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请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业 研 究 行业深度研究报告 证 券研究报 告 industryId 房地产 中性(维持)relatedReport 相关报告 房地产行业 年投资策略报告：新格局、新模式 分 析师：靳璐瑜 王沁雯 投资要点 去 年 底以 来，市 场高 度关 注 如果 降 息美 国房 地 产市 场如 何 表现。当前，美 联 储降 息预 期持续 波 动，按揭 利 率有 所下 降 但仍 在 高位。高 利 率既 限制 了 供给，也限 制了 需 求，美国 房地产 市 场整 体表 现 为量 缩价 稳。如 果 按揭 利率 不 变或 下调 幅 度较 小，当 前状 态 能持 续吗？如果 开 启降 息，美 国房 地产 市 场又 将 如何 表现。我们 从美 国 房地 产 市场 供给 端、需 求端 详细分 析，尝试 解答。供 给 端：1）短 期，当前 库 存低位，降息 幅度 越 高越 有利 于 供给 释 放；2）中 长期，受土地和 审批等因 素限制，有一 定约束。短期看，二 手房 供 给 受 到高 利率 锁定效应，库 存 水 平很 低，新 房 受 影 响 相对不 大。截 至 年 月，美国二手房库存 周期 个月，新房 个月。短期供给较大程度取决于降息幅度。自 年 月美国 年 按揭利率下降以来，美国二手房挂牌有所改善，但仍处于低位。因为美国绝大部分存量按揭利率低于，而当前利率为（截至 年 月 日），可能需要利率进一步下降才会有大量锁定房源释放。长 期看，年以来美国整体住房供应 一 直是 短 缺的，主 要 因为 美国 土 地供 应、流 程审 批 等不 确定 性 始终 约 束新 房供 给。年以来平均每年新房成交 万套，占总交易量的 左右，占 当前存量住房规模的。房地美测算，年末美国住 房缺口约为 万套。这种情 况下，美国自住房屋 空置率持续下降，年末仅（年为 左右）。长期以存量交易为主也导致 美国存量房屋老龄化问题明显，进一步影响二手房有效供给。需 求端：1）短 期，当前购 房负 担高位，降 息有利 于释放 购房 需求；2）中期，从人 口、居民 资产负债 表角度 来看，有一定 支撑，风 险相对 不大。短期看，高 利率 导致 美国 房价收 入 比 等 指标 处于 高 位，降息有 利 于缓 解购 房压 力、释 放 购房 需 求。且 研究 表明 如果 后 续利率 有所 下调，哪怕 房价 小 幅上 升，居 民 可负 担能 力仍 会 改善。中 期看，美国人口、居民资 产负债表等均给需求 一定支撑。从人口角度看，美国适龄购房人口仍有增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）需求释放仍有 一定空间。从 资产负债表角度看，美国居民资产负债率处于相对健康的位置，且本轮主要是优质群体加杠杆，风险相对不大。基 于 此，我们 做 了不 同情 景 假设。整体 来看，美国 当前 需 求端 相对 健 康，由 于供 给缺 口的存 在 以及 供给 释 放的 长期 约 束，价 格方 面相 对 有韧 性，销 量方 面 有一 定弹 性。如 果降 息 大概 率量、价 均上涨，如果 不降息，可能依 然量缩 价稳。情形一：若按揭利率维持高区间，则大概率延续 年市场 情形，量缩价稳。情形二：若按揭利率小幅下行，则 可能较 年温和复苏，量 微增而价持平或微涨。情形三：按揭利率大幅下行，则量、价 可能出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。考虑美联储近期表态以及美国主要地产相关机构预测，年美国地产大概率 接近情形二：按揭利率小幅下行，市场温和复苏，新房、二手房成交出现 小幅反弹，新房、二手房价格 持平或微涨。当然，仍需关注后续美国降息预期的变化。投资建议：从供 需两 端 分析 来看，短期 美国 房地 产市 场 较大程 度 受按 揭利 率变 化影 响。按揭利率下降有利于供给和需求的释放，且利率下降幅度越大，供需释放弹性也越大。近期美联储降息预期持续波动，当前来看，今年较大概率呈现利率小幅下调。那么美国房地产市场量 价 可能 温 和复 苏。当然 如 果后 续 利率 下 调幅 度较 大，那 么 中短期 美 国 房地 产市 场可能 有较好表现。关注美国地产链相关标的。风 险提示：美联储 降息进 度不及 预期、美 国经济 增速超 预期下 行、金融 风险事 件等 美国房 地产市场研究系列 一：降息预 期持续波动，美国 房地产市场如何表 现 2024 年 4 月 19 日 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 目 录 一、供 给端：短 期主 要受 利率影 响，长期 有一 定约 束.、过 去两 年：高按 揭利 率 限制二 手房 供给.、二手 房过 去两 年受 高 利率 锁定 效应.、新房 承接 挤压 需求，受影响 相对 较小.、短 期：供给 弹性 较大 程 度取决 于降 息幅 度.、按揭 利率 下降 有利 于 二手房 供给 释放，幅 度取 决于按 揭利 率变 化.、按揭 利率 下降，也 有 利于新 房开 工信 心改 善.、中 长期：供 给仍 然存 在 约束.、新房 建设 受制 于诸 多 因素.、二手 房空 置率 很低，房龄较 高，有效 供给 受限.二、需 求端：短 期降 息有 利于需 求释 放，中期 有一 定支撑.、过 去两 年：高利 率 高 房价导 致购 房负 担高 位.、短 期：按揭 利率 下降 有 利于购 买力 释放.、中 期：需求 端有 一定 支 撑因素.、人口 角度：千 禧一 代、婴儿 潮一 代需 求仍 有释 放空间.、居民 杠杆 角度 看，当 前相对 健康.三、预 测：不同 情形 下，美国房 地产 量、价可 能的 走势.、情 形假 设：不同 利率 下 的量价 走势.、长 周期 看，美国 地产 当 前或处 于上 涨周 期中 后段.四、风 险提 示.图目录 图、美国 按揭 利率 和新 房二手 房成 交量.图、美国 按揭 利率 和新 房二手 房房 价.图、高按 揭利 率下，二 手房库 存保 持低 位.图、按揭 利率 提升 阶段，新增 挂牌 量持 续负 增长.图、年 新房 销量 同比 正增长，而 二手 房销 量同 比负增 长.图、新房 库存 受高 按揭 利率影 响相 对较 小.图、新房 库存 周期 高于 二手房 库存 周期.图、新房 开工、许 可量 与按揭 利率.图、新房 成交 占比 提升.图、二 手房 新增 挂牌 房 源量有 所改 善 套.图、二 手房 总挂 牌量 有 所改善（套）.图、新 增挂 牌房 源量 同 比改善.图、二 手房 总挂 牌量 同 比改善.图、美 国存 量按 揭利 率 分布.图、美 国按 揭利 率跟 国 债收益 率趋 势比 较接 近.图、私 人住 宅营 建许 可 同比改 善.图、私 人住 宅开 工同 比 改善.图、美 国建 筑商 信心 环 比提升.图、美 国房 屋建 设流 程（以旧 金山 为例）.图、土 地供 应短 缺持 续 推高土 地价 格（美元）.图、土 地价 格占 房产 价 值比重.图、次 贷危 机后 美国 新 开工量 悬崖 式下 跌.图、美 国房 屋空 置率 下 降（）.XVAZvMsPmPrQrPpMmRqPmNaQcM8OtRoOsQnRjMrRnRjMmNvM9PqRsMNZrNoOwMoPzR 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 图、近 半数 存量 房是 在 年之