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行业研究 丨深度报告 丨零售业 Table_Title 从老铺黄 金看珠宝 行业品牌 升级 空间%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/29 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary本文深度复盘老铺黄金的发展历程，发现在消费理性趋势下，高价格带黄金饰品需求韧性较强，同时黄金材质本身具备较大的工艺升级空间和天然的文化属性优势，而高端定位、专注黄 金的饰品品牌长期空缺，在此前提条件 下，老铺黄金凭借极致的 产品工艺和独特的渠道策略，实现了从 0 到 1 的 破圈增长。基于此我们判断，当前阶段工艺迭代拓宽 需求场景+格局优化+黄金保值属性凸显的 行业逻辑仍在持续演绎，同时 基于客群定位的产品打造和 品牌塑造仍是充分发挥珠宝的“情感表达”核心功能的 关键，国内珠宝品牌的 品牌力和产品 附加值仍有较大提升空间。分 析师及 联系人 Table_Author 李锦 罗祎 陈佳 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SAC：S0490513080003 SFC：BQT624 张彦淳%2YWCXyRqNmPpOpRoNqNqPpObR8Q8OpNnNpNrNfQmMsOkPoPmM9PmMxPMYnPwOxNmNrN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售业 Table_Title2 从老铺黄金看珠宝行业品牌升级空间 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 行业机 遇：工艺 升级 扩供 给，高 端需 求显 韧性 中国黄金珠宝行业经历了 2002-2013 年粗放增长、2014-2019 年需求盘整期后，随着 2020 年以来黄金工艺革新，拓宽自戴 和送礼的 需求场景，开启 高质 量 增长。格局上，头部品牌凭 借规模化的门店布局，提升品牌知名度，行业集中度持续上行，新品牌进入门槛高筑。在此背景下，老铺黄金前身 于 2009 年推出 专注销售古法金饰品的 首店，2017 年品牌独立发展后，仅凭 借不到 30 家的门店，实现了远超行业的高速增长。本文深度复盘老铺黄金的发展历程，发现在消费理性趋势下，高价格带黄金饰品需求韧性较强，同时黄金材质本身具备较大的工艺升级空间和天然的文化属性优势，而 业 内尚缺少高端定位、高知名度、专注黄金的饰品品牌，在此 前提条件下，老铺黄金 凭借极致的产品工艺和独特的 渠道策略，实现了从 0 到 1 的破圈增长。老铺黄 金：中国 古法 手工 金器专 业第 一品 牌 老铺黄金 以古法手工 参与制作的高工艺黄金产品为核心，融合中国传统文化和现代设计，形成了“古法手工金器专业第一品牌”的独特品牌形象。公司加 强产品研发，2019 年在业内率 先推出“老铺点钻”产品，并加速渠道扩张，截至 2023 年 11 月门 店数达到 29 家。2017-2022 年，公司营收、归母净利润复合增速分别实现 25%、24%，收入 业绩同步高速增长；毛利率显著高于同业，积极且有效的费用投放下，维持了相对较高 的盈利能力。2023 年，老铺黄金首次 登上“胡润至尚优品 中国高净值人群 最青睐的珠宝品牌榜”TOP10，是除周大福外又一个上榜的国内珠宝品牌。增长动 因：高端 定位 清晰 与产品 渠道 策略 共振 不同于 主流珠宝品牌的 综合型发展策略，老铺黄金的高端定位清晰。产品端，通过高客单 价的对印、金蝉、金壶等 黄金摆件品类 持续推新和曝光，凸显“宫廷御用”极致工艺和传统文化底蕴，筛选出消费能力较强 的目标客群；凭借花丝、錾刻、金 胎珐琅、锤揲等手工技艺打造 黄金饰品，产品溢价 较高，单克制造 成本超过 行业平均，与目标客 群 高度匹配。渠道端，2017-2019年 品 牌 独 立 发 展 初 期，老 铺 黄 金 首 先 通 过 新 一 线 城 市 加 速 拓 店 完 成 第 一 轮 品 牌 曝 光 和 客 户 积累，策略上抢占 SKP、万象城 等高端商圈，在标杆影响力较强的顶级商圈开设二店，大部分销售费用投入员工薪酬、店铺 租金和商场分成，同时以明清书房风格 打造情景化门店，提升购买体验，加固高端品牌形象。产品和渠道策略共振，单店创收能力 显著高于同业头部珠宝品牌。