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行业研究 丨深度报告 丨电气设备 Table_Title 否极泰来，扬帆待 发 从 海 外龙头 财 报看海外 风电景气 度%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/21 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary此前，我们一直强调海外海风 2025-2026 年有望迎来增长放量拐点，为国内风电企业出海打开空间。由于市场比较担忧成本因素对海外海风的扰动，借着海外风电企业披露 2023 年财报的契机，我们将通过梳理各企业的经营表现，分析海外风电景气度变化，以回 答市场关切的问题。分 析师及 联系人 Table_Author 邬博华 曹海花 司鸿历 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 SAC：S0490520080002 SFC：BQK482%2WUAZwPmRmPrQrPtQrMoRpObRcM7NoMmMpNqMfQrRsOlOpPsNbRpOpPxNrRmONZoNmM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 电气设备 Table_Title2 否极泰来，扬帆待发 从海外龙头财报看海外风电景气度 行 业研究 丨 深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 引言 此前，我们一直强调海外海风 2025-2026 年有望迎来增长放量 拐点，为国内风电企业出海打开空间。由于市场 比较担忧成本因素对海外海风的扰动，借着海外 风电企业披露 2023 年财报 的契机，我们将通过梳理各企业的经营表现，分析海外风电景气度变化，以回 答市场关切的问题。风机：经营 业绩 积极 修复，新增 订单 同比 放量 全年维度，海外各家风机企业 整体 营收均同比有所增长，其中单风机业务营收表现有所分化。除西门子能源受潜在风机质量问题影响，风机营收短期有所承压外，其余主机厂风机营收均同比提升。交付量 方面，恩德交付表现亮眼，维斯塔斯、西门子能源风机出货有所缩量；交付价格方面，维斯塔斯风机售价同比小幅增长，恩德、西门子能源风机价格有所下降。盈利方面，维斯塔斯、恩德盈利能力同比 改善，西门子能源盈利短期承 压。订单方面，各家主机厂新 增订单均同比不同程度增长，且售价处于历史高位。季度维度，维斯塔斯、恩德季度营收、盈利均实现逐 季环比改善，西门子能源季度营收、盈利季度有所波动，预计受风机潜在质量问题影响。海缆：出货 放量 增厚 业绩，在手 订单 再创 新高 全年维度，海外海缆企业整体 营收有所分化，多数企业海缆 业务收入同比增长。其中，普 睿司曼、NKT 受益于海缆 顺利交付 带动海缆收入增长，Nexans 因脐带 缆业务退出带动海缆收入下滑。盈利方面，海外海缆企业 整体 EBITDA 均同比增长，海 缆业务盈利分化。普睿司曼、NKT由于海缆交付增加带动盈利改善，Nexans 受产能投放节奏影响，叠加 成本通货膨胀，盈利有所承压。季度维度，各家海缆 企业营收逐季环比 改善，反映 海外海缆市场景气 向上修复；各家企业季度盈利分化，其中 普睿司曼海缆业务利润率 同比基本持平，NKT 海缆业务利润率同比有所改善。同时，各家企业 2023 年在手订单均较 2022 年末 增幅明显，产能利用饱满。尽管各家企业 积极增加 资本开支，考虑产能扩张，预计 未来订单排产产能利用仍较饱满。管桩：经营 同比 显著 修复，加工 费处 于历 史高 位 营收方面，海外管桩巨头 Sif 由于 产品售价提升，叠加出货量增加，整体营收、管桩业务营收均同比增长，期间管桩业务占 比处于历史较高水平。盈利方 面，受 病假离休人员增加，导 致 临时雇工成本增加 等因素影响，综合毛利率有所下滑。产品方面，风电产品单吨售价 受成本上涨、加工费提升等因素影响，整体 有所上调。产品单吨盈利由于 原材料成本、人工成本增加，而同比有所下滑。排产方面，2023 年 Sif 整体产能利用饱满，2024 年预计产能仍处于紧张状态。各家企业积极扩产 以应对下游 旺盛的需求，2023 年资本开支大幅增加。尽管 海外企业不 断扩产，预计 2024-2028 年海风管 桩仍存在产能缺口，有望为国内海风企业出海提供良好契机。投资建 议 综上所述，2023 年海外海风景 气度积极修复，多家企业业绩同比有所改善。