食品饮料2018年中期策略报告：兼顾价值成长，把握周期向上机会.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 07 月 2 日 张宇光 0755-83515512 Email:zhangyuguangcgws 执业证书编号 :S1070518060003 联系人（研究助理）： 黄瑞云 010-88366060-8862 Email： huangruiyuncgws 从业证书编号： S1070118060052 王语嫣 0755-83515597 Email:wangyuyancgws 从业证书编号 :S1070117100033 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-6-19 2018-6-25 2018-6-27 兼顾价值成长，把握周期向上机会 食品饮料 2018 年中期 策略报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 贵州茅台 30.64 37.58 23.9 19.5 伊利股份 1.19 1.43 23.4 19.5 中炬高新 0.82 0.91 34.2 30.7 桃李面包 1.40 1.76 40.7 32.4 资料来源：长城证券研究所 市场表现：食品 饮料 表现 持续 领先市场。 18 年 1-6 月食品饮料 板块 涨幅4.7%，市场排名 2/28， 其中 调味品（ +27.2%）、食品综合（ +10.2%）、白酒（ +6.4%）涨幅领先。食品板块 1-6 月 PE 较 17 年下降 18%， 预计 18 年净利增长 28%，两者共同作用 ，年初至今股价 上涨约 5%。 从个股涨跌幅看，有业绩的食品细分子行业龙头成为最大赢家。 从基金重仓持股情况看， 1Q18 食品配置比例 回落 至 5.4%，达到 3Q17 水平 。 4 月份以来，资本市场出现不确定性，国外中美贸易战、国内金融去杠杆，使得市场风险偏好下降，资金配置以消费类防御性板块为主，食品饮料成为资金避险圣地。 4-6 月食品饮料股价涨 14.4%，估计 2Q18 基金重仓食品饮料比例大概率上行， 展望 18 年全年， 外部环境仍具有不确定性 ，食品饮料板块业绩确定性与持续性市场领先，且板块估值已回落至合理区间，未来仍是投资者的好选择。 白酒： 消费复苏传导 ， 行业全面开花 。 12 年白酒向下调整， 泡沫挤出、价格带下移后， 15 年行业开始复苏， 行业 产量与上市公司业绩均处于持续增长过程。白酒需求结构发 生变化，大众 与商务消费占据主流。高端白酒率先提价， 并通过提升品牌知名度、加强渠道建设，实现量价齐升 。白酒 产量 呈金字塔结构，消费升级过程中， 巨大消费量向上承接，次高端价格带需求迅速扩容。消费升级传导，以江苏、安徽为代表的省内地产酒龙头加速发展。白酒板块一季报验证行业景气向上，在行业趋于品牌化、消费升级和开年行业龙头提价的背景下，未来景气度延续性强。各大酒企积极布局，改革市场营销工作、升级产品结构、加大宣传提升品牌知名度，未来行业集中度有望进一步提升，可持续关注。建议首选高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖，看好次高端中的山西汾酒。 大众品：百花齐放，优 选 龙头。 宏观环境判断， 18 年经济可能出现波动，1-5 月社零数据与餐饮增速略有下滑，但三大消费者信心指数回升，大众品趋势仍向好；微观层面看， 18 年 1-4 月食品制造业收入与利润均有回暖趋势，多数食品产量增速回 升。 分子行业看： （ 1）乳制品：行业量价齐升，消费升级与三四线城市崛起推动液奶持续增长。行业竞争趋于理性，乳业景气度上行。（ 2）调味品：受到 17 年提价高基数影响， 18 年行业增速可能略有回落，竞争格局相对稳定，毛利率稳定提升，长期更易获得超额收益。（ 3）葡萄酒：国内产量降幅收窄，进口酒冲击仍是主要矛盾；（ 4）啤酒：总量弱平衡， 17年行业提价持续，背后逻辑是区域竞争格局更加稳定。叠加产品结构升级，-5%0%5%10%15%20%25%30%沪深 300 食品饮料核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 食品饮料行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 利润率拐点逻辑更加清晰。（ 5）肉制品：猪价仍处下行周期中，双汇利润逐季改善。 2H18 投资主线：聚焦细分行业龙头，兼顾 主题投资机会。 1H18 食品饮料板块成长，更多是资金从策略配置角度选择结果。外部环境多变，市场风险偏好下降，资金寻求成长确定性板块。