投资建 议：关注 头部 企业 产品迭 代和 渠道 进阶 老铺黄金 通过锁定黄金这一细分品类，战略上聚焦高消费能力客群，策略上选择精耕 古法 金工艺并加大黄金摆件 类铺陈，延伸黄金的材质优势与文化属性长板，从而 形成差异化的品牌形象和产品力；渠道布局思路清晰，针对性 入驻顶级商圈，实现了较高的消费转化，成长性突出。基于当前阶段 工艺迭代拓展需求场景+格局优化+黄金保值属性凸显的 行业逻辑仍在持续演绎，同时 产品打造、品牌塑造仍是 充分发挥 珠宝的“情感表达”的核心功能 的关键，国内珠宝 品牌的品牌力 和产品附加 值仍有较大 提升空间，因此我们重点推荐品牌知名度较高、具备规模化渠道优 势和系列化产品打造能力的老凤祥、周大生、潮宏基，建议关注周大福。风险提 示 1、消费者的品类偏好发生较大变化；2、产品品控风险；3、渠道扩张进展不及预期；4、行业竞争格局出现扰动。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report-34%-22%-9%4%2023/2 2023/6 2023/10 2024/2零售业 沪深300 指数上证综合指数2024-04-09%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/29 行业研究|深度报 告 目录 行业机遇：工艺升级扩供给，高端需求显韧性.6 老铺黄金：中国古法手工金器专业第一品牌.10 公司概 况：异军 突 起，盈 利优越.10 产品端：深 厚文 化，极致 工艺.13 渠道端：围 绕高 端，单店 优异.19 投资建议：关注头部企业产品迭 代和渠道进阶.26 风险提示.27 图表目录 图 1：中国 黄金珠 宝行业 规模 及增速.6 图 2：中国 黄金消 费量及 增速.6 图 3：珠宝 分品类 市场规 模占 比.6 图 4：各类 黄金产 品销售 额占 比（按 工艺）.6 图 5：中国 古法金 珠宝市 场规 模增速 快于整 体珠宝 市场.7 图 6：中国 零售商 黄金产 品库 存细分 产品比 重（按 价值）.7 图 7：中国 高净值 人群最 青睐 的收藏 品类倾 向.7 图 8：中国 高净 值 人群中，最 受青睐 的女士 礼物倾 向.7 图 9：不同 价格带 金饰产 品对 珠宝零 售商销 售额的 贡献比 例.8 图 10：部 分海外 奢侈珠 宝品 牌的经 典产品 以 K 金 镶嵌为 主.9 图 11：周 大福终 端零售 值占 比（按 品类）.9 图 12：上 述胡润 榜单排 名前 十的品 牌的中 国门店 数对比（家）.9 图 13：上 述胡润 榜单排 名前 十的品 牌的主 要价格 带对比（万元）.9 图 14：老 铺黄金 发展历 程概 览.10 图 15：老 铺黄金 股权结 构（截至 2023 年 11 月）.11 图 16：2016 年 以前 公司的品 牌运营 模式.11 图 17：2017-2019 年 金 色宝 藏品牌 收入和 净利润（亿元）.11 图 18：2021 年 老铺 黄金东方 广场店 入选“设计 力量 100 新 消费 榜”.12 图 19：2021 年 老铺 黄金位列 天猫黄 金品类“价 值力指数”榜首.12 图 20：老 铺黄金 营业收 入及 增速.12 图 21：老 铺黄金 归母净 利润 及增速.12 图 22：主 要珠宝 企业毛 利率、销售 及管理 费用率、归母 净利率 对比.13 图 23：老 铺黄金 主要生 产工 艺、主 要品类 一览.14 图 24：黄 金摆件 是老铺 黄金 的重要 品类.14 图 25：老 铺黄金 2018-2024 年 代表 性黄金 摆件类 产品一 览.15 图 26：老 铺黄金 分价格 带产 品的收 入占比（2023H1）.15 图 27：老 铺黄金 自产方 式下，平均 人工费 用和单 位制造 费用（元/克）.16 图 28：梦 金园黄 金产品 平均 加工费（元/克）.16 图 29：老 铺黄金 自产&委外生 产的产 品重量 占比（按千克）.16%4iCyvMZFlVOsxcHUF9CHIkMiCYydMK33bsDsO0TSEcfbcA4EjzwvEUOyjA7qTlRq1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/29 行业研究|深度报 告 图 30：老 铺黄金 自产加 工费、委外 加工费 占销售 成本的 比例.16 图 31：老 铺黄金 平均单 克产 品售价（元/克）.17 图 32：老 铺黄金 分品类 收入 占比.17 图 33：奢 侈品、高档品 的价 格关系，以及 样本珠 宝品牌 主要产 品系列 的价格 带对比.18 图 34：奢 