同时，海外部 分环节产能 预计供给紧张，有望为 国内 风电企业出海打开广阔的空间。因此，继续看好海风、出海赛道的高成长性，继续推荐海缆、塔筒管桩环节，以及具备 Alpha 的零部件、风机龙头企 业。风险提 示 1、海外海上风电装机低于预期；2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 上车在即，宁德时代滑板底 盘进展梳理 2024-04-01 光伏花语第 22 期 开年出 口数据的 启示 2024-03-26 重整旗鼓，锂电新技术近期 有何变化？2024-03-26-34%-22%-10%2%2023-4 2023-8 2023-12 2024-3电气设备 沪深300 指数2024-04-03%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/21 行业研究|深度报 告 目录 引言.6 风机：经营业绩积极修复，新增订单同比放量.6 海缆：出货放量增厚业绩，在手订单再创新高.10 管桩：经营同比显著修复，加工费处于历史高位.14 投资建议.17 风险提示.19 图表目录 图 1：2023 年 海外主 机厂的 营收同 比有所 增长（亿欧元）.6 图 2：2023 年 多数海 外主机 厂风机 业务营 收同比 有所增 长（亿 欧元）.6 图 3：2023 年 各家企 业风机 交付量 有所分 化（GW）.7 图 4：2023 年 各家企 业风机 交付价 格有所 分化（欧元/KW）.7 图 5：维斯 塔斯海 风风机 售价、出货 占比有 所提升.7 图 6：恩德 近年风 机交付 区域 分布情 况.7 图 7：2023 年 海外风 机企业 毛利率 有所分 化.8 图 8：2023 年 企业风 机业务 盈利有 所分化.8 图 9：2023 年 海外风 机企业 新增订 单同比 有所增 长（亿 欧元）.8 图 10：2023 年 海外 风机新增 订单售 价整体 处于高 位（欧 元/KW）.8 图 11：2023 年 下半年 风机主 要原材 料钢材 价格有 所下降.9 图 12：恩 德近年 新增风 机订 单结构 情况.9 图 13：2023 年 各家 风机企业 营收呈 现逐季 同比增 长（亿 欧元）.9 图 14：2023 年 各家 企业风机 季度营 收呈现 增长趋 势（亿 欧元）.9 图 15：2023 年 海外 风机利润 率情况.10 图 16：2023 年 海外 主机厂风 机业务 利润率 情况.10 图 17：海 外海缆 企业历 年营 业收入 情况（亿欧元）.11 图 18：海 外企业 海缆业 务历 年营业 收入情 况（亿 欧元）.11 图 19：2023 年 海外 企业海缆 业务营 收占比 同比有 所提升.11 图 20：海 外海缆 企业历 年 EBITDA 情 况（亿 欧元）.11 图 21：2023 年 海外 企业海缆 业务 EBITDA 有所 分化.12 图 22：2023 年 海外 企业海缆 业务 EBITDA 利润 率有所分 化.12 图 23：各 家海缆 企业季 度收 入情况（亿欧 元）.12 图 24：各 家企业 海缆业 务季 度收入 情况（亿欧元）.12 图 25：各 家海缆 企业季 度 EBITDA 情 况（亿 欧元）.13 图 26：各 家企业 海缆业 务季 度 EBITDA 情况（亿欧元）.13 图 27：各 家海缆 企业季 度 EBITDA 利 润 率情 况.13 图 28：各 家海缆 企业历 年在 手订单 情况（亿欧元）.13 图 29：2023 年 各家 海缆企业 资本开 支均同 比较大 幅度增 长（亿 欧元）.14 图 30：2023 年 各家 海缆企业 资本开 支占固 定资产 比例同 比提升.14 图 31：2023 年末 NKT 高压 订单至 少约 71%将在 2026 年 及以 后交付.14%4DWZjRhtidzanPVQautbmbMiCYydMK33bsDsO0TSEcfYrkNLqgWBGRZVh0BDMAT1s 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/21 行业研究|深度报 告 图 32：Nexans 2022 年 末 海 缆订单 占用未 来 3 年 90%的 产能.14 图 33：公 司历年 营业收 入情 况（亿 欧元）.15 图 34：公 司管桩 业务历 年营 业收入 情况（亿欧元）.15 图 35：2023 年 Sif 的毛 利率 有所下 滑.15 图 36：2023 年 Sif 的息 税前 利润率 处于高 位.15 