2018年年中货币金融环境分析与展望：从去杠杆路径到结构性对冲.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 宏观经济 |专题研究 2018 年 7 月 2 日 证券研究报告 5 Tabl e_Title 从去杠杆路径到结构性对冲 2018 年年中货币金融环境分析与展望 Table_Summary 报告摘要： 从去杠杆路径到结构性对冲。 去杠杆的核心一则 在于 纠偏 导致杠杆失衡的定价扭曲；二则出清不良资产和僵尸企业， 恢复资源有效配置，最终提高投资回报率。然而现代信 用货币体系下，不良资产处置往往冲击金融和实体部门资产负债表， 开启债务通缩机制， 所以 不论被动还是主动去杠杆 ， 都不可避免 地 面临一个挑战 ： 如何 在出清不良资产与稳定有效需求之间保持平衡，即实现达里奥所谓的“漂亮去杠杆”。中国 经济的去杠杆过程面临更为复杂的局面。第一，总量政策在去杠杆中面临两难困境；第二，贸易战风险或带来 去杠杆时间和空间 的 进一步压缩。我们 理解政策的最终选择是在推进去杠杆的同时，用结构性对冲（结构性货币和定向财政宽松）替代总量宽松 。 中国去杠杆进程中的二元信用挑战 。 本轮信用违约中民营上市公司占比 环比上升 ，反映出当前二元信用环境下民营企业融资空间相当 逼仄。在没有解决二元信用条件之前，总量信用收缩不能有效调整杠杆结构，需结合政策相机微调来对冲信用风险。我们 理解政策的最终选择是在继续推进去杠杆主线不变的同时 ， 适度修复信用环境、 防范信用风险冲击 。 信用市场 下一步可能有两个趋势，第一，高低等级信用债的利差及净融资持续分化；第二， 信用债市违约 风险的案例或将从民营企业违约切换到城投。 下半年货币金融 环境展望 。 去杠杆进程始于 2015 年年底，至今基本上经历了：过剩产能企业盈利修复 金融和实体资产负债表稳定 资产价格挤水分、金融同业杠杆降低，目前 去杠杆重点已落在了实体杠杆结构调整，这一过程中的确面临多重挑战。 中国主动去杠杆的本意 在于调整经济结构并提升投资回报率，去杠杆并非一朝一夕就能够完成， 但若 就此停滞，那么可能放大 道德风险。我们认为未来去杠杆 总体将更积极稳妥地推进， 今年下 半年去杠杆政策中有两块内容值得关注：第一，资管新规细则落地， 预计相比于 4 月的正式稿，新规细则会更加务实，相应给 出金融机构参与资管行业的行为规范。第二，不良资产处置，债转股或许 是一个可行的方式。 为了稳定推进去杠杆， 2018 年下半年 或有更多风险和需求对冲政策。可以大致分为三类： 第一 ，为了平抑流动性的结构差异， 货币政策 整体不至于太紧。第二，为了打开银行表内信用派生能力，未来或 继续有置换式降准及有银行监管指标调整。第三 ，为了对冲基建投资增速过快下降，未来政策金融债、地方债等发行或有放量。 风险提示 ： 信用违约超 预期 ；经济 增长 上行 或下行幅度超预期。 Table_Aut hor 分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhigf Table_Report 相关研究： 中国经济：分化的宏微观杠杆率 2017-07-16 金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？ 2018-02-02 资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向 2018-03-30 如何理解当前信用条件变化？ 2018-05-29 多面体折射 :2018 年年中宏观逻辑梳理与展望 2018-06-24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 宏观经济 |专题研究 目录索引 一、去杠杆走向仍是理解当前货币金融环境的 核心线索 . 4 1.1 杠杆结构映射了实体结构和金融体系结构 . 4 1.2 内外均衡矛盾推动了去杠杆政策的产生 . 7 二、主动去杠杆的积极进展及需要面对问题 . 8 2.1 中国主动去杠杆进展及未竟之路 . 8 2.2 中国实现漂亮去杠杆面临的复杂性及其应对 . 10 2.3 中国去杠杆进程中的二元信用挑战 . 