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请务必仔细阅读正文之后的免责声明 证券研究报告 金属与材料|有色金属 行业深度 2024 年 04 月 22 日 铜行业深度报告 看好（首次）行业拐点或将来临，铜价有望创新高 投资要点：证券分析师 田源 S1350524030001 项祈瑞 S1350524040002 联系人 矿端供给 拐点或 提前 至 2024 年中 甚至更早。长期 来看：品位下 滑成 本上升，资本开 支抑制 供给增 加。随着现有矿山 的持续 开采，铜矿开 采边 界品位持 续下滑，成本 上升。从资 本开支角 度，2024-2026 年铜 矿增 产主要受 2019-2021 年 资本开 支影 响，此时资 本开支 处于历 史相对 低 位，因此未 来几年 供给相 对有限，且从长期来看，供给 高峰或 在 2028 年（近期资 本开支 高峰 为 2023 年），且增产 强度远 低于上 一波供 给（2013年资本开 支高峰）。中期 来 看：2024-2026 年矿端供给 增量有 限。从矿企角 度，全球 Top15 矿企（产 量占全球 50%+）2024 年合 计 计划产 铜 1269.4 万吨，同比增 长 1.6%，增 量约 20 万 吨。从 产矿 国 角度，全球 Top8 产矿 国（约占 全球 60%）2024 年预计产 铜 1605 万吨，同增 2.8%，增量 44 万吨。从 全球角 度，2024-2026 年预计铜精矿增 量为 71、28 和 38 万吨，增速分 别为 3.2%、1.2%和 1.6%，行业供 给拐点 或在 2025 年。短期来看：罢工导 致 供给扰动 加大，24 年供 给或低 于 预期。目 前南美 等多个 矿企与 工人 的薪资协议 于 2023 年 底或 2024 年初 到期，3 月 8 日 智利 Codelco 的 Radomiro Tomic 因运营 事故，开 始无限期罢工，罢 工或 于 2024 年集 中 到来，24 年供给 或低于 预期，受短 期扰动影 响，供给拐 点或提 前至 2024年中甚至 更早。冶炼产能 逐步过 剩，矿端 短缺逐 步 向金属端 传导。随 着全球 冶炼产 能 的持续扩 张，到 2023 年已 达 3226 万吨，较 2004 年 增长 68%，而产 能 开工率降 至 83.5%，甚至 2022 年 开工率一 度降 至 80.8%，是 近 20 年仅次于 2009 年的第 二新低，冶炼 产能逐步 过剩。过剩的 冶炼产 能和 相对紧缩 的矿端 供给，使得冶 炼厂 与矿企在加工 费的博 弈过程 中处于 劣势，2024 年以来，冶 炼加工 费大幅 下滑，截止 4 月 10 日 TC&RC 短单 已跌至 6 美元/干吨，冶炼盈 利已跌 至-1487 元/吨，是 近 10 年 以来最 大亏损。受此影响，冶炼 厂开始 倡 议减产，矿端 短缺逐 步向金 属端传 导。新旧动能 发力，需求不 悲观。传统 需求（电力、基建、家电 等）增 速 虽然出现 一定乏 力，但 整体需 求稳 定略有增长，但随 着风电、光 伏以及新 能源汽车等新动 能需求的 快速增长，铜需求维持持 续增长。预计 2024-2026 年铜需求 量分别 为 2661、2778 和 2858 万 吨，增速 分别 为 3.0%、4.4%和 2.9%，整 体需求并 不悲观。供需拐点 来临，铜 价有望 创新高。随着矿端 的短缺 逐步传 导至金 属端，需求端以 风电、光伏以 及新能 源 汽车等为首的 新动能 需求快 速增长，供 需错配下 铜行业 供需拐 点或将 来临，预计 2024-2026 年，供需 平 衡分 别为 18、-66 和-103 万吨，铜价 有 望创新高。投资分析 意见：通 过对现 有铜企 从 储量/市值、产量/市 值、低估 值、成 长性以及 业绩弹 性多个 维度进行 梳理，得出：从 低估值&资源量&产量角 度，建议 关注：河钢资 源、江 西铜 业、洛阳 钼业、铜陵有 色、紫 金矿 业；从成长性&业绩弹 性角度，建议 关 注：洛阳 钼业、紫金矿 业、西 部矿 业、金诚 信。风险提示：铜价 大幅波 动的风 险，地缘政治 导致新 项目投 产不及 预期 的风险，经济波 动导致 需求大 幅下 滑的风险。板块表现：相关研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 1.