制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2019 年 10 月 23 日 宏观专题 制度红利的春天 四季度和 2020 年宏观展望 近年来，政策成为了影响经济和市场走势的最核心变量。回看我们今年 1 月的寻找超预期 2019 年宏观展望和今年 5 月的继续关注四大超预期 -2019 年中期宏观展望两份报告，均较为精准和前瞻性地预判到了今年的政策走向。本次报告，我们仍试图寻找 2020 年的政策主线。 一、 政策主线： 4 大决定因素 决定因素 1： 外部扰动。 1）中美贸易摩擦： 10 月 谈判 有所缓和 ，仍需 警惕贸易摩擦的反复，以及从经济制裁延伸至金融制裁 。 2）美国大选 ， 2020 年2 月开始初选， 11 月 3 日终选，特朗普能否成功连任，将直接影响中美贸易谈判进展和中美关系演化。 3）英国脱欧 大概率会延期，将继续拖累欧洲经济，进而影响我国出口 。 决定因素 2： 经济基本面。 1） 美国经济何时衰退： 当前美国主要经济数据仍明显好于历次衰退前的水平，同时金融体系抗风险能力加强，短期内陷入衰退的概率较低；但非金融企业部门债务压力已达极限，中长期 经济 存巨大隐患，最快可能在 2020 年底陷入衰退。 2）我国企业盈利何时见底 ？经济短期或将企稳，价格和减税或将驱动企业盈利延续一季度以来的修复趋势，企业盈利低点大概率是 2018Q4-2019Q1；分行业看，下游消费品 上游原材料 中游制造业。 3）房地产强韧性能维持多久？ 三季度维持高位主因短期因素，预计之后加速回落。长期看房地产投资韧性仍强（有四大 支撑 ），预计至年底仍将维持在 7-8%甚至更高的增速， 2020 年将缓慢降至 4-5%。 决定因素 3： 流动性。 1）通胀： CPI 破 3%可能持续至 2020 年中，核心 CPI稳中缓降， 明年 PPI 大概率 先降后升。 2）利率 ：经济向下、贷款需求仍弱、中美利差 仍高支撑利率向下，通胀制约 下行空间 。 3）汇率： 人民币贬值压力缓解， 2020 年看升值。 决定因素 4：地方政府积极性。 从四个跟踪维度来看，当前地方政府积极性并未看到明显回升，预计 2020 年二季度开始 有望看到实质性回升 。 二、政策组合拳可期，制度性红利是主线 2019 年三季度 GDP 当季增速自 1992 年以来首度降至 6%，预计四季度 GDP累计增速降至 6.1-6.2%， 2020 年降至 5.8%左右；政策将保持定力、延续宽松、“宽财政 +松货币 +扩消费 +促产业 +改制度 +稳就业”组合拳可期。 1）财政政策： 主抓手是平滑隐性债务和扩基建， 2020 年赤字率有望升至 3%； 2）货币政策： 降准“降息”仍然可期，但幅度和次数均较为有限； 3）房地产政策： 总基调仍是从严调控， 2020 年二三季度有望迎来边际松动； 4）产业政策： 主方向是高端制造和核心技术，知识产权有望迎来资本化； 5）制度性红利： 建议重点关注国企改革、资本市场改革、土地改革、财税制度改革、民企地位提升等方面， 2020 年关键看执行。 三、政策主线下大类资产配置 全球大类资产： 美元：短期震荡，中长期下跌。美股：短期震荡，中长期下跌。美债：收益率短期震荡，中长期延续下行趋势，期限利差有望走阔。黄金：短期震荡，中长期上涨。原油：短期震荡或小幅走高，中长期下跌。 具体到中国：股债都有机会、股好于债；行业配置方面， 高科技超配，房地产、基建、大金融板块、消费标配，国企改革、土地改革、知识产权等主题性机会。 风险提示 ： 政策执行力度不及预期，中美贸易摩擦演化超预期，美国经济超预期衰退，中国经济超预期下行。