资源描述
1 维 持 建材 行 业“增 持”评 级。从 地产 数 据来 看，新 开 工数 据 或收 窄 降幅 企 稳，竣 工数 据 或增 幅 回落。但从 实 际实 物 量来 看，“三 大工 程”保 障 性住房、城中村改造和“平 急两用”公共 基础设 施建设，伴随 中央财 政托底 发力，实际偏 前端开 工需求 指标水 泥产量 有望持 平。而 竣工保 交付的 均匀分布叠加保障房等竣工，有望 促进玻 璃消费 量为代 表的后 端需求 保持略 增的环 境。托 底预期 更多是 保守的 大概率 方向，更为积 极的可 能隐藏 其中。在稳健的环境假设下，龙头 公司在2023 年已 经 凸显 的 超额 将 表现 的 更加 明 显。目 前悲 观 的估 值 体系 下，以 龙 头企 业 的竞 争 优势 为 安全 边 际，而周期的弹性则是隐含的 期权。维持建 材行业“增持”评级。消 费 建材 龙 头企 业 还是 弹 性首 选：消费 建材 企 业以 长 期可 持 续的 成 长性，结合 目 前历 史 分位 高 性价 比 的估 值 水准 依 然是 首 选，龙 头上 市 公司 在2023 年经营层面充分体现了在 渠道变 革（消 费化+小B 化），品 类扩张，格局 出清改 善的超 额，2024 年 竞争优 势或将 进一步 凸显。重点推 荐渠道转型+扩品类持续领先的东 方雨虹，石膏 板盈利 高度稳 健+扩品 类行 动 加大 的 北新 建 材，商 业模 式 和零 售 管理 最 优的 伟 星建 材，估 值 最显 优 势的 中国联塑，以及其他领先行 业的科 顺股份，兔宝 宝，三 棵树，东鹏控 股，蒙 娜丽莎 等。大 宗 品以“以逸 待 劳“，超额 利 润造 就 价值：水泥，玻璃，玻璃 纤 维等 大 宗板 块 同样 面 临着 需 求引 发 的价 格 压力，但是2023 年 的基 本 已经 下 探 出了同样逻辑的业绩底 即 行业 大 面积 亏 损时，大宗 价 格难 以 继续 下 降，龙 头企 业 的成 本 优势+独 有盈 利 业务 就 创造 了 的盈 利 底，也 是的 安 全边际。这种优势水泥龙头端 是成本 优势+骨料+海外；在玻 璃端是 成本优 势+光伏 电子 药 玻；在 玻纤 端 是成 本 优势+电 子布+产 品线 分 化。而 行业 大 面积亏损的趋势终究难以维 系，自 然出清/政策 推 动/需求 改善 的 期权 创 造了 价 格和 盈 利弹 性 进一 步 上修 的 可能，推荐 水 泥龙 头 海螺 水 泥/华新 水泥/上峰水泥，玻璃龙头信义 玻璃/旗 滨集团，玻纤 龙头中 国巨石/中材 科 技。新 材 料关注 新场景 的持续 出现：关注 持 续增 长 的光 伏 需求，材料 技 术路 径 有变 化 可能 的 海风 需 求，以 及新 材 料在 氢 能和 消 费电 子 中的 应 用，推 荐行业产能地位不断加固的 中复神 鹰/石英 股份。风 险 提示：国内 货 币财 政、房 地 产宏 观 政策 风 险；原 材料 成 本风 险。2 3 4 2025 185 5 PCB HDI 6 2028 58%7 8 2023 2023 15/50/2023 1-10 142.56GW 84.32GW 144.78%10 13.62GW 141%2023 TQC 2023 2022H1 2 2022 4/21 2.1/2023Q2 17/23Q1 SMM Q3/40/21/11 Q3 18-19/2014-2022()CPIA 9 供需平衡表 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E需求端全球光伏装机（GW）115 138 170 250 390 470 550 容配比+损耗 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.4 硅片需求量（GW）150 179 221 325 488 611 743 1GW需要单晶炉（台）80 80 80 80 80 80 80对应单晶炉（台）11960 14352 17680 26000 39000 48880 5940036英寸及以上坩埚使用寿命(小时)400 400 400 395 390 385 38036英寸以下坩埚使用寿命(小时)350 350 350 345 340 335 330坩埚使用寿命（小时）355 359 368 368 365 365 35536英寸及以上每个坩埚消耗石英砂（吨）0.10 0.10 0.10 0.10 0.11 0.11 0.11 36英寸以下每个坩埚消耗石英砂（吨）0.08 0.08 0.08 0.09 0.09 0.09 0.09 每个坩埚消耗石英砂（吨）0.08 0.08 0.09 0.09 0.10 0.10 0.10 36英寸及以上石英坩埚占比 10%18%35%45%50%60%50%36英寸以下石英坩埚占比 90%82%65%55%50%40%50%损耗率 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 