期修复，但持续超预期的可能性不大，预期调整可能使利率在三季度短期承压，但是四季度利率震荡中下行的走势较为明确。 对利率下行空间的制约主要来自于中美利差。 从近年的情况来看，中美 10 年期国债利差的下限在 50bp 附近，分别在 2015 年底、 2016 年底和今年 4 月触及，因此在技术面上对利率下限形成一定支撑。从基本面出发，可以将中美利差分解为：政策利率 差 +核心通胀差 +期限溢价 差 +主权风险溢价。 下半年，中美之间：政策利率差收窄（美联储加息）、核心通胀差收窄（美国经济周期赶顶、中国经济周期回落）、期限溢价差走扩（美债平坦化、国债陡峭化）、主权风险溢价微升（汇率微贬），所以中美利差的下限有小幅收窄的空间，10 年期国债收益率的底部在 3.5%左右。 利率的国内利空因素 来自 于 地方政府新增债券的供给增加。 今年前 5 个月地方政府发行债券绝 大多数为置换债券或再融资债券，新增债券仅 171 亿元，而 目前地方政府债务存量较财政部规定的限额还有 4.4 万亿空间，预计下半年市场将面临地方政府新增债券的供给压力。此外，资管新规禁止资金池、要求净值管理后，原先以银行理财资金为代表的配置盘配置属性将有所减弱，交易属性更强，因此债市的波动性、对新增信息的反应程度将比以前更高。 下半年， 宽货币 政策取向 在 结构性 紧信用的环境 下 延续， 银行间市场流动性 边际 改善，R001-DR001 继续回落 。虽然宽货币无法解决金融机构风险偏好下降带来的信用 紧缩 ，但可以对冲信用风险对金融市场流 动性的冲击，充当金融体系的润滑剂。短端利率存在震荡下行的 空间 ，有望带动短债收益率中枢下行，同时向下牵引长债收益率。 图 5：信用利差和评级利差将继续走阔 资料来源： WIND， 天风证券研究所 0.20.71.21.72.22012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06AA-国开 信用利差： 5年 AA-AAA 评级利差： 5年 AA-国开 信用利差： 2年 AA-AAA 评级利差： 2年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6：中美利差下限下降 资料来源： WIND， 天风证券研究所 4. 宏观系列 专题 专题一： 信用是否会成为系统性风险？（详见病树前头万木春） 今年以来持续收缩的信用环境引发了以民企为代表的违约风险暴露。根据 WIND 数据统计，截至 6 月 18 日，今年共有 22 只债券出现违约，涉及债券余额 202.6 亿元，发债主体 15家，其中包括 4 家上市公司。从公司属性看，除川煤集团为地方国企外，均为民营企业或中外合资企业。从债券分类看，违约涉及企业债、公司债、中期票据、短期融资券、 PPN和可交换债。从债券发行时的评级看， AA 级占违约绝大多数，其中主体评级为 AA 的有18 个。 目前国内企业债、公司债、中票、短融、 PPN 和可交换债存量之和约为 17.1 万亿，据此计算 ， 今年以来债务违 约率为 0.12%，预计全年违约率约为 0.26%，略高于 美国投资级债券 ，远低于美国高收益债券 。 相比 2017 年 ， 今年以来违约率并未明显升高。 2017 年，16.5 万亿债务存量中涉及违约余额约 370 亿，违约率为 0.22%。 今年债务违约或陷入债务困境的主体中，上市公司的比例明显升高。我们选取了一系列财务指标用于衡量公司的债务风险，发现今年以来出现债务违约或暂陷债务困境的上市公司，相关财务指标普遍明显差于 A 股平均水平，现金流状况、偿债能力、盈利能力相对不佳，杠杆率也相对较高。参照上述几家上市公司和中位数的指标情况，我 们推断高债务风险上市公司在全部 A 股中的占比大约为 3.2%-3.5%。假设这部分上市公司债券在未来 2 年有一半出现违约，对应非金融类信用债整体违约率将达到 2%。作为对比，美国 80 年代末至 90年代初债券违约潮期间，垃圾债年违约率超过 12%，公司债整体违约率接近 3%。 因此从宏观的角度看，目前无论是按照极端情况估计的违约率，还是债务风险较高的公司占比，都不算高。 