图 37：2023 年 Sif 产品 售价 及加工 费整体 处于高 位（欧 元/吨）.16 图 38：2023 年 Sif 产品 的单 吨盈利 整体处 于较高 水平（欧元/吨）.16 图 39：2023 年 Sif 生产 量较 历史同 期水平 有所提 升（万 吨）.16 图 40：2021-2023 年 Sif 整 体排产 较为饱 满.16 图 41：2023 年 Sif 资本 开支 同比大 幅增长.17 图 42：海 外管桩 企业产 能规 划情况（千吨）.17 图 43：海 外海风 管桩仍 存在 产能缺 口（千 吨）.17 表 1：海外 各环节 龙头上 市企 业财报 业务分 类一览.6 表 2：2023 年 海外海 缆企业 产能布 局情况 梳理.13 表 3：2023 年 海外管 桩企业 产能布 局情况.16%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/21 行业研究|深度报 告 引言 此前，我们一直强调海外海风 2025-2026 年有望迎来爆发性增 长放量拐点，进而给国内风电企业出海带来广阔 市场空 间。2023 年海外部分地区海风项目 因成本较高等因 素，建设 节奏有所滞后，引发市场对海外风电市场景气度的 短期担忧。近期，海外风电企业陆续披露 2023 年财务业绩，本文将 通过梳理各环节企业 2023 年 的经营表现，以分析海外风电产业链 近期的景气度变化。表 1：海外各 环节龙 头上市 企业财 报 业务分 类 一览 环 节 公 司名称 财报业务 分 类 风机 维斯塔斯（Vestas）风机 业务、风机服 务、其 他 恩德（Nordex）风机 业务、风机服 务、其 他 西门子能 源（Siemens Energy）燃气服务、电网 技术、风机 业 务、能源转化 海缆 普睿司曼（Prysmian）项目 工 程、能源与 基础设 施、通 信 业务 NKT 解决 方案、应用业 务、服 务与配 件 耐克森（Nexans）电气化业 务（电力传 输业务、配 电 业务、建 筑电缆 业务）、非电气 化业务、其他 活动 管桩 Sif 风电 业务、编组服 务、其 他 资料来源：公司 财报，公司业 绩材料，长江证券 研究所 风 机：经 营业绩积 极修复，新增订 单同比 放量 全年 维度，2023 年海外主机厂 营收均同比有所增长，具体来看：维斯塔斯、恩德、西门子能源 2023 年营收分别为 154、65、311 亿欧元，分别同比增 长 6.2%、14.0%、7.3%。其中，维 斯 塔斯 由于 风 机 交 付价 格 上涨，叠加 服务 业 务表 现良 好，带 动 营收 同比 增 长。恩德 主要受益于 风机交付量增加拉动风机营收增长，叠加服务业务营收较快增长。西门子能源 预计主要因为 燃气服务、电网技术、产业业务领域等非风机业务的 营业收入增长。图 1：2023 年海外 主机厂 的营收 同比有所 增长（亿 欧元）图 2：2023 年多数 海外主 机厂风 机业务营 收同比 有所增 长（亿 欧元）资料来源：维斯 塔斯官 网，恩 德官网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 资料来源：维斯 塔斯官 网，恩 德官网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 风机业务方面，多数企业风机业务营收同比增长，交付量、交付价格有所分化，具体来看：1）风机业务营收方面，2023 年维斯塔斯、恩德、西门子能源风机业务营收分别为118、58、91 亿欧元，分别同 比 增加 4%、增加 14%、下降 7%。其中，维斯塔斯预计主要受益于风机交付价格的增加；恩德 由于风机出货量较大幅度增加带动收入增长；西门子能源 受陆风风机质量问题影响，陆风出货量有所减少，叠 加海风风机排产计划调整，%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/21 行业研究|深度报 告 最终风机业务有所下滑。2）风 机交付方面，2023 年维斯塔斯、恩德、西门子能源风机交付 量分别为 12.7、7.3、5.2GW，分别同比 下降 5%、增加 39%、下降 14%，风机交付价格分别为 929、803、648 欧元/KW，分别同比增加 9%、下降 18%、下降 19%1。其中，维斯塔斯 由于海陆风风机交付价格 均同比提升，叠加 2023 年海风风机交付量占比有所增加，进而带动全年风机交付均价同比增长；恩德风机交付均价有所下降，预计主要与 海外订单交付区域分布结构有关（欧洲、北美风机交付量占比有所下降）。