油气装备服务行业：稽古振今，再论油服行业的周期性投资机会.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 行业深度 |专用设备 证券研究报告 美股历史显示，油服进攻性在油价上涨后期会全面体现。目前油价以从低位回升 70 美金上方，而资本开支的水位依然不高。行业有望在油价持续走高和行业公司加速改善下迎来周期性机遇。 Tabl e_Title 油气装备服务 行业 稽古振今，再论油服行业的周期性投资机会 Table_Summary 全球石油供需持续紧张 ： 2018 年全球原油供给端的风险正在不断放大：目前伊朗是全球第六大石油生产国，近日美国政府的对伊朗问题的强硬表态或预示着伊朗产量下滑进一步超预期，此次制裁带来的石油产量减少将超过上一次制裁的 110 万桶 /日。此外，来自供给端的风险还包括陷入债务危机的委内瑞拉原油产量持续下滑，和利比亚港口关闭导致短期出口受扰。而 OPEC 维也纳会议释放的消息也让市场对未来增产效果预期降低。全球原油供需基本面显示未来供给依然紧张，最新的 EIA 库存数据下降超预期也印证了这一现状 。 资本开支 温和复苏，油服公司收入已有明显增长 。 我们统计了 75 年全球石油公司年初的资本开支计划显示 2018 年有进一步回升，同比增长 3.41%，而 IHS Markit 公司预测， 2018 年全球油公司油气勘探开发投资将恢复到4220 亿美元，比 2017 年增长 11%。 而油服公司则已看出整体市场的复苏：斯伦贝谢 2017 年收入 304 亿美元，同比增长 9%；哈里伯顿收入 206 亿美元，同比增长 30%；贝克休斯收入 173 亿美元，同比增长 30%。2017Q32018Q1 三家公司加总的收入增速分别为 42%、 47%和 41%。 与上轮周期的对比研 究 ： 在 2008 年金融危机过后，全球原油价格在 2008年 12 月底探底后触底反弹， 2009 年底油价较年初增长近 76%。就如 2017油价上涨后油服公司表现一样， 20092010 年 的斯伦贝斯、哈里伯顿以及贝克休斯三巨头的收入以及利润表现虽然也开始回春，但存在一定的滞后性。 目前 我们观察整体业绩表现与油价变动的趋势，体现出整体传导时间更短的特点 。同时资本开支与上一轮周期相比也依然处于低位。同时，从上一轮周期经验来看，股价的变动与油价相关性较高，而与实际业绩的相关性较差（显示为 PE 和 PB 估值 的大幅波动）。 投资建议： 我们认为 短期的油价 波动受地缘政治、库存数据等因素扰动 ；但 中期来看， 全球原油供需格局持续紧张， 原油库存 维持下降走势 ，为油价上涨提供支撑 。我们再次 强调，在油价震荡向上、下游资本开 支缓慢恢复的过程中，油公司出于盈利扩张和产能储备考虑均需扩充 服务和设备采购，行业在投资停滞 3 年后迎来基本面和情绪的反转 。 美股历史显示，油服进攻性在油价上涨后期会全面体现。 目前布油价格 以从低位回升 70 美金/桶 上方，而资本开支的水位依然不高。行业有望在油价持续走高和行业公司加速改善下迎来周期性机遇。 投资链条依然是从油气到油服到设备，从陆上到海上和非常规，国内油服公司关注新增订单增速和 订单毛利率 。 建议 关注 杰瑞股份、海油工程、 通源石油。 风险提示 ： 中美 贸易 争端 具备一定不确定性 ； 原油具有多重属性，其价格波动具有较高不确定性； 由于 本次 油价底部盘整时间长，相关公司业绩改善初期可能存在历史包袱影响 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-28 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 刘芷君 S0260514030001 021-60750802 liuzhijungf 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 王 珂 S0260517080006 暂无 gfwangkegf Table_Report 相关研究： 油气装备服务行业跟踪 :美退出伊核协议，国际油价再度冲高 2018-05-10 油气装备服务行业跟踪 :国际油价再突破，油气领域资本开支进入向上通道 2018-01-07 油气装备服务行业跟踪 :库存下降供需持续改善中，关注优质企业盈利恢复弹性 2017-11-08 油气装备服务月报 :供需平衡正在调整，短期预期有所波动 2017-03-13 油气装备服务月报 :OPEC 减产执行良好， 2017 年有望供需平衡 2017-02-13 Table_Contacter -3 0 %-1 4 %2%18%2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 6机械设备机械设备 沪深 300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 行业深度 |专用设备 目录索引 油服行业度过低谷，迎接曙光 . 