电商鲶鱼-社交电商拼多多，从哪里来，往哪里去？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2762.64 沪深 300 指数 3407.96 上证指数 2775.56 深证成指 9379.47 中小板综指 9492.29 相关报告 1.产品革命到效率革命，零售新物种 -小米，究竟改变了什么？ -产品 .， 2018.5.17 2.纺织服装行业 2017 年、 2018Q1 业绩总结：消费回暖趋势延 .， 2018.5.4 3.从“一个房间到底有多大”讲起 大数据视角下的二手房及连带消 . ，2018.4.10 吴劲草 联系人 wujc gjzq 姬雨楠 联系人 jiyunan gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 电商 鲶鱼 -社交电商拼多多 ， 从哪里来，往 哪里 去？ 行业观点 北京时间 2018 年 6 月 30 日，拼多多向 SEC 提交招股说明书 ， 计划通过IPO 募集不超过 10 亿美元， 挂牌交易所尚未最终确定。 去中心化电商鲶鱼，搅动看似平静的电商格局。 在拼多多横空出世之前，电商格局看似已经较为稳定，阿里和京东相应的垄断程度在加强，一些特色电商也是在寻找一些垂直领域在做。 而拼多多的出现，搅动了整个行业的格局，让阿里和京东也不能掉以轻心。电商人货场三要素中，阿里与京东，更多的是在“货”和“场”上进行深化，而拼多多，加强了“人”与“人”的关系，像一条凶猛的鲶鱼，杀进电商市场，重构了营销框架，通过社交电商，另辟蹊径，实现了去中心化的营销路径 。 如何“去腾讯化”是个问题。 腾讯曾多次尝试涉入电商这个巨大的市场，但此前的尝试均不甚成功。 一个重要的原因是，腾讯的基因是“ 社交”，而不是“电商” ， 而在拼多多身上，腾讯终于找到了突破的窗口，即“社交电商”。 拼多多本身带有“拼单 购物 +社交”属性的，而拼多多的用户裂变和传播，是通过微信， QQ 等方式。腾讯 多次加码拼多多给予融资，弥补其电商板块短板的意味明显。 招股书中 显示， 2018 年 2 月，拼多多与腾讯达成长达五年的战略合作框架协议，双方将在支付解决方案、云服务和用户互动等多个领域合作。作为巨量存量腾讯用户支持的社交电商， 某种意义上，拼多多其实是举着腾讯大旗的、腾讯在电商领域希望和阿里能够掰手腕的落子。但是拼多多，脱胎于微信号，爆发于小程序，可以说还是依赖腾讯和微信才实现了爆发，待其发展壮大到下一个体量后，是否能够“去腾讯化”，这现在还是个问题。而一直在腾讯体系内，再进一步长大恐怕会受到一定限制。 若不能顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板很快就会看到，这可能是拼多多未来，最关注的问题。 实际上，拼多多的用户已经达到 3 亿，和京东一个体量，和阿里（ 5 亿用户）也是一个数量级，但是其GMV 距阿里和京东还较远。拼多多早 期的成长，来源于模式上的病毒式连锁传播，实现了用户数量的迅猛扩张。 但是根植于腾讯平台，其人数增长已经慢慢可以看到天花板。下一步，拼多多希望看到的是，人均消费的提升，是一个用户从量到质的升级。不难看出，拼多多目前的操作，主要导向仍然是在“扩大流量”，如果没有顺利完成用户价值“由量到质”的转变，那么拼多多天花板，很快就能看见。这可能是拼多多未来，最关注的问题，但至少目前，还没有看到非常清晰的路径。 拼多多估值 上限 388 亿美元，合理范围 155 亿 -233 亿美元 。 2018 财年阿里的 最近财年 对应 P/GMV 为 0.65，我们预计 拼多多 18 年 GMV 为 3,943亿元 。 因此按照 阿里 P/GMV 估值体系，计算得拼多多的估值上限为 388 亿美金。 我们认为 阿里本身是零售平台的霸主级企业，其 P/GMV 估值应该是有溢价的。 所以 388 亿美元，可以理解为是站在 2018 年末拼多多估值的上限 。 在这个估值体系基础上 ， 市场可能会对拼多多的估值水平进一步打折扣，我们认为拼多多现时点还无法享受阿里的估值体系，综合目前电商平台和市场格局， 叠加对去腾讯化的担忧， 我们认为其 GMV 估值水平在阿里的40%-60%为较为合理的水平，对应估值在 155 亿 -233 亿美金。 