12 三、下半年货币金融环境展望 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1:2001 年以来中国两段发展时期（ %） . 4 图 2:名义和实际 GDP 增速（ %） . 5 图 3:中国进出口同比增速 . 5 图 4: 2011 年以后储蓄率趋势下行 . 6 图 5:三类主要固定资产投资增速 . 6 图 6:实体企业杠杆率占总杠杆的绝对主体 . 6 图 7:2009 年以来家庭部门杠杆率快速提升 . 6 图 8:20032008 年上半年货币政策趋势收紧 . 6 图 9: 20032008 年上半年信贷和社融趋势扩张 . 6 图 10: 孙国峰等测得的 20062014 年影子银行规模 . 7 图 11:20142016 年人民币持续贬值 . 8 图 12:外汇占款和外汇储备规模 . 8 图 13:中国杠杆失衡形成机制 . 9 图 14:2016 年以来商业银行不良率得到控制（ %） . 9 图 15:三种经典去杠杆方式对比 . 11 图 16:美国金融危机前后实体总杠杆率并未下降 . 11 图 17:美国金融危机前后实体杠杆结构发生调整 . 11 图 18:中国实现漂亮去杠杆面临的复杂性和挑战 . 12 图 19:近两年以来国有企业违约占比下降 . 13 图 20:近两年以来违约企业中上市公司占比提升 . 13 图 21:高低等级公司债信用利差分化（ %） . 13 图 22:高低等级城投债信用利差分化（ %） . 13 图 23:2018 年非标规模规模估算 1 . 15 图 24:2018 年非标规模规模估算 2 . 15 图 25:6 月高等级信用债净融资回升 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 宏观经济 |专题研究 一 、 去杠杆 走向 仍是 理解 当前货币 金融环境的核心线索 每一笔负债对应一笔融资需求，增长动力决定需求结构，所以存量债务本质上记录了经济增长的“历史印痕”。以此为线索回溯 2000年以来 经济 发展 ，中国目前的杠杆结构有迹可循。 1.1 杠杆结构映射了实体结构和金融体系结构 19992000年 中国 四大行 完成了 首轮 不良资产剥离 ，实体 经济层面 通过破产倒闭等方式出清了一批 低效企 业， 一轮杠杆周期基本结束 。 2001年 中国 WTO， 2008年 爆发全球金融危机，以 2008年 为节点 ，我们 将 2001年 2015年时间 一分为二 ， 2001年2008年经济发展的显著特征在于 “双顺差”，不 妨 这一时期称为“双顺差”时期；20092015年 经济显著特征在于基建和房地产投资重要性提升 ， 不 妨 将这一时期称为“内需对冲”时期。 “双顺差”和“内需对冲”时期 最主要的差异在于 经济增长 驱动力 存在本质 区别 。 不良资产剥离 之后 ，中国 又 恰好赶上 了 全球化浪潮， 中国 借机 推进 改革开放，主动承接发达国家工业转移，撬动全球化红利、国内制度红利、人口红利和环境要素红利，经济高速蓬勃发展。以 2001年中国加入世贸组织为起始 ， 以 2008年金融危机为结束标志 ， 这一时期 中国 对外商品出口，对内引入 FDI， 经济增长 一个 显著 的动力引擎 在于 外需 。 1998年住房制度 改革 ， 叠加 劳动人口跨部门之间的流动 ， 城镇化 快速向前 推进 。城镇化一则在生产层面提高劳动 生产率 ，二则释放出巨大的住房需求，房地产行业的上下 游 产业联动性强，房地产作为第二个重要增长引擎， 驱动 中国经济增长。 20012008年 城镇化 和 外需 共同 驱动中国经历了改革开放以来 的 8年 黄金发展 期 ，年均实际 GDP增速达到 超过 10%。 2008年金融危机爆发 ， 事实上宣告 既有 “资源 消费 生产”的全球经济模式需要调整 。 为了应对骤然下滑的出口和 FDI， 2009年 2011年中国货币宽松、财政刺激。这一时期中基建 投资增速迅猛提高，并在 2009年 2015年间始终维持高速增长 ，与持续下行的制造业投资增速形成鲜明的“对冲”格局。 20092015年房地产和基建投资是当期中国重要的需求 驱动力 ， 这一时期中投资总量 对经济贡献下降， 与之对应 ， 消费 贡献稳步 提升 。 