矿端供给拐点或提前至 2024 年中甚至更早.4 1.1 长期：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给增加.5 1.2 中期：2024-2026 年矿端供给增量有限.6 1.3 短期：罢工导致供给扰动加大，24 年供给或低于预期.9 2.冶炼产能逐步过剩，矿端短缺逐步向金属端传导.10 2.1 冶炼无需扩张，产能逐步过剩.10 2.2 冶炼厂倡议减产，矿端短缺逐步向金属端传导.11 3.新旧动能发力，需求不悲观.12 3.1 旧动能为基本盘，仍存亮点.12 3.2 新动能高速扩张，贡献增量.15 3.3 整体需求并不悲观.16 4.供需拐点来临，铜价有望创新高.17 5.铜相关公司弹性测算.18 6.风险提示.19 图表1：铜价历史走势.4 图表 2：铜矿边界品位持续下滑.5 图表3：全球铜矿成本持续上升.5 图表4：铜价刺激资本开支，资本开支影响供给.5 图表5：Top15 矿企2024 年产量指引增速为1.6%.7 图表6：全球 Top8 产矿国 2024 年预计产量增长 2.8%（万吨）.7 图表7：刚果金铜钴产量.8 图表8：2019-2023 年智利各矿山产量（单位：万吨）.8 图表9：2019-2023 年秘鲁各矿山产量（单位：万吨）.9 图表10：2024-2026 年预计铜精矿增速分别为3.2%、1.2%和 1.6%.9 目录 图表目录 XVEVxOmRmPoPsMoNqNrOoPbRdN8OsQnNtRnReRrRmQjMtRtPaQpOqNwMpNsMuOpNpM 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 图表11：2014-2024 年全球铜矿罢工梳理（万吨）.10 图表12：全球冶炼产能持续上升，开工率低位.11 图表13：冶炼加工费降至历史新低.11 图表14：2024 年以来冶炼厂持续亏损.11 图表15：国家电网计划投资额和实际投资额.13 图表16：中国特高压产业投资规模（亿元）.13 图表17：基建投资完成额（不含电网）累计同比.13 图表18：地产对铜的需求或将下降.13 图表19：空调产量及增速.14 图表20：冰箱产量及增速.14 图表21：美国房地产需求持续增长.14 图表22：欧盟房地产需求复苏.14 图表23：空调出口持续增长.14 图表24：冰箱出口持续增长.14 图表25：中国光伏新增装机及增速.15 图表26：全球光伏新增装机及增速.15 图表27：中国风电新增装机及增速.15 图表28：全球风电新增装机及增速.15 图表29：中国新能源汽车销量及增速.16 图表30：全球新能源汽车销量及增速.16 图表31：全球铜消费需求（万吨）.16 图表32：全球铜供需平衡表（万吨）.17 图表33：全球铜供需缺口（万吨）.17 图表34：铜相关公司业绩弹性.18 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 1.矿端供给拐点或提前至 2024 年中甚至更早 长 期 来看：品位 下滑 成本 上升，资 本开 支抑 制供 给增 加。随着 现有 矿山 的持 续开 采，铜矿开 采边 界品 位持 续下 滑，成 本上 升。从资 本开 支角度，2024-2026 年铜矿 增 产主要受 2019-2021 年资 本开支 影 响，此 时资 本开 支处于 历 史相 对低 位，因 此未来 几 年供给相对 有限，且从 长期来 看，供给 高峰 或在 2028 年（近 期资 本开 支高 峰为 2023 年），且增产 强度 远低 于上 一波 供给（2013 年资 本开 支高 峰）。中期来 看：2024-2026 年 矿端供 给增 量有 限。从 矿企 角 度，全球 Top15 矿企（产量占全 球 50%+）2024 年合 计 计划 产铜 1269.4 万吨，同比 增长 1.6%，增 量 约 20 万吨。从产 矿国 角 度，全球 Top8 产 矿国（约占 全球 60%）2024 年 预计 产铜 1605 万吨，同增 2.8%，增量 44 万吨。从全 球角 度，2024-2026 年 预 计铜 精矿 增量为 71、28 和38 万 吨，增速 分别为 3.2%、1.2%和 1.6%，行业供 给 拐点 或在 2025 年。短期来 看：罢工 导致 供给 扰动加 大，24 年 供给 或低于 预 期。目前 南美 等多 个矿 企与工人 的薪 资协 议于2023 年底或2024 年 初到 期，3 月 8 日智利Codelco 的 Radomiro Tomic 因运营 事故，开 始 无限期 罢工，罢 工或 于 2024 年集 中到 来，24 年供 给或低 于预期，受短 期扰 动影 响，供给拐 点或 提前 至 2024 年中甚 至更 早。