风险提示 无法 顺利上市、 假冒或侵权的产品监管风险、第三方物流服务质量风险、电商行业竞争加剧风险、广告收入模式持续增长不及预期风险 2698301533323648396542824599170703171003180103180403国金行业 沪深 300 2018年 07月 02 日 消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.拼多多： “拼单 ”模式社交电商，成立 3 年 GMV 突破 1,400 亿元 .5 1.1 拼多多概述：电商界黑马，首创 “拼单 ”模式的社交电商平台 .5 1.2 从公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生 .5 1.3 年轻化的团队，员工平均年龄 26 岁 .6 1.4 融资用途与公司 战略 .7 2.拼多多式滚雪球运营：用户流量裂变、低价商家聚合 .8 2.1 抓住消费心理“软肋”，具有流量滚雪球效应的 “拼单 ”模式 .8 2.2 低价商家聚合，爆款产品价格优势明显 .10 3.财务分析：转型平台模式，营收快速增长， 净亏损率收窄 .12 3.1 营收情况： 17 年高速增长， 18Q1 营收同比增长 36 倍 .12 3.2 全面转向平台业务，毛利率转正，净亏损率收窄 .13 4.拼多多五问 .16 4.1 凶猛的电商鲶鱼，从哪儿来？ .16 4.2 为什么拼多多上的商品可以这么便宜？ .17 4.3 拼多 多现在究竟长到多大了？ .18 4.4 用户数渐近天花板，用户价值如何由量到质？ .22 4.5 拼多多到底应该是什么估值？ .23 5.结语：该怎么看拼 多多这条凶猛的电商鲶鱼 .24 风险提示 .25 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1： 2018.3 及 2017.12 综合电商 APP DAU均值（百万）及排名 .5 图表 2：公司发展历程 .6 图表 3：公司主要股东持股数量及比例 .6 图表 4：公司董事及高管介绍 .7 图表 5：拼多多 APP 界面及功能介 绍 .8 图表 6：拼多多产品逻辑 .9 图表 7：拼多多平台“拼单”步骤及特点 .9 图表 8：网络购物小程序周榜单 TOP3（ 2018/6/18-2018/6/24） .10 图表 9：平台畅销商品列表综合电商典型独立 APP2017 年 11 月卸载用户 12月去向 .10 图表 10：拼多多畅销商品列表及与淘宝价格比较 . 11 图表 11： 2016 -2018 Q1 营收（亿元） .12 图表 12： 2016 -2018 Q1 营收（亿元）及增速 .12 图表 13： 2017 Q1 至 2018 Q1 营收季度变化（亿元） .12 图表 14： 2016 -2018 Q1 分业务营收（亿元） .12 图表 15： 2016 -2018 Q1 分业务毛利率 .13 图表 16： 2016 -2018 Q1 毛利率 .13 图表 17： 2017 Q1- 2018 Q1 季度毛利率 .13 图表 18： 2016 -2018 Q1 营业成本（亿元） .13 图表 19： 2017 Q1-2018Q1 在线市场服务季度成本（亿元） .14 图表 20： 2016-2018Q1 营销投入 .14 图表 21： 2017 Q1-2018Q1 营销投入季度变化 .14 图表 22： 2016-2018Q1 净利润（亿元）及净亏损率 .15 图表 23： 2017 Q1-2018Q1 季度净利润（亿元）及净亏损率 .15 图表 24：拼多多历史融资 .16 图表 25：腾讯电商领域产品 /投资失败举例 .16 图表 26：“非拼 单”模式下商品与用户的关系 .17 图表 27：“拼单”模式下商品与用户的关系 .17 图表 28：拼多多 “纸巾爆款 ”可心柔 .18 图表 29：可心柔的 “拼工厂 ” .18 图表 30：电商 APP 日均下载 用户数（万人） .19 图表 31：电商 APP 日均活跃人数（万人） .19 图表 32：电商 APP 人均单日使用次数 .19 图表 33：电商 APP 人均单次使用时长（ min） .19 图表 34：电商 APP 活跃用户 30 日留存率 .20 图表 35：截止过去 12 个月的年活跃买家数（百万） .20 图表 36：截止过去一季度的平均月活买家数（百万） .20 