图 1:2001年以来 中国 两 段发展时期 （ %） 数据来源： Wind； BIS； 广发证券发展研究中心 687072747678804045505560 5000 户工业企业景气扩散指数 : 固定资产投资情况 季度工业产能利用率（ % ）（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 宏观经济 |专题研究 图 2:名义和实际 GDP增速 （ %） 图 3:中国进出口同比增速 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 回顾 20012015年以来中国经济发展经历的两个阶段 ， 中国经济始终维持较高的投资增速和储蓄率 ， 只不过 20012008“ 双顺差 ” 时期 高投资和高储蓄受经济内生的全球化红利以及城镇化红利驱动，因而这一时期中工业部门，尤其制造业部门 成为加杠杆的主体部门。 20092015年 “ 内需对冲 ” 时期 ， 投资增速和储蓄率较之前 “ 双顺差 ” 时期回落 ，且 这一时期驱动投资和储蓄的动力来自于基建投资和房地产投资 。相较制造业投资， 基建和房地产投资 更 体现政策调控 意愿 。 与之对应，这一时期 企业部门杠杆增速慢于政府和居民部门， 特别是 民营制造业杠杆增速持续下降。相当一部分城投平台企业，代行政府基建投资职能，且受政府信用背书，然而被统计归类为企业投资 和 企业部门 杠杆 ，考虑到这一 点 ， 2009年以来政府和居民部门杠杆率增速 更加 超过制造业杠杆增速 。 总之， 中国企业 杠杆率大幅高于居民和政府部门，一个重要的原因在于 20012015年中国 经济增长模式中 高储蓄 和 高投资 。 只不过金融危机前后 ， 投资结构有所调整 ， 从制造业主导切换至基建和房地产主导 ， 政府调控色彩较浓 。 除了投资结构有所差异之外，“双顺差”时期和“内需对冲”时期金融体系结构也存在较大不同。 经过一轮金融监管收紧 ， 2000年以后 央行货币政策和金融监管职能分离 ，一行三会 成立 ， 金融体系结束了 之前 混业经营，进入 “分业经营、分业监管” 时代 。 更为重要的是，中国 特有 外汇占款 基础货币投放模式 中 ，双顺差势必带来 “货币超发”和物价 膨胀 ， 另一方面又必然 对应 央票 发行 、法定存款准备金 和 存款基准利率 提高 等货币收紧手段。 “双顺差”时期 ， 金融监管中性偏 严 ， 货币政策 趋势性 收紧 ， 经济内生的 制造业 投资需求大幅扩张 。三方面因素组合下， 金融扩表动力来自实体部门加杠杆 ， 因而金融扩表时将更多杠杆加在实体企业部门， 金融 同业杠杆较弱 。 实体角度， 企业 融资更多 通过表内融资方式加杠杆，表外杠杆程度较低。 2008年以后 ， 经济增长的主要驱动力从制造业投资和出口 ， 切换到基建投资及房地产投资 ，经济内生 的 投资需求减弱，政策对冲需求渐强 。另一方面， 外汇占款趋势性降低，货币从 趋势收紧 转为 趋势放松 。这一过程中必然伴随物价 、 社融 、 M2增速 同步 趋势下行 。 20092011年的四万亿刺激只是暂时 扰乱 这一趋势 ，同时也加重了2012年过剩产能问题的周期性 压力 ，过剩产能又倒逼货币进一步宽松， 加之 2012年金融自由化推进 ， 金融扩表动力提高。 另一方面实体投资回报率下行， 实体部门扩68101214161820222426 GDP: 现价 : 当季值 : 同比 : 年度GDP: 不变价 : 累计同比 : 年度-6 0-4 0-2 00204060801 0 0 出口金额 : 当月同比（ % ） 进口金额 : 当月同比（ % ）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 宏观经济 |专题研究 表空间有限。 为了解决金融和实体 扩表不匹配的矛盾 ， 金融机构 一方面不惜以提高流动性风险为成本 ， 加大 金融 同业杠杆 ， 另一方面 主动选择 把杠杆 加在享有隐性政府信用背书的基建投资 、 居民和房地产部门 。 这种情况下， 对接房地产和基建投资的影子银行 规模 大幅扩张 ， 2012年 金融自由化以后 金融同业杠杆快速提升 。