2018上半年IPO市场回顾暨2018全年收益预期：双轮驱动振兴实体，新经济增厚申购收益.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1新股研究 策略研究 证券研究报告 新股市场专题 2018 年 7 月 3 日 双轮驱动振兴实体 ， 新经济 增厚 申购 收益 2018 上半年 IPO 市场回顾暨 2018 全年收益预期 相关研究 IPO 市场主要特征及预期：新格局破茧在即，双轮驱动新蓝筹 2018 年 6月 29 日 2018 年下半年 CDR 投资机会分析：CDR 破解困局，新经济红利几何？ 2018 年 6 月 29 日 证券分析师 林瑾 A0230511040005 linjinswsresearch 彭文玉 A0230517080001 pengwyswsresearch 联系人 庄杨 (8621)232978187586 zhuangyangswsresearch 本期投资提示： 双轮驱动振兴实体经济 。 2018 年上半年 A 股 IPO 发行数量和募资金额双降，一共 62 只新股发行，合计募资 922 亿元，同比分别下降 73.8%、 21.0%，但 以资金补个数 特征显著，单只新股的募资规模增幅近 2 倍。 2018 年过会企业业绩增速远高于 2017 年过会企业，其上会前三期营收和扣非净利复合增速中位值分别为 20.0%、 25.9%，平均高出 2017 年过会企业约 89 个百分点。新经济企业在上市进程中实现弯道超车，其上市进程大幅超越同期上市新股，其中 3 只“独角兽”募资金额总和占上半年全部新股比例达 37.8%。 总的来看，上半年 IPO 市场着重从两个方面支持实体经济发展：为 新经济企业开辟绿色通道 和上市资源向 规模较大的优质 头部 企业 倾 斜。 审核从严趋势未改 ，港股摘牌新规对 A 股有借鉴意义。 新一届发审委依旧秉承从严审核的风格，上半年共有 118 家企业上会， 58 家获通过，过会率 49.15%，较 2017 年新一届发审委期间进一步下滑，且大幅低于 2017 年全年 76.31%的过会率，在监管趋严的大背景下，预计 2018 年整体审核通过率将同比下滑二成左右。关联关系和财务问题为被否主因，均有 37 家企业被问及，在否决因子总数中均占比 17%。 5 月 25 日，港交所刊发摘牌 新规，对 A 股有借鉴意义， 摘牌 新规 将有效抑制“炒壳”，引导价值投资 ，对于 ST 公司 则 可缩短退市进程，任性停牌现象也将会有所减少。 创新企业试点破茧， CDR 制度设计凸显 中国特色 。 3 月 30 日出台的创新企业试点若干意见 “突破”现行法规，将允许“尚未盈利或未弥补亏损企业”、“同股不同权”的新经济企业以 CDR 等形式发行， CDR 在制度设计上充分考虑我国资本市场环境特征凸显 中国特色 ， 如 创新试点企业上市门槛较高， CDR 与基础股份暂不进行相互转换，采用融资与非融资型并存，减持需满足相关减持规定等。 上半年 开板溢价率 均值约 211%， 同比 下降 约 24%， 工业富联贡献 A 类绝对收益的 40%。2018 年上半年新股平均开板溢价率较低，约为 211%，低于 2017 年全年的平均值 268%，相比去年同期下降约 24.6%。 网下申购收益率均不同程度下滑 ， 2018 年上半年三类投资者动态测算 半年度 收益率分别为 5.00%、 2.93%、 0.89%，环比下降 15%、 43%、 40%。其中 工业富联贡献了 A 类 绝对 收益 的 40%，而 B 类 、 C 类 投资者网下实际中签率仅为 A类的 4.7%、 2.0%，因而收益贡献度 较小。 定价将更灵活，市场化询价程度提高。 新经济企业首发和 CDR 定价将大概率采取更加市场化的询价机制，询价机构在报价过程中也更多考虑企业质地、成长性、风险、流动性等多方面因素，促进合理估值。同时，发行定价将可能从市盈率、市净率、市销率等多个估值指标进行评判，定价方式更为灵活，市场化询价程度提高。 2018 年下半年 或延续以资金补个数 特征， 中性预期三类收益分别 11.7%、 8%、 2.5%。上半年尽管发行家数骤减，而单个募资规模约为 2017 年全年的 3 倍，下半年或延续以资金补个数 特征。 