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： xiongyuangszq 研究助理 何宁 邮箱： heninggszq 研究助理 刘新宇 邮箱： liuxinyugszq 相关研究 1、 寻找超预期 2019 年宏观经济展望 2019-01-09 2、 继续关注四大超预期 2019 年中期宏观展望 2019-05-14 3、 宏观点评： Q3 经济有 7 大信号， Q4 和 2020 怎么走？ 2019-10-19 4、 宏观点评： Q3 信贷社融均超预期， Q4 怎么看2019-10-16 5、宏观点评：国庆宏观 9 大看点，美国要衰退了么？2019-10-07 6、 对中美贸易冲突再升级的 4 点理解 2019-08-26 7、这次不一样 逐句解读 7.30 政治局会议 2019-07-30 8、从格力混改看国企改革的 5 条投资主线 2019-04-24 9、金融的大转变 政治局第十三次集体学习会议点评 2019-02-24 2019 年 10 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 政策主线：四大决定因素 . 5 决定因素 1：外部扰动 . 6 扰动 1：中美贸易摩擦 . 6 扰动 2：美国大选 . 7 扰动 3：英国脱欧 . 8 决定因素 2：经济基本面 . 9 美国经济何时会衰退？ . 9 我国企业盈利何时见底？ . 11 本轮房地产强韧性能维持多久？ . 16 决定因素 3：流动性 . 19 通胀： CPI 破 3%将持续多久？ “ 类滞胀 ” 了吗？ PPI 怎么走？ . 19 利率 ：中枢向下，下行有底 . 22 汇率：贬值压力缓解， 2020 年升值有望成为主基调 . 23 决定因素 4：地方政府积极性能否回升 . 24 跟踪维度 1：尽职免责细则：体现政策态度 . 24 跟踪维度 2：表外融资：预判信 用拐点 . 25 跟踪维度 3： PPP 落地和专项债作资本金情况： 跟踪 “ 开正门 ” 力度 . 25 跟踪维度 4：微观调研：确认政策执行情况 . 26 二、 政策组合拳可期，制度性 红利是主线 . 26 财政政策：主抓手是平滑隐性债务和扩基建， 2020 年赤字率有望升至 3% . 26 关注点 1：仅政府部门仍有 “ 加杠杆 ” 空间， 2020 年财政赤字率有望突破 3% . 26 关注点 2：可能进一步平滑地方隐性债务 . 27 关注点 3：扩基建是主抓手，专 项债有望继续扩容并发力 . 28 货币政策：降准 “ 降息 ” 仍然可期，但幅度和次数均较为有限 . 29 关注点 1：经济下、政策上，货币政策将延续宽松 . 29 关注点 2：降准 “ 降息 ” 仍然可期，但幅度和次数均较为有限 . 29 房地产政策：总基调仍是从严调控， 2020 年二三季度有望迎来边际松动 . 31 产业政策：主方向为高端制造和核心技术（对标美德），知识产权资本化提速 . 33 制度性红利可期： 5 大重点方向 . 37 三、政策主线下大类资产配置 . 41 全球大类资产：经济下行与流动性宽松共同主 导 . 41 风险提示 . 43 图表目录 图表 1： 2018 年以来政策与经济和股市的对比 . 5 图表 2：中美贸易摩擦进展 . 6 图表 3：中美贸易摩擦对我国出口和 GDP 影响测算 . 6 图表 4： 2020 年美国总统大选流程 . 7 图表 5：当前特朗普与主要民主党总 统候选人民调支持率情况 . 8 图表 6：脱欧悬而未决持续拖累英国和欧元区经济 . 8 图表 7：中国出口中各国家或地区的占比 . 8 图表 8：当前美国非金融企业债务压力已达极限水平 . 9 2019 年 10 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：历史上 10Y-2Y 美债利差倒挂与经济衰退的时间间隔 . 10 图表 10：历次衰退时期美国制造业 PMI 表现 . 10 图表 11：历次衰退时期美国新增非农就业表现 . 