图表1：铜价历史走势 资料来源：wind，华源证券研究 结论：我们 预测 铜价 在未 来两年 大 概率 有望 不断 创历 史 新高。0100002000030000400005000060000700008000090000020004000600080001000012000LME 铜（美元/吨）沪铜（元/吨）vZLlMcZraZwa7s3mfYdru8iCYydMK33bsDsO0TSEcfbJc5oMbf35EuzwK6IdGE/j 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1 长期：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给增加 随着现 有矿 山的 持续 开采，铜矿开 采边 界品 位持 续下 滑，成本 上升。根 据标 普统计，到 2025 年 边界 品位 或降至 0.53%，较 2015 年的 0.65%下降 0.12pct。铜矿开 采 难度持续加大，同时随 着能源、人工等成 本的增 加，全 球铜矿完全 成本持 续上升，预计到2024 年或 升至 5300 美元/吨。图表 2：铜矿边界品位持续下滑 图表 3：全球铜矿成本持续上升 资料来源：标普，华源证券研究 资料来源：标普，华源证券研究 从 长 期来 看，铜 矿增 产与铜 价、资本 开支 高度 相关，铜价 上涨 刺激 矿企 提高资 本 开支用于 矿山 勘探、投建，从 资本开 支投 入到 铜矿 投产 一般要 滞 后 5 年左 右，因 此铜价 领先资本 开支，资本 开支 领 先铜矿 增产。从 资本 开支来 看，2024-2026 年铜 矿增 产 主要受 2019-2021 年资 本开支 影 响，此 时资 本开 支处于 历 史相 对低 位，因 此未来 几 年供 给相对有 限，且从 长期 来看，供给 高峰 或在 2028 年（近 期资 本开 支高 峰为 2023 年），且增产 强度 远低 于上 一波 供给（2013 年 资本 开支 高峰）。图表4：铜价刺激资本开支，资本开支影响供给 资料来源：标普，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 1.2 中期：2024-2026 年矿端供给增量有限 维度一：Top15 矿企 2024 年 产量 指引 增速 仅为 1.6%。我 们 梳理 了全球 Top15 矿企（产 量占 全球 50%+）2023 年 初产 量指 引及 2023 年实际产 量情 况，从下 表可 以看到，2023 年初 15 家矿 企 预计 产铜 1292 万吨，实际 产量 1250 万 吨，完成度 96.8%，其 中泰 克资 源和 第一量 子 完成 度仅为 70.9%和 88%。复盘 2023 年产 量指 引不 及预期 的原 因，我们 可以 归纳为 以下 方面：1）自然灾 害：Codelco 位于智利的 El Teniente 部门的岩石爆炸，其设施受到影响；Anglo American 位 于智 利的 Los Bronces 变电 站发生 火灾。Antofagasta 因干 旱缺 水，生产受到影 响。2）矿山自 身及 运营 问题：First Quantum Mineral 位于赞 比亚 的 Sentinel 矿 因岩石 坚硬，进 度低 于预 期；Rio 位于 美国 Kennecott 铜矿的 输送 机中 断；泰克 资源位 于加 拿大 的 Highland Valley Copper 由 于局 部岩 土工 程问题，改 用低 品位 矿石 库存；泰克 资源 位于 智利 的 QB2 露天矿由 于建 设和 调试 的延 误，进 度低 于预 期；Anglo American 位 于智 利的 El Soldado发生岩 土断 层和 其他 智利 铜矿品 位下 滑等，产 量指 引下调；Vale 由于 Coleman 采矿方法 的 改变 以及 巴西的 Salobo 矿和 Salobo I 及 II 工厂 的 检修，下 调生 产指 引。3）政治不 确定 性因 素：First Quantum 的 Cobre Panam 违 宪导 致停 产。从 2024 年生 产指 引来 看，24 年 Top15 矿企 合计计 划 产铜 1269.4 万吨，同比增长 1.6%，增 量 约 20 万 吨。