高纯石英砂需求量（万吨）3.0 3.6 4.6 7.3 11.7 14.9 18.3 供给端尤尼明和TQC（内层）2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 3.6 3.6石英股份 0.5 0.7 1.4 3 5 8 11其他 0.30 0.30 0.50 1.50 5.60 8.60 缺口 1.40 2.77-2.28-4.93 2024 CPIA 2024 20%2024 2021 10 2023 TQC 2024 1 6 2 SMM 3 2023 2024 2023 12 BNEF 10 22H1 2 2023Q3 1.3-1.4 50%6 23H2-2024 15 6 15 2022 4/21 2.1/2023 2023 Q2 17/23Q1 SMM Q3/40/21/11 Q3 18-19/2023 90%6000 2023 60-65%95%4 TEL LAM 2016 2019 TEL 2021 TEL 2020 Lam 2023-2025 EPS 16.98 28.60 39.0 2019-2023()2024 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019 2020 2021 2022 2023E/020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002019 2020 2021 2022 2023E11 N TQC 2022/8/1 34/TCL/2023-2025 EPS 5.26 7.30 9.25 12 13 20.91-2.08-23.13-7.83-23.38-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00中复神鹰 吉林碳谷 金博股份 光威复材 中简科技2023Q2%36.2932.5037.0447.6374.2818.46 19.1054.2634.8855.760.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00中复神鹰 吉林碳谷 金博股份 光威复材 中简科技%wind 14 大 丝 束 小 幅 提价，背后是 行业亏 损面扩 大之下 的底部 反弹。11 月底头部大丝束碳纤维企业发布提价函，T300/25K 产 品售 价 从小 幅反弹至82 元/kg。23 年以来碳纤 维价格 快速下 行带来 企业盈 利压力骤然增大，尤其大丝束行业很多新 进入者 并不是 老牌碳 纤维企业，抗风险能力较差，根据百川，PAN 基T300-24K 碳纤 维平均 利润约为-8000 元/吨，行业 内企 业Q3 后由 于亏吨 而开始 降低生 产负荷甚至停车检修，供给侧出现出清信 号。海 风 招 标 修 复有 望 提振24 年需 求。23Q3 海风招标开始明显回暖，我们判断7-8 万的碳纤维价格 已经进 入海风 客户的 采购能 力范围内，但目前高频数据看23Q4 大丝束 碳纤维 销量仍 偏弱，主要因为下游客户手上仍有部分存货，待23 年内 到24 年初客 户在手 库存进一步消化，招标对应的订单量修复 后，碳 纤维需 求有望 在24 年出现起色。假设24 年海风装机达到10-12GW，单GW 用碳纤 维1000 吨，则带来1-1.2 万吨 的碳 纤维 需 求。15 1 2030 20%2030 30 70 2 8 35MPa 210L 50kg 400kg 2024 0.47 2030 12 2023 5 2024 6 1 IV IV DOE 200400 35Mpa 3085 1926 62.43%35MPa 2865 2194 76.58%70Mpa 3920 2573 65.64%70MPa 3488 2721 78.01%DOE III IV)2022E 0.4 1.29 0.162023E 0.69 1.98 0.272024E 1.17 3.15 0.472025E 2.01 5.17 0.802026E 3.45 8.61 1.382027E 5.91 14.52 2.362028E 10.13 24.65 4.052029E 17.35 42 6.942030E 29.73 71.73 11.89 16 1 2024/2023 0-1 2 U9 T700 12K 3 VR/AR 4 U9“”17 18 19 49905190539055905790599061906390659067902023-1-6 2023-2-6 2023-3-6 2023-4-6 2023-5-6 2023-6-6 2023-7-6 2023-8-6 2023-9-6 2023-10-6 2023-11-6申万建材指数1-32022Q4+Q14-5Q25-67+Q28-9Q3Q211+2024 wind 20 wind 202320230101202320231214 