在存量博弈背景下，食品饮料成为避险好选择。往下半年展望， 8 月份将进入中报密集披露期，公司业绩可能成为市场关注焦点。我们选取 2H18 食品饮料交易策略三条主线： （ 1）优选业绩稳定的的细分子行业龙头：食品饮料子行业中，具有良好发展前景的包括：白酒、乳制品、调味品等。白酒景气度持续，消费升级仍是主要逻辑，高端白酒稳定性较强，大众品受益于消费升级与三四线城市崛起，量价齐升逻辑持续。重点关 注白酒中茅台、五粮液、泸州 老窖；大众品子行业龙头伊利股份、海天味业、中炬高新、桃李面包等。 （ 2）兼顾成长性，选择业绩处于高速发展企业：次高端受益于消费升级产生巨大消费量承接，竞争企业数量较少，此价格带正处于高速成长阶段；地产酒受益于消费复苏的传导，产品升级大概率带动业绩加速成长；小食品百花齐放，细分行业增速较快。建议关注：次高端中汾酒、水井；地产酒中古井、口子窖、顺鑫农业；小食品中好想你、安井食品等。 （ 3） 把握行业周期底部向上的投资机会。啤酒行业拐点已至， 18 年淡季及旺季连续提价，侧面反映出终端动销并未受到冲击，行业提价逻辑大概率持续。啤酒提价意义更多是覆盖成本上涨以及价格归位，提价幅度不会过高，产品结构升级是利润持续提升的最佳方式。华润推高端新品 super X 弥补自身短板，猜测后续青啤、百威都会加大产品升级力度，行业利润拐点的逻辑变得更加清晰。 看好华润啤酒，关注青岛啤酒、重庆啤酒。 投资建议： 综合分析产业变化趋势及投资主线， 2H18 年首推贵州茅台 、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、 伊利股份 、 中炬高新。建议关注细分 子行业龙头，如具有强定价权的安琪酵母 、绝味食品 与涪陵榨菜，以及处于全国扩张黄金阶段的桃李面包。 风险提示： 原料成本波动、 销售不达预期 、食品安全 问题 。 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 食品饮料表现持续领先市场 . 5 1.1 业绩增长推动股价提升，食品表现领先市场 . 5 1.2 个股 涨幅分解：业绩为王，子行业龙头赢家 . 6 1.3 1Q18 基金持仓比例下降，估计 2Q18 比例上行 . 7 2. 投资主线：兼顾价值成长，把握周期机会 . 8 2.1 大环境判断：经济略有波动，行业景气度持续 . 8 2.2 投资主线：聚焦龙头，兼顾成长，把握周期 . 10 3. 行业：周期向上，景气度持续 . 10 3.1 白酒：消费复苏传导、行业全面开花 . 10 3.2 啤酒：行 业拐点已至，啤酒进入新阶段 . 14 3.3 葡萄酒：进口酒冲击仍存，国产酒机会待观察 . 14 3.4 肉制品：屠宰放量，肉制品呈改善趋势 . 15 3.5 乳制 品：行业量价齐升，乳企强者恒强 . 16 3.6 调味品：景气度持续上行，行业升级路径清晰 . 17 3.7 休闲食品：行业增速达 12%，集中度稳步提升。 . 19 4. 公司：精选个股，优选龙头 . 20 4.1 贵州茅台：量稳价增，龙头地位稳固 . 20 4.2 五粮液：停单挺价，改善空间较大 . 21 4.3 泸州老窖：产品结构布局清晰，品牌复兴稳中进行 . 21 4.4 山西汾酒：业绩持续向上，混改释放活力 . 22 4.5 伊利股份：经营环境稳定，护城河稳固 . 22 4.6 海天味业：盈利能力持续改善，高基数下的增长可期 . 23 4.7 中炬高新： 2Q18 加速，全年稳健成长 . 23 4.8 涪陵榨菜：量价齐升、控本降费强化业绩弹性 . 24 4.9 双汇发展：屠宰量利双升，肉制品效果渐显 . 24 4.10 桃李面包：稳步扩张，全国化初显成效 . 25 4.11 绝味食品：二季度开店加速，原料成本压力可控 . 25 5. 风险提示 . 26 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 1-6 月食品饮料涨幅市场排名 2/28 . 5 图 2： 1-6 月调味品、白酒、食品综合等子行业表现较好 . 5 图 3： 净利提升推动食品饮料板块股价上涨 . 6 图 4： 1-6 月 食品细分子行业龙头表现较好 . 6 图 5： 1Q18 食品饮料重仓配置比例回落至 5.6%水平（单位： %） . 7 图 6： 1Q18 基金前十大重仓股中食品饮料占有三席 . 7 图 7： 2018 年 1-3 月 GDP 增速 6.8% . 8 图 8： 2018 年 1-3 月城镇居民人均收入增 8.0% . 8 图 9： 2018 年 1-5 月餐饮与限额以上餐饮增速略有下行 . 8 图 10： 2017 年三大消费者指数回升 . 