图 3：2023 年各家 企业风 机交付 量有所分 化（GW）图 4：2023 年各家 企业风 机交付 价格有所 分化（欧元/KW）资料来源：维斯 塔斯官 网，恩德官 网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 备 注：西门子能源 为陆 风风机 交付口 径 资料来源：维斯 塔斯官 网，恩德官 网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 备 注：西门子能 源为陆 风风机 交付价 格 图 5：维斯塔 斯海风 风机售 价、出 货占比有 所提升 图 6：恩德近 年风机 交付区 域分布 情况 资料来源：维斯 塔斯官 网，长 江证券 研 究所 资料来源：恩德 官网，长江证 券研究 所 备注：按照交 付量口 径 盈利能力 方面，2023 年风机企 业 综合 毛利率、风机业务利润率有所分化，具体来看：1）综合 毛 利率 方 面，2023 年维斯 塔 斯、恩 德、西门 子 能源 综合 毛 利 率分 别 约为 8.3%、15.2%、2.4%，分别同比提升 7.5pct、提升 6.6pct、下降 9.1pct。其中，维斯塔斯的毛利率较 2022 年有所修复，其 中维斯塔斯预计主要因提高风机售价、供应链延迟因素缓解、服务业务增长；恩德预计主要受益于供应链延迟因素的缓解；西门子能源毛利率较2022 年有所下降，预计因原 材料及人工成本上涨，叠加风 机潜在故障率提升问题 导致后续订单交付效率有所下降，导致固定成本的摊薄有所减少。2）风机业务利润率方面，2023 年维斯塔斯、恩德、西门 子能源风机业务的 利润率分别为-1%、0.2%、-48%，分别同比 提升 12pct、提升 5pct、下降 42pct2。其中，维斯塔斯受 益于风机售价的提升，1 由于 近年 西门 子能 源年 报只 披露 陆 风风机 订单、销 售金 额情 况，因此 本 文计算 的交 付量 及价 格为 陆风风机口 径。2 备注：由 于财 报披 露口 径存 在一 定 差异，维斯 塔斯、恩 德为 息税 前利 润 率（EBIT margin）、西门子 能%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/21 行业研究|深度报 告 叠加供应链中断问题的缓解等因素，风机业务盈利能力有所改善；恩德预计主要因原材料降价，使得原材料成本占比有所 下降，带动息税前利润率同比修复。西门子能源主要受风机质量 问题 带来损失，叠加通货膨胀、供应链等因素影响，风机业务利润率同比较大幅度下滑。图 7：2023 年海外 风机企 业毛利 率有所分 化 图 8：2023 年企业 风机业 务盈利 有所分化 资料来源：维斯 塔斯官 网，恩 德官网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 资料来源：维 斯塔 斯官网，恩 德官网，西门子能 源官网，长 江证 券研究 所 备注：由 于 财 报 披 露 口 径 存 在 一 定 差 异，维 斯 塔 斯、恩 德 为 息 税 前 利 润 率（EBIT margin）、西 门子 能 源为 未 扣非 的 息税 折 旧 摊销 前 利润 率（Adjusted EBITA margin before Special items）订单方面，2023 年维斯塔斯、恩德、西门子能源新增订单分别为 185、62、168 亿欧元，分别同比增长 55.5%、16.2%、45.2%；维斯塔斯、恩德 新增订单平均售价分别为1006、840 欧元/KW，整体处 于历史较高水平。其中，维斯 塔斯订单平均售价下降预计受原材料价格回落影响；恩德新增 订单价格同比持平，预计主要因 欧洲风机新增订单占比有所增加，部分抵消原材料价格下降 的影响。图 9：2023 年海外 风机企 业新增 订单同比 有所增 长（亿 欧元）图 10：2023 年海外风 机 新增 订单 售价 整体 处于高 位（欧 元/KW）资料来源：维斯 塔斯官 网，恩德官 网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 备 注：西门子能 源 订单 含部分 风机服 务 资料来源：维斯 塔斯官 网，恩 德官网，长江证券 研究所 源为未 扣非 的息 税折 旧摊 销前 利润 率（Adjusted EBITA margin before Special items）。