202301012023PE20230101 202312142023PE20231214PE002271.SZ 43.25 34.40-20%845.45 19.55 485.06 14.10-28%300737.SZ 7.50 2.48-67%148.55 19.80 74.05 29.89 51%000786.SZ 38.91 37.10-5%437.24 11.24 374.73 10.10-10%002372.SZ 15.77 14.18-10%339.76 21.54 231.01 16.29-24%603737.SH 10.50 8.66-17%428.50 40.82 251.54 29.04-29%603378.SH 2.41 1.51-37%49.78 20.62 38.66 25.61 24%003012.SZ 8.28 8.49 3%92.20 11.14 97.36 11.47 3%002918.SZ 5.97 5.32-11%74.65 12.51 56.42 10.60-15%002791.SZ 7.78 3.27-58%334.24 42.97 129.48 39.59-8%002043.SZ 8.49 6.60-22%83.93 9.88 75.92 11.50 16%从对2023 年的估值拆解来看，消 费建材 核心公 司股价 表现受 到盈利 预测和 估值变 动的同 步影响，其中 业绩预 测的下 调来自 于市场 年初对 于行业 环境的错判，而估值在市场交易中下行，则体现 了目前 股价中 隐含的 对未来 预期的 谨慎。（单位：亿元 人民币）21 wind 从2023 年的实际需求环境来看：开工端：由于地产行业的资产负债表的修复慢于预期，因此新开 工进一 步下滑 的幅度 相对较 为明显；水泥 的韧性 与大型 基建的 拉动有 关，因 此实际消费建材的开工端需求环境估计弱于 水泥。竣工端：地产竣工数据同比增长，但在保交楼背景下实际预期较 高（市 场最高 预期有50%），而 从 玻璃 实 际消 费 量所 观 察的 实 际竣 工 情况 来 看，增长复苏其实较为温和，这与保交楼执 行速度 逐步落 地，以 及产业 链资金 压力相 对明显 还是有 较大关 联。1-10月新开工面积累计同比1-10月竣工面积累计同比1-10月房地产开发投资额累计同比1-10月房地产销售面积累计同比1-10 月水泥产量累计同比1-10月玻璃表观消费量同比估算同比增速-23.20%19%-9.30%-7.80%-1.10%5%-23.20%19%-9.30%-7.80%-1.10%5%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2023 年地产建材相关宏观数据22 wind 而从对2024 年的预测情况来看：开工端：伴随着基数的走低，即使先行指标拿地数据在2023 年压 力 明显，但是 在 基数 走 低的 背 景下，新开 工 还是 有 望放 缓 降速，开工 端 同比 压 力有望放缓。而且开工端受到地产销售需 求和政 策影响 较敏感，存在 年内超 预期拉 动的可 能性。竣工端：2022 年滞后竣工的保交付工程，整个进程在逐步拉 长，或 在2022-2027 的五 年间相 对均匀 落地，因此实 际竣工 或比“三年前 新开工 数据倒推”更有韧性，而保障性住房的建设 等同比 增速或 高达35%以上，有望 将整个 偏后端 建材量 进一步 拉动。2024 新开工面积累计同比2024 竣工面积累计同比2024 房地产开发投资额累计同比2024 房地产销售面积累计同比2024 水泥产量累计同比2024 玻璃表观消费量同比估算同比增速-10%1.8%-5.50%-10%0%6%-10%1.8%-5.50%-10%0%6%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2024 年地产建 材相关 宏观数 据预测23 8.5%4.8%10.1%-10.0%18.4%2.5%13.3%-3.2%2.6%-2.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2023 年 前 三 季 度 营 收 增 速29.98%36.45%31.08%2.49%2023H1 2021-20232023 202443%16.