5 油田服务与油气装备业：贯穿整条油田勘探开发产业线 . 5 油服投资具有周期性：油服市场规模与油价相关性 . 5 油价复苏：需求缺口进一步变大 . 7 国际油价走势带动油公司资本支出，释放利好消息 . 10 下游增速回暖，油田服务业保持景气复苏 . 12 油服行业概况 . 12 国际油服三巨头： 投资步入回升通道 . 16 资本支出迅速增长 . 16 营业收入持续增长， 2018Q1 扭亏为盈 . 17 油服行业重新洗盘，市场集中度进一步提升 . 20 历史盘点：回顾 2009-13 油价回升，油服市场复苏情况 . 20 上轮油价周期特点：快跌后迅速回升 . 20 油价回升后的收入增长，传导时间趋于变短 . 22 资本开支均有同比增长，但 2018 绝对规模依然处于低水平 . 23 股价表现盘点：油价和基本面因素的共同作用 . 25 投资建议、风险提示 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 行业深度 |专用设备 图表索引 图 1：油气行业产业链及主要参与者 . 5 图 2： 1900 年以来原油投资周期 . 6 图 3：国际油服市场规模（十亿美元）与油价的变动 . 6 图 4：国内 “三桶油 ”资本开支（亿元）与油价的变动 . 6 图 5：全球石油产销平衡（百万桶 /天） . 7 图 8：中东事件对原油价格的影响 . 8 图 6： OPEC 总产量（百万桶 /天） . 8 图 7： OPEC 各国减产执行情况（基准为 16 年 10 月） . 8 图 9：委内瑞拉原油产量（千桶 /天） . 9 图 10：伊朗原油产量（千桶 /天） . 9 图 11： 美国主要页岩油地区石油产量（千桶 /天）（更新至 2018 年 3 月） . 10 图 12： 美国的活跃石油天然气钻机数（部） . 10 图 13： 全球原油库存（百万桶） . 10 图 14： 美国原油库存（百万桶） . 10 图 15：油服产业传导链条 . 11 图 16：全球石油公司资本支出（十亿美元） . 11 图 17： BP 资本支出（百万美金） . 11 图 18：荷兰皇家壳牌资本支出（百万美金） . 12 图 19：埃克森美孚资本支出（百万美金） . 12 图 20： 2017 年国际油服市场 5 大板块占比 . 14 图 21： 2017 年油服企业市场份额 . 14 图 22：斯伦贝谢公司发展历史 . 14 图 23：贝克休斯通用能源公司业务部门及产品服务 . 15 图 24： 斯伦贝谢（ SLB）资本支出及增速（百万美元） . 16 图 25：哈里伯顿 （ HAL）资本支出及增速（百万美元） . 16 图 26： 贝克休斯通用（ BHGE）资本支出及增速（百万美元） . 16 图 27：国际油服企业资本支出（亿美元）及油价的关系 . 16 图 28：三大油服企业资本支出（百万美元）与油价变动关系 . 17 图 29： 斯伦贝谢（ SLB）收入及增速（亿美元） . 18 图 30：哈里伯顿 （ HAL）收入及增速（亿美元） . 18 图 31： 贝克休斯（ BHGE）收入及增速（亿美元） . 18 图 32：国际三巨头 收入（亿美元） 与油价关系 . 18 图 33： 斯伦贝谢（ SLB）净利润及增速（百万美元） . 19 图 34：哈里伯顿 （ HAL）净利润及增速（百万美元） . 19 图 35： 贝克休斯（ BHGE）净利润及增速（百亿美元） . 19 图 36：国际三巨头 EBITDA（百万美元） . 19 图 37： 2007-2015 原油现货价格（美元 /桶） . 21 图 39： 2007-2016 国际三巨头收入 及增速（百亿美元） . 22 图 40：国际三巨头收入 （百万美元）与油价变动关系 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 行业深度 |专用设备 图 41： 2008-2015 国际三巨头营收和净利润增长率与油价变动关系 . 22 图 42：国际三巨头业绩表现与油价变动关系 . 23 图 43：国际三巨头资本开支与油价变动关系 . 24 图 44：国际三巨头收入与资本开支增速情况 . 24 图 45： 斯伦贝谢（ SLB）股价（美元）与油价变动 . 25 图 46： 贝克休斯（ BHGE）股价（美元）与油价变动 . 26 图 47：哈里伯顿 （ HAL）股价（美元）与油价变动 . 26 图 48：斯伦贝谢 （ SLB）市盈率与油价变动 . 26 图 49：斯伦贝谢 （ SLB）市盈率与股价变动 . 26 表 1：油服市场构成 . 13 表 2：哈里伯顿业务部门及产品服务 . 15 表 3：油服市场主要参与企业市场占比 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 行业深度 |专用设备 油服行业度过低谷，迎接曙光 2017年以来，国际油价呈震荡上行走 势，截止 6月 28日 凌晨 收盘布伦特油价达到 77.13美元 /桶， 自 4月以来油价一直稳定保持在 70美金 /桶以上 ，较 2018年年初涨幅已 达 16.32%。