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/21 行业研究|深度报 告 图 11：2023 年 下半年 风机主 要原 材料钢材 价格有 所下降 图 12：恩 德近年 新增风 机订单 结 构情况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：恩德 官网，长江证 券研究 所 季度维度，2023Q4 维斯塔斯、恩德、西门子能源 分别实现营业收入为 48、20、85 亿欧元，分别同比 下降 0.3%、提升 10.6%、下降 7.2%，分别 环比 提升 9.6%、16.7%、13.5%。单风机业务方面，2023Q4 维斯塔斯、恩德、西门子能源 实现营收分别为 39、18、26 亿欧元，分别同比提升 2.2%、提升 12.2%、下降 23.1%，分别 环比提升 12.8%、17.6%、26.2%。图 13：2023 年各家风 机企业 营收 呈现逐季 同比增 长（亿 欧元）图 14：2023 年各家企 业风机 季度 营收呈现 增长趋 势（亿 欧元）资料来源：维斯 塔斯官 网，恩 德官网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 资料来源：维斯 塔斯官 网，恩 德官网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 盈利方面，2023Q4 海外风机企 业盈利有所分化，具体来看：2023Q4 维斯塔斯、恩德、西门子能源 利润率分别为 4.0%、0.9%、-5.7%，分别同比 提升 14.7pct、提升 6.2pct、下降 11.9pct，分别环比提升 2.4pct、0.8pct、21.6pct；风机 业务利润率分别为 3.3%、5.1%、-25.6%，同比提升 20.7pct、提升 5.7pct、下降 36.7pct，分别 环比提升 4.4pct、1.6pct、98.5pct3。其中，维斯塔斯、恩德 2023 年以来无论 是整体经营，还是风机业务方面，盈利能力均呈现 逐季改善趋势，并于 2023 年四季度 实现息税前利润率为正，而西门子能源受风机潜在质量问题等因素的不利影响，短期整体盈利、风机业务盈利 仍短期承压。3 备注：由 于财 报披 露口 径存 在一 定 差异，维斯 塔斯、恩 德为 息税 前利 润 率（EBIT margin）、西门子 能源为未 扣非 的息 税折 旧摊 销前 利润 率（Adjusted EBITA margin before Special items）。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/21 行业研究|深度报 告 图 15：2023 年海外风 机利润 率情 况 图 16：2023 年海外主 机厂风 机业 务利润率 情况 资料来源：维斯 塔斯官 网，恩 德官网，西门子能 源官网，长江 证券研 究所 备 注：由 于 财 报 披 露 口 径 存 在 一 定 差 异，维 斯 塔 斯、恩 德 为 息 税 前 利 润 率（EBIT margin）、西 门子 能 源为 未 扣非 的 息税 折 旧 摊销 前 利润 率（Adjusted EBITA margin before Special items）资料来源：维 斯塔 斯官网，恩 德官网，西门子能 源官网，长 江证 券研究 所 备注：由 于 财 报 披 露 口 径 存 在 一 定 差 异，维 斯 塔 斯、恩 德 为 息 税 前 利 润 率（EBIT margin）、西 门子 能 源为 未 扣非 的 息税 折 旧 摊销 前 利润 率（Adjusted EBITA margin before Special items）海 缆：出 货放量 增 厚业绩，在手订单 再创 新高 全年维 度，2023 年海外海缆 企业营 业收入 有所 分化，具体 来看：普睿司 曼、Nexans、NKT 分别实现营业收入 154、65、26 亿欧元4，分别同比下降 4%、下降 3%、提升 23%。其中，普睿司曼收入下降预计主要因能源业务营收占比较高（约 占 74%），期间营收有所下降（同比下降 6%，预计对 营收产生约 6.8 亿欧元负影响），叠加通信业务板块收入较大幅度下降（同比下降 20.5%，预计对营收产生约 3.8 亿 欧元负影响）5。Nexans 收入下降预计主要因电气化业务、其他业务（主要为冶金）的收入有所下滑，其中：电气化业务营收同比减少约 1.5 亿 欧元（同比下降 4%），主要因 公司退出脐带缆业务带动发电与传输业务营收同比减少 0.9 亿欧元（同比下降 9%），同 时建筑用电缆业务营收减少1.6 亿欧元（同比下降 9%）；其他业务（主要为冶金）营收同比减少 2.8 亿欧元（同比下降 21%）。