增速 最大 的主 要为 泰克 资源、洛阳 钼业、Rio-Tinto 和 紫金矿业，降速 最大 的主 要为 第一量 子和 英美 资源。其 中：泰克资 源：Quebrada Blanca 矿 23 年由 于建 设和调 试 的延 误，爬产 进度 不及 预期，预 计 24 年上 半年 解决。产量 指引为 23-27.5 万吨（2023 年 实际 产量为 6.43 万吨），同比+20 万 吨。洛阳钼 业：KFM 矿 23 年二 季 度实 现达 产，产能 为 45 万吨/年（23 年产 铜 28 万吨），24 年全 年产 量预计 有效释 放。Rio-Tinto：2024 年 产量中值指引较 2023 年 产量增 长 7 万吨，蒙古 O y u Tol g o i铜矿为 主要 增量（2023 年产 铜 17 万吨）。紫金矿 业：2024 年产 量指 引较 2023 年产 量增 长 10 万吨，卡 莫阿 铜矿 三期采 选工程预 计 2024 年第 二季 度建成 投产，届时 年产 能 将提升 至 60 万吨 铜以 上（23 年产 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 铜 39.42 万吨）。第一量 子：因 Cobre Panam 违 宪停 产或 至大 选之后。英美资 源：智利 El Soldado 矿品 位下 滑不 可逆，产 量或持 续下 滑。图表5：Top15矿企2024年产量指引增速为1.6%资料来源：公司公告，华源证券研究 维度二：全 球 Top8 产 矿国 2024 年预 计产 量增 长 2.8%因矿企 权益 等因 素变 动导 致的产 量变 化对 总量 供给 产生扰 动，我们 从头 部产 矿 国维度梳理，说 服力 更强。2023 年 全球 Top8 产 矿国 合计产 铜 1561 万吨（约 占全 球 60%），同增 1.8%，2024 年 预计产 铜 1605 万 吨，同增 2.8%，增 量 44 万 吨。增 量主 要来自刚果金、秘 鲁和 智利，其 余国家 产量 稳定 或随 着品 位下滑 略有 下降。其 中：图表6：全球Top8产矿国2024年预计产量增长2.8%（万吨）资料来源：各国矿业部&统计局，华源证券研究 刚果金：增 量主 要来 自于 紫金矿 业二、三 期项 目，洛阳钼 业 KFM 爬产 以及 铜价 高位下手 采矿 增量。2023年初产量指引（万吨）2023年实际产量（万吨）完成度（%）2024年初产量指引（万吨）同比增速（%）Freeport 190.5 191.1 100.3%186-2.7%BHP 173.0 177.7 102.7%181.5 2.1%Codelco 140.0 132.5 94.6%135.3 2.1%紫金矿业 95.0 100.7 106.0%111 10.2%Glencore 104.0 101.0 97.1%98-3.0%Southern Copper 93.9 91.1 97.0%93.59 2.7%Anglo American 88.5 82.6 93.4%76-8.0%Antofagasta 69.0 66.1 95.7%69 4.5%Rio-Tinto 68.0 62.0 91.2%69 11.3%洛阳钼业 41.6 39.4 94.8%54.5 38.3%Teck Resources 41.8 29.6 70.9%50.25 69.8%Nornickel 42.5 42.5 100.0%42-1.2%First Quantum Minerals 80.5 70.8 88.0%39.5-44.2%vale 35.3 32.7 92.7%33.75 3.3%五矿资源（仅Las Bambas）28.5 30.2 106.0%30-0.7%合计 1292.0 1250.0 96.8%1269.4 1.6%2020 2021 2022 2023 增速（%）2024E 增速（%）2025E 增速（%）2026E 增速（%）智利 573.3 562.4 533.0 525.1-1.5%530.0 0.9%535.0 0.9%530.0-0.9%秘鲁 229.0 248.1 260.5 275.5 5.8%280.0 1.6%280.0 0.0%275.0-1.8%中国 167.3 174.1 166.6 164.1-1.5%165.0 0.5%165.0 0.0%165.0 0.0%美国 120.0 122.8 123.4 111.2-9.8%115.0 3.4%115.0 