侈品、高档品、时 尚品属 性特征 对比三 角.18 图 35：老 铺黄金 分品类 毛利 率及同 业对比.19 图 36：老 铺黄金 门店数（家）、部分门 店开店 时间轴.20 图 37：老 铺黄金 门店地 域分 布情况（截至 2023 年 11 月）.20 图 38：老 铺黄金 各线级 城市 门店数（家）.20 图 39：截 至 2023 年 10 月主 要珠宝 品牌在 中国十 大高端 购物中 心的覆 盖率.21 图 40：截 至 2024 年 1 月老 铺黄金 全国门 店店址.21 图 41：老 铺黄金 以“明清 书房”为 主题的 情景化 门店.22 图 42：老 铺黄金、周大 福内 地直营 珠宝店 平均单 店销售 收入.23 图 43：蒂 芙尼 1992 年 以前 门店总 数（家）不到 50 家.24 图 44：蒂 芙尼纽 约旗舰 店收 入以及 占总营 收的比 例.24 图 45：老 铺黄金 北京 SKP 门 店收入 以及占 总营收 的比例.24 图 46：10 家老 铺黄金 样本门 店的商 圈布局 特征（统计截 至 2024 年 2 月）.25 图 47：各 珠宝品 牌小红 书笔 记数（万篇）、累 计获赞数/笔记 数（个/篇）.25 图 48：老 铺黄金 和蒂芙 尼广 告费用 率对比.25 图 49：2019 年 销售 费用明细 占营业 收入的 比例的 对比.26 表 1：2023 年 老铺黄 金进入 胡润榜 中 国高净 值人群 最青睐 珠宝品 牌 TOP10.8 表 2：老铺 黄金主 要管理 层（截至 2023 年 11 月）.10 表 3：2021 全 国购物 中心销 售额排 行榜 TOP50.21 表 4：老铺 黄金重 点门店 营收 规模、面积和 坪效.23%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/29 行业研究|深度报 告 行 业机遇：工艺升 级扩供 给，高端 需求显 韧性 中国黄金珠宝 行 业经历 了 2002-2013 年粗放增长、2014-2019 年需求盘整期后，随着2020 年以来黄 金工艺革新带 动需求场景拓宽，开启 高质量增长。2023 年国内珠宝行业规模达到 8413 亿元，相较 2019 年的复合增速为 4.4%，即便 经历外部扰动仍快于 2015-2019 年的 3.9%，主因硬金技 术和古法金工艺的普及，新式黄金产品层出不穷，大幅拓宽自戴、送礼等需求场景，叠加经济景气偏弱的背景下黄金保值属性愈加凸显，2023 年中国黄金消费量达到 1090 吨，同比增长 8.8%。图 1：中国黄 金珠宝 行业规 模及增 速 图 2：中国黄 金消费 量及增 速 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 资料来源：中国 黄金协 会，长 江证券 研 究所 分品类来看，历 史上 黄 金产品市场规模 占比 相对稳定，而其中 硬金类和古 法金类产品占比快速提升。2017 年之前，质 地较软、款式单一的黄金普货占据大部分市场；而 2018年后，采用 5G 硬金技术的黄金产品和古法金产品市场份额快速提升，截至 2023H1，中国零售商黄金产品库存 价值量中，古法金、硬足金分别占 比 28%、23%，挤出普货黄金的份额，由此或能理解，2012-2022 年虽然黄金类产品市场 规模占比基本维持在 60%左右，但内部结构变化较大，呈现技术驱动的产品升级趋势。图 3：珠宝分 品类市 场规模 占比 图 4：各类黄 金产品 销售额 占比（按工艺）资料来源：中国 珠宝玉 石协会，长 江证 券研究所（注：协会 统计口 径为市 场规 模，可能包含 行业库 存，不 完全等 同于终 端 零售额占 比，供 参考）资料来源：中国 珠宝玉 石协会，长江 证 券研究所 8,413-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000800090002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国珠宝市场规模（亿元）yoy（右轴）1,090-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,40020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国黄金消费量（吨）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022黄金 钻石 彩宝 玉石 