20122015年实体和金融扩表基本呈现出私人制造业去杠杆，国有企业高杠杆，基建、房地产和居民部门加杠杆，金融同业扩杠杆的结构特征。 图 4: 2011年以后储蓄率趋势下行 图 5:三类主要固定资产投资增速 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 6:实体企业杠杆率占总杠杆的绝对主体 图 7:2009年以来家庭部门杠杆率快速提升 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 8:20032008年上半年货币 政策趋势收紧 图 9: 20032008年上半年 信贷和社融趋势扩张 30%35%40%45%50%55%国民储蓄率（ G D P 支出法） 投资率（资本形成率）-100102030405060月度制造业同比固定资产投资完成额同比（ % ）月度基础设施建设投资固定资产投资完成额同比（ % ）月度房地产业固定资产投资完成额同比（ % ）0501 0 01 5 020 02 5 03 0 03 5 04 0 0 非金融企业部门杠杆率（ % ）政府部门杠杆率（ % ）家庭部门杠杆率（ % ）-2 00204060801 0 0 季度非金融企业部门同比增速（ % ）季度政府部门同比增速（ % ）季度家庭部门同比增速（ % ）5101520253035M2 同比（ % ）大型存款类金融机构人民币存款准备金率（ % ）510152025303540月度 M2 同比（ % ）月度社会融资规模存量同比（ % ）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 宏观经济 |专题研究 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 10: 孙国峰等测得的 20062014年影子银行 规模 数据来源： 孙国峰等 ，中国影子银行界定及其规模测算 ，中国社会科学 （ 2015年第 11期）； 广发证券发展研究中心 1.2 内外均衡矛盾 推动了去杠杆政策的产生 2014年以来 内外均衡问题 凸显 对内资产价格有泡沫化倾向 ，对外汇率贬值和外汇占款收缩，内外均衡问题考验中国金融体系的稳定性。 2014年以来 内外均衡矛盾指向中国杠杆结构失衡已经到了不可不调的境地。 “双顺差”时期实体投资需求，尤其制造业投资需求，是金融扩表的主要驱动力。这一时期全社会价格上涨压力更多体现在实体物价 ，而非金融资产价格。 与此同时，双顺差驱动 外汇储 备 规模持续扩张， 外汇占款及基础货币 被动投放， 汇率升值 。所以 双顺差时期，即便投融资体系定价扭曲，杠杆结构失衡持续，但也不会立即表现出内外均衡矛盾。 金融危机以后，人口结构调整和外需走软均指向中国经济内生储蓄率面临下降趋势。四万亿刺激不仅不能扭转投资回报率和投资增速向下趋势，反而令实体和金融扩表之间的矛盾在 2012年 之后 以更加激烈的方式 展现 出来 。投资回报率趋势下降叠加周期性产能过剩， 2014年 人民币结束 2005年以来的 单边升值趋势，开始贬值。另一方面，为了应对实体通缩， 20122015年宽财政和宽货币 ，加之非银金融自由化，金融机构积极扩表，把杠杆重点加在金融同业、基建和房地产领域（包括居民信贷）。 内需对冲时期， 社会物价方面，金融资产价格因金融同业杠杆而出现泡沫虚高，实体物价通缩；实体增长方面，定价扭曲情况下资金不断向基建、房地产倾斜配置，制造业投资萎缩，实体的真实投资回报率持续受损，汇率贬值预期进一步加大。 内外均衡矛盾终于在 20142015年 得以集中 体现 。 10%12%14%16%18%20%22%24%051015202530影子银行规模（左轴） 影子银行规模 /M2 （右轴）万亿元识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 宏观经济 |专题研究 图 11:20142016年人民币持续贬值 图 12:外汇占款和外汇储备规模 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 二 、 主动去杠杆的积极进展及需要面对问题 中国 主动去杠杆路径，既满足 去杠杆的一般规律，也拥有自身的特殊性。