美国院线公司股价复盘及估值研究.pdf

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 报告起因 国内电影市场已经进入“大盘稳增长，单片高弹性”阶段，行业增长中枢下移。借助对成熟期的美国院线公司股价及估值复盘研究，我们思考从行业增速到公司业绩再到股票估值的一系列变化，并进一步分析成熟院线的商业模式特点。 核心观点 行业进入成熟期后，美股院线公司的估值稳定在约 20 倍 PE 和 8.5 倍EV/EBITDA 的相对较高水平， 我们认为其背后反映的是： （ 1）院线的商业模式决定了其未来进入成熟期后的盈利能力稳定，现金流状况良好，具有长期持续经营的特性。 Regal 终端扩张低速有序，时刻保持渠道动态优化以保证市场份额 ， 但不会产生大额资本开支， EBITDA margin 始终保持在 15%以上。 （ 2）成熟期的院线市场格局稳定，提高票价带来的低速增长具有稳定性和持续性。 2002-2017 年， 北美 观影人次 CAGR 为 -1.6%，平均票价 CAGR为 2.9%，票价提升成为行业维持整体规模的重要驱动力。 我们认为， 观影人次的下降由行业生命周期及消费者消费习惯决定，具有客观现实性；而票价提升 主要由竞争格局决定，对行业的驱动 是可控和长期的。 （ 3）较高的股利支付率带来的稳定分红回报。 成熟行业中，稳健经营的龙头 院线 公司依然能够给投资者带来 绝对收益和相对收益，其中 高额分红是美股院线公司进入成熟期后为股东创造投资回报的最重要方式。 Regal 自 2002 年上市以来总回报 435%，其中分红及分红再投资收益率 429%、股价变动收益率 5.7%； Cinemark 自 2007 年上市 以来总回报 245%，其中分红及分红再投资收益率 120%、股价变动收益率 125%。 国内电影市场与美国院线公司上市以来所处的行业周期并不一致：（ 1）观影人次仍有较大提升空间，票价的驱动力尚未作用。 国内票房增长主要靠观影人次拉动。 从人均观影次数看， 2017 全国 人均观影次数 1.2 次，仍有较大提升空间，票价的作用尚未显现。 （ 2）竞争格局：竞争仍然激烈，但影城关停并转已经开始 ， 且一级市场价格逐步回归理性，需要耐心等待拐点出现。 随着市场增速中枢下移， 关停并转已经开始， 2017 年仍在运营存量影院数量有所下降，退出市场的影 院约 245 家。 龙头院线 公司正逐步采取出售、并转、升级改造等方式 进行动态优化 ，通过挖潜增效，积极挖掘新的业绩增长点。 投资 建议与投资标的 总体来看，国内院线公司处于行业高度竞争 向 全面整合的过渡期，龙头公司积极扩张终端资源并拓展非票房业态是当下最优选择。 剔除折旧摊销等非现金项目影响，院线板块内上市公司的 EBITDA margin 基本都在 20%以上，整体现金流优势突出 ，且各个公司现金储备厚实，为后续整合提供非常好的基础。 建议重点关注 上海电影 (601595，买入 )、 横店影视 (603103，增持 )、中国电影 (600977，买入 )、 万达电影 (002739，买入 )。 风险提示 票房增长不达预期，市场竞争加剧，宏观经济下行风险 美国院线公司股价复盘及估值研究 传媒股估值研究系列报告之一 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 06 月 28 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyuorientsec 相关报告 如何看待 2018 年暑期档？ 2018-06-24 建议关注现金流状况良好的院线标的及数字阅读龙头 2018-06-08 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 2018-05-08 影城关停并转已经开始，密切关注市占率指标 2018-05-06 从 9956 家影院微观数据再看院线行业 2018-04-08 -28%-14%0%14%28%17/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 2 目 录 1 美国院线行业发展历程与现状 . 5 1.1 2002年后美国院线市场进入成熟期，观影人次逐步下滑、整体票房窄幅波动 . 5 1.2 银幕数保持增长，但扩张更为理性，单银幕产出并未出现稀释 . 6 1.3 持续兼并整合下行业集中度不断提升，三大院线巨头市占率达 63.5% . 8 2 美国院线公司股价复盘与估值研究 . 9 2.1 美国院线公司股价表现：长期跑赢标普 500指数，具备超额收益 . 9 2.2 Regal股价复盘与归因分析 . 10 2.2.1 RGC股 价表现：上市至退市股价共上涨 435%，复合收益率 10.4% 10 2.2.2 RGC历史收入及净利润：营收复合增速 2.6%，净利润呈现较大波动 10 2.2.3 RGC历史估值： PE波动性大，除特殊年份外 PE区间在 18-25x 11 2.2.4 RGC历史分红：累计现金分红 43.85亿美元，股利支付率超 100%，平均股息率10% 13 2.2.5 RGC股票收益率归因分析：收益主要来自分红及分红再投资贡献 13 2.3 Cinemark股价复盘与归因分析 . 