商贸行业18年中期策略：可选消费高景气与渠道复苏共振还看龙头.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 可选消费高景气与渠道复苏共振 还看龙头 商贸行业18年中期策略 主要观点： 实体零售复苏，首推百货看好龙头 线上线下趋于平衡，百货龙头自主转型。实体渠道复苏明显且可持续，主要由于线上零售渠道冲击实体零售行业成长的负面因素已经弱化，线上线下零售渠道达到稳定平衡的状态。第一、部分品类网络零售渗透率已高；第二、线上流量成本高企、流量红利衰减，而线下渠道的获客成本边际增加很少且用户粘性更高；第三、行业低迷的14-16年百货企业积极转型、自主改善、进行数字化改造，实施供应链、组织机制上等的建设，向多业态协同、多功能聚合的方向转型。 零售公司多数公司仍在市值和估值底部区域，在此状态下正迎来消费复苏和渠道收入增长的基本面改善。另因零售公司本身的上下游占款经营模式、占有核心商圈物业等因素，普遍拥有丰富资产和充沛现金，现金流状况良好，资产负债结构优，易受到市场青睐。尤其是百货公司，重估价值明显。建议关注王府井（600859）、天虹股份（002419）。 可选消费复苏，珠宝化妆品景气高 可选消费复苏明显，珠宝、化妆品子行业景气较高。黄金珠宝行业步入新一轮的复苏，我们认为背后逻辑主要如下：1）三四线及以下城市消费需求向好；2）18-35岁年轻一代消费呈现品质化个性化；3）由于女性经济和地位的提升，女性庞大的消费基数和消费能力使“她经济”迅速发展；4）龙头公司开店提速，跨区域下沉。内资珠宝品牌虽品牌力难以与国际大牌抗衡，但可享受行业发展机遇，有综合竞争力的钻石品牌有望脱颖而出，实现全国化扩张。 化妆品市场增速复苏显著，成长空间广阔。主要原因如下：1）三四线城市消费需求向好；2）国货化妆品与国际品牌形成差异化竞争；3）线上渠道的助力。国货化妆品品牌虽品牌力差于国际品牌，但细分龙头多品牌+多渠道+多品类的战略助力在差异化竞争中，享受行业高景气。 新零售静待催化，行业变革看好龙头。 新零售两大阵营的格局已基本形成，下半年可静待催化因素提振板块。一方面，若行业加速整合或可再度催化“新零售”板块，包括龙头继续整合行业，且不排除阿里和京东将继续参股线下渠道的可能性，比 如超市行业的家家悦，百货龙头天虹股份、重庆百货、王府井、百联股份，以及其他细分品类渠道。另一方面，阿里巴巴和京东等通过CDR回归A股或可提升市场对“新零售”的关注度，提升资金对零售行业的配置比例。 在行业变革和分化的情况下，应当关注龙头企业，供应链资源和优势将愈发明显，做大做强和业态创新的意愿和能力都会更强，包括资金优势，技术优势，平台、机制和人才，供应链资源，网点场景，运营管理等， 均有能力对外赋能输出。建议关注如苏宁易购(002024)、永辉超市(601933) 、家家悦（603708）。 行业评级：增持 报告日期：2018-07-02 华安证券大消费研究组 分析师：洪叶 021-60956105 hy_hazq126 S0010516040001 商贸零售行业 行业研究-中期策略研究报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 重点公司 王府井（600859）、天虹股份（002419）、永辉超市(601933)、苏宁易购(002024)、周大生（002867） 风险提示 消费复苏不达预期；转型不达预期；改革落实不达预期。敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1. 实体零售复苏，首推百货看好龙头 . 5 1.1 实体零售复苏明显，上市公司业绩回暖 . 5 1.2 线上线下趋于平衡，百货龙头自主转型 . 6 1.3 零售行业估值低位，百货重估价值明显 . 8 2. 可选消费复苏，珠宝化妆品景气高 . 10 2.1 珠宝：龙头公司加速下沉，享受行业发展机遇 . 11 2.2 化妆品：国货品牌差异化竞争，成长空间广阔 . 13 3. 新零售静待催化，行业变革看好龙头 . 15 3.1 新零售格局基本形成，静待催化提振板块 . 15 3.2 行业洗牌集中度提升，看好龙头蓄势待发 . 16 4. 重点公司 . 17 4.1 王府井（600859） . 17 4.2 天虹股份（002419） . 17 4.3 永辉超市（601933） . 18 4.4 苏宁易购（002024） . 19 4.5 周大生（002867） . 19 5. 风险提示 . 20 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表1 百家大型企业零售额年度增速（%），2005-2017 . 