原油价格的上涨利好石油和天然气 开采业，油服行业呈现逐步复苏的态势。我们将从国际油服产业出发，结合对三大油服公司斯伦贝谢、哈里伯顿以及贝克休斯 通用 的 历史表现 分析， 剖析目前油气周期位置和 油服行业未来发展。 油田服务与油气装备业：贯穿整条油田勘探开发产业线 油田服务行业 (以下简称油服行业 )是能源服务业的重要组成部分。具体而言油服行业是以油田为主要的工作场所，为石油天然气勘探与开发提供工程技术支持和解决方案。油服行业属于上游生产环节，包括 从地球物理勘探到工程建设的一系列复杂而有序的技术服务活动，广义上的油服行业还包括石油装备和器材的制造业务 。 图 1：油气行业产业链及主要参与者 数据来源： 中国产业信息网， 广发证券发展研究中心 油服投资具有周期性：油服市场规模与油价相关性 根据 Bridgewater Daily Observations研究显示， 自 1900年以来，原油出现过 4次投资大周期， 根据其判断指标来看， 目前我们处于第四次投资周期的 阶段拐点，即 随着原油价格 开始触底上涨 ， 但 上游油气的资本性支出 依然在较低水平位，随着油气周期的进一步演绎，油价将带动资本开支进入回暖周期， 同时油服行业也会出现随之受益。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 行业深度 |专用设备 020406080100120050100150200250300350400450500产业规模（十亿美元） Brent原油价格（美元 /桶） 图 2： 1900年以来原油投资周期 数据来源： Bridgewater Daily Observations，广发证券发展研究中心 根据 Spears & Associates数据显示，国际油服市场规模在最近一个周期高峰时期 2014年达到 4528亿美元，随着油价下跌市场规模一路缩水， 2016年降至 2213亿美元。之后由于原油价格的逐渐升高，油服市场也呈现出 底部 复苏的态势。 图 3：国际油服市场规模（十亿美元）与油价的变动 图 4：国内“三桶油”资本开支（亿元）与油价的变动 数据来源： Spears & Associates，广发证券发展研究中心 数据来源：中石油、中海油、中石化年报，广发证券发展研究中心 注：数据为“三桶油”勘探开发板块资本开支情况 回顾本轮油价表现，基本可以分为两个阶段： 2014-2015国际原油价格大幅下跌，油服市场规模高位下滑 。 因页岩油产量大增带来供需失衡，油价在 2014年底跌穿 70美金 /桶，布油价格在 70美金 /桶 下方持续超 39个月，底部盘整时长超过 1990年以来所有油价周期的底部时长。由于产业传导链条长， 根据 Spears & Associates数据 ， 2013年油服市场仍处于高位达到 4528亿美元，但随后两年同比降幅均超过 25%， 2015年国际市场规模仅为 2213亿美元。 全球大多数石油项目都遭到推迟、延期或直接取消。油田服务市场竞争加剧，钻井天数020406080100120050010001500200025003000350040004500中石油（亿元） 中石化（亿元） 中海油（亿元） Brent油价（美元 /桶） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 行业深度 |专用设备 (2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.00808590951001052012-Q1 2013-Q1 2014-Q1 2015-Q1 2016-Q1 2017-Q1 2018Q1 2019Q1产销平衡 产量 消费量 和日费率出现双降 。 2016-2018原油需求增长超过供给，需求缺口进一步放大。 全球经济进入温和复苏阶段，同时中东事件地缘政治、 OPEC减产等因素的综合影响，原油价格呈现走高态势， 2016年布伦特原油期货均价为 45美元 /桶， 2017年达到 55美元 /桶。进入2018年以来，原价价格表现强劲， 2018年 5月 18日， 布伦特 原油价格 一度 突破 80美元 /桶。油服市场自 2016以来也缓步复苏， 2017年较 2016年市场规模同比增长5.52%，为 2335亿美元。 油价复苏：需求缺口进一步变大 截止 6月 28日凌晨 收盘，布伦特油价达到 77.13美金 /桶，全年涨幅 16.32%，从2017年 6月低点算起，涨幅 超过 80%； WTI油价收盘达 72.30美金 /桶，全年 涨幅20.77%。根据 EIA于 6月 12日公 布的油价短期预测表示， 2018年布伦特原油平均价格将达到 71.06美元 /桶， WTI平均价格将达到 64.53美元 /桶 ， 价格预期较年初的布伦特油价 60美金 /桶有明显的提升 。 