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%东方雨虹砂粉营收 北线建材防水营收2023H1 同比增速 wind 24 3.2-0.41.04.02.40.63.46.21.80.7-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02023 前 三 季 度 毛 利 率 同 比 变 化（单 位：百 分 点）-2.5%-4.6%0.0%-0.1%-1.6%-4.3%-0.6%-0.8%-1.3%-0.7%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2023 年前三季度信用减 值损失/营 收（单位：%）2023 2024 wind 25+5143.28 23759.44 2558.33 1033.51 3513.93 2918.14 1498.34 57.75 269.93 409.69 0500010000150002000025000宣伟 家得宝 PPG 阿克苏 西卡 亚涂 日涂 SKK 关西 TOTO2023 年最大市 值（亿人 民币）2023 年最大市值（亿人民币）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00005,00010,00015,00020,00025,000宣伟(百万美元)PPG(百万美元)阿克苏(百万欧元)西卡(百万瑞士法郎)家得宝(百万美元)(右）亚涂(百万印度卢比)(右）26 B 2023 2023 2024 27 29.98%36.45%31.08%2.49%24.96%31.67%39.45%3.92%7.00%48.00%45.00%0.00%0.00%20.00%40.00%60.00%23H1 22H1 23H1-24.30%10.10%4.73%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%23H1 23H1 23H1 wind 28 排名 名称 属性 22 建 涂 营 收1 立邦 外资 1822 三棵树 本土 863 多乐士 外资 524 嘉宝莉 本土 305 亚士 本土 256 德威特 本土7 东方雨虹8 PPG 外资9 巴德士 本土10 久诺 本土5.35.7 5.86.26.3 6.36.26.46.16.70.01.02.03.04.05.06.07.08.02021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2/16.17%-18.88%16.52%46.96%-2.26%10.10%24.57%-1.42%4.73%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2021 2022 2023H1%wind 29 wind 30 31 wind 400045005000550060006500700075008000850090002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11地产政策三箭齐发，带动市场预期大幅度扭转我们2021 年1月发布了水泥行业最新的深度思考 从边际到总量逻辑，好上加好到区域外溢，后7月发布了 水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，尝试为投资者解答为什么1719 年水泥是表现最好的周期品，而2020H2 之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因21Q4 的能耗双控带来供给侧大幅收缩，水泥价格盈利创新高水泥需求大幅收缩，导致领导企业改变市场策略为市占率优先，全国水泥价格大幅回落2023年7月我们发布 淡季印证行业底部，龙头投资价值凸显，9月份发布底部明晰，推荐水泥龙头，重新推荐水泥龙头股，核心在于我们观察到水泥行业在充分竞争的背景下，行业盈利回归底部，底部特征清晰，龙头企业盈利超市场预期。32 wind 2023 2016-2019 2023 4 2023 6 2022 4 2022 2016 300/2016 2023%wind-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%33 Q3 Q3 9-10 2016 23 2023 9 23Q3 2019 22.7 2022 12.06 2023 20%2023 10 2019 55%6 2023 22%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002022Q3 2023Q3 Q3/wind 34 wind 2015Q3;23H1 56%-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00海螺水泥 华新水泥 万年青 塔牌集团 冀东水泥2015Q3 2023Q3 2015/%wind 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020 2021 202235 2023 13 1500 2024 1000 1%010203040506070809005,00010,00015,00020,00025,00030,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E(%)2023 2023 2 