利率债2018年中期策略：波折中前行.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 波折中 前行 利率债 2018 年中期 策略 主要观点 ： 海外宏观影响因素 增多 ，贸易 摩擦长期 化 我们解读本轮美国挑起的贸易摩擦可能有中长期化的态势。其一，为对冲美元现阶段走强对本国出口的压力，在全球制造贸易摩擦有助于美国缩减经常项目逆差。而美元走强目前来看符合美国诉求，美国依然渴望资本回流本土， 高企的股市、扩大基建造成的财政赤字，都需要强美元重塑信用吸引资金。其二，就中国和美国的关系而言， G2 将 长期 处于 博弈和矛盾的新常态。 从 CFIUS（美国外资投资委员会） 近几年迅速加大对中国赴美并购科技类企业案例的审查，以及 2018 年 美国 新版国防战略报告将中国首次定位为 “ 战略性竞争对手 ” ，能看出中美两国关系格局正渐渐变化，双方摩擦将会变得长期和复杂。 而 国内债市将持续受益于贸易争端造成的市场风险偏好下降。 国内经济下行 压力增大 ， 通胀难起 展望下半年经济基本面，我们认为 最 不确定的因素在外贸。 18 年海外经济体变 数增多，特别是中东地缘政治频发，美国挑起的全球贸易争端，让国内出口笼上阴霾。 而价格方面，始于 15 年 底的这轮 PPI 的抬升，主要 得 益 于中上游周期性行业因改革而带来的产品价格提升和盈利改善。 而未来工业品价格面临内外两重压力。 从 内部 供给端看，高层对未来供给侧改革主攻方向的界定是提高供给质量， 要素市场的 供给结构调整 将成为改革重点。之前 供给侧改革 的主要进展在削减产能和库存方面，而 去产能边际影响最大的阶段已经过去， 未来 去产能的空间已经缩小 ， 所以改革重心的转变或导致工业品价格继续向上的动力有限 。而外部受外需下滑和贸易摩擦 的影响，即使贸易争端未来以扩大进口方式化解，也会对 国内制造业产生一定的影响和冲击 ， 倒逼国内企业转型升级的阵痛期预计无法在短期完成。 利率强于 信用，波折中前行 我们认为 在 “ 打破刚兑 ” 的 趋势下，之前高杠杆 、 投资无度的企业 仍面临较大信用风险 。而央行 最新 出台 的适当扩大中期借贷便利担保品范围也 显示央行更愿意通过 非 货币手段维持市场 的 稳定 。 目前 来看， 未来 双支柱调控政策 均 已 呈现 略微 趋松的态势， 但 主要 目的是对冲经济超预期压力，操作底线是实体经济不出现系统性风险。 未来货币政策稳健中性基调不变，但流动性最糟 糕的时间 我们 认为已经过去 。 展望 下半年，利率市场应强于信用市场，基本面仍对国内债市有 支撑 ，但走势可能会一波三折 。主要 扰动可能来自美国加息 对 国内政策利率的压力 及资管新规落地后机构 交易 思路及 持仓 结构的改变。 固定收益 报告 日期 ： 2018-07-02 宏观债券组 联系人：李之光 电话： 0551-65161592 邮件： lzg1369163 固定收益 证券研究报告 -债市深度报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 18 年上半年债市回溯 . 4 1.1 债市整体走势回顾 . 4 2 海外宏观影响因素增多 . 5 2.1 美国经济持续复苏，欧日疲弱 . 5 2.2 贸易争端频发， G2 矛盾成新常态 . 8 3 外贸下半年或承压 . 9 4 通胀难起，工业品价格大概率回落 . 11 4.1 猪周期见底难起波澜， CPI 压力不大 . 11 4.2 PPI 大概率向下靠拢 CPI . 12 4.3 贸易冲突施压 PPI，对 CPI 短期影响有限 . 13 5 政策面及流动性展望 . 15 6 策略展望 . 17 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 18 年上半年债市收益率走势回顾 . 4 图表 2 信用违 约事件导致利差走扩 . 5 图表 3 美国 PCE 和核心 PCE 攀升 . 6 图表 4: 美国 GDP 走势 . 6 图表 5 美国失业率逐步下降 . 6 图表 6 美消费者信心指数 18 年表现良好 . 6 图表 7 主要经济体核心 CPI 走势 . 7 图表 8: 主要经济体 GDP 走势 . 7 图表 9 美金融周期处于上升阶段 . 7 图表 10 美两次贸易战异同点 . 8 图表 11 近年来美贸易逆差扩大 . 8 图表 12 美 CFIUS 对科技类企业并购审查明显增加 . 9 图表 13 美元与人民币计价的出口数据产生差异 . 10 图表 14: 中国进出口数据一览 . 10 图表 15 中国原油进口正向俄罗斯倾斜 . 