其他75%69%52%51%23%24%24%17%1%13%16%2%6%12%16%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020普货黄金 3D/5D 黄金 5G 黄金 古法黄金%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/29 行业研究|深度报 告 图 5：中国古 法金珠 宝市场 规模增 速快于整 体珠宝 市场 图 6：中国零 售商黄 金产品 库存细 分产品比 重（按 价值）资料来源：弗若 斯特沙 利文，长江证 券 研究所 资料来源：世界 黄金协 会，长 江证券 研 究所 分价格带来看，由 于高净值人群的消费能力 更具韧性，同时珠宝品类更契 合其收藏、送礼需求，因而当 前 经济景气度偏弱 的背景下，高价格带黄金产品销售 表现相对 稳健。2022年至 2023H1，2000 元以下金 饰产品占珠宝零售商 销售额的 比例从 18%提升至 35%，主要挤出了 2000-5000 元价格 带金饰，而 5000 元以上金饰的 销售额占比变化不大，反映出消费理性化趋势下，高价格带黄金饰品具备较强的销售韧性；据 2023 年胡润调查数 据，中 国 高净 值人 群 对珠 宝产 品 的收 藏 倾向 和送 礼 倾向 明显 高 于名 表、名 酒、服 装、艺术品等，由此或说明，基于黄金工艺革新和保值属性，通过满足自戴、收藏、礼品等需求，高端黄金产品具备在经济周期波动下相对稳定的潜在目标客群。图 7：中国高 净值人 群 最青 睐的收 藏品类倾向 图 8：中国高 净值人 群中，最受青 睐的女士 礼物倾 向 资料来源：胡 润中国 高净值 人群品 牌倾 向报告，长江 证券研 究所（2023 年 样本 画像：平均 家庭总 资产为 4500 万元；数 据指“您 最青睐 的收藏 品类是？（多 选）”的回答人 数占比）资料来源：胡 润中国 高净值 人群品 牌倾 向报告，长江 证券研 究所（2023 年 样本 画像：平均 家庭总 资产为 4500 万元；数 据指“您 最青睐 的女士 礼物是？（多 选）”的回答人 数占比）-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中国珠宝市场规模（亿元）中国古法金珠宝市场规模（亿元）珠宝市场规模yoy古法金珠宝规模yoy17%32%22%13%6%10%28%24%23%12%7%7%0%5%10%15%20%25%30%35%古法金产品 普货金饰 硬足金产品 素K 金 高纯金 其他2021 2023H10%10%20%30%40%50%60%70%珠宝翡翠 名表 名酒 中国书画 古典家具 瓷杂 名车 西画雕塑2020 2021 2022 20230%5%10%15%20%25%珠宝 化妆品 服装 配饰 手表 艺术品 电子产品2020 2021 2022 2023%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/29 行业研究|深度报 告 图 9：不同价 格带金 饰产品 对 珠宝 零售商 销 售额的 贡献比 例 资料来源：世界 黄金协 会，长 江证券 研 究所 然而，2022 年 以前 国 内珠宝市场尚 缺少 定位高端、知名度较高、且专注于 黄金饰 品 的品牌。2022 年以前，宝格丽、卡地亚、梵克雅宝等 海外奢侈珠宝品牌长期占据胡润高净值人群珠宝品牌榜 TOP10，其 产品结构以 K 金、钻石镶嵌为 主；周大福作为唯一上榜的国内品牌，FY2012-FY2021 的十年内其非黄金饰品和钟表的终端销售额占比维持在32%-47%的较高水平，一定程 度上形成了品类综合型的品牌印象，截至 FY2024H1 仍占比 20%（如 图 11）。2023 年老铺黄金位列胡润高净值人群珠宝品牌榜第十位，是唯一上榜的专注黄金饰品的国内珠宝品牌。表 1：2023 年老铺 黄金进 入胡润 榜 中 国高净 值人群 最青睐 珠宝 品牌 TOP10 2020 2021 2022 2023 1 宝格丽 宝格丽 宝格丽 宝格丽 2 卡地亚 卡地亚 卡地亚 卡地亚 3 梵克雅宝 梵克雅宝 梵克雅宝 梵克雅宝 4 蒂芙尼 蒂芙尼 蒂芙尼 蒂芙尼 5 香奈儿 香奈儿 香奈儿 周大福 6 尚美巴黎 尚美巴黎、周大福 周大福 香奈儿 7 伯爵-伯爵 宝诗龙 8 周大福 海瑞温斯顿 尚美巴黎 伯爵 9 万宝龙 万宝龙 海瑞温斯顿 尚美巴黎 10 海瑞温斯顿 伯爵 萧邦 老铺黄金 资料来源：胡润 中国高 净值人 群品牌 倾 向报告，长江证 券研究 