根据 2018 年上半年 IPO 上会节奏、审核通过率、申购门槛、配售对象数量及配售占比 变化、 中签率、 上市 开板溢价率 等 因素 ， 以及下半年 CDR 试点规模 ， 中性预期 下 2018 年 三类收益分别 11.67%、 8.04%、 2.50%。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 1双轮驱动振兴实体经济 . 5 1.1 新股发行数量锐减，单个融资规模扩大 . 5 1.2 过会企业规模、盈利能力提升 . 6 1.3 弯道超车，新经济绿 色通道 . 7 2审核更精细，退市常态化 . 8 2.1 过会率低位徘徊，审核精细化 . 8 2.2 审核提效：周期持续缩短，新经济效率领先 . 9 2.3 3 月 迎 IPO 撤回潮，“堰塞湖”有效缓解 . 10 2.4 退市力度加大，重塑 A 股生态 . 10 2.5 港股摘牌新规对 A 股有借鉴意义 . 11 3创新企业试点破茧 . 12 3.1 新时代推动政策破茧，金融抢占新经济制高点 . 12 3.2 政 策推出紧密高效，拥抱创新大门正式开启 . 13 3.3 CDR 制度设计凸显中国特色 . 14 4新股上市表现及收益 . 15 4.1 新股质量整体上升 . 15 4.2 开板溢价率均值约同比下降约 24% . 16 4.3 申购收益 率小幅下滑，新经济增厚效应明显 . 17 4.3.1 网上中签率高不敌发行家数的减少 . 17 4.3.2 六千万市值成常态，三类收益均下滑 . 18 5 2018 年下半年预期 . 20 5.1 审核周期将进一步缩短，延续以资金补个数特征 . 20 5.2 创新试点 500 亿 -600 亿元，增厚网下收益 . 20 5.2.1 试点企业数量有限，规模不会过于庞大 . 20 5.2.2 港股“挤泡沫”，定价充分考虑 A 股市场特点 . 21 5.2.3 定价将更灵活，市场化询价程度提高 . 22 5.3 中性预期三类收益分别 11.7%、 8%、 2.5% . 22 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 图表目录 图 1：首发家数与金额，占全部融资额比重变化 . 5 图 2： 2018 年上半年证监会核发 IPO 批文数量与募资规模 . 5 图 3： 2017、 2018 上半年过会新股上会前营收规模对比 . 6 图 4： 2017、 2018 上半年新股上会前扣非净利规模对比 . 6 图 5： 2017、 2018 上半年新股各板块上会前一期扣非净利低于给定值的家数占已发新股数比值 . 7 图 6： 2017、 2018 上半年新股上会前三期营收和扣非净利复合增速对比 . 7 图 7： 3 只已发行独角兽审核周期（受理日 -发行日）与 2018 年上半年全部 A 股对比 . 7 图 8： 3 只 “独角兽”企业募资规模占比 . 7 图 9： 2016 年至 2018 年 6 月 IPO 审核通过率 . 8 图 10： 2018 年上半年被否企业否决因子分布 . 8 图 11： 2016 年至 2018 年 6 月受理日 -发行日时长对比 . 9 图 12： 2016 年至 2018 年上半年部分行业审核周期对比 . 9 图 13： 2016 年至 2018 年上半年新经济与非新经济企业审核周期均值对比 . 9 图 14： 2017 年与 2018 年上半年 IPO 终止审查行业对比一览 . 10 图 15： 2017 年至 2018 年 6 月终止审查家数 . 10 图 16：全部 A 股退市企业原因分布（不含吸收合并） . 11 图 17：截至 6 月 29 日停牌股票停牌时长一览（自然日） . 12 图 18： 2016 年至 2018 年 6 月新股近三期营收增速中位值 . 15 图 19： 2016 年至 2018 年 6 月新股近三期扣非归属净利增速中位值 . 15 图 20： 2016 年至 2018 年 6 月新股近三期毛利率中位值 . 16 图 21： 2016 年至 2018 年 6 月新股近三期 ROE 中位值 . 16 图 22： 2016 年至 2018 年 6 月新股开板溢价率表现 . 