0.0%115.0 0.0%刚果金 160.1 180.3 239.5 284.4 18.8%310.0 9.0%320.0 3.2%320.0 0.0%墨西哥 73.3 73.4 75.4 72.7-3.6%74.2 2.2%73.5-1.0%73.5 0.0%加拿大 58.5 55.0 52.0 50.0-3.8%50.5 1.0%50.5 0.0%50.5 0.0%澳大利亚 86.8 80.1 82.6 77.5-6.2%80.0 3.2%80.0 0.0%80.0 0.0%八国供给 1468.3 1496.2 1532.9 1560.6 1.8%1604.7 2.8%1619.0 0.9%1609.0-0.6%请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 图表7：刚果金铜钴产量 资料来源：刚果金央行，华源证券研究 智利：智利 增量 主要 来自 泰克资 源，旗下 共 Quebrada Blanca 和 Andacollo 两个项目，Quebrada Blanca 处于爬 产阶 段，而 Andacollo 因 资源 枯竭 或逐 步关停。减量主要来 自智 利国 家铜 业，现有矿 山因 品位 下滑，运 营不善 产量 逐步 下滑，其 余矿山 整体平稳。图表8：2019-2023年智利各矿山产量（单位：万吨）资料来源：智利铜业协会，华源证券研究 2019 2020 2021 2022 增速（%）2023 增速（%）智利国家铜业 158.8 161.8 161.8 144.6-11%132.46-8%Chuquicamata 38.5 40.1 31.9 26.8-16%24.85-7%Radomiro Tomic 26.6 26.1 32.6 30.1-8%31.48 5%Ministro Hales 15.2 17.1 18.2 15.2-16%12.60-17%Salvador 5.1 5.6 5.3 3.2-39%1.30-59%Andina 17.0 18.5 17.7 17.7 0%16.45-7%El Teniente 46.0 44.3 46.0 40.5-12%35.19-13%Gaby 10.4 10.2 10.1 10.9 8%10.58-3%Escondida 118.8 118.7 101.1 105.4 4%110.14 4%Collahuasi 56.5 62.9 63.0 57.1-9%57.32 0%Los Pelambres 37.6 37.2 33.6 28.4-16%31.06 9%Anglo American Sur 38.9 37.1 37.0 31.1-16%25.50-18%El Abra 8.2 7.2 7.3 9.2 26%9.84 7%Candelaria 11.1 9.5 11.9 12.6 7%13.09 4%Mantos Copper 8.6 7.9 9.5 9.8 3%8.55-13%Zaldvar 11.6 9.7 8.7 8.9 2%8.09-9%Cerro Colorado 7.2 6.9 5.7 5.1-11%3.54-31%Centinela(Oxidos)8.1 9.3 8.9 9.8 11%7.93-19%Quebrada Blanca 2.1 1.3 1.2 1.0-17%6.43 570%Lomas Bayas 7.9 7.4 6.4 7.2 13%6.58-9%Michilla 1.3 2.0 2.1 1.6-25%1.91 19%Spence 19.3 14.7 20.3 24.5 21%24.90 1%Centinela(Slfuros)19.6 15.4 18.5 14.9-19%16.27 9%Caserones 14.6 12.6 11.0 12.4 13%13.71 10%Sierra Gorda 11.4 15.6 19.8 17.3-13%15.02-13%Antucoya 7.2 7.9 7.9 7.9 1%7.78-2%Andacollo 5.4 5.7 4.5 3.9-12%3.96 0%Otros 24.6 22.6 22.2 20.2-9%21.05 4%合计 578.7 573.3 562.4 533.0-5%525.14-1.5%除智利国家铜业外合计 419.9 411.5 400.5 388.5-3%392.68 1.1%请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 秘 鲁：秘鲁 过去 几年 一直处 于 增产 状态，现基 本满产 后 续增 量有 限。