垃圾债投资在萧条末期成为 最好的生意。 1990 年前后， 美国出现垃圾债 违约潮和储贷危机 ，垃圾债违约率从不到 4%攀升至 12%以上，美银美林高收益债总回报指数下跌了 6.2%。随着美国经济迅速走出萧条，高收益债违约率也快速下滑，高收益债回报 指数从 1990 年 10 月至 1993年 10月 上涨了 92.6%，年均收益率高达 24.4%，同期纳斯达克指数年均收益为 33.2%，道琼斯工业指数年均收益率为 14.6%。 上世纪 90 年代初的信用违约潮并没有让美国经济陷入长期萧条，实际 GDP 增速在 1991年短暂衰退后，于 1992 年迅速反弹并随后创下连续 123 个月正增长的历史记录。 反观日本经济失去的 20 年，除了低生育率和财团体制等因素外，一个重要的原因是 1990 年以后日本政府缺乏远见，为了避免短期 的危机，错过了长期的改革机会。 债务违约和破产重组本质上是现代企业优胜劣汰的必然，也是经济新陈代谢的正常过程。决定经济长期走向的，不在于正在走下坡路的旧经济能不能托得住，而是能不能有新经济迎头赶上。病树前头万木春，企业的优胜劣汰、产业的新旧更替、经济的内生增长，这些构成了宏观周期的本质。 -1-0.500.511.522.5中美利差： 10年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 2： 衡量违约风险的财务指标标准 财务指标 高标准 低标准 FFO/营业收入 55% 60% 带息债务 /全部投入资本 的通知 试点发行棚改专项债券，遏制地方政府隐性债务增量 创新 资料来源： 财政部， 天风证券研究所 一般公共财政方面，今年前 5 个月一般公共预算收入增长较快，累计增速达到 12.2%，支出增速相 比略低，累计增长 8.1%，财政盈余 3955 亿元。但与序时进度相比，今年以来一般公共预算支出并不慢，达到 94.6%，是近 5 年同期最快。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 7： 今年 1-5 月财政支出进度为近年最快 资料来源： WIND， 天风证券研究所 从历史情况来看，全年一般公共预算收入增速（不包括 使用结转结余及调入资金 ）与当年GDP 名义增速同向变化。从 2008 年起，我国连续 11 年实施积极的财政政策，因此在减税等积极政策下，一般公共预算收入增速逐渐向 GDP 名义增速收敛，直至 2016 年被反超。今年以来财政政策继续在减税方向发力，但同时增值税税基有所扩大，考虑使用 结转结余及调入资金 后， 预计全年一般公共预算收入增速约为 6.8%-8.5%（去年增速 7.4%） 。 预计 下半年 一般公共预算支出进度与序时进度基本保持一致，支出增速逐渐回落，全年呈现前高后低的 形态 ，最终回落至 6%-8.7%（去年增速为 8.2%）。 图 8： 名义 GDP 增速同步于且逐渐反超公共财政收入增速 资料来源： WIND， 天风证券研究所 政府性基金方面， 根据财政部的数据，近年 国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入的比重超过 85%，因此政府性基金收入增速与土地成交价款增速高度一致。按照 2017年底的数据，土地成交价款中住宅类用地和商服用地之和占比约为 94.2%，因此政府性基金收入与房地产商拿地规模直接相关。 考虑到房企融资条件仍然偏紧，全年购地价款增速继续保持 30%-50%水平的可能性不大，下半年可能会逐步回落。 政府性基金收入增速自2017 年起至今维持在 30%左右的高位，预计后续也将随之回落。考虑到土地购置费缴纳的滞后性，回落的节奏可能是时更晚、幅度更缓。 55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%1月 2月 3月 4月 5月 2013 2014 2015 2016 2017 201805101520253035200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017GDP名义增速 % 一般公共预算收入增速 %