310 2.9%2 280 2%2 250 2.5%2023 36 2024 6 10 2023 2023 Q3 2023 55%Q2 Q3 2016 050100150200250河北省 山西省 内蒙古 辽宁省 吉林省 黑龙江 福建省 山东省 河南省 湖南省 贵州省 新疆区2021 2022 2023 2024 37 20 2007 CR10 20%2006 2007 150 2016-2019 2016 82%61%2007-2013 CR10 38 2021-2025 2025 30%2019 2021 4000-5000t/d 4000t/d 2500t/d 2500t/d 30%5 2500t/d 2023Q3 2021 7 50-60/2500t/d 3000 t/d 以下 3000 t/d-5000t/d5000 t/d 及以上 2500t/d 30%熟 料 生 产线类别 基 准 值（吨 二 氧 化 碳/吨）4000t/d（含）以上普通熟料生产线 0.8842000（含）-4000t/d 普 通熟料生产线 0.9092000t/d 以 下 普 通 水 泥 生 产 线 0.950白 水 泥 熟 料 生 产 线 1.108/39 2024 2023 1-10 5.7%2023 5000 2024 2024 2024 2024 6.5%2023 2021H2 2024 2024-5%2024 2024 3500 4000 3500 10%2024 1 2022 13.3 7.5%870 2023 9 508 2024-2025 362 2024 3500 23 4 4000-5000 2024 3500 40 2023 8 25 2023 9 2023 10 870 2023 9 508 2024-2025 362 2024 3500 2021年7 月 2022 年2 月 2023年8 月 2023 年9 月 2023 年10 月国务院 印发 关于 加快发 展保障 性 租赁住房的意见，提出建 设以保 障 性租赁住房为主体的住房保 障体系，首次从国家层面明确了我国 住房保 障 体系的顶层设计。银 保 监、住 建部 发 布 关 于 银 行 保 险机构支持保障性租赁住房 发展的 指 导意见，要求各类银行保 险机构 把 保障房融资需求特点，提供 针对性 金 融服务产品和服务。国务院 审议 通过 关于规 划建设 保 障性住房的指导意见，指 出要做 好 保障房的规划设计，用改革 创新推 进 建设，确保住房建设质量，加强配 套 设施建设和公共服务供给。何立峰 召开 规划建 设保障 性住房 工 作部署会议，会议提到保障 房有利 于 缓解大城市住房矛盾，有力 有序有 效 推进房地产转型和高质量发 展。中 央 金 融 工 作 会 议 指 出 加 快 保 障 性 住房等“三大工程”建设，构建房 地 产发展新模式。41“十 四 五”期 间 计 划 新 增 保 障 房 套 数（万 套）（2021-2025）870已完成保障房套数（万套）（2021-2023.9）508剩余保障房套数（万套）（2023.9-2025）362保障房单套面积（平方米）55“十 四 五”期 间 计 划 新 增 保 障 房 建 面（万 平 方 米）（2021-2025）47850已完成保障房建面（万平 方米）（2021-2023.9）27940剩余保障房建面（万平方 米）199102024 年预估 保障房 建面（万平方 米）9955单位建安成本（元）35002024 年 预 估 保 障 房 投 资（亿 元）3484 2024=2024 50%*-2023*2024=2024*55 3500/42 2023 7 7 14 10 10 4000-5000 4000-5000 wind 0200040006000重庆上海北京成都广州深圳天津郑州武汉西安杭州东莞青岛长沙哈尔滨佛山南京济南沈阳昆明大连地产开发投资额（亿元）城市人口（万人）43 乐观 悲观城中村建面（万平方米）89917.68 89917.68 改造比例 80%80%城中村改造面积（万平方 米）71934.14 71934.14 拆除比例 20%15%拆除面积（万平方米）14386.83 10790.12拆建比 2 2新建面积（万平方米）28773.66 21580.24单位土地成本（元）10000 10000单位建安成本（元）5000 5000拆除新建单位成本（元）15000 15000拆除新建总投资（亿元）43160.49 32370.36改造更新面积（万平方米）57547.31 61144.02 改造更新单位成本（元）1000 1000改造更新总投资（亿元）5754.73 6114.40累计（10 年）投 资 规 模（亿 元）48915.22 38484.77 年均投资规模（亿元）4891.52 3848.48 21 2020 2022 44 2023 11 4 770.35 24.4 162.5 52.5 116 32 44.3%12 9%68 41.97%4 4.6%10.6 