所（标 红为国 内 品牌）18%43%23%16%35%28%20%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000 元以下 2000-5000 元 5000-10000 元10000+2022 2023H1%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/29 行业研究|深度报 告 图 10：部 分海外 奢侈珠 宝品牌 的 经典产品 以 K 金镶 嵌为主 图 11：周 大福终 端零售 值占比（按品类）资料来源：各公 司官网，长江 证券研 究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所（注：FY2017 品 类结构 披露方 式有调 整）横向对 比，老铺 黄金与 海外奢侈珠宝 品牌 类似，呈现 低 门店数&高价格带的布局特 征。上述 2023 年胡润榜单排名前十的 海外奢侈珠宝品牌，其国内 门店数普遍 在 150 家以内，国内 主要价格带在 1 万元以上，上限较高；截至 2024 年 1 月统计，老铺黄金国内共有31 家门店，主要价格带为 1-25 万元，渠道布局和价格带特征与 海外奢侈珠宝品牌相 似，高端定位凸显。图 12：上述 胡润 榜单排 名前十 的 品牌的中 国门店 数对比（家）图 13：上 述胡润 榜单排 名前十 的 品牌的 主 要价格 带对比（万元）资料来源：各公司 官网，公司公 告，长 江证券研 究所（香 奈儿 门店数 截至 2022 年底，周 大福门 店数截至 2023 年底，老 铺 黄金门店 数取自 官方微 信公众 号；含港 澳台；统计于 2024 年 1 月）资料来源：各公司 官网，公司 公告，长 江证券研 究所（注：以 手链品 类为例；周大福主要价格带参考公司公告的平均客单 价取概数；老铺黄金价格带取自港股招 股书；统计于 2024 年 1 月，为概数）宝格丽“BVLGARI”系 列 手 镯 卡地亚“TRINITY”系 列 戒 指梵 克 雅 宝“Alhambra”系 列 项 链 蒂芙尼“Lock”系 列 项 链53%57%61%53%56%62%64%66%67%68%74%77%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY20232023 年3-9 月珠宝镶嵌、铂金及K 金首饰 黄金首饰及产品 钟表7817263112 105 71 59 47 41 35 31 130100020003000400050006000700080009000周大福万宝龙伯爵宝格丽卡地亚蒂芙尼梵克雅宝尚美巴黎香奈儿老铺黄金海瑞温斯顿2 1.2 1.5 1 1.5 1 1 0.51501004036302520 2020406080100120140160梵克雅宝卡地亚尚美巴黎伯爵宝格丽老铺黄金蒂芙尼周大福%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/29 行业研究|深度报 告 老 铺黄金：中国古 法手工 金器专业 第一品 牌 公司概况：异军 突 起，盈利 优越 老铺黄金是国 内 专门从 事高端古法手工黄金 产品生产、销售的珠宝品牌商。公司前身北京金色宝藏旅游文化传播有限公司成立于 2004 年，运营“老铺黄金”、“金色宝藏”两个品牌，分别销售黄金 产品、佛教文化产品及旅游纪 念品。2016 年，公司进行业务调整，聚焦于古法手工黄金产品，设立北京老铺黄金文化发展有限公司（以下简称“老铺有限”，系发行人前身），将“金色宝藏”的大部分资产注入“老铺有限”，金色宝藏则于 2019 年停止运营。2016 年公司成为专门从事古 法黄金产品的经营实体 后，不 断开拓线上和线下渠道，相继发布 中国古法手工金器 企业标准、参与起草古法金饰品相关的团体标准，扩大行业话语权，截至 2024 年 1 月，公司在全国共有 31 家门店。图 14：老 铺黄金 发展历 程概览 资料来源：公司 港股招 股书，长江证 券 研究所 公司创始人亲 自 负责产 品研发、其余高管分别担 任市场拓展、渠道运营、质量检测等 核心岗位。公司创始人徐高明先 生目前担任公司 董事长、总经理，自 2016 年老铺黄金品牌独立拆分后，一直担任 商品研发总监，将公司发展战略和品牌定位落地为商品研发策略；执行董事兼副总 冯建军先生主管市场拓展；执行董事徐锐先生为徐高明先生的侄子，主管公司营业部工作，负责客户服务、商品管理、人员队伍建设等渠道运营工作；执行董事兼质检总监蒋霞先生为徐高明先生的外甥，主管质检工作。