增 量最大 的 为英美资源的 Quellaveco 项目，年产铜 30 万吨，已满产；Cumbres Andinas 的Marcobre 项目，年 产铜 15 万吨，已 满产。图表9：2019-2023年秘鲁各矿山产量（单位：万吨）资料来源：秘鲁矿业部，华源证券研究 维度三：全 球 2024-2026 年 预计 铜精 矿增 速分 别为 3.2%、1.2 和 1.6%从全球 角度 来看，根 据标 普数据 显 示，2024-2026 年 预计 铜精 矿增 量为 71、28和 38 万吨，增 速分 别为 3.2%、1.2%和 1.6%，行业 供 给拐 点或在 2025 年。图表10：2024-2026年预计铜精矿增速分别为 3.2%、1.2%和 1.6%资料来源：标普，华源证券研究 1.3 短期：罢工导致供给扰动加大，24 年供给或低于预期 我们梳 理 2014-2024 年近 10 年 全球 罢工 情况，发现罢 工具 有明 显的 地域 性和周期性。地域 性在 于罢 工主 要集中 在南 美智 利、秘鲁 等国，主要 原因 在于 南美 工会在 与矿企的薪 资谈 判中 处于 强势 低位，若其 条件 无法 满足，很容易 引起 罢工 甚至 连锁 反应。周期 性 在于，罢工 周期 以 3 年为一 周期，如 2014、2017、2020 年，表现 为罢工 时 间长2019 2020 2021 2022 增速（%）2023 增速（%）COMPAA MINERA ANTAMINA S.A.46.0 39.6 46.1 46.8 1.6%43.5-7.0%SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A.47.4 38.8 41.9 45.9 9.7%46.6 1.6%SOUTHERN PER COPPER CORPORATION SUCURSAL DEL PER 41.4 42.4 39.8 34.2-14.2%37.4 9.4%ANGLO AMERICAN QUELLAVECO S.A.0.0 0.0 0.0 10.1 31.9 216.9%MINERA LAS BAMBAS S.A.38.3 31.3 29.0 25.5-12.2%30.2 18.5%MINERA CHINALCO PER S.A.19.0 20.3 23.6 24.5 3.8%20.0-18.1%COMPAA MINERA ANTAPACCAY S.A.19.8 19.0 17.1 15.1-11.6%17.3 14.6%MARCOBRE S.A.C.0.0 0.0 8.5 12.6 48.1%14.7 16.8%HUDBAY PER S.A.C.11.4 7.3 7.8 8.9 14.9%10.0 12.4%SOCIEDAD MINERA EL BROCAL S.A.A.4.4 3.2 4.2 5.0 19.5%5.8 16.8%其他 16.2 13.6 15.1 16.0 5.8%17.9 11.9%TOTAL 243.8 215.4 233.0 244.5 4.9%275.5 12.7%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026EEurope 192 204 206 216 220 225 5.2%1.7%2.3%10.7 3.6 5.0Africa 283 332 350 386 390 397 10.3%0.9%1.8%36.1 3.5 7.0Asia 437 463 463 472 475 479 2.1%0.6%0.8%9.5 3.0 4.0Oceania 89 93 91 95 99 102 4.2%4.2%2.7%3.8 4.0 2.7North America 252 252 242 246 247 253 1.6%0.6%2.1%3.8 1.5 5.3Latin America 873 858 888 895 908 921 0.8%1.4%1.5%7.0 12.2 13.6World 2127 2202 2241 2311 2339 2377 3.2%1.2%1.6%70.9 27.9 37.7铜精矿产量（万吨）铜精矿增速（%）铜精矿增量（%）请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 且供给 扰动 大。