NKT 收入同比增长 20%以上，预计主要系海缆 业务营收同比增加 4.5 亿欧元（同比增长 51%），增幅较 大所致。单海缆业务营收看，多数海外企业海缆业务收入同比增长，营收占 比有所增长。海缆业务营收方面，普睿司曼、Nexans、NKT 分别实现营业收入 25、9、12 亿欧元，分别同比提升 16%、下降 3%、提升 53%。其中，2023 年普睿司曼 海缆业务收入同比 有所增长，主要 由于 2023 年海缆项 目交付节奏有所改善，叠加公司交付部分 区域互联以及利润率较高 海缆项目，最终海缆业务收入同比改善。Nexans 海缆业务收入同比有所下降，预计主要因为公司退出脐带缆业务所致。NKT 海缆业务收入 增加，预计主要受益于海缆订单的顺利交付，叠加 2023Q4 海缆新产能释放带来的业绩增量贡献。4 为保 证口 径的 一致 性，为了 抵消 有 色金属 价格 变动 的影 响，更准 确地 衡 量实际 销量 变化 趋势，Nexans 的营 业收 入采 取“固定 的金 属价格 口径”，同 时由 于 Nexans 在 2020 年对 铜标 准价 进行 上调，2019 年营 收数 据口 径有 所调 整。5 Prysmian 营收 同比 增速 情况 采取 2023 年业 绩材 料披 露数 值重 新计 算，与官方 披露 口径 有一 定差 异。%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/21 行业研究|深度报 告 图 17：海 外海缆 企业历 年营业 收 入情况（亿欧元）图 18：海 外企业 海缆业 务 历年 营 业收入情 况（亿 欧元）资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 营收占比方面，普睿司曼、Nexans、NKT 海缆业务营收占比 分别为 16.3%、11.5%、50.0%，分别同比提升约 2.9pct、0.4pct、9.2pct，侧面表明海 外企业海缆业务增长有所提速，有望成为拉动营收增长的业务驱动。盈利方面，2023 年海外海缆企业盈利有所分化，具体来看：普睿司曼、Nexans、NKT分别实现 EBITDA 为 16、7、3 亿欧元，分别同比增长 9%、8%、65%。其中，普睿司曼主要受益于海缆业务、能源业务盈利增长，其中：海缆业 务 EBITDA 增加 0.6 亿欧元（同比增长 23%）、能源业务 EBITDA 增加 2.2 亿欧元（同比增长 22%）。Nexans 主要因配电业务、非电气化业务盈利增长，其中：配电业务 EBITDA 增加 0.7 亿欧元（同比增长 77%）、非电气化业务 EBITDA 增加 0.2 亿欧元（同比增 长 12%）。NKT 由于海缆业务、电力电缆业务 EBITDA 分别同比增长 71%、106%，增 速较快进而拉动盈利增长，其中海缆业务 EBITDA 增加 0.8 亿欧元（约占 80%），为盈利增长的主要构成部分。图 19：2023 年海外企 业海缆 业务 营收占比 同比有 所提升 图 20：海 外海缆 企业历 年 EBITDA 情 况（亿 欧元）资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭博，长江证 券研究 所 备注：Nexans 的 EBITDA 在 2022 年 口径 发生调整，采取调 整后的 EBITDA 口径 值 单海缆业务看，普睿司曼、Nexans、NKT 分别实现海缆业务 EBITDA 为 3.0、0.8、1.8亿欧元，分别同比 提升 23%、下降 43%、提升 71%。其中，普睿司曼 2023 年主要受益于海缆项目的顺利交付，以及高盈利项目的执行；Nexans 尽管 2023 年下半年随着项目交付的改善，叠加查尔斯顿工厂全面投产，抵消此前部分遗留订单的负面因素，2023年下半年海缆业务 EBITDA 有所改善，但受 2023 年上半年 查尔斯顿工厂产能爬坡、部分遗留 项目 成本通 货膨 胀等 负 面因素 影响，最终 海缆 业务 EBITDA 仍同 比有 所下滑；NKT 主要因海缆交付量增加，带动资产利用率提升，叠加项目 盈利逐步改善所致。最终，%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/21 行业研究|深度报 告 普睿司曼、Nexans、NKT 实现海缆业务 EBITDA 利润率分别为 12.0%、9.5%、13.2%，同比 提升 0.8pct、下降 7.5pct、提升 2.5pct。