17 图 23： 2016 年至 2018 年 6 月新股开板后最高涨幅均值 . 17 图 24：网上最终发行量与中签率 . 18 图 25：网上申购收益率对 比 . 18 图 26： 2016 年至 2018 年上半年询价新股市值门槛分布（万元） . 19 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 图 27： 市值门槛与网下有效报价配售对象家数峰值变化 . 19 表 1： 2016 年至 2018 年 6 月部分退市 A 股退市原因一览 . 11 表 2： 2018 年上半年境内创新企业上市或 CDR 相关政策文件汇总与解读 . 13 表 3：中国特色的 CDR 制度设计 . 14 表 4：预期目前 CDR 试点初期募资规模约 2500 亿元 -4500 亿元 . 21 表 5： 2018 年三类配售对象网下收益率预测 . 23 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 1 双轮驱动振兴实体经济 2018 年 上半年 IPO 市场值得关注的焦点莫过于 3 只“独角兽”的弯道超车 事件和一系列创新试点企业政策的出台，在经济结构转型升级的关键 阶段，试点办法的推出有助于 促进资本市场更大力度的支持实体经济 ， 尤其是新经济 企业 ， 有助于 加快我国新旧动能的转换 。 那么 新经济试点企业 的发行 数量和规模 会有多少，对网下投资者收益影响几何？本篇报告 将回顾 2018 年上半 年 IPO 市场特征 ，并从多角度解析 新经济企业上市对 IPO 市场带来的影响。 1.1 新股 发行数量 锐减， 单个 融资 规模扩大 2018 年上半年依旧保持新股发行常态化节奏不变 ，即平均每周一批次，每批25 家，而单批新股数量继 3 月份降至 3 家后， 4 月份至今进一步降至每批仅 2 家。单批募资金额除第 15 批次受独角兽发行规模较大的的带动外，其余批次均在 70 亿元以下的低位，近 5 批次更是低至每批不到 30 亿元。 上半年 A 股 IPO 发行数量和募资金 额双降， 上半年一共有 62 只新股发行，合计募资 922 亿元 ，同比分别下降 73.8%、 21.0%， 新股数量和募资额分别约为 2017年全年的 14.8%、 42.2%。 而单 只新股的 募资规模增幅近 2 倍 ， 2018 年 上半年 平均单个融资 15.06 亿元，其中，工业富联 高达 271.2 亿元，为融资规模最大新股； 而2017 年平均单个规模仅 5.22 亿元， 且 最大融资额未超 41 亿元。 上半年 A 股 IPO 占整个 A 股 股权 融 资的比例上升至 20%。 2017 年上半年再融资新规出台后，再融资市场尤其是定增市场逐渐转冷， 2017 年 全年 再融资金额 约为1.27 万亿元， 同比下滑 36.7%， 2018 年上半年更是降至 3721 亿元， 同比下降 18.1%，仅为 2017 年全年的 29.2%， 而 IPO 募资金额占比从 则 2017 年的 14.64%上升至2018 年 上 半年的 19.86%。 图 1： 首发家数 与 金额，占全部融资额比重变化 图 2： 2018 年 上半年 证监会核发 IPO 批文数量与募资规模 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 9.00% 7.51%14.64% 19.86%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05001,0001,5002,0002,500首发家数 首发募集资金 (亿元 )首发家数占比（右轴） 首发募资金额占比（右轴）3 3 5 3 4 3 3 3 3 3 2 2 2 2 1 2 2 2 2 2 2 1-500%0%500%1000%1500%2000%2500%050100150200250300第一批 第三批 第五批 第七批 第九批第十一批 第十三批 第十五批 第十七批 第十九批第二十一批家数证监会核准募资总额（亿元）募资额环比增速 右轴本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 1.2 过会企业规模、盈利能力提升 2018 上半 年过会新股营收净利规模上升显著。 