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：截止过去 12 个月单个活跃买家年消费额（元） .20 图表 38：截止过去 12 个月 GMV（亿元）及增速 .20 图表 39：拼多多与阿里、京东指标比较 .21 图表 40：拼多多与阿里、京东 GMV（万亿元）比较 .21 图表 41：拼多多与阿里、京东年活跃用户数（亿）比较 .21 图表 42：拼多多与阿里、京东最新年报营收增速比较 .21 图表 43：阿里单个活跃买家年消费额（元） .22 图表 44：京东单个活跃买家年消费额（元） .22 图表 45：官方微 博声明 .22 图表 46：各综艺冠名费汇总 .23 图表 47：公司季度 GMV 测算与预测（亿元） .23 图表 48：拼多多估值的敏感性分析 .24 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.拼多多 ： “拼单 ”模式 社交电商 ，成立 3 年 GMV 突破 1,400 亿元 1.1 拼多多 概述 ： 电商 界黑马， 首创 “拼单 ”模式 的社交电商 平台 拼多多是 率先推出“拼单”模式的社交 电商 平台 ： 用户可通过发起和朋友、家人、邻居的拼单，以更低廉的价格买到商品。 因此 ，平台买家会积极向熟人介绍 和 分 享 平台产品 ， 新买家又会 向 更广泛的家庭和社交群体分享，自 发 产生低成本的流量 ， 实现买家群的指数增长。 庞大 和活跃的买家群吸引更多商家入驻平台，庞大的销售规模 促使 卖家提供更具竞争力 定价 的产品，从而 实现 良性循环。 2017 年 及 2018Q1 平台 GMV 分别为 1,412 亿元和 662 亿元 ，订单总数分别达到 43 亿和 17 亿。 2017 年 ， 平台上的活跃买家数 达到 2.45 亿 ，移动应用平均月活跃用户数 为 6,500 万 。截至 2018 年 3 月 31 日 的最近 12 个月 期间 ， 平台上有超过 100 万 的活跃 商家 数， 2.95 亿的活跃买家数， 1.03亿 的移动应用平均月活跃用户数。 18 年 3 月 日 活 用户 数超越京东排名第二 ， 成为 电商黑马 ： 极光大数据显示，17 年 12 月 综合 电商 APP 日活 用户排行前三分别为手机淘宝、京东和拼多多。 18 年 3 月拼多多 日活用户数达 4,310 万， 超越 京东（ 3,360 万 ） 成为日活 用户数排名第二的综合电商 APP。 图表 1： 2018.3及 2017.12 综合 电商 APP DAU均值 （百万） 及排名 来源：极光 大数据 ， 国金证券研究所 1.2 从 公众号到行业鲶鱼，拼多多的前世今生 拼多多 于 2015 年 9 月正式 成立 公众号 ， 是现任 CEO 黄峥创办的游戏公司的内部孵化项目， 上线 4 个半月，用户数突破 1,000 万， 2016 年 9 月用户数突破 1 亿 ， 2016 年 9 月拼多多与黄峥本人创办的拼好货合并，组建成为目前的拼多多公司。 获得 超过 1 亿 美金投资， 引入 腾讯等投资者 ， 2016 年“双 11”单日 交易流水超过 2 亿元。 2017 年 9 月 ，用户数 突破 2 亿， 2018年 6 月 ，用户数 达 2.96 亿，向 SEC 递交 上 市 招股说明 书 。 至今 ，成立仅3 年 、坐拥近 3 亿 用户的拼多多，毫无疑问，成为了电商行业 一条 凶猛的“大鲶鱼 ”， 搅动了整个看似格局 已定 的电商行业。 185.2 26.9 33.3 17.7 7.3 168.8 43.1 33.6 21.5 5.6 020406080100120140160180200手机淘宝 拼多多 京东 唯品会 天猫 2017年 12月 2018年 3月 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：公司 发展历程 来源：公司官网 ， 国金证券研究所 目前 拼多多公司创始人、董事长兼首席执行官黄峥在 所占股比为 50.7%，对公司拥有绝对控制权。腾讯所占股比为 18.5%，高榕资本所占股比为10.1%，红杉资本所占股比为 7.4%。 黄峥计划在本次发行后，拿出其拥有的 2.3%公司股份成立私人慈善基金，推动企业社会责任建设。 