目前 南美 等多个 矿企 与工 人的 薪资 协议于 2023 年底或 2024 年 初到期，3 月 8 日 智利 Codelco 的 Radomiro Tomic 因运营 事故，开 始无 限期 罢工，罢工或于 2024 年集 中到 来，24 年 供给 或低 于预 期，供 给 拐点 或提 前至 2024 年中甚 至更早。图表11：2014-2024年全球铜矿罢工梳理（万吨）资料来源：我的钢铁网，生意社、长江有色金属网，华源证券研究 2.冶炼产能逐步过剩，矿端短缺逐步向金属端传导 随着全 球冶 炼产 能的 持续 扩张，到2023 年 已达 3226万 吨，较 2004 年增长 68%，而产能 开工 率降 至 83.5%，甚至 2022 年开 工率一 度降至 80.8%，是 近 20 年仅次 于2009 年 的第 二新 低，冶 炼产 能 逐步 过剩。过剩 的冶炼 产 能和 相对 紧缩 的矿 端供 给，使得冶炼 厂与 矿企 在加 工费 的博弈 过程 中处 于劣 势，2024 年 以来，冶炼 加工 费大 幅 下滑，截止 4 月 10 日 TC&RC 短 单 已跌至 6 美元/干吨，冶炼盈 利已 跌至-1487 元/吨，是近 10 年以 来最 大亏 损。受此 影 响，冶炼 厂开 始倡 议减产，矿端 短缺 逐步 向金 属端传 导。2.1 冶炼无需扩张，产能逐步过剩 随着全 球冶 炼产 能的 持续 扩张，到 2023 年 已达 3226 万吨，较 2004 年增长 68%，而产能 开工 率降 至 83.5%，甚至 2022 年 开工 率一 度降至 80.8%，是近 20 年仅次 于2009 年 的第 二新 低，冶炼 产能逐 步过 剩。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 图表12：全球冶炼产能持续上升，开工率低位 资料来源：ICSG，华源证券研究 2.2 冶炼厂倡议减产，矿端短缺逐步向金属端传导 过剩的 冶炼 产能 和相 对紧 缩的矿 端供 给，使得 冶炼 厂 与矿企 在加工 费的 博弈 过程 中处 于 劣势，2024 年以 来，冶 炼 加工 费大 幅下 滑。截止 到 4 月 10 日，TC&RC 短单已 跌至 6 美元/干 吨，创近 10 以来历 史新 低。受加 工费 大幅下 滑影 响，冶炼 厂利 润持续 下滑甚至 亏损，冶炼 盈利 已跌 至-1487 元/吨，是 近 10 年以 来最 大亏 损。受此 影响，3月 13 日中 国有 色金 属工 业协会 在北 京组 织召 开铜 冶炼企 业座 谈会，国 内 19 家 铜冶炼企业主 要负 责人 参会，与 会企业 就调 整现 有生 产线 检修计 划及 压减 生产 负荷、新建 产 能推迟投 运以 及推 迟达 产达 标时间 等方 面达 成一 致。冶炼厂 开始 减产，矿 端短 缺逐 步向金属端传 导。图表13：冶炼加工费降至历史新低 图表 14：2024 年以来冶炼厂持续亏损 资料来源：wind，华源证券研究 资料来源：wind，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 3.新旧动能发力，需求不悲观 传统需 求（电 力、基 建、家电等）增速 虽然 出现 一 定乏力，但整 体需 求稳 定 略有增长，但 随着 风电、光伏 以及 新能源 汽车 等新 动能 需求 的快速 增长，铜 需求 维持 持 续增长。预计 2024-2026 年 铜需 求量分 别为 2661、2778 和 2858 万 吨，增速 分别为 3.0%、4.4%和 2.9%，整体 需求 并不悲 观。3.1 旧动能为基本盘，仍存亮点 电网投 资维 持增 长，用铜 量相对 稳定 并略 有增 长 国家电 网 2024 年工 作会 议近期 落幕，预 计 2024 年将继 续加 大电 网投 资力 度，2024 年 我国 电网 投资 总规模 仍 将超过 5000 亿元。国家电 网的 工作 将集 中于 以下两 个方面：1、智 能电 网建 设；2、特 高压 工程 建设。其 中：1）：智能 电网 随着近 些年 物联 网、大 数 据、云计 算、人工 智能 等 技术的 不断 发展，数字 化 和智能化成为 电网 系统 的新 目标。配电 网作 为整 个电 网系 统的“毛细 血管”，其传 输 和分配 效率对人 民生 活至 关重 要，数智化 电网 建设 将对 传输、分配 以及 监管 使用 效率 带来提 升。不过，数智 化电 网建 设过 程中相 对于 传统 基建 来说 对铜的 消耗 量相 对较 小。