图 21：2023 年海外企 业海缆 业务 EBITDA 有所 分化 图 22：2023 年海外企 业海缆 业务 EBITDA 利润 率有所分 化 资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 季度维度，2023Q4 普睿司曼、Nexans、NKT 分别实现营业收 入 35.3、15.9、5.4 亿欧元，分别同比 下降 11.3%、下降 6.5%、提升 37.8%，分别环比 下降 8%、下降 1%、提升 7%。单海缆业务营收方面，2023Q4 普睿司曼、Nexans、NKT 分别实现海缆业务营业收入 7.1、2.8、3.5 亿欧元，分别同比 下降 2.4%、提升 0.4%、提升 61.3%，分别环比提升 13%、33%、16%。图 23：各家 海缆 企业季 度收入 情 况（亿欧 元）图 24：各 家企业 海缆业 务季度 收 入情况（亿欧元）资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 盈利方面，2023Q4 海外海缆 企业盈利有所分化，具体来看：普睿司曼、NKT 分别实现EBITDA 为 3.4、0.6 亿欧元，分别 同比下降 4.2%、提升 57.5%，分别环比下降 16%、18%；实现海缆业务 EBITDA 为 0.9、0.5 亿欧元，分别同比 下降 4.3%、提升 98.5%，分别 环比提升 11%、7%，海缆 业务 EBITDA 呈现逐季环增趋势；海缆业务 EBITDA 利润率分别为 12.7%、15.4%，其中普 睿司曼海缆业务 EBITDA 利润率 同比基本持平，NKT 海缆业务 EBITDA 利润率 同比 有所改善。%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/21 行业研究|深度报 告 图 25：各 家海缆 企业季 度 EBITDA 情 况（亿 欧元）图 26：各 家企业 海缆业 务季 度 EBITDA 情况（亿欧元）资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 图 27：各 家海缆 企业季 度 EBITDA 利 润率情 况 图 28：各 家海缆 企业历 年在手 订 单情况（亿欧元）资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 资料来源：Prysmian 官网，Nexans 官 网，NKT 官网，彭 博，长 江证券 研究所 订单方面，2023 年各家企业海 缆在手订单充裕。2023 年普睿 司曼、Nexans、NKT 海缆相关业务在手订单分别为 74、61、133 亿欧元，较 2022 年末分别增加 34、26、86亿欧元，整体订单增幅明显。随着海外海风项目的持续推进，我们认为充裕的在手订单有望奠定各家海缆公司业绩持续高增的基础。为了 应对下游旺盛的海 缆需求，头部海缆企业相继宣 布扩产，如普睿司曼规划到 2026年将 Pikkala 基地的 525KV、400KV 高压交流海缆产能翻倍，NKT 亦采取建立合资工厂、出资扩建海缆产能等方式，以满足未来的海缆订单交付需求。从资本开支维度看，2023 年各 家海缆企业资本开支同比较大幅度增长。2023 年普睿司曼、NKT、Nexans 资本开支分别为 6.2、2.4、3.8 亿欧元，分 别同比增长 38%、26%、27%，均处于 2016 年以来资本 开支历史最高水平。从资本开支占固定资产比例看，2023年普睿司曼、NKT、Nexans 当年资本开支占固定资产比例分别为 18%、23%、20%，分别同比提升 3pct、1pct、2pct。表 2：2023 年海外 海缆企 业 产能 布局情况 梳理 企 业 日 期 内容 普睿司曼 2023-06-01 宣布对芬 兰 Pikkala 工厂新 增 1.2 亿欧元新 投资，规划 到 2026 年Pikkala 的 525KV 海缆、400KV 交 流海缆产 能增加 一倍。NKT 2023-02-04 与中国台 湾海缆 企业建 立合资 工厂，预计将 于 2027 年 投产。%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/21 行业研究|深度报 告 2023-05-24 宣布投 资 10 亿欧 元扩 建 Karlskrona 新工厂，以增 加高压 直流海 缆生 产能力，预 计将 于 2027 年投 产。