2018 年上半年过会企业中工业富联和中国人保营收净利规模较大 ， 带动整体规模上升， 2018 年 过会企业上会 前三期营收合计均值、上 会前一期营收均值分别 高达 457 亿元 、 173 亿元 ，分别 约为 2017年过会新股 12.96 倍、 13.41 倍 ； 2018 年 过会企业上会 前三期扣非归属净利合计均值、 上 会 前一期扣非归属净利均值分别约为 2017 年过会新股 的 6.64 倍 、 7.66 倍 。在剔除极端值影响情况下， 2018 年过会企业营收净利规模仍更高， 2018 年 过会企业上会 前三期营收合计 中值 、 上 会前一期营收 中值、上 会前三期扣非归属净利合计均值、 上 会前一期扣非归属净利均值 约为 2017 年全年的 23 倍。 分板块来看， 2018 年 58 只 过会 企业中 主板、中小板、创业板上会 前一期的扣非净利 分别小于 8000 万元、 5000 万元、 3000 万元 的家数 占比分别为 6.9%、 1.7%、1.7%，而 2017 年对应的比值分别为 22.1%、 5.5%、 1.1%。即除创业板外，其余板块过会企业的规模明显提高。 此外， 2018 年过会企业 业绩增速 远高于 2017 年过会企业 ， 其上会前三期 营收和扣非 净利复合增速 中位值分别为 20.0%、 25.9%， 平均 高出 2017 年过会企业约89 个百分点。 图 3： 2017、 2018 上半年 过会 新股上会前营收规模对比 图 4： 2017、 2018 上半年 新股上会前扣非净利规模对比 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 -5.010.015.020.025.030.035.040.045.0上会前 3期营收合计中值 上会前 1期营收中值2018年上半年过会新股 2017年过会新股-1.02.03.04.05.0上会前 3期扣非净利合计中值 上会前 1期扣非净利中值2018年上半年过会新股 2017年过会新股本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 图 5： 2017、 2018 上半年新 股各板块上会前一期扣非净利低于给定值的家数占已发新股数比值 图 6： 2017、 2018 上半年 新股上会前三期营收和扣非净利复合增速对比 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 1.3 弯道超车，新经济绿色通道 2018 年 上半年 新经济企业 在 上市进程中实现弯道超车 ， A 股首只“独角兽”工业富联申报至过会仅用时 36 天，申报至发行 也只用了 104 天，创下近年来 A 股 IPO最快记录，宁德时代、药明康德上市进程同样 大幅 超越 2018 年上半年全部上市新股平均水平， 为新经济企业大开“绿色通道” 正是 促进 资本市场 服务 新经济 的最好体现 。 就募资规模而言， 3 只 “独角兽”的 募资金额总和占 上半年 新股募资总额 比例达到 37.8%，其中工业富联 以 271.2 元 募资规模居首位，宁德时代募资规模 54.6 亿元，紧居其后，而登陆 A 股的首只“独角兽”药明康德尽管最终募资额较其预披露募资额缩水逾六成，最终融资规模仍有 22.5 亿元，位列上半年融资规模第 9 位。 图 7： 3 只已发行独角兽审核周期 （受理日 -发行日） 与2018 年上半年全部 A 股对比 图 8： 3 只 “独角兽”企业募资规模占比 资料来源： 证监会网站 、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 7%2% 2%22%6%1%0%5%10%15%20%25%主板 8000万元 中小企业板 5000万元 创业板 3000万元2018年过会新股 2017年过会新股20.0%25.9%11.0%17.