9 图 11： 18 年 1-4 月食品制造企业营收加速上行、利润增速略有回落 . 9 图 12： 18 年 1-5 月多数食品产量增速回升 . 9 图 13： 2012 年之后白酒产量增速趋缓 . 11 图 14： 2015 年后白酒上市公司营收回升 . 11 图 15： 2015 年后白酒上市公司归母净利回升 . 11 图 16： 行业复苏后大众消费占据主流 . 12 图 17： 高端、次高端酒企营收增速高于大众酒企 . 12 图 18： 地产酒龙头营收增速上升 . 12 图 19： 地产酒龙头净利润增速上升 . 12 图 20： 17 年上市公司营收占比为 29.4% . 13 图 21： 17 年行业 CR3 为 19.2% . 13 图 22： 高端白酒集中度高 . 13 图 23： 次高端白酒集中度较低 . 13 图 24： 18 年 1-2 月国内啤酒产量基本持平 . 14 图 25： 18 年 1-2 月进口啤酒数量增速回升 . 14 图 26： 18 年 1-5 月国内葡萄酒产量降幅收窄 . 15 图 27： 18 年 1-4 月进口葡萄酒数量增速回升 . 15 图 28： 1Q18 葡萄酒上市公司整体营收 -0.4%，净利 -7.7% . 15 图 29： 1Q18 肉制品上市公司整体营收 +3.9%，净利 +21.0% . 16 图 30： 1Q18A 股上市乳企整体营收 +15.8%，净利 +17.4%. 16 图 31： 15 年来乳品行业龙头份额提升 . 17 图 32： 18 年 5 月液奶成本同比增 1.2% . 17 图 33： 1Q18 全国性乳企营收增速较快 . 17 图 34： 1Q18 全国性乳企净利增速较快 . 17 图 35： 17 年调味品行业加速增长 . 18 图 36： 17 年调味品行业 利润提速 . 18 图 37： 17 年 GDP 回升至 6.9 水平 . 18 图 38： 伴随经济回暖，餐饮业持续增长 . 18 图 39： 调味品行业集 中度 . 19 图 40： 2016 年中国不同调味品市场渗透率 . 19 图 41： 休闲食品规模逐年扩大 . 20 图 42： 烘焙、卤制品规模占比 较高 . 20 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 食品 饮料 表现 持续 领先市场 1.1 业绩增长推动股 价 提升 ，食品表现领先市场 食品饮料股价表现 领先市场 ，调味品、 白 酒领跑板块。 18年 1-6月食品饮料板块 涨幅 4.7%，跑赢沪深 300 指数 16pct， 获得较高正超额收益， 在申万一级子行业中排名第 2。分子行业 来 看， 调味品 （ +27.2%）、 食品综合 （ +10.2%）、 白酒 （ +6.4%）子行业 领跑 食品饮料板块，且均获得 较高 绝对 收益， 肉制品 、 葡萄酒、 乳制品 、 软饮料、 黄酒 等为负收益。 图 1： 1-6 月食品饮料涨幅市场排名 2/28 备注：股价涨跌幅截至 6 月 30 日 资料来源： Wind， 长城 证券研究所 图 2： 1-6 月调味品、 白 酒、食品综合等子行业表现较好 备注：股价涨跌幅截至 6 月 30 日 资料来源： Wind，长城证券研究所 18 年食品饮料 股价提升，主要靠 净利 增长推动 。 食品饮料 18 最高 涨幅可观， 6 月中旬跟随大盘回调较多，截止 6 月 30 日，板块 PE 较 17 年下降 18%，预计 18 年净利增长 28%，两者共同作用， 年初至今 板块 股价 提升 5%。其中， 白酒 估值下降 18%， 企业利润仍处于4.7- 1 1 . 2( 3 5 . 0 )( 3 0 . 0 )( 2 5 . 0 )( 2 0 . 0 )( 1 5 . 0 )( 1 0 . 0 )( 5 . 0 )0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 0休闲服务食品饮料医药生物计算机家用电器化工纺织服装采掘沪深300银行钢铁建筑材料轻工制造商业贸易交通运输房地产农林牧渔公用事业汽车电子建筑装饰国防军工传媒非银金融有色金属机械设备电气设备通信综合1 - 6 月涨跌幅（ % ）27.2 10.2 6.4 4.8 4.7 -3.3 -8.9 -10.2 -14.0 -14.7 -18.5 (30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0调味发酵品食品综合白酒啤酒食品饮料肉制品其他酒类葡萄酒乳品软饮料黄酒1-6月涨跌幅（ %）行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 上升周期 ， 上半年白酒 板块 整体涨幅 6%； 非白酒估值下降 16%，股价 上涨 13%。 