14 2.3.1 CNK股价表现：上市至今收益率跑赢标普 500及 RGC 14 2.3.2 CNK历史收入及净利润：营业收入和净利润均保持稳健增长 14 2.3.3 CNK历史估值： PE维持 15-25x，历史平均值为 20倍 15 2.3.4 CNK历史分红：平均股息率 4.5%，低于 Regal 16 2.3.4 CNK股票收益率归因分析：收益主要来自分红及利润增长 17 2.4 海外院线公司估值总结： PE稳定在 15-25x，高额分红是投资回报的重要部分 . 17 3 Cinemark的成长性来自哪里？ . 17 3.1 终端保持扩张的同时单银幕产出稳步提高 . 17 3.2 观影人次与平均票价不断增长保证经营效率 . 18 3.3 影院布局差异导致经营效率差异，布局南美贡献 Cinemark主要增长 . 19 投资建议 . 20 风险提示 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 3 图表目录 图 1： 1980-2017 年北美电影市场票房（百万美元）及增速 . 5 图 2： 1980-2017 年北美电影观影人次（百万） . 6 图 3：北美电影市场平均票价（美元）及人均观影次数 . 6 图 4： 1995-2017 年美国影院数量变化 . 6 图 5：美国 5 厅以上影院银幕数占比 . 6 图 6： 1980-2017 年美国银幕数 . 7 图 7：美国市场票房增速和银幕增速 . 7 图 8：美国电影市场单银幕产出（万美元） . 7 表 1：三大院线 巨头并购事件统计 . 8 图 9： 2017 年北美院线行业 CR3 . 9 图 10： 2007-2017 年北美院线行业 CR3 变化 . 9 图 11： 2002 年上市至 2018 年退市 RGC 股价涨跌幅 . 9 图 12： 2007 年上市至今 CNK 股价涨跌幅 . 9 图 13： RGC 股价涨跌幅及超额收益 . 10 图 14： 2007-2017 年 RGC 股价年涨跌幅 . 10 图 15： 2002-2017 年 RGC 营业收入及增速 . 11 图 16： 2007-2017 年 RGC 净利润及增速 . 11 图 17： Regal 经营支出构成 . 11 图 18： RGC 毛利率及净利率 . 11 图 19： Regal2003-2017 年 PE 区间及平均值 . 12 图 20： Regal 历史 PE（ TTM） . 12 图 21： Regal2003-2017 年 EV/EBITDA 区间及平均值 . 12 图 22： Regal 历史 EV/EBITDA 倍数 . 12 图 23： Regal2003-2017 年股利支付率 . 13 图 24：自上市期持有 Regal 股票的股息率 . 13 表 2： Regal 股票收益率归因分析 . 13 图 25： 2007 年 至今 CNK 股价涨跌幅 . 14 图 26： 2007-2017 年 CNK 股价年涨跌幅 . 14 图 27： 2007-2017 年 CNK 营业收入及增速 . 15 图 28： 2007-2017 年 CNK 净利润及增速 . 15 图 29： Cinemark2007-2017 年 PE 区间及平均值 . 15 图 30： CNK 历史 PE（ TTM） . 15 图 31： Cinemark2007-2017 年 EV/EBITDA 区间及平均值 . 16 图 32： CNK 历史 EV/EBITDA . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 4 图 33： Cinemark2007-2017 年股利支付率 . 16 图 34：自上市起持有 Cinemark 股票的股息率 . 16 表 3： Cinemark 股票收益率归因分析 . 17 图 35： Cinemark2007-2017 年银幕数量及增速 . 18 图 36： Regal2002-2017 年银幕数量及增速 . 18 图 37： Cinemark 与 Regal 单银幕产出对比（万美元） . 18 图 38： Cinemark 与 Regal 观影人次对比（单位：百万） . 19 图 39： Cinemark 与 Regal 平均票价对比（单位：美元） . 19 表 4： Cinemark 与 Regal 银幕分布对比 . 19 图 40： Cinemark 本土及海外票房对比（单位：百万美元） . 20 图 41： Cinemark 本土及海外观影人次对比（单位：百万） . 20 表 5：国内院线公司估值指标对比 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 5 1 美国院线行业发展历程与现状 1.1 2002 年后美国院线 市场进入成熟期，观影人次逐步下滑、整体票房窄幅波动 依托 1980-2017 年的美国院线市场数据，根据票房与观影人次两项指标，可将美国电影市场划分为两个明显不同的发展阶段：（ 1） 1980-2002 年，电影票房与观影人次稳健增长，除 1985、 1990和 1991 年出现票房负增长外，其余年份电影市场票房均保持了稳定增长。北美电影市场票房由1980 年 27.5 亿美元增长至 2002 年 91.6 亿美元， CAGR 达 5.6%；观影人次由 10.2 亿增长至 2002年 15.8 亿。 