10 图表 16 三驾马车对 GDP 贡献 . 11 图表 17 CPI 食品项上半年依然成拖累 . 11 图表 18 猪肉价格向下空间近无 . 12 图表 19 猪粮比价处于底部 . 12 图表 20 PPI 向 CPI 靠拢 . 12 图表 21 PPI 与出口高度相关 . 13 图表 22 PPI 主要行业权重估计 . 14 图表 23 我国进口大豆来源及规模 . 14 图表 24: 从巴西进口大豆量趋近上限 . 14 图表 25 大豆涨价对 CPI 影响测算 . 15 图表 26 18 年上半年市场短端资金价格普遍回落 . 16 图表 27 18 年上半年央行重启降准 . 16 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 18 年 上半年 债市回溯 1.1 债市整体走势回顾 纵观 18 年 上半年 ， 债市整体 收益率 大幅下行，推升债市走牛的因素主要来自于经济基本面下行的预期、海外地缘政治 和 贸易摩擦频起、以及流动性的边际宽松。 18 年 年初 受 监管政策密集出台的影响 ， 10 年期 国债收益率 曾 上行至 3.98%附近，但这也是半年内收益率最高 点 ，之后一路 下行至 4 月初的 3.7%左右 。 1 年期国债 收益率 下探至 3.2%附近。 这段 期间， 债市 收益率的下行最先受益于流动性的边际宽松。 1 月 下旬开始，央行 开始呵护市场流动性， 举措 包括 临时准备金动用安排（ CRA）累计释放临时流动性近 2 万亿元，普惠金融定向降准释放长期流动性约 4500 亿元，这都使得年初以来的资金面情况明显好于市场预期。虽然春节后 迎来 MLF 到期、 CRA 到期和 2 月税期，但由于金融机构 CRA 到期节奏与现金回笼大体匹配，二者 得以 对冲。 3 月初 开始，中美贸易 争端 开启， 金融 市场短期风险偏好骤降， 同时 市场开始担忧 国内 需求回落的风险， 也 带动了国内债市收益率继续下行 。 4 月 央行开启降准， 次 日 国债 期货 大幅跳空高开 ， 但急速 下降的收益率似乎透支了降准 的 利好作用，尤其是后来市场开始讨论央行货币政策并 未大幅转向 ，未来流动性宽裕的预期被消耗 ， 之后债市基本处于 震荡 整理阶段。 图表 1 18 年 上半年 债市收益率走势回顾 资料来源： wind、华安证券研究所 到了 5 月，信用风险 集中爆发 ，神雾环保 、 中安消、盾安集团 、 丹东港等上市公司或母公司接连 出现信用违约 ， 高负债企业的融资问题成为市 场关注的焦点。上半年债券市场已有 21 起债券违约事件，涉及发行主体 12 家，合计债券余额超184.52 亿元。 从信用债市场的反应看，信用利差迅速扩大，低等级债券遭遇市场冷落。信2.00002.50003.00003.50004.00004.5000中债国债到期收益率 :1年 日 中债国债到期收益率 :10年 日敬请阅读末页信息披露及免责声明 用市场风险频发也对整体债市产生负面影响。 图表 2 信用违约事件导致利差走扩 资料来源： wind、华安证券研究所 2 海外 宏观影响因素 增多 2018 年上半年，海外市场 风起云涌 ，年初美联储加息预期抬升导致美股 引发全球 权益市场陷入动荡 ，美债收益率大幅 攀升 ， 3 月 至 4 月 全球 贸易 冲突 持续发酵， 叠加 中东地缘政治波动， 避险情绪高涨使得全球 权益市场下挫 ， 固定 收益类市场则受风险偏好下降的影响走好， 5月中美迎来贸易谈判，避险情绪有所缓和，但 伊核事件推升 原油 价格国际油价大涨，美国国内通胀预期 升温， 助推美债收益率 连创 新高。 而 国际贸易摩擦频频、地缘政治爆发 ，也使得 部分新兴市场经济体的脆弱性暴露， 风险频发。 2.1 美 国经济持续 复苏 ， 欧日 疲弱 美国 18 年上半年 经济表现良好，其中 一季度 GDP 增速 明显 超出 市场 预期 。美国 1 季度 GDP 增速为 2.3%，超出预期 的 2%，大幅好于 前两年 同期数据 ，同时上 半年 其他经济数据也表现不俗，包括稳步上升 的 PCE、下行的 失业率以及重心 抬升 的消费者信心指数， 2017 年 10 月以来失业率始终保持在 4.1%，为 2001年以来最低水平。 同时 密歇根消费者信心指数 上半年维持在 98 以上， 3 月份达到101.4，为历史最高水平。 这 也反映出特朗普的税改政策正在发生效力，企业投资明 显 增加 。