整体来看，食品饮料股价增长主要靠业绩推动。 图 3： 净利提升推动食 品饮料板块 股价上涨 备注：股价涨跌幅截至 6 月 30 日 资料来源： Wind，长城证券研究所 1.2 个股涨幅分解： 业绩为王 ，子行业龙头赢家 地产酒 表现较好 ， 1H18 超额收益明显 、有业绩的子行业龙头成为最大赢家。 18 年 1-6 月板块涨幅前 20 股票中，白酒企业有 7 家，其中地产酒 4 家，顺鑫农业更是以 96%的涨幅位居第一。调味品中 的 海天、中炬、 涪陵榨菜、 千禾， 啤酒中 的重啤、青啤， 小食品中的 安井、桃李、承德露露均有不错表现。从公司基本面来看，涨幅居前的公司大部分有良好的业绩支撑：一是成长性好，如顺鑫、榨菜、桃李等；二是持续性好，如海天、中炬等；三是行业处于向上周期，如啤酒等。总体来看，食品细分子行业龙头 1H18 倍受青睐，可能成为全年行业最大赢家。 图 4： 1-6 月食品细分子行业龙头表现较好 备注：股价涨跌幅截至 6 月 30 日 资料来源： Wind，长城证券研究所 6%13%5%29%34%28%- 1 8 %- 1 6 %- 1 8 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %白酒 非白酒 食品饮料股价涨跌幅 净利涨跌幅 PE 涨跌幅96%10%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %顺鑫农业涪陵榨菜今世缘桃李面包安井食品海天味业重庆啤酒古井贡酒华统股份口子窖盐津铺子千禾味业承德露露水井坊广州酒家洋河股份中炬高新汤臣倍健青岛啤酒山西汾酒1 - 6 月涨跌幅行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 1Q18 基金持仓比例 下降 ，估计 2Q18 比例 上 行 1Q18 食品饮料配置比例降低。 从基金重仓持股情况来看， 1Q18 食品饮料配置比例由 4Q17的 7.0%降低至 5.4%水平。 3Q16 以来，基金配置食品比例均首次下降，其中 4Q17 达到 7.0%的峰值。随着 17 年白酒、乳制品龙头股涨幅过快，受到获利基金抛压影响， 1Q18 食品饮料板块出现回撤。 4 月份以来，资本市场出现不确定性，国外中美贸易战、国内金融去杠杆，使得市场风险偏好下降，资金配置以消费类防御性板块为主，食品饮料成为资金避险圣地。 4-6 月食品饮料股价涨 10.6%，估计 2Q18 基金重仓食品饮料比例大概率上行。 图 5： 1Q18 食品饮料重仓配置比例 回落 至 5.6%水平（单位： %） 资料来源： Wind，长城证券研究所 建议标配食品饮料， 18 年仍是投资者好选择 。 观测市场整体的基金前十大重仓股中，食品饮料占有三席 （ 茅台、伊利、五粮液 ） ，后两位排名有所下降，老窖跌出前十。市场依然偏爱蓝筹的投资风格，但对食品饮料行业期望有所降低。而格力、美的为首的家电股风头更盛。长期以来“价值投资”被市场推崇，我们认为在存量资金博弈行情下，业绩增长确定的消费蓝筹仍将获得市场亲睐。 展望 18 年全年，中美贸易战为全市场增加不确定性，食品饮料板块业绩确定性与持续性市场领先，且板块估值已回落至合理区间，未来仍是投资者的好选择。 图 6： 1Q18 基金前十大重仓股中食品饮料占有 三 席 资料来源： Wind，长城证券研究所 4 . 2 0 1 . 7 5 7 . 0 1 5 . 6 2 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 01Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18食品饮料配置比例2.231.631.19 1.15 1.14 1.140.900.780.58 0.560 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 0中国平安贵州茅台美的集团伊利股份招商银行格力电器五粮液分众传媒保利地产工商银行持股市值占基金股票投资市值比 (%)行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 投资主线： 兼顾价值成长 ， 把握周期机会 2.1 大 环境判断：经济 略有波动 ， 行业 景气度持续 从宏观层面来看 1H18 年表现 ， 消费环境 略有波动 。 18 年 1-3 月 中国 GDP 增速 6.8%， 与17 年基本持平 。 虽总体经济平稳，但消费略有波动： 18 年 1-3 月 城镇人均收入水平同比增 8.0%，较 17 年 略有回落 。 