图 1： 1980-2017 年北美电影市场票房（百万美元）及增速 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 2002 年之后，美国电影市场进入成熟期，呈现出观影人次连续小幅下滑、整体票房窄幅波动的特征。 北美观影人次在 2002 年达到 15.76 亿人的最高点后逐步下滑， 2002-2017 年平均每年下滑1.6%； 2017 年人均观影次数 3.6，较 2004 年的 4.8 次明显下降。 2002-2017 年票房收入 CAGR为 1.3%，整体呈现窄幅波动趋势， 票房缓慢增长主要来源于平均票价连续小幅上涨。 从北美的经验看，票房收入存在明显的天花板效应，市场进入成熟期后，影片质量成为影响观众走进影院与否的关键。 -10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016票房收入（百万） 票房增速 2002年后， CAGR1.3%,窄幅波动 1980-2002，稳定增长， CAGR5.6% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 6 图 2： 1980-2017 年北美电影观影人次（百万） 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 图 3： 北美电影市场平均票价（美元）及人均观影次数 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 1.2 银幕数保持增长，但扩张更为理性，单银幕产出并未出现稀释 中小影院持续退出市场，银幕数增长来自多厅影院的增加。 1995-2017 年，美国影院数量由 7744家减少至 5747 家，但银幕数由 27805 块增长至 40393 块。影院增长和银幕增长背离的原因在于，美国 4 厅以下影院拥有的银幕数量由 2011 年 6570 块下降至 2017 年 4443 块，中小影院持续退出市场， 5 厅以上的超级影院持续增加。截止 2017 年， 5 厅以上影院的银幕占比达 89%，拥有 1-4厅影院的银幕数占比仅为 11%。 图 4： 1995-2017 年美国影院数量变化 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 图 5： 美国 5 厅以上影院银幕数占比 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 05001000150020001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 201602468101980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016平均票价 人均观影次数 7,744 5,747 01000200030004000500060007000800090001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201711% 89% 1-4银幕场地 5+银幕场地 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 7 图 6： 1980-2017 年美国 银幕数 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 虽然终端仍保持增长，但银幕的扩张较为理性，美国市场单银幕产出不断提升。 从票房增速和银幕增速的对比看，美国院线行业的银幕扩张速度基本低于或持平于票房增长，整体单银幕产出略有波动，但并未出现持续性下滑。 2017 年，美国电影市场单银幕产出为 28.2 万美元，同比增长 0.5%，较 1980 年 15.6 万美元的单银幕产出大幅提升。但是，由于成熟期后观影人次逐步下滑， 2002 年后的单银幕产出的增长主要来自提价的影响，场均人次或上座率有所下滑 图 7： 美国市场票房增速和银幕增速 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 图 8： 美国电影市场单银幕产出（万美元 ） 资料来源： MPAA， Box office mojo， 东方证券研究所 17,590 40,393 0500010000150002000025000300003500040000450001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016-10%-5%0%5%10%15%20%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014票房增速 银幕增速 $15.63 $22.88 $28.17 0510152025301980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 8 1.3 持续兼并整合下行业集中度不断提升，三大院线巨头市占率达 63.5% 中小影院不断退出市场的背后，是巨型多厅影院的出现使得影院投资的成本不断增加，拥有多厅影院的院线竞争优势加大，并直接导致了院线市场新一轮兼并和同盟浪潮， 各大院线公司开始大规模横向兼并扩张，影院数量不断减少，并逐渐形成了以 Regal、 AMC 和 Cinemark 为主的三大院线巨头。 