表 2：老铺黄 金主要 管理层（截 至 2023 年 11 月）姓 名 职 务 性 别 简介 亲属关 系 徐高明 执行董事、董事长、总经 理兼商品研发总 监 男 公司的创 始人、执行董 事、董 事长、总经理 兼研发 部总监。冯建军 执行董事 兼副总经理 男 本公司执 行董事 兼副总 经理。2017 年 1 月 起担任 副总经 理，2019 年 11 月起 担任公司董事，于 2023 年 11 月 9 日调 任为执行 董事，主要负 责本公 司的 市场拓展。徐锐 执行董事 兼营业部总经理 男 公司的执 行董事 兼营业 部总经 理。2017 年 1 月 起担任 本公司 营业部 总经理，2019年 11 月起 担任董 事，于 2023 年 11 月 9 日 调任为 执行董 事，主 要主 持公司营 业部全面管理 工作。徐高明先 生的侄子 蒋霞 执行董事、质检部总监及 岳阳老铺的监事 男 公司的执 行董事。2018 年 2 月起 担任质检 部总监，2018 年 3 月起 担任岳阳 老铺的监事。于 2023 年 11 月调任 为执行 董事。主 要主持 公司质 检部全 面管 理工作。徐高明先 生的外甥 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 2004 2009 2014 2016 2017 2020 2021 2022 2023推出首家专注销售古法金饰品的门店注册“老铺黄金”商标公 司 成 为 从 事 古 法金 饰 品 的 主 要 经 营实体拓 电 商：推 出 官 方网上商城、猫旗发布 中国古法手工金器 企 业 标 准成为 古法金饰品 团体标准 的 第 一 起 草 单 位前身：金色宝藏成立成为 古法 金镶嵌钻石饰品 团体 标准 的第一起草单位2024 年1 月，全国 共有31家门 店%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/29 行业研究|深度报 告 公司 控 股股东 为 北京红乔金季咨询顾问有限 公司，实际控制人为徐高明先 生，与部分头部珠宝品牌类 似，呈现家族控股的股权结构 特征。截至 2023 年 11 月，实控人徐高明先生直接间接共持股 49.9%；徐东波先生系徐高明先生之子，直接间接共持股 21.8%，暂未担任公司职务，父子二人共同持有北京 红乔金季咨询顾问有限公司；自然人股东陈国栋先生直接持股 10.6%，暂未 担任公司职务。图 15：老 铺黄金 股权结 构（截 至 2023 年 11 月）资料来源：公司 港股招 股书，长江证 券 研究所 2016 年及以前，“老铺黄金”作为金色宝藏 公司的子品牌，在双品牌混合 经营下面临品牌形 象不清晰、拓店缓 慢等问题。2016 年及以前，北京金色宝藏文化传播有限公司同时运营 两个品牌，但由于产品结构、品牌定位、客户画像存在较大差异，管理层经营重心难以聚焦，2009 年老铺黄金 首店北京王府井工美大厦店开业、2014 年北京东方广场店开业，直至 2016 年底仍仅 有两家门店，且两个品牌在北京王府井、东方广场商圈均有开设，导致品牌形象不够清晰。另一方面，彼时黄金珠宝行业的新一轮扩张和品牌化进程加速，基于此，2016 年 12 月公司决议将“老铺黄金”从金色宝藏剥离，聚焦古法黄金产品主业。图 16：2016 年以前公 司的品 牌运 营模式 图 17：2017-2019 年金 色宝藏 品 牌 收入和 净利润（亿元）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 2016 年“老铺 黄金”品牌独立拆分 后，公司聚焦古 法 手工黄金产 品主业，加强产 品研发，加 速线下 渠 道扩张 和电商渗透，产品力 和渠道力焕然一新。2021 年 8 月，北京国老 铺 黄 金 股 份 有 限 公 司北 京 红 乔 金 季 咨 询 顾问 有 限 公 司39.33%徐高明22.39%10.57%徐 高 明（实 际控制人）30%70%陈国栋 徐东波天 津 金 橙 管 理 咨询 合 伙 企 业徐东波6.51%10.04%其他股东11.16%北 京 金 色 宝 藏 文 化 传 播 有 限 公 司子 品 牌：金 色 宝 藏 子品牌：老 铺 黄 金 销 售 佛 教 文 化 产 品、旅 游纪品 市 场 波 动 较 大 成 长 性 不 足 销 售 黄 金 产 品 门 店 几 乎 不 扩 张 品 牌 形 象 不 清 晰2016 年 及 以 前1.511.160.30-0.15-0.37-0.22-0.50.00.51.01.52.02017 2018 2019营业收入 净利润%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/29 行业研究|深度报 告 际设计周联合 Time Out 和 Voyage 新旅行 共同 发布“设 计力量 2021 北京 100 新消费榜”，从文化主题、设计理 念、产品与服务体验等维度，评选出 100 个最具设计感的城市消费空间，老铺黄金-东方广场店 荣登该榜单。