18 年 1-5 月，社消零售总额 增速下降 0.7pct 至 9.5%，与此对应餐饮与限额以上餐饮增速均有不同程度回落。我们猜测 短期 原因可能在于 端午节时间错配，还需不断根据后续数据来判断消费环境变化。 观测消费者信心指数、满意指数与预期指数， 18 年 1-3 月继续走高 ， 对 消费 持续 复苏 进行有力支撑 。 图 7： 2018 年 1-3 月 GDP 增速 6.8% 图 8： 2018 年 1-3 月 城镇居民人均收入增 8.0% 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 9： 2018 年 1-5 月餐饮与限额以上餐饮增速略有下行 资料来源： Wind，长城证券研究所 6 . 8 0 567891011101211061112120612121306131214061412150615121606161217061712GDP 累计增速（ % ）8 . 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %012342006200720082009201020112012201320142015201620172018(1-3)城镇人均可支配收入（万元） 同比增速1 0 . 7 %9.8%7.4% 7.1%- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %餐饮社会消费品零售总额同比 限额以上企业餐饮收入同比行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 10： 2017 年三大消费者指数回升 资料来源： Wind，长城证券研究所 从微观层面来看 2018 年表现 ： 食品制造企业 18 年 1-4 月营收增速 提升至 8.8%，趋势向好；利润增速回落 1.3pct 至 5.4%， 主要 是与包材等成本上升有关。观察行业数据， 1-5月 多数食品子行业产量增速持续回升， 表明行业景气度仍在上行 。往全年展望， 消费升级叠加三四线城市崛起，食品 行业 大概率处于 趋势向上阶段。 图 11： 18 年 1-4 月食品制造企业营收 加速上行 、利润 增速略有回落 资料来源： Wind，长城证券研究所 图 12： 18 年 1-5 月多数食品产量增速回升 资料来源： Wind，长城证券研究所 7080901 0 01 1 01 2 01 3 02008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01消费者信心指数 消费者满意指数 消费者预期指数0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 ( 1 - 4 )食品制造业收入（亿） 食品制造业利润（亿） 同比增速 同比增速- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2018 （ 1 - 5 ）乳制品产量增速 白酒产量增速 啤酒产量增速葡萄酒产量增速 鲜冷藏肉产量增速 成品糖产量增速行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 投资主线： 聚焦龙头，兼顾 成长 ，把握周期 1H18 食品饮料板块成长，更多是资金从策略配置角度选择结果。外部环境多变，市场风险偏好下降，资金寻求成长确定性板块。在存量博弈背景下，食品饮料成为避险好选择。往下半年展望， 8 月份 将进入 中报 密集披露期 ， 公司业绩 可能成为市场关注焦点。 我们选取 2H18 食品饮料交易策略 三 条主线： 一是优选业绩 稳定 的细分子行业龙头 ；二是兼顾成长性，选择 业绩 高速发展 的企业 ； 三 是 把握行业周期底部向上的 投资机会。 策略一： 优选 业绩 稳定 的的细分子行业龙头。 从产业趋势来看，食品饮料子行业中，行业具有良好发展前景的包括：白酒、乳制品、调味品等。 白酒景气度持续，消费升级仍是主要逻辑，高端白酒稳定性较强， 大众品 受益于消费升级与三四线城市崛起，量价齐升逻辑持续， 乳制品、调味品等大行业 集中度提升，龙头享受更多红利。建议 重点关注白酒中 的 茅台、 五粮液、 泸州老窖 ， 大众品 子行业 龙头伊利股份、海天味业、中炬高新 、桃李面包 等。 策略二：兼顾成长性，选择业绩处于高速发展企业。 次高端受益于消费升级产生巨大消费量承接，竞争企业数量较少， 此价格带正处于高速成长阶段；地产酒受益于消费复苏的传导，产品升级 大概率 带动业绩加速成长； 小食品百花齐放 ，细分行业增速较快。成长性