表 1： 三大院线巨头并购事件统计 Date Target Buyer Price($MM) Screens 2016 Carolina Cinemas Cinemark 15 42 2016 Carmike Cinemas (276 theaters) AMC 1200 2954 2015 Starplex Cinemas AMC 172 346 2013 Hollywood Theaters Regal 248 513 2012 Rave Review/Rave Digital (10 theaters) AMC 89 156 2012 Great Escape Theaters Regal 90 301 2012 Rave Cinemas (32 theaters) Cinemark 240 483 2010 AMC theaters Regal 55 63 2010 Kerasotes Showplace Theatres AMC 281 928 2009 Muvico Entertainment (4 theaters) Cinemark 49 82 2008 Consolidated Theatres Regal 210 400 2006 Century Theatres Cinemark 809 994 2006 AMC theatres Regal 34 58 2005 Loews Cineplex Entertainment AMC 1567 2100 2005 Eastern Federal Regal 125 230 2005 R/C Theaters Regal 32 76 2005 R/C Theaters & Eastern Federal Regal 156 306 2004 Signature Theatres Regal 197 309 2004 Other Theaters Regal 27 75 2003 Hoyts Cinemas (52 theaters) Regal 192 554 2002 Edwards Theatres Regal 273 739 2002 Gulf States Theatres AMC 45 68 2001 General Cinemas AMC 230 677 资料来源： MPAA， box office mojo， Bloomberg，东方证券研究所 2017 年， AMC、 Regal 及 Cinemark 三家院线公司票房市占率分别为 29%、 18%和 16%，院线行业 CR3 由 2007 年 46.6%逐步提升至 2017 年 59.6%。市场进入成熟期后，院线之间的兼并整合仍在继续： 2016 年， AMC 收购北美第四大院线 Carmike，市占率由 2016 年的 18%提升至 2017年 29%，成为北美第一大院线； 2017 年，欧洲第二大院线公司英国 Cineworld 出资 36 亿美元现金收购 Regal100%股权 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 美国院线公司股价复盘及估值研究 9 图 9： 2017 年北美院线行业 CR3 资料来源： MPAA， box office mojo， Bloomberg， 东方证券研究所 图 10： 2007-2017 年北美院线行业 CR3 变化 资料来源： MPAA， box office mojo， Bloomberg， 东方证券研究所 2 美国院线公司股价复盘与估值研究 2.1 美国院线公司股价表现：长期跑赢标普 500 指数，具备超额收益 Regal、 Cinemark 和 AMC 三家公司分别于 2002 年、 2007 年和 2013 年在美股上市，我们选择上市时间较长的前两家公司作为重点分析标的。 Regal 自 2002 年 5 月 9 日上市至 2018 年 2 月 28日退市，股价上涨 435%，同期标普 500 指数涨幅 152.9%； Cinemark 自 2007 年 4 月 24 日上市至 2018 年 2 月 28 日，股价上涨 245.4%，同期标普 500 上涨 83.3%。 长期看，持有院线公司股票能获得绝对收益和超额收益。 图 11： 2002 年上市至 2018 年退市 RGC 股价涨跌幅 资料来源： MPAA， box office mojo， Bloomberg， 东方证券研究所 图 12： 2007 年 上市至今 CNK 股价涨跌幅 资料来源： MPAA， box office mojo， Bloomberg， 东方证券研究所 29.2% 18.1% 12.3% 40.4% AMCRegalCinemarkothers 44.49% 44.64% 45.19% 48.92% 48.11% 48.26% 59.56% 40%45%50%55%60%65%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-100%0%100%200%300%400%500%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017RGC涨跌幅 标普 500涨跌幅 -100%-50%0%50%100%150%20