5 图表2 百家大型企业零售额季度增速（%） . 5 图表3 主要零售品类电商渗透率（%），2015 . 6 图表4 主要线上渠道的获客成本（元/人） . 6 图表5 百货公司近年主要转型方向及举例 . 7 图表6 天虹新业态 . 7 图表7 商贸绝对估值PE（TTM） . 8 图表8 商贸相对估值 . 8 图表9 百货绝对估值PE（TTM） . 9 图表10 百货相对估值 . 9 图表11 重点公司盈利预测及估值，2018.6.5 . 9 图表12 社会消费品零售总额同比增速（%） . 10 图表13 限额以上企业分品类零售额同比增速（%）. 11 图表14 我国黄金需求量及增速，2011-2017 . 12 图表15 上海钻石交易所交易额及增速，2007-2017. 12 图表16 莱绅通灵和周大生门店及增速情况，2013-2017 . 12 图表17 我国化妆品市场规模及增速，2011-2017. 13 图表18 我国化妆品市场规模及增速，2011-2017. 13 图表19 我国化妆品线上渗透率，2011-2017 . 14 图表20 中国化妆品及护肤品市场增速（%），2012-2016 . 14 图表21 珀莱雅品牌矩阵 . 14 图表22 御家汇品牌矩阵 . 14 图表23 “阿里系”和“腾讯+京东+永辉”两大新零售阵营 . 15 图表24 中国零售行业CR10（%），2010-2017 . 16 图表25零售行业CR10（%）国际比较 . 16 图表26 超市行业CR10 & CR3（%） . 16 图表27 永辉超市市占率（%） . 16 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1. 实体零售复苏，首推百货看好龙头 1.1 实体零售复苏明显，上市公司业绩回暖 全国百家大型零售企业零售额2017全年同比增长2.8%，较上年同期提升3.3个百分点，消费数据回暖势头明显；分季度看增速各为2.7%、3.6%、2%和2.9%， 1Q18百家零售额增长2.6%。虽4月增速略下降0.4%，但不改整体回升态势。 图表1 百家大型企业零售额年度增速（%），2005-2017 图表2 百家大型企业零售额季度增速（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 上市公司业绩改善明显，尤其是百货子行业改善可持续；而超市子行业分化加剧，除龙头永辉超市、家家悦等，人人乐、华联综超都处于亏损；连锁方面，老凤祥、潮宏基、莱绅通灵等金银珠宝上市公司迎来一轮复苏。 1） 百货：业绩改善明显 2017年收入端同比增速转正，17年全年共实现营业收入3549.86亿元，同比提升6.63%，增速较上同期提升6.52个百分点，是收入端2014年以来首次出现明显的增长。2018年一季度营收同比提高9.51%，延续复苏态势。2017年归母净利润125.32亿元，同比增30.96%，扣非净利润同比增速为42.18%。 百货企业的基本面改善是可持续的。因为2017年以来，包括化妆品、服装、金银珠宝在内的品类的可选消费有所复苏，作为渠道端的百货企业同店受益。经济增速放缓、限制三公消费和电商冲击等负面因素逐渐消化殆尽，此外盈利能力的提升来自于在行业低迷的14-16年百货企业积极转型、自主改善、与线上整合，预计是可持续的。 2） 超市：行业分化加剧 行业分化加剧，龙头永辉收入实现23%的良好复合增长，远超其他线下零售商10%以下的水平，低核心竞争力公司经营困难。如三江购物、人人乐于2013敬请阅读末页信息披露及免责声明 开始营收负增长并延续至今，2017年人人乐亏损幅度扩大至12.81%；中百集团、华联综超也分别于2015、16年开始负增长到17年仍旧亏损。 3） 连锁：金银珠宝复苏 17年金银珠宝行业上市公司表现出色，老凤祥、潮宏基、莱绅通灵17年扣非分别同比增长4.02%、19.31%、29.71%。受益于高端消费回暖，叠加三四线及以下城市消费升级以及千禧一代和她经济等因素催化，黄金珠宝行业步入新一轮的复苏。 1.2 线上线下趋于平衡，百货龙头自主转型 实体渠道复苏明显且可持续，主要由于线上零售渠道冲击实体零售行业成长的负面因素已经弱化，线上线下零售渠道达到稳定平衡的状态。部分品类网络零售渗透率已高：2015年服饰鞋帽、化妆品、手机数码、图书音像均超15%，以上合计占比网络零售额近40%。 线上流量成本高企、流量红利衰减，而线下渠道的获客成本边际增加很少且用户粘性更高。