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00信用利差 (中位数 ):产业债 AAA 日信用利差 (中位数 ):产业债 AA+ 日信用利差 (中位数 ):产业债 AA 日敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 3 美国 PCE 和核心 PCE 攀升 图表 4: 美国 GDP 走势 资料来源： wind、华安证券研究 所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 5 美国失业率逐步下降 资料来源： tradingeconomics、华安证券研究所 图表 6 美消费者信心指数 18 年表现良好 资料来源： tradingeconomics、华安证券研究所 0.000.501.001.502.002.502013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03美国 :核心 PCE:当月同比 月美国 :PCE:当月同比 月-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 季敬请阅读末页信息披露及免责声明 与 去年 “ 欧强美 弱 ” 相反 ， 18 年 上半年 欧日经济表现不及美国。 欧元区 上半年 核心 CPI、 PMI 等 经济数据 整体 不及预期 ， 欧洲边际增速大概率走弱，但大概率仍处于景气区间 。但目前 欧洲政坛动荡显现 ，经济 不稳定性增加 ， 因此我们认为欧洲在货币政策上依然 会 偏向 鸽派 。 日本在 上半年 经济也 乏善可陈。 日本 GDP 上半年 坠入负增长。 在连续增长了 8 个季度之后再次陷入衰退，同时日本核心 CPI 走势也不容乐观，有再次陷入通缩的风险。 图表 7 主要经济体核心 CPI 走势 图表 8: 主要经济体 GDP 走势 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 我们认为美欧经济表现差异的 很大原 因 在于所处金融周期的不同。 美国正从新一轮金融周期底部向上启动，信贷复苏，企业扩大投资动力较足。而欧洲在金融周期上要滞后于美国，虽然 17 年经济表现良好，但是否真正触底反转还需观察。 图表 9 美金融 周期处于上升阶段 资料来源： BIS 年度报告、华安证券研究所 -1.000.001.002.003.004.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03欧元区 19国 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比 月日本 :核心 CPI:当月同比 月英国 :核心 CPI:同比 月美国 :核心 CPI:当月同比 月-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03日本 :GDP:现价 :环比折年率 :季调 季英国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 季欧元区 :GDP:不变价 :季调 :环比折年率 季敬请阅读末页信息披露及免责声明 2.2 贸易 争端频发 ， G2 矛盾 成新常态 本轮 特朗普 政府发起的贸易战 与 之前小布什政府相比， 从 起源、内容等方面来看， 既有 共性 也有 差异。 从 贸易战发动的缘由来看， 小布什 时期的贸易战 ， 其来源于 小布什 谋求连任 的政治诉求， 最终 因为小布什担心选票 问题 以及世贸 与欧盟 施压 ， 而提前终止 。 而 特朗普 政府 此次挑起贸易战 同样 有着政治因素（落实竞选承诺 、以期 连任 ） ， 除此之外 还有着 打开中国市场 ，阻碍中国 高新企业 、 技术发展 的 目的 。 图表 10 美 两次贸易战异同点 资料来源： wind、华安证券研究所 从 1985 年起，美国对中国开始有贸易逆差，当年超过 6 千万美元，占美国对外贸易逆差总额的 0.3%；到 2016 年对中国的逆差已经达到 3470 亿美元，占总额的 44%。 美国 由于其高消费、低储蓄 的经济特征， 每 当需求走高时， 往往大量 依赖 进口， 从而使得美国的第一大贸易对手国中国的贸易顺差扩大。 图表 11 近年来美贸易逆差扩大 资料来源： tradingeconomics、华安证券研究所 发起缘由小布什政府：保护本土钢铁行业，拉拢相关行业公会，谋求政治连任特朗普政府：缩减贸易逆差，带动相关行业就业，谋求连任，遏制中国崛起针对国家小布什政府：中国、法国、韩国、日本、澳大利亚等28个国家特朗普政府：更多指向中国（目前有全球性蔓延态势）针对商品小布什政府：钢铁、纺织品、水果类等：特朗普政府：从商品扩大至资本、知识产权等领域敬请阅读末页信息披露及免责声明 我们解读本轮美国挑起的贸易摩擦可能 有 中 长期化的态势。