我们 尝试给出中国去杠杆路径及未来政策重点 。更进一步，我们还将指出中国杠杆特殊性 及主动去杠杆进程中 或 将面临的复杂挑战 。 2.1 中国 主动 去杠杆 进展及未竟之路 众所周知，中国选择的是主动去杠杆 ， 而 国际上多见被动去杠杆 经验。 不论是主动去杠杆还是被动去杠杆，去杠杆的核心 在于两点： 第一，纠偏导致杠杆失衡的定价扭曲；第二， 出清不良资产和僵尸企业 ；最终 改善社会资源配置效率， 资源优化配置过程中 金融和实体结构随之调整，投资回报率改善。 被动和主动去杠杆的主要区别在于，被动去杠杆是危机爆发在先，政策应对在后；主动去杠杆则是政策应对在前 。 不仅如此， 被动去杠杆依靠市场机制出清不良资产，通常表现为危机式出清 。 被动去杠杆的一般路径 为， 金融危机 资产价格下跌 有毒资产缩水 高杠杆金融机构或者实体企业以破产清算 、 兼并重组等方式退出市场金融和实体部门资产负债修复 。 然而主动去杠杆不同， 主动去杠杆 试图 通过政策上的先发优势， 政策主导温和渐进杠杆调整， 避免 市场自发进行危机式出清 。 因此主动和被动去杠杆 在去杠杆 的主导力量和 去杠杆路径上有所差异。 2015年 12月中央经济工作会议明 确 供给侧改革核心任务在于“三去一降一补”， 也是首次官方正式提到“去杠杆”。 此后行政 控制 中上游产能， PPI随之迅速抬升，国有企业盈利改善 。 2016年 8月央行重启 14天逆回购 标志 货币收紧，紧接着金融不当业务喊停、金融杠杆和嵌套阻断， 金融同业杠杆下降 ，直到 2018年 4月资管新规（征求意见稿）落地，资产价格挤水分基本告一段落。 回顾本轮 中国去杠杆 ，行政控产能改善中上游利润，一定程度上修缮实体和银行资产负债表，实体经济走出通缩，银行不良 资产 降低；货币收紧挤 压 资产价格水分，金融同业杠杆下降，指向金融市场有毒资产得到一定程度上的出清。 目前来看，实体层面的不良资产处置进度 相对缓慢 ， 我们认为未来去杠杆进程 中不良资产处置将有实质性推进 ，债转股或许 是一种重要的方式。 0.140.150.150.160.160.170.17909294969810010210420 12 -01 20 12 -12 20 13 -11 20 14 -10 20 15 -09 20 16 -07 2017 -06 20 18 -05CF E T S 人民币汇率指数 即期汇率 : 人民币兑美元（右）-5000-4000-3000-2000-100001000200030004000050000100000150000200000250000300000货币当局 :国外资产 :外汇 ( 中央银行外汇占款 )差额 :储备资产 :累计值（右轴）亿美元亿元识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 宏观经济 |专题研究 资源配置定价扭曲引致杠杆结构失衡 ， 被动去杠杆依靠市场出清以后自发修复有效定价 。 中国选择的是主动去杠杆 ， 定价纠偏依靠政策主导而非市场危机式出清和修复 。 中国非市场化领域主要集中在要素市场，主要是土地和资金配置非市场化，分别造成中国房地产和投融资体系 定价 扭曲。 中国投融资体系 中 资源偏向国有部门 包括国有企业和地方融资平台， 导致 国有部门过度投融资，自然也对应过高杠杆，这一部分杠杆便是目前“结构性去杠杆”所要去化的内容。 纠偏投融资定价扭曲方面，目前去杠杆 进程中 的重点内容 打破资金池刚兑和隐性债务刚兑 或持续推进 。土地 供给 牵扯较广，因而房地产和居民部门去杠杆方面，短期内更多强调行政调控，更深层次的财税体制、户籍制度等内容改革或将在不远的未来看到。 去杠杆终极目的在于提高每一笔负债对应的产出，即为投资回报率，亦为生产效率。效率提升可以诉诸技术红利，也可以诉诸改革红利。中国非市场化的要素配置方式降低了资源配置效率，并且加剧结构失衡，推升系统性风险。中国主动去杠杆的本意在于“向改革要效率”，“借改革降低风险”，因而更深远来看，中国去杠杆进程可拓至金融体制改革、国有企业改 革等 深水区领域。 图 13:中国杠杆 失衡 形成机制 数据来源：广发证券发展研究中心 。 