2）：特高 压工程 为实现“双碳”目 标，“十四五”期间 我国 将建 设 九大大 型清 洁能 源基 地，新能源外送需 求也 十分 迫切。特 高压建 设主 要是 通过 直流 解决能 源外 送，交流 配合 直流实 现 能源的汇 集及 调配。据SMM 统计，10-12GW 新能 源装 机对应 一条 直流 特高 压输 电通道，其 中，“十 四五”期 间预计 新增 200GW 新能 源装机，外 送 150GW，则预 计共 需 建设12-15 条直 流线 路，除去存 量 和已 规划 的特 高压 线路 外，预 计“十 四五”大基地 外 送通道 缺 口仍在 4 条 以上，可见 我 国特 高压 建设 具有 可持 续 性。另 外，SMM 预计 2024 年特高压 线路 核准 和开 工数 量也将 处于 高位。特 高压 建设有 四大 关键 节点：可 研、核 准、开工、投 运，平均 建设周 期一般 为 1.5-2 年，由此“十四五”期间规 划线路 最迟将 于2024 年上 半年 获得 核准，由 此 预计 2023-2024 年 特高压 直流 项目 将处 于密 集核准 开工 阶 段。清洁 能源 大基 地外 送 需求+新基 建逆 周期 调节这 两大 因素 共同 刺激 下，23-24年特高压投 资规模 有望达 到历史最高 点。但 特高压 工程建设过 程中对 铜需求 量本身较小，仅 在电 力设 备方 面有 应用，对铜 消费 影响 微乎 其微。反而 随着 特高 压投 资占比 的增长，其他电 力建设 方面的 投资份额受 到挤压，对铜 消费增长形 成压力。整体 来看，虽2024 年 电网 投资 总规 模将超 5000 亿，但因 特高 压 工程仍 是重 中之 重，电网 铜单耗 难有 增 长，故预计 2024 年 电网方 面的 铜需 求总 量相 对稳定 并略 有增 长。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 图表15：国家电网计划投资额和实际投资额 图表 16：中国特高压产业投资规模（亿元）资料来源：国家电网，SMM，华源证券研究 资料来源：国家电网，SMM，华源证券研究 基建稳 增长，但 地产 用铜 或将下 降 鉴于目 前国 内宽 松政 策加 码托底 经济，市场 对地 产 基建存 在复 苏预 期，但 期 望值下降，毕 竟中 国的 工业 化和 城镇化 进程 已趋 于饱 和，对于基 建投 资整 体稳 步增 长，对 铜的需求拉 动整 体平 稳。而对 于房地 产，新开 工面 积和 施工面 积 自 21 年 6 月和 22 年 6 月份开始 累计 同比 增速 分别 转负，考虑 从新 开工、施 工 和竣工 之间 的时 间错 配，预 计 2024年竣工 面积 增速 或将 转负，虽然 中短 期地 产政 策放 松对预 期上 的边 际改 善，但总量 上 的拉动空 间有 限，地产 对铜 的需求 或将 下降。图表17：基建投资完成额（不含电网）累计同比 图表 18：地产对铜的需求或将下降 资料来源：wind，华源证券研究 资料来源：wind，华源证券研究 国内地 产拖 累家 电需 求，但海外 地产 拉动 家电 需求 持续增 长 家 电（空调、冰箱 等）属于 房 地产 后周 期行 业，与房 地 产销 售有 紧密 联系。房 地 产销售增 速影 响家 电产 销量，2023 年保 交楼 政策 地产 托底，竣工 增速 转正，家 电产量 增速维持 相对 高位，而随 着 2024 年 竣工 面积 增速 或由正 转 负，中 国家 电产 销增速 或 受到影响进 而增 速趋 于下 降。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第14页/共20页 源引金融活水 泽润中华大地 图表19：空调产量及增速 图表20：冰箱产量及增速 资料来源：wind，华源证券研究 资料来源：wind，华源证券研究 海 外 地产 复苏，拉动 家电出 口 增长。随着 海外（美国、欧 盟等）经 济持 续复苏，海外房地 产需 求持 续增 长，特别是 美国、欧 盟市 场。受海外 房地 产市 场影 响，家电出 口 大幅增长，弥 补国 内消 费下 滑，使 得家 电用 铜需 求整 体维持 持续 正增 长。图表21：美国房地产需求持续增长 图表 22：欧盟房地产需求复苏 资料来源：wind，华源证券研究 资料来源：wind，华源证券研究 图表23：空调出口持续
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