10 图表 12：历次衰退时期美国失业率表现 . 11 图表 13：历次衰退时期美国金融状况指数表现 . 11 图表 14：经济增速处于历 史低位 . 11 图表 15：土地收入持续下降导致财政压力加大后地产周期重新上行 . 12 图表 16：汽车消费复苏支撑消费保持韧性 . 12 图表 17：企业盈利与名义 GDP 走势高度相关，盈利增速处于周期底部，一季度以来持续修复 . 13 图表 18：货币类指标企稳回升预示着四季度盈利继续修复 . 13 图表 19：投资类指标企稳回升预示着盈利继续修复 . 14 图表 20：价格类指标预计企稳回升，带动盈利继续修复 . 14 图表 21：上游原材料业盈利走势与 PPI 类似 . 15 图表 22：中游制造业盈利受出口和减税降费影响 . 15 图表 23：下游行业盈利走势与 CPI 类似 . 15 图表 24：下游行业盈利走势与主要受汽车消费拖累 . 15 图表 25： 1-9 月地产投资增速仍处高位 . 16 图表 26：居民住房按揭贷款连续两个月增加 . 16 图表 27：房地产去化周期处于近年来低位 . 17 图表 28：房地产库存处于近年 低位 . 17 图表 29：中国城镇化率较美国仍有较大差距 . 17 图表 30：中国家庭规模小型化特点逐渐凸显 . 17 图表 31：房地产融资增速仍较平稳 . 17 图表 32：土地供应增速有所下降 . 17 图表 33：地方政府尚离不开土地财政 . 18 图表 34：土地购置面积增速降幅收窄 . 18 图表 35：房屋新开工面积增速是土地购置费增速的同步指标 . 18 图表 36：土地楼面均价同比是土地购置费同比的前瞻指标 . 18 图表 37：生猪和能繁母猪存栏同比继续下滑 . 19 图表 38： CPI 破 3%可能至少持续至 2020 年中 . 19 图表 39： 2000 年以来，我国发生过两轮明显的 “ 滞胀 ” . 20 图表 40：预计四季度 PPI 趋势向上 . 20 图表 41：预计 2020 年 PPI 在一季度基本走平，二季度先降后升，三 -四季度持续回升 . 21 图表 42：我国产出缺口持续为负 . 22 图表 43：核心 CPI 更能反映我国当前实际物价水平 . 22 图表 44：通胀和经济增长是影响利率的传统因素 . 22 图表 45：货币供求对利率的影响日益凸显 . 22 图表 46：当前中美利差处于高 位 . 23 图表 47：中美贸易摩擦演化已成为人民币汇率的主导因素 . 23 图表 48：尽职免责细则等各部委政策 . 24 图表 49： 2018 年 6 月以来表外融资降幅收窄 . 25 图表 50： PPP 投资额和落地率逐渐攀升 . 25 图表 51：专项债对基建的支撑 力度预计加强 . 25 图表 52：建筑业新订单、业务活动预期 PMI 指数 . 26 图表 53：通信基站设备产量增速领先信息基建投资 . 26 图表 54：中国企业、家庭、政府部门杠杆率 . 27 2019 年 10 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：中国政府部门杠 杆率位于全球较低水平 . 27 图表 56：我国实际赤字率可能继续走高 . 27 图表 57：中国私人非金融部门还本付息压力持续增加 . 28 图表 58：基建投资屡不及预期 . 28 图表 59： 2019 年以来专项债将持续扩容 . 28 图表 60：三季度 GDP 增 速继续下滑 . 29 图表 61：美联储年内降息概率仍大 . 29 图表 62： 2016 年以来 MLF 利率变动梳理 . 30 图表 63： 1998 年以来历次降准时间梳理 . 30 图表 64：地产投资受政策影响明显 . 31 图表 65： 18 年以来房地产政策调 控的主要变化 .