注 ：图示方框 颜色越深表示 该部门 过度投资或者过度加杠杆的程度越深 图 14:2016年以来商业银行不良率得到控制 （ %） 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 企业部门投资国有企业和地方 融资 平台投资私营企业 部门投资偏好企业投资居民 部门消费对应企业部门杠杆国有企业和地方 融资 平台杠杆私营企业 部门杠杆企业部门过度杠杆居民部门杠杆定价扭曲资源倾斜配置 结构失衡中国特有的投融资体系中国杠杆特征0. 81 .01 .21. 41 .61 .82 .02 .2-10-8-6-4-20246810PPI 增速 不良贷款比例（右轴）持续通缩 不良率企稳识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 宏观经济 |专题研究 2.2 中国 实现漂亮去杠杆面临的 复杂性 及其应对 去杠杆的核心 一则在于 纠偏导致杠杆失衡的定价扭曲； 二则 出清不良资产和僵尸企业 ，最终 恢复资源有效配置，最终提高投资回 报率。然而现代信用货币体系下，不良资产处置往往 冲击 金融和实体部门资产负债表，容易开启债务通缩机制，所以 不论被动还是主动去杠杆 ， 都不可避免 地 面临一个挑战 ： 如何 在出清不良资产与稳定有效需求之间保持平衡，即实现达里奥所谓的“漂亮去 杠杆”。 被动去杠杆 通常 利用宽财政和宽货币来 保证 有效需求。货币是央行信用，本质上也是国家信用，所以宽财政和宽货币究其本质就是注入政府信用。回顾美国 08年金融危机 后， 美联储宽货币 ， 政府购入有毒资产 ，市场出清不良资产，淘汰僵尸企业，居民和企业杠杆率因而下降 。 但另一方面，因为政府信用 注入 ，美国政府杠杆率抬升，所以危机后美国 社会总杠杆率基本维持稳定，这就是典型的漂亮去杠杆。 漂亮去杠杆过程中要求 需求稳步扩张， 即要求 通胀保持在温和扩张水平，因而漂亮去杠杆往往又称为“温和通胀去杠杆”。 值得注意的是，实现漂亮去杠杆的困难在于，如何 把握 有效需求稳步扩张 的“度” 。 去杠杆一般指向有效需求和资产负债萎缩，注入政府信用不过是防止需求过快萎缩，说到底是为了去杠杆部门营造一个相对稳定的微观盈利条件，否则去杠杆力度过猛，容易滑向 “通缩去杠杆”。然而另一方面，过度注入政府信用又将带来道德风险和信用环境过于宽松，去杠杆主体缺乏外在压力，杠杆结构得不到有效调整，最终不良资产和僵尸企业 不能及时出清，它们 不断消耗资源，损害实体生产效率。 中国选择的是主动去杠杆，同样也面临着如何达到“漂亮去杠杆”的挑战。然而中国特有的经济增长模式使得中国实现漂亮去杠杆，面临更为复杂的局面。 第一， 总量宽货币和宽财政在去杠杆中 面临两难 。 中国 特有的投融资体系 、 土地供给和财政制度 下，资源配置 定价扭曲 ， 资金不断向基建、房地产倾斜配置，总量层面上宽财政和宽货币，只会导致资源更 向 基建和房地产领域倾斜，一则加剧杠杆结构失衡，有损真实投资回报率，二则推升房地产价格，系 统性风险因此积聚， 与去杠杆 调结构 方向背道而驰。 然而 漂亮去杠杆 又 要求政府信用对冲 ， 防止经济滑向通缩去 杠杆 。可见中国主动去杠杆进程中总量宽货币和宽财政，面临着两难困境。 第二， 中美贸易战指向中国去杠杆时间和空间进一步压缩 。 本文第一部分内容曾经详细回溯了 2001年以来中国经济增长模式如何内生出杠杆结构 。 金融危机后储蓄率下降，实体投资回报率下行，体现政策对冲意愿的基建和房地产投资加剧杠杆结构失衡。 如今 中美贸易摩擦 升温，中美贸易摩擦 核心并不在于 百亿乃至 千亿级别的关税最终如何裁定，其 核心的意义是指向 2001年以来 中美两 个大国 参与 全球分工体系未来将有重大调整 。以往净出口对 中国 国内储蓄和 投资形成 正向 贡献，中美贸易关系摩擦意味着国内储蓄率和投资回报率有下行压力 。 杠杆结构失衡 隐含的债务风险 因此 提高 ，集中表现为内外均衡矛盾更加显性化。 另一方面，去杠杆指向需求收缩， 尤其是杠杆去化部门的需求和债务收缩。实现漂亮去杠杆需要其他部门的需求对冲，而中美贸易摩擦冲击外需，中国去杠杆的政策腾挪空间被进一步压缩。 中国去杠杆进程中总量层面货币财政宽松面临两难困境 ， 我们 预计政策趋向将是 用结构性货币 和 定向财政宽松 取代 总量宽松。 所谓结构性货币和财政宽松是指， 政策