2021 年 9 月，天猫消费者策略中心联合罗兰贝格公司、阿里数据，基于创新力、沟通力和价值力三要素，发布“天猫黄金品类品牌人群心智榜单”，老 铺黄金位列该榜单“价值力指数”榜首。图 18：2021 年老铺黄 金 东方 广场 店入选“设计力 量 100 新 消费榜”图 19：2021 年老铺黄 金位列 天猫 黄金品类“价值 力指数”榜首 资料来源：公司 官方微 信公众 号，长 江 证券研究 所 资料来源：公司 官方微 信公众 号，长 江 证券研究 所 基于 品 牌焕新，公司收入业绩迈入 高速增长 期。2016 年 12 月，金色宝藏将 原老铺黄金子品牌的资产、人员注入新设立的“老铺有限”，后者专注于 古法手工黄金产品研发和渠道拓展，2024 年 1 月底门店数已达 31 家，高端古法手工黄金品牌的形象深入人心。2023H1 公司实现营收 14.2 亿 元，同比增长 116%，实现归 母净利润 2.0 亿元，同比增长 232%；2017-2022 年，公司营收、归母净利润复合增速 分别实现 25%、24%，收入业绩同步高速复合增长。图 20：老 铺黄金 营业收 入及增 速 图 21：老 铺黄金 归母净 利润及 增 速 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 老铺黄金毛利 率 显著高 于同业，积极且有效的 费用投放 下，维持了相对较高 的 盈利能力。2019-2023H1，老铺黄金毛利 率基本稳定在 42%左右，明显 高于同业主要珠宝品牌，或主因高端化产品附加值较高、以及全直营模式 下品牌方可以涉足 更长的产品价值链。费4.36.59.39.012.712.914.2-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214162017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/6营业收入（亿元）yoy（右轴）0.30.40.90.91.10.92.0-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.52017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/6归母净利润（亿元）yoy（右轴）%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/29 行业研究|深度报 告 用端来看，2017-2022 年伴随 门店 和人员队伍扩张、强化推广 力度，老铺黄金销售费用率逐步提升至 23%，管理费用 率则整体呈现收窄态势，2022 年为 7%；2021 年以来销售、管理费用率持续高于同业，主要源于员工薪酬、商场租金和分成的必要投放，其中2023H1 费用率收窄，主因收 入端增速较快带来费用摊薄。盈利能力来看，老铺黄金的归母净利率在多数年份占优，2023H1 达到 14%的新高。图 22：主 要珠宝 企业毛 利率、销 售及管理 费用率、归母 净利率 对比 资料来源：Wind，长江证 券研究 所（老 铺黄金 2020 年 实施新 收入准 则，将 联 营商场销 售分成 额计入 销售费 用，此处 毛利率、销售 费用率 按新准 则回溯 调整，保 持口 径一致；周 大生归 母净利 率变化 较大主 因 从轻资产 模式逐 步加大 黄金批 发业务）小结上述，2016 年品牌焕新后，老铺黄金迎来迸发 式增长，差异化的财务表现一 定程度反映其商业模式的独特性，下文将从产品和渠道两方面，详细剖析 其高速增长的核心动因。产品端：深厚文 化，极致工 艺 老铺黄金以古 法 手工 制 作的高工艺 黄金产品 为核心，融合中国传统文化和 现代设计，形成独树一帜的 品 牌 形象。公司 产品矩阵主要分为足金黄金饰品、足金镶嵌饰品和摆件 类产品，传承中国宫廷古法制金工艺，执守原创设计。公司于 2020 年发布中国古法手工金器企业标准，于 2021-2022 年参与起草古法金饰品、古法金镶嵌钻石饰品团 体 标准，规范 了铸 型、搂 胎、扩 胚等 古 法工 艺细 节，加 强行 业 话语 权 和品 牌曝 光 度。