京东商城获取一名新活跃用户的成本2012年为65.30元/人，到2017年增至226.10元/人；阿里巴巴的获客成本由2013年的50.89元提升至2017年的226.58元；唯品会的平均获客成本由2013年64元增至2016年94元。 图表3 主要零售品类电商渗透率（%），2015 图表4 主要线上渠道的获客成本（元/人） 品类 电商渗透率（%） 服饰鞋帽 25.5 化妆品 22 手机 19 数码 17.4 图书音像 15.7 大家电 9.5 日用百货 3.5 母婴 2.8 OTC 1.1 生鲜 1 年份 阿里巴巴 京东 唯品会 2012 65.30 2013 50.89 87.85 64 2014 44.13 81.50 77 2015 116.62 132.47 91 2016 314.08 147.67 94 2017 226.58 226.10 资料来源：易观国际，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 在消费个性化、重体验和求便利的趋势下，单纯依靠商品销售的粗放型发展模式已无法适应市场需求。在行业低迷的14-16年百货企业积极转型、自主改善、进行数字化改造，实施供应链、组织机制上等的建设，向多业态协同、多功能聚合的方向转型。各类商业综合体将聚合教育、亲子、医疗、健身、旅游、商务、美容、社交体验、文创等更加多样的服务业态，从以往单纯的购物中心逐渐转型为体验中心，为消费者提供全方位一站式的服务体验，把握消费升级趋势，满足中产客群对体验和性价化的消费需求，增强聚客能力。 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表5 百货公司近年主要转型方向及举例 公司 购物中心 自有品牌 电商 数字化门店 新零售业态 激励机制 王府井 天虹股份 Spce、WellGo、全球in选 百联股份 Riso 合肥百货 鄂武商A 欧亚集团 银座股份 中央商场 ，与阿里合作 友阿股份 银泰商业 喵货、西有、西选 资料来源：公开信息、华安证券研究所整理 以天虹百货为例，作为百货龙头， 2013 年于压力之下围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新Spce、CCmall、Discovery、微喔、WellGo等门店形式，2017年布局3家新型百货（百货与购物中心高度融合）、3家购物中心开业。通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店。今年4月25日与腾讯达成战略合作，涵盖智能识别技术应用、数据合作、微信支付和金融业务，以及微信产品模组化后适时赋能输出等，全面推进数字化，引领中国百货企业转型创新。 图表6 天虹新业态 年份 社区购物中心 购物中心 超市 其他新业态 备注 开业时间 面积 (万平米) 经营方式 物业类型 2010 33 2011 38 2012 43 2013 43 2014 深圳宝安中心区天虹购物中心 次年开始盈利 10 .26 7.2 2015 杭州购物中心 聚焦“欢乐时光”的打造，获得明显的成效，客流量大幅的提升 6 . 27 7.6 吉安购物中心 当年实现单月盈利，次年全年盈利 7 .16 2016 新沙天虹购物中心 深圳首家欢乐体验型购物中心 2017 天虹全 其中进口商品和有机食品比例 1.21 0.3 自有 敬请阅读末页信息披露及免责声明 新超市品牌spce 达到60%；服务好城市年轻和家庭顾客有品质的都会生活，真正满足都会生活的节奏和需要 厦门君尚购物中心 428 5.6 直营 自有 深南天虹转型为“天虹Discovery” 主题编辑门店，为80后女性定制时尚 512 苏州石路天虹CC.Mall 百货与购物中心高度融合的新产品，打造面向年轻人及年轻家庭的多彩潮酷乐园。 519 9 直营+托管 租赁 长沙沙湾公园天虹CC.Mall 927 3.68 直营 租赁 宝安购物中心Kids Republic英伦小镇 全国首家集儿童零售、娱乐、体验、培训、餐饮于一体的畅享欢乐时光的亲子主题街区。 624 全球in选 美妆、母婴、美食等六大集合馆 8.4 0.3 Well Go无人便利店，深圳南山中心路 以会员专属形式运营，连接自有的虹领巾App，采用RFID射频识别、智能监控、云客服、在线支付等技术手段，通过快速收银、无感核验、实时连接等服务，给其会员以智能化购物体验。 