回顾本轮油价周期，基本面的供需平衡是油价中枢的一大决定性因素。 2016 2017年，全球经济进入温和复苏阶段， 需求的增长开始超过供给的增长，需求缺口不断变大 。 未来需求持续增长。 根据 EIA数据显示， 2018年第一季度，全球原油需求为 9962万桶 /天，而供给仅 9878万桶 /天，供需缺口达到了 84万桶 /天。 根据 EIA2018年 6月的能源展望报告 ， 2018年全球 石油需求 增速上调 至 180万 桶 /天， 2019年原油需求增速预期为 172万桶 /天， 石油 需求预期的增长为油价提供了有力支撑。 图 5：全球石油产销平衡（百万桶 /天） 数据来源： EIA，广发证券发展研究中心 在石油需求不断增长同时，石油供给却面临很大的下滑风险。 其中包括 OPEC达成减产目标，延长减产协议、中东事件地缘局势紧张带来的供给不确定性。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 行业深度 |专用设备 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9100.10.20.30.40.50.60.70.80.910 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0#REF! #REF! #REF! #REF!-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%3.13.13.23.23.33.33.42016-102016-112016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-4x 10000-0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60阿尔及利亚 安哥拉 厄瓜多尔 赤道几内亚 加蓬 伊朗 伊拉克 科威特 利比亚 尼日利亚 卡塔尔 沙特阿拉伯 阿拉伯联合酋 委内瑞拉 图 6：中东事件对原油价格的影响 数据来源： wind，广发宏观，广发证券发展研究中心 OPEC减产协议： 2016年 11月 30日， OPEC时隔八年首次达成减产协议，从 2017年 1月 1日开始削减日产量 120万桶，以提振油价 ，并于 2017年 11月底延长减产协议。 从 OPEC公布的产量数据看， 2017年 3月合计产量达到最低相比基准月 16年 10月减产幅度达到近 130万桶 /年。 6月 25日， 备受市场瞩目的 OPEC维也纳会议周末以宣布增产落幕，符合市场预期。但由于没有具体产量声明使得市场对增产效果存疑，同时伊拉克等产油国并不具备增产条件， 市场预期实际增幅从此前的 100万桶 /日下调到 70万桶 /日 ，随后油价大涨。 根据 OPEC组织在 6月 22日和 23日发表的声明， OPEC和以俄罗斯为代表的非 OPEC产油国（下称 OPEC+）在 2016年年底达成的减产 180万桶 /日的协议， 5月份减产执行率达到了 147%，即 265万桶 /日。 在 6月 23日的会议上决定，从 2018年 7月 1日开始回归到 100%的执行率。 图 7： OPEC总产量（百万桶 /天） 图 8： OPEC各国减产执行情况（基准为 16年 10月） 数据来源： EIA，广发证券发展研究中心 数据来源： EIA，广发证券发展研究中心 2 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 . 0 05 0 . 0 05 5 . 0 06 0 . 0 06 5 . 0 07 0 . 0 02 0 1 5 - 0 1 - 0 2 2 0 1 6 - 0 1 - 0 2 2 0 1 7 - 0 1 - 0 2 2 0 1 8 - 0 1 - 0 2W T I 原油（美元 / 桶）沙特也门冲突利比亚出口受阻沙特俄罗斯联盟伊核问题解决方案达成巴西油气工人罢工沙特伊朗断交伊朗石油出口解禁O P E C 与非O P E C 国减产协议特朗普七国公民入境禁令利比亚增产卡塔尔与伊朗恢复外交4 国宣布与卡特尔断绝特朗普八国旅行禁令库尔德独立公投美国承认耶路撒冷是以首都美国在叙利亚建三万人边境部队土耳其叙利亚军事冲突O P E C 成员国减产识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 行业深度 |专用设备 0500100015002000250030002008-32008-92009-32009-92010-32010-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-3委内瑞拉原油产量（千桶 /天） 0500100015002000250030003500400045002008-32008-92009-32009-92010-32010-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-3伊朗原油产量（千桶 /天） 委内瑞拉债务危机，带来供给下降预期。 