图表 3：公司主要 股东持股 数量 及 比例 股东名称 持股数量（百万股） 持股比例 黄峥 2,074 50.70% 腾讯 755 18.50% 高榕资本 412 10.10% 红杉资本 303 7.40% 其他股东 544 13.30% 合计 4,088 100% 来源：公司 招股说明书， 国金证券研究所 公司 自 成立伊始设立 VIE 架构 ： 2015 年 ， 拼多多在开曼群岛注册 成立Walnut Street Group Holding Limited 作为 离岸控股公司 ，同时 成立 其 香 港全资子公司 Walnut HK， Walnut HK 成立其全资中国子公司 杭州微米 。 2018 年 ， Walnut HK 分别成立另外两家全资中国子公司 上海拼多多和深圳前海信之江。 1.3 年轻化 的团队， 员工 平均年龄 26 岁 2017 年 12 月 31 日，拼多多公司共有 1,159 名员工，平均年龄 26 岁。而2015 及 2016 年同期员工数分别为 455 人和 531 人 ， 员工数增速迅猛 。2017 年拼多多平台 总下单数为 43 亿单， GMV 为 1,412 亿元，年活跃买家数为 2.45 亿。意味着拼多多员工人均支撑 370 万个订单和 1.2 亿 GMV，人均服务 20 万消费者。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：公司董事 及高管 介绍 董事和高管成员 年龄 职位 Zheng Huang 38 董事长兼首席执行官 Lei Chen 38 董事兼首席技术官 Zhenwei Zheng 34 董事兼产品开发高级副总裁 Junyun Xiao 38 董事兼运营副总裁 Haifeng Lin 41 董事 Zhen Zhang 41 董事 Nanpeng Shen 50 独立董事 Jianming Yu 46 董事 Qi Lu 57 独立董事候选人 George Yong-Boon Yeo 64 独立董事候选人 Tian Xu 40 财务副总裁 来源：公司 招股说明书， 国金证券研究所 黄峥 (Zheng Huang)是公司创始人 、 董事长兼首席执行官 ，自 2016 年 9 月，拼好货、拼多多宣布合并， 担任新公司的董事长兼首席执行官 。 2004 年在谷歌总部担任软件工程师和项目经理，后回到中国加入谷歌中国的团队。2007 年， 从 谷歌离职，开始自己创业，并先后创办手机电商、电商代运营和游戏公司 。在浙江大学获得计算机科学学士学位，在威斯康星大学麦迪逊分校获得计算机科学硕士学位，主要研究数据挖掘。 1.4 融资 用途与公司战略 本次拟通过 IPO 募集 资金 用于扩大业务运作 、 技术 研发与投资、 营运资金需求及潜在 战略 投资和收购。 公司 计划 采取以下 增长策略： 提高买家基数 和参与度 ；扩大商品选择和 供应 ； 提升品牌知名度，继续坚持严格的质量控制 ； 进一步提高技术能力 ；追求战略投资和扩张机会 及 吸引和留住人才 。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.拼多多式 滚雪球运营 ： 用户 流量 裂变 、 低价 商家聚合 2.1 抓住 消费 心理 “软肋” ， 具有 流量 滚雪球效应 的 “拼单 ”模式 营造 “买到 就是赚到 ”的 购物氛围 ，让 用户 觉得 “占到 便宜 ”：拼多多 APP 的浏览首页主要 分为 产品类目、促销简介、销售推广和 商品 推荐四个部分。界面上 有 大量 刺激用户各种消费欲望 的 标识例如 “1.9 起抢抢抢 ”、“天天领现金”、“ 9 块 9 特卖”、“ 砍价 免费 拿 ” 等 ， 给用户一种 “ 不点进去、不买就亏了 ”的 感觉 。首页界面 设计其实是一种 极其了解人性 、 深谙消费者 心理 “软肋” 的体现。 同时 列出 “单独 购买 ”和 “发起 拼单 ”两种 价格 ，潜在 暗示用户 “拼单 ”： 在 拼多多产品页面， 会显示 出商品 “单独购买 ”和 “发起拼单 ”后 的两种价格， 通常需要至少两名买家才能“拼单”， “拼单 ”价格 在 “单独 购买 ”价格 的 40%-60%左右 。 这样 的 价格对比列式， 表面 是给了 用户 两种选择，其实是 暗示 用户“拼单 ”能够 “赚到 ”， 促使用户选择 “拼单 ”。 2017 年几乎所有平台订单都是 由 “拼单” 形成 。 