8.8 12平米 自有 江西吉安泰和天虹购物中心 公司首次在县级市场开设购物中心，也是华中区首家儿童主题式购物中心 1129 3 加盟 苏州相城天虹购物中心 苏州首家欢乐体验型购物中心 1229 11.48 直营 自有 资料来源：华安证券研究所整理 1.3 零售行业估值低位，百货重估价值明显 零售公司多数公司仍在市值和估值底部区域，在此状态下正迎来消费复苏和渠道收入增长的基本面改善。另因零售公司本身的上下游占款经营模式、占有核心商圈物业等因素，普遍拥有丰富资产和充沛现金，现金流状况良好，资产负债结构优，易受到市场青睐。尤其是百货公司，重估价值明显。建议关注王府井（600859）、天虹股份（002419）。 图表7 商贸绝对估值PE（TTM） 图表8 商贸相对估值 敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源：wind、华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表9 百货绝对估值PE（TTM） 图表10 百货相对估值 资料来源：wind、华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 估值角度来看：截至5月30日，零售板块主要个股中，PE低于20倍的有：鄂武商A（PE8.5x，PS0.5x）、欧亚（PE12.1x，PS0.3x）、老凤祥（PE15.4x，PS0.4x）、王府井（PE17.1x，PS0.6x），合肥百货（PE17.2x，PS0.6x）、百联股份（PE18.6x，PS0.4x）；PE在20-30x区间的有：莱绅通灵（PE 20x、PS3.4x）、天虹股份（PE20.9x、PS0.9x）、周大生（PE21.2x、PS3.2x）、家家悦（PE29.3x、PS0.8x）。 图表11 重点公司盈利预测及估值，2018.6.5 敬请阅读末页信息披露及免责声明 简称 净利润（亿元） PE（倍） PS（倍） PB（倍） RNAV/市值 2017 2018E 2019E 2018E 2018E 2017 鄂武商A 1.55 1.65 1.56 8.63 0.56 1.53 2.12 欧亚集团 11.9 12.7 12 12.90 0.27 1.37 3.45 老凤祥 3.1 3.1 3.2 15.54 0.45 3.57 王府井 11.4 12.9 14.4 18.10 0.69 1.92 1.35 合肥百货 9.1 10.8 12.5 17.87 0.50 1.50 2.52 百联股份 2.1 3.1 3.6 19.66 0.37 1.10 2.61 莱绅通灵 8.5 9.3 10.5 22.67 3.83 4.09 天虹股份 3.1 4.1 5.4 22.00 0.95 3.16 周大生 7.2 8.7 9.4 23.95 3.65 5.17 家家悦 5.9 7.3 9.1 30.28 0.86 4.69 红旗连锁 3.1 3.8 4.8 38.74 1.03 3.40 银座股份 1.6 2 2.4 37.72 0.28 1.25 2.81 中央商场 0.4 1 1.4 39.03 1.22 5.81 永辉超市 2.4 2.8 3.1 43.50 1.19 4.37 步步高 18.2 20.1 28.1 59.30 0.61 1.89 中百集团 1.5 2 2.9 69.92 0.36 1.94 苏宁易购 0.7 0.8 1 90.69 0.61 1.88 资料来源：wind、华安证券研究所 2. 可选消费复苏，珠宝化妆品景气高 2018年1-4月份，社会消费品零售总额118817亿元，同比增长9.7%，增速较上年同期放缓1.3 个百分点。分品类来看，一季度化妆品零售总额同比增长16.1%，金银珠宝同比增长7.9%，服装鞋帽、针纺织品类同比增长9.8%，可选消费复苏明显。 2017年限额以上商品零售额达15.09万亿元，同比增长8.1%，较上年同期增速持平；2018年1季度同比增长8.5%至3.49万亿元，其中1-2月、3月单月同比增长8.4%、8.9%，较2017年12月的6.8%环比大幅提升。 分品类看，黄金珠宝、化妆品等出现复苏迹象。2017年服装、化妆品、金银珠宝等限额以上零售额同比增长8%、13.5%、5.6%，增速较2016年同期各增1.2、5.2、5.6 个百分点。1Q18 黄金珠宝、化妆品和服装继续呈现回升态势，3月单月同比各增20.4%、22.7%和14.8%，增速较2017年同期各增13.2、14和10个百分点。 我们认为，可选消费复苏明显，珠宝、化妆品子行业景气较高。建议关注龙头公司周大生（002867）、莱绅通灵（603900）；珀莱雅（603605）、御家汇（300740）。 图表12 社会消费品零售总额同比增速（%）