2023-10-10 扩建 Karlskrona 现有 配件生 产基地，旨在测 试 525 kV 的 电力电 缆附件，总投 资额 约 1400 万欧 元，预 计将于 2025 年上半 年完工。资料来源：普睿 司曼官 网，NKT 官网，长江证券 研究所 图 29：2023 年各家海 缆企业 资本 开支均同 比较大 幅度增 长（亿 欧元）图 30：2023 年各家海 缆企业 资本 开支占固 定资产 比例同 比提升 资料来源：普睿 司曼官 网，NKT 官网，Nexans 官网，长江证 券研究 所 资料来源：普睿司 曼官网，NKT 官网，Nexans 官网，长 江证券 研究所 备注：由于各家企 业 披露 口径有 所差异，统一 按 照固定资 产 采取“土地、厂房及 设备”口径进行计算 目前 海外头部海缆企业产能利用饱满。随着海缆相关订单的增加和持续积压，目前海外头部海缆企业排产计划基本已经到未来 2-3 年的时间，例如 NKT 的高压订单中预计约26%29%在 2024-2025 年交 付，至少约 71%在 2026 年及 以后交付；Nexans 2023 年末海缆订单 预计使得 2024-2025 年海缆产能处于满产状态。图 31：2023 年末 NKT 高 压订单 至少 约 71%将在 2026 年 及以后 交 付 图 32：Nexans 2022 年末 海缆订 单占用未 来 3 年 90%的产能 资料来源：NKT 官网，长 江证券 研究所 资料来源：Nexans 官 网，长 江证券 研 究所 管 桩：经 营同比显 著修复，加工费 处于 历史 高位 2023 年欧洲海风管桩巨头 Sif 实现 整体营业收入、风电业务营业收入分别为 4.5 亿欧元、4.3 亿欧元，分别同比增长 21.3%、21.5%，预计主要因为 2023 年塔筒管桩的生产量同比增加，叠加原材料成本上涨带动产品售价增加（2023 年公司产量为 19.2 万吨，同比增长 14%，单吨售价为 2232 欧元/吨，同比增长约 6.9%）。%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/21 行业研究|深度报 告 图 33：公 司历年 营业收 入情况（亿 欧 元）图 34：公司 管桩 业务历 年 营业 收 入情况（亿欧元）资料来源：Sif 官网，长江证 券研究 所 资料来源：Sif 官网，长江证 券研究 所 盈利层面，2023 年 Sif 实现综 合毛利率、风电业务的毛利率分别为 18.0%、16.1%，分别同比下降 2.1pct、1.4pct，其中 Sif 综合毛利率下降主要受 原材料成本上涨影响，叠加由于 2023 年病假离休人员较 多，公司 雇佣灵活就业劳工有所增加，临时雇工成本增加的影响；风电业务毛利率下降预计主要受原材料涨价影响。公司 2023 年实现息税前利润率为 9.3%，整体处于历史较 高水平。图 35：2023 年 Sif 的毛利 率有所 下滑 图 36：2023 年 Sif 的息税 前利润 率处于高 位 资料来源：Sif 官网，长江证 券研究 所 资料来源：Sif 官网，长江证 券研究 所 单吨售价方面，2023 年公司产 品单吨售价约 2232 欧元/吨，同比增长 6.9%，预计主要系原材料成本增加（2023 年单吨 产品的 原材料成本同比增长约 15%），叠加加工费 上涨所致（2023 年 单吨加工费约 为 665 欧元/吨，同比增长 约 1%）。单吨盈利方面，2023 年公司产 品单吨毛利润约 359 欧元/吨，同比下降约 1.5%（同比减少约 5.6 欧元/吨），预计主要 受单吨原材料成本、单吨人工成本增加影响（2023 年单吨原材料成本、单吨人工成本分别为 1307.9 欧元/吨、204.5 欧元/吨，分别较 2022 年增加 174.8 欧元/吨、13.2 欧元/吨）。公司产品单吨净利（税后）约为 58 欧元/吨，同比提升约 31%（同比增加约 14 欧元/吨），预计主要因为公司财务成本及减值损失同比较大幅度改善（同比增加约 11 欧元/吨），若剔除财务成本及减值损失因素影响，按单吨营业利润口径估算，Sif 的产品单吨盈利为 72 欧元/吨，同比增 长约 1%（同比增加约 1 欧元/吨），预计主要因为分包、折旧摊销等成本有所下降，叠加公司生产量增加，从而带来的成本摊薄的改善6。6 备注：由 于 Sif 的 2023 年 整体 归母 净利润 中金 融收 入 较 2022 年
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