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%上会前三期营收复合增速中位值 上会前三期扣非净利复合增速中位值2018年过会新股 2017年过会新股104201284482010020030040050060029.4%5.9%2.4%62.2%工业富联宁德时代药明康德2018年上半年其他新股合计本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 当前 IPO 市场着重从两个方面支持实体经济发展，除了为新经济高科技企业开辟 绿色通道之外，从目前过会企业的特征来看， IPO 市场在资源相对有限的条件下，着重将资源分配给 盈利能力强且规模较大的优质 企业 ， 更好地体现了 优化 资源配置功能 ，助力实体经济更好更快发展 。 2 审核更精细， 退市常态化 2.1 过会率低位徘徊，审核精细化 新一届 发审委 依旧 秉承从严 审核 的风格， 上半年共有 118 家企业上会， 58 家获通过，过会率 49.15%，较 2017 年新一届发审委期间低出 6.76 个百分点，且大幅低于 2017 年全年 76.31%的过会率。从月度来看， 2018 年 1 月份 IPO 市场迎来“最冷一月”，审核通过率降至“冰点” 仅 36.0%， 2 月开始有所回升，但单月过会率仍徘徊在六成左右的低位。 在监管 趋严 的大背景下，预计 2018 年 整体 审核 通过率将同比 下滑二成左右。 截至 6 月 26 日， 2018 年共有 43 家拟上市企业被发审委否决，原因涵盖关联关系或潜在利益输送、财务问题、经营稳定性 、合规与监管风险、会计核算、商业合理性与真实性等多方面，其中关联关系和财务问题为被否主因，均有 37 家企业被问及，在否决因子总数中均占比 17%。新发审委在关联关系或潜在利益输送以及募投项目必要性方面询问细致且注重实质， 如针对浙江华达新型材料股份有限公司，发审委就提出“发行人主营产品第一大客户为关联方、关联交易价格是否公允、子公司对关 联方大额资金拆出、关联方占用发行人资金 ” 等问题； 针对欣贺股份有限公司，发审委就 “ 发行人店铺数量大幅减少，门店平效逐期下降，整体销售数量和产销率下降，同期行业互联网营销规模大幅上升的 情况下，募集资金 15.72 亿元建设品牌营销网络建设项目必要性 ” 进行 问询 。 图 9： 2016 年至 2018 年 6 月 IPO 审核通过率 图 10： 2018 年上半年被否企业否决因子分布 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： 证监会网站 、 申万宏源研究 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00% 关联关系或潜在利益输送， 37，17%财务问题， 37，17%经营稳定性，33， 15%合规与监管风险 , 30, 13%会计核算 , 28, 12%商业合理性与真实性 , 26, 12%信息披露 , 17, 8%独立性 , 4, 2%募投项目必要性 , 4, 2%其他 , 7, 3%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 2.2 审核提效：周期 持续缩短，新经济 效率领先 2016 年至今， IPO 审核周期 整体呈现下降趋势 ，以受理日至发行日计， 2016年新股平均审核周期为 788 天， 2017 年为 616 天， 2018 年上半年则缩短至 480 天，且 2018 年 6 月份新股审核周期仅 378 天，较 1 月份 533 天 进一步缩短约 29%。 从行业分类来看， 2018 年上半年 大部分行业审核周期均缩短，且 电子、医药生物、 电气设备 审核周期较短，分别为 278 天、 296 天 、 302 天， 较 2017 年平均缩短近一半， 相反的是， 银行、建筑装饰 、商业贸易 等传统 行业 审核周期 却加长 。 在全球聚焦新经济的背景下，我国新经济企业上市步伐 加快 ， 若 简单以 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见中所 规定 的七大行业来划分 “ 新经济企业 ” （ 下文同 ）， 2018 年上半年新经济企业平均审核周期为 419 天，较 2017年加快 28.5%，且低于非经济企业的 464 天。 预期在下半年 新经济企业上市或 CDR的带动下 ，新经济企业发行审核时长或 进一步 缩短。 