我们认为其底 层 方法论 在于，通过锁定黄金 这一细分品类，在硬金技术已 逐步普及成为行业禀赋的基 础 上，将古法工艺的精湛度 发 挥到极致，延伸黄金 的材质优 势 与文化属性长板，从而与 传 统 文化深度绑定，充分放大黄金产品 作为珠宝的“情感表达”的核 心功能，得以在综合 性 珠宝品牌竞争较为激烈的 行业中，形成了相对凸显、差异化 的 品牌形象“古法 手 工金器专业第 一品牌”。%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/29 行业研究|深度报 告 图 23：老 铺黄金 主要生 产工艺、主要品类 一览 资料来源：老 铺黄金 中国古 法手工 金器 产品标准，公 司公告，长江 证券研 究所 维持差异化的 品 牌形 象，需与目标客群精确 匹配，老铺黄金通过加大布局 高客单价的黄金摆件 品类，筛 选出消费能力较强的目标顾 客。无论从官网 的产品栏目划分，还是线下门店的产品陈列，均容易发现公司将摆件 类与饰品类放在并列地位。其对黄金摆件的高度重视，或主要由于：第一，摆件 类相对饰品类的体积和表面积更大，有利于充分展现花丝、手工 錾刻、金 胎 珐琅、手 工 锤揲 等 精细 工艺 的 优势；第 二，对 印、金 蝉、金 壶、金碗等 黄 金 摆件 与“宫 廷制 金”概 念更 为 契合，易于 凸显 品牌 的 传统 文 化底 蕴；第三，黄金摆件 一般客单价偏高，门店中通常专门设置金器陈列墙、或 者与饰品类陈列于同一柜台，突出门店的 展厅属性，吸引购买能力较强的客群，形成消费转化。图 24：黄 金摆件 是老铺 黄金的 重 要品类 资料来源：老铺 黄金官 网，长 江证券 研 究所（陈 列展品 照片摄于 2024 年 2 月 老铺黄金 成都 IFS 店）黄金 摆件 陈列 墙黄金 摆件 与黄金饰品同时陈列老铺金饰：吊坠、手镯、戒指等老铺金器文玩系列（小件 为主）典藏 系列（大件 为主）福字对印 如意金蝉苍松寿世金壶 鸳鸯莲瓣纹金碗易于反映工艺优势易于凸显文化底蕴形成 品牌印记%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/29 行业研究|深度报 告 黄金 摆 件推新 思 路 与传 统文化元素 一脉相承、高度契合，强化品牌形象。老铺黄金着意挑选 具备深厚文化渊源的“雅器”和“文玩”，包括鼻烟壶、葫 芦把件、文房 四宝、虫罐、纸镇、杯、鼎、缸 等，且 2019 年以来每年 1 月均会推出生肖 类黄金神像，充分展示“宫廷古法 手工制金工艺”概念，强化 塑造“经典、极致、传世”的品牌形象。图 25：老 铺黄 金 2018-2024 年代 表性黄金 摆件 类 产品一 览 资料来源：公司 官方微 博，长 江证券 研 究所 从收入贡献角度看，2023H1，客单价 1-5 万元的足金黄金产品和足金镶嵌产品合计占销售额的 65%，客单价 5-25 万元的足金黄金产品（预计以黄金摆件 为主）占比 14%，亦贡献了不低的销售额。图 26：老 铺黄金 分价格 带产品 的 收入占比（2023H1）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 在拓宽产品矩 阵 的过程 中，老铺黄金 单克制造 成本始终高于行业平均，复杂工艺形 成较高的产品 溢价。以黄金加工能 力突出、黄金加工量居全国前列的梦金园为参照，2020 年其自产黄金产品平均加工费为 3.2 元/克，委外金饰平均加工 费为 6-10 元/克，而老铺黄2018.11 2018.12 2019.1 2019.8 2020.4 2020.11 2021.8 2021.9 2022.9 2024.1 鼻烟壶国家宝藏 联名，金瓯永固杯 葫芦把件 文房系列 四方安泰鼎 莲华经文缸 如意金狐 福寿如意虫罐 毛公鼎 小黄鱼金条2019 年起，每年推出生肖款黄金神像2%27%14%4%9%38%5%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0-1w 1-5w 5-25w 25w+0-1w 1-5w 5-25w 25w+足金黄金产品 足金镶嵌产品预 计 以 饰 品 为 主预 计 以 摆 件 为 主预 计 以 饰 品 为 主%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/29 行业研
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