5.8 4.75 8.89 17 GDP 2 2024 3500 05001000150020002500杭州 大连 武汉 成都人口（万人）024681012141618杭州 大连 武汉 成都 GDP 45 城市城区人口（万人）人均GDP（元/2022）平急两用投资计划（亿元）平急两用人均投资（元）平急两用投资占GDP 比重平急两用投资体量测算(亿 元）杭州 709 152588 770.0 10860 7.12%770.0武汉 714 137772 162.5 2276 1.65%162.5大连 362 112270 24.4 674 0.60%24.4成都 843 98149 52.5 623 0.63%52.5上海 2476 179907 3.50%1559.1北京 1913 190313 3.50%1274.2深圳 1766 183274 3.50%1132.8重庆 2579 90663 0.62%145.0广州 757 153625 3.50%407.0天津 1160 119235 1.60%221.3东莞 1082 106803 0.62%71.6西安 700 88806 0.62%38.5佛山 148 132137 1.60%31.3南京 657 178781 3.50%411.1沈阳 475 84268 0.62%24.8青岛 456 145427 1.60%106.1济南 472 128774 1.60%97.3长沙 521 136388 1.60%113.7哈尔滨 400 55512 0.62%13.8郑州 450 101528 0.62%28.3昆明 466 88722 0.62%25.6合计 6711.01 2024 年（2 年周 期）3355.50 GDP GDP 7.12%1.65%0.60%0.63%GDP 3.50%1.60%0.62%2022 46 2024 2023 2024 2023 2023Q3 2024 2023;23H1 56%3050%47 2024 2023%23 6.5%2024%23Q3 2024 23H2/wind-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%2020 2021 2022 2023E 2024E01002003004005006002020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023H2 2024E48 2022Q2 2023Q2-Q3 60%T 2023Q3/2015 23Q2-Q3 2022 50%2023 5.5%2023-2025 EPS 2.86 3.13 3.40/600585.SH+2019-2023H1 49 23Q3 95/1.1/5%Q3 303-27/95+12/+4/Q3 Q3 20/10/Q3 3700 19 2.1 Q3 700 35 2023-2025 EPS 1.31 1.53 1.77%600801.SH 50 1584 168 11.9%0.7%2500 3500 2021 66%100%Q3 Q3 261/15/60/24/Q3 1049 205 1800 3000 5 2023-2025 EPS 0.98 1.22 1.54 2023Q2-Q3 wind 000670.SZ 2019-2023H1-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%海螺水泥 华新水泥 万年青 塔牌集团 冀东水泥 上峰水泥 天山股份2023Q2 2023Q351 52 202305复盘2023 年浮法玻璃价格-库存 走势，具备 两 个特 点：1）年内需 求温和 复苏但 强度有 限，体 现在玻 璃需求 通常在 旺季前 表现较 好，而 在进入 真正旺季后反而平淡；2）玻璃库存（包括 厂库和 社库）保持较 低位置，体现 了供给 端心态 变化，无论是 厂家还 是加工/贸易 商 对做 库 存都 变 得更 为 谨慎 wind 春 节后地 产资金 到位 速度 低 于预 期，节 后玻 璃 累库 至 年内 高点终 端开工 启动，加工厂/贸易 商 社库补 货，叠 加前 期 供给 去化，玻璃 价 格快 速修 复，行 业 扭亏 为盈进 入淡 季，以 消 化前 期社库 为主，玻璃 小幅累 库，价 格回 调，但 纯碱价 格亦 下移，盈利尚 可7 月中 旬开启旺 季备库，下游 补库 心 态偏谨 慎，7-8 月维 持了 较 好的去 库节 奏。9-10 月旺 季需求 偏平 淡，以维 持库 存 和价格 为主，纯碱跳 涨对盈 利有冲击年 底赶 工需 求开启，企业去 库诉求变强2,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00120014001600180020002200240026002023年浮法玻璃价格-库存 走势全国5mm 白 玻均价(元/吨)玻璃厂家库存（万重箱）（右轴）53 2023+23H105我们在22 年对玻璃供给判断中低估 了23 年玻 璃 复产 的 速度，实际 上，23 年1-3 季度 全行 业 新建+复产 产 能日 熔 量达 到21400t/d，冷修产能在10060t/d，供给净增加11340t/d，目前 玻 璃总 在 产产 能 已经 回 到17 万日熔 量以上（21 年行 业 景气 高 点产 能 最多 达 到18 万日熔量）。