根据 OPEC数据， 2017年，委内瑞拉原油产量锐减 29%，下降幅度属全球最大，近 2年来委内瑞拉石油生产已经下滑五成，降至逾 10年来的最低位。 2018年 5月，委内瑞拉原油产出为 139万 桶 /日，较年初减少 20万桶 /日 ，且还在不断下滑中。 美国制裁伊朗带来进一步供给萎缩。 目前伊朗是全球第六大石油生产国，根据OPEC数据， 2018年 1季度伊朗石油产量达 381万桶 /天，而在 20122015年受制裁期间，伊朗的原油产量不足 280万桶 /天。根据美国投资银行分析，美国重新对伊朗实施制裁，可能令市场供应减少逾 100万桶 /日。 6月 26日，伊朗问题再度升温，彭博社 援引美国国务院的匿名官员称，特朗普政府正施压盟友，要求到11月 4日将各自对伊朗石油进口量降至零，届时美国也将重新恢复对伊朗全面制裁。 伊朗产量减少可能进一步超预期 ：在奥巴马时期，美国允许各国逐渐减少自伊朗进口量，导致伊朗产量减少约 110万桶 /日，而特朗普政府“一刀切”的强硬立场可能会使此次制裁带来的产量减少超过前次。据媒体报导，这位高级官员强调了美方并不打算在石油进口问题上提供任何豁免或延期，进一步显示本次制裁的强硬立场。彭博社随后分析称，这一制裁或移除原油市场供给近 250万桶 /日。 图 9：委内瑞拉原 油产量（千桶 /天） 图 10：伊朗 原油产量（千桶 /天） 数据来源： EIA，广发证券发展研究中心 数据来源： EIA，广发证券发展研究中心 目前供给端上最大的弹性则来自美国的页岩油： 2013年油价下跌对依靠资金杠杆驱动、产量衰竭快的页岩油造成巨大冲击， EIA数据显示美国页岩油 产量从 15年 3月的 5471千桶 /天下滑至 16年 9月 4785千桶 /天见底，随着国际油价降幅收窄，美国页岩油产能迅速重整旗鼓，产量也随之上升。根据 EIA的数据， 2018年 4月美国页岩油产量大幅增加，达到 6871千桶 /天再次刷新历史最高值。但从绝对值上来说，目前测算的全球原油供给缺口可能达到 200万桶 /天，而页岩油的产量增长空间却有一定限制：由于美国进入加息周期，高杠杆的页岩油公司（大多负债率超 60%）未来进一步大举增产的空间受到融资条件的一定遏制。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 行业深度 |专用设备 01000200030004000500060007000800007-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-010500100015002000250011-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09 13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05原油 天然气 图 11： 美国主要页岩油地区石油产量 （千桶 /天）（更新至 2018年 3月） 图 12： 美国的活跃石油天然气钻机数（部） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 数据来源： 贝克休斯， 广发证券发展研究中心 从库存数据来看，全球原油库存不断下降也印证了前述关于供需格局的论述：供给增加、需求受限的情况下，全球原油库存已经降至了 2014年的水平。 受中东地缘政治因素以及临近夏季出游季的 影响 ，最新的美国库存数据显示库存依旧在超预期的下降， 根据 EIA6月 27日晚公布的数据， 6月 22日当周美国原油库存 减少 989万桶（预期为 -225万桶），汽油库存增加 116万桶（预期为 +113万桶），精炼油库存为增加 1.5万桶（预期为 +272万桶） 。库存的下降显示当前强劲的原油需求足以消化目前的产量增长。 图 13： 全球原油库存（百万桶） 图 14： 美国原油库存（百万桶） 数据来源： JODI， 广发证券发展研究中心 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 国际油价走势带动油公司资本支出，释放利好消息 油价对油服产业传导存在 一定 时滞，主要是由于油价是通过影响油公司的资本支出而进行传导，进而影响油服公司的项目订单量 、 收入、利润等。那么当前全球油公司的资本开支以及产量情况又表现如何呢？ 240025002600270028002900300011-03 11-08 12-01 12-06 12-11 13-04 13-09 14-02 14-07 14-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-114004204404604805005205405602016-01-01 2017-01-01 2018-01-01