拼多多瞄准了被淘宝京东“ 轻视 ” 的二线 及以下 城市和农村人群，抓住了 这个 消费 群体 对价格 敏感 的特点，以低价吸引了 大量 用户。 图表 5：拼多多 APP 界面 及功能介绍 来源：公司 APP， 国金证券研究所 “拼单”模式操作简单 ，便于目标用户人 群 操作。 任一买家可发起“拼单”并在 微信和 QQ 上分享产品信息，邀请好友组团， 买家的社交联系 人可将平台自发 地引导至他们的社交联系 人，从而吸引更多潜在的买家；在发起“拼单”后，买家也可以选择等待平台上的其他买家加入。此外，买家可以选择加入平台上列出的活跃“拼单”，这类 “拼单 ”可能 由不是其社交联系人的买家发起。 一个 买家 发起“拼单”后，平台将提供 24 小时来满足商家规定的最小人数规模。一旦达到最低买家数量，“拼单” 将被确认。如果在 24 小时内没有达到最低人数规模，“拼单”将被取消， 所有买家支付的款项将被退还。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：拼多多产品 逻辑 来源：公司 APP， 产品 大观， 国金证券研究所 图表 7： 拼多多 平台 “拼单”步骤及 特点 来源： 公司 招股说明书， 国金证券研究所 具有 流量 滚雪球效应 的 “拼单 ”模式： “拼单”享受 价格优惠的 模式下，平台买家会积极向熟人介绍 和 分 享 平台产品 ，大家 共同享受 价格 优惠 ， 新买家又会 向 更广泛的家庭和社交群体分享，自 发 产生 更多 低成本流量 ， 实现买家 数 的指数增长 。 “分享”及 “拼单 ”是 公司作为社交电商的新思路 ， 不可否认 的是， 公司极大 程度抓住和享受了 微信 红利 ： 2016 年公司 B 轮 融资引入 腾讯， 使公司 在移动电商流量 几乎 被 淘宝 、京东、天猫垄断的情况下， 借力 微信实现 “分享拼单 ”模式的 场景落地 和快速 发展。 在 社交关系的信用背书 下，用户对平台的不信任感 被 大幅降低 ，“拼单”用户 在购买到质优价廉的产品后， 信 任度进一步 ， 可能 会 成为下次 “拼单”的 发起者 ，吸引更多用户，放大 “滚雪球 ”效应 。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2017 年 起进一步享受 微信 小程序红利 ， 成长迅速 ： 微信 小程序 2017 年 1月 上线， 是一种不需要下载安装即可使用的应用 ， 用户扫一扫或者搜一下即可打开应用 ， 不用关心是否安装太多应用的问题 。 自 上线以来， 拼多多小程序 已连续数月 在 阿拉丁网络购物小程序 排行榜 中 位居 前列 。 腾讯借助拼多多，也实现了自身社交流量的变现。 图表 8： 网络购物 小程序 周榜单 TOP3（ 2018/6/18-2018/6/24） 来源：阿拉丁 指数 ， 国金证券研究所 2.2 低价 商家 聚合 ， 爆款 产品 价格 优势明显 平台提供全品类的商品， 包括服装，鞋子，箱包，母婴护理产品，食品和饮料，新鲜农产 品，电子电器，家具和家居用品，化妆品和其他个人护理用品，运动和健身用品和汽车配件 等 。 平台 覆盖近 百万 商家，入驻的品牌方超过百家，并与美的、惠氏、乐事 、 达芙妮、森马 、 奥康 、热风、 南极人、周大福 、 蓝月亮、 OPPO 等知名品牌商合作。 平台 用户与淘宝用户高度重合 ：根据 2017 年 移动互联网数据报告 ， 淘宝的卸载用户有 50.3%流向拼多多，而拼多多的卸载用户中则有 78.3%流向淘宝，可见这两个平台吸引的目标用户高度重合，未来相互 对对方用户的争夺会越来越激烈。 图表 9：平台 畅销商品列表 综合 电商典型独立 APP2017 年 11 月 卸载用户 12 月 去向 来源： QuestMobile，国金证券研究所 平台日用百货 、家纺、 食品和 服饰 类目 畅销商品 最多 ，较淘宝 价格优势明显 ： 我们 统计了拼多多平台上的畅销商品 ，发现 例如 抽纸 、雨伞、卫生纸这类的日用品拼单数量巨大，最大拼单数量可 超过 600 万；此外 ， 床上 用品、 内衣 家居服、 大众 服装 、 零 食品类 的 最大 拼单量 也在 100 万 以上。 与淘宝中的销售单价进行对比后 ， 我们发现 相同 或相似商品在 拼多多 的销售价格均不高于淘宝销售价格，平台商品价格优势明显。