整体供给释放快于预期主要有 几个因 素导致：1）盈 利 快 速修 复 带来 复 产窗 口：随着4 月底浮法玻璃提价去库后，5 月纯碱价格断崖下跌，带来 行业盈 利快速 突破盈 亏平衡 线；2）长 期 预 期的 不 明确 带 来产 业 判断 的 短视 化：对更长期的需求判断变得更为困难，因此大批在去年22Q3 开始 冷 修的 产 能急 于 赶上 短期可见的可能是最后的“旺季”，因 此复产 产能集 中在23Q2 点火。wind 10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,0002011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06/()/23H1 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-02-23Q2/54 2023+23H1052022 年6 月行业开启大规模集中 冷修，根据我 们统计22 年6-12 月行 业冷 修 产能 达 到21320t/d，其 中约11000t/d 产 能已 经 于23 年重新 点火复产，约9000t/d 产能未能点火 复产，且基本 以高成 本、小 规模产 线为主。整体 来看，22 年 至今产 能出清 的粘滞 性仍在，一方 面是长期运行的大企业点火复产不受行业 周期影 响，另 一方面 二三梯 队企业 追赶23 年旺 季也导 致复产 高于预 期。55 2023051）玻 璃 表 观消 费 量同 增 约5%：需求侧看，截至23 年12 月11 日，我们测算玻璃表观消 费量与 去年同 期相比 增长约5%，因此 从 终端 刚 需来看，我们认为玻璃消费反应的竣工 需求的 中枢同 比22 年仍 有 温和 抬 升：2）中 游 产 能规模 扩大带 来社库 蓄水池 对需求 的扰动 增加：年内以加工厂/贸易商/期现商为代表的社会库存扩容，带来 对需求 的扰动 增加，表现为23 年4 月、7-8 月以 及当下 年末12 月由 社库 补 货带 来 的厂 家 提前 去 库行 情，但 拉 平来 看 社库 和 厂库 最 终出 口 仍是 终 端需 求。wind 5%700080009000100001100012000130001月 2月 3月 4 月 5 月 6 月 7月 8月 9月 10月 11月 12月玻 璃表 观消 费量（月 度）2019 年 2020 年 2021 年2022 年 2023 年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000 56 2023052023 年 玻璃行 业盈利 扭亏为 盈，纯 碱价格 的超预 期坚挺 给玻璃 价格提 供了支 撑。从玻璃盈利情况看，23Q1 玻璃盈利延续22 年末的全行业亏损态势，23Q2 随着 终端 开工 和 社库 补 库启 动 行业 盈 利快 速 扭亏 为 盈，23Q3 旺 季补库 行情开 启同时 纯碱价 格加速 下行带 来盈利显著回升，步入23Q4“金九银十”实 际需求 成色一 般但纯 碱现货 价格跳 涨对价 格支撑 变强，因此玻 璃价格 未如此 前市场 预期的 出现快速下降，但整体玻璃盈利环比仍有 回落。总体来 看，玻 璃上市 公司目 前基本 能够维 持盈利，根据 卓创当 前三种 燃料下 玻璃吨 毛利仍在200 元/吨。wind%23H2/0102030405060玻 璃企 业毛 利率耀皮玻璃 旗滨集团 南玻A 金晶科技1,0001,5002,0002,5003,0003,500 5mm(/)/57 202405当 前 玻 璃 产 能仍 处 于历 史 高位：当前玻璃产能17.2 万吨/日（距离21年景气高点产能仅相差4%），产 能 总体 量 仍在 历 史高 位 上，且23年下半年仍有部分产能在陆续复产，即便 需求快 速下行 立刻停 产概率 较小。厂 家 库 存 在 低位，且玻璃 企业利 润尚可：10 月下旬起浮法玻璃价格重心下移，玻璃厂从安全跨年 角度将 去库诉 求排在 第一位，目前 厂库水平显著低于去年同期，库存位置较为 健康，有一定 累库余 地。同 时根据 卓创，最新天 然气/重油/石 油焦对 应玻璃 吨毛利 分别为295/223/324元，玻璃厂利润较好，冷修预期较低。因此，至 少 从24 年上 半 年维 度 看，玻 璃供 给 难以 出 现大 幅 下降，或仍 以 高位 震 荡为 主。wind 23/
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