图 11： 2016 年至 2018 年 6 月受理 日 -发行日时长对比 资料来源： 证监会网站、 申万宏源研究 图 12： 2016 年至 2018 年上半年 部分 行业审核周期 对比 图 13： 2016 年至 2018 年上半年新经济 与非新经济 企业审核周期均值 对比 资料来源： 证监会网站、 申万宏源研究 资料来源： 证监会网站、 申万宏源研究 -1002003004005006007008009001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016年 2017年 2018年-2004006008001,0001,2001,400银行建筑装饰 商业贸易 公用事业 非银金融汽车交通运输 机械设备 有色金属 轻工制造通信食品饮料 建筑材料化工计算机电气设备 医药生物电子2016年 2017年 2018年上半年796 587 419 785 618 464 -1002003004005006007008009002016年 2017年 2018年上半年新经济企业 非新经济企业本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 2.3 3 月迎 IPO 撤回潮 ，“堰塞湖”有效缓解 在审核从严以及 IPO 被否后 3 年内不能重组上市的背景下， 2018 年上半年掀起了材料撤回潮，截 至 6 月 26 日，共有 134 家企业主动撤回材料从而终止审查，已超过 2017 年全年的 116 家，其中 3 月份迎来 IPO 撤回高潮，共有 75 家企业终止审查，占 56%，一方面源于审核趋严，另一方面也与 3 月份处于财务报表披露节点有关。 从行业分布来看， 撤回企业主要 集中在软件和信息技术服务业、专用设备制造业与计算机、通信和其他电子设备制造业，分别有 17 家、 16 家、 13 家，合计占全部终止企业数的 34%左右，与 2017 年撤回企业的行业分布较一致。但 是，在终止企业超过 3 家的行业中，撤回率前三的为 “家具制造业”、“广播、电视、电影和影视录音制作业”、“橡胶和塑料制品业” ，占比分别达 75%、 75%和 50%。 截至 6 月末，排队企业数已降至 271 家，较年初减少 43.5%，同时伴随着审核周期缩短、审核效率的提升， IPO“堰塞湖”较大程度改善， 证监会主席刘士余 于 2017年 2 月提出的“用 2-3 年的时间解决 IPO 堰塞湖” 目标或达成 。 图 14： 2017 年与 2018 年上半年 IPO 终止审查行业对比一览 图 15： 2017 年至 2018 年 6 月 终止审查家数 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 2.4 退市 力度加大 ，重塑 A 股生态 3 月 2 日，证监会就修改 关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见 公开征求意见 ， 进一步完善上市公司退市制度，形成优胜劣汰的上市公司退市机制 ，并强化沪深证券交易所的一线监管职能。 上半年 沪深两市产生 4 只退市股 ， 退市吉恩、退市昆机、 *ST 烯碳 均因财务指标不满足上市标准于 5 月份被终止上市， 金亚科技 成为继欣泰电气之后因欺诈发行而强制退市的第二只股票，相比于前两年， 退市执行力度加大 。但相比于海外市场，我国A 股市场 退市企业数占比 较低 ， 截至 目前 沪深两市累计 66 家企业退市 （不含吸收合并退市），占全部 A 股的 1.81%，而海外主要市场退市企业占比一般为 6%-12%。 024681012141618软件和信息技术服务业专用设备制造业计算机、通信和其他电子电气机械及器材制造业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业医药制造业通用设备制造业互联网和相关服务食品制造业广播、电视、电影和影视金属制品业 汽车制造业 家具制造业2017年 2018年上半年010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年 2018年上半年