其一， 为对冲美元现阶段走强对本国出口的压力，在全球制造贸易摩擦有助于美国缩减经常项目逆差 。 而美元走强目前来看符合美国诉求 ， 美国依然渴望资本回流本土，高企的股市、扩大基建造成的财政赤字，都需要强美元重塑信用吸引资金 。 其二，就中国和美国的关系而言， G2 长期面临博弈和矛盾的新常态。 从 CFIUS（美国外资投资委员会） 近几年迅速加大对中国赴美并购科技类企业案例的审查，以及 2018 年美国 新版国防战略报告将中国首次定位为 “ 战略性竞争对手 ” ，能看出中美两国关系格局正渐渐变化，双方摩擦将会变得长期和复杂。 图表 12 美 CFIUS 对科技类企业并购审查明显增加 资料来源： CFIUS、华安证券研究所 3 外贸下半年 或承压 展望下半年经济基本面，我们认为 最 不确定的因素在外贸。 诚然 ， 17 年出口为中国经济贡献颇多，这主要依赖于去年全球经济景气度恢复。但 18 年海外经济体变数增多，特别是中东地缘政治频发，美国挑起的全球贸易争端，让国内出口笼上阴霾。我们注意到，上半年外贸数据出现两个明显的变化。一是美元的走强导致以美元计价的累计出口增速要明显高于以人民币计价的数据， 人民币计价的出口数据更有参考价值；二是一些进口产品开始出现产地转移，例如原油进口开始向俄罗斯倾向； 从美国进口的大豆 之前 连续 3 月呈现负增长 ， 5 月份大豆进口突然急增，中国或加大了从南美进口的份额。 以上 这些变化反映了贸易冲 突下中国的进出口未来仍有较大的不确定性 ，特别是中美贸易摩擦将会是一个长期反复的过程。近期几轮中美贸易谈判下来，双方仍有分歧。之前中国 愿意 采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差 ， 从美国 购买 大量的 农业制造和能源产品 ，也是建立在美放弃对中征收关税的基础上，0204060802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015ManufacturingFinance,Information and ServiceMining,Utilities and ConstructionWholesale Trade,Retail Trade,and Transportation敬请阅读末页信息披露及免责声明 现在美方又重新对中国 500 亿商品征收 25%关税，可能导致中美贸易摩擦激化。 从外需看， 我们 注意到 近期发达国家制造业 PMI 普遍出现回落， 同时平均领先于经济增长一年的 M2 在低位， 显示经济开始越过高点 正面临回落的风险 。 除此之外 ，与我国贸易结构相近的周边经济体出口 均持续放缓，韩国、台湾、越南等地区出口增速普遍有所回落 。我们认为 外贸易摩擦总体对出口是抑制作用，因而不会持续推高出口。随着全球经济越过周期高点，未来出口将延续逐步放缓态势。 图表 13 美元与 人民币计价的出口数据产生差异 图表 14: 中国 进出口数据一览 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 15 中国原油 进口 正 向俄罗斯 倾斜 资料来源： wind、华安证券研究所 虽然目前来看， 净出口对 GDP 增长的 拉动较低，远不及消费和投资对 GDP的贡献。但出口对中国经济的意义依然重要。中国是传统的贸易顺差国家，外贸数据的好坏对企业融资意愿影响颇大 ，如果出口走弱，会对本土制造业造成冲击 。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04出口金额 :累计同比 月出口金额 :人民币 :累计同比 月-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04贸易差额 :当月值 月出口金额 :当月同比 月进口金额 :当月同比 月0.001,000,000,000.002,000,000,000.003,000,000,000.004,000,000,000.005,000,000,000.006,000,000,000.007,000,000,000.002013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-12进口数量 :原油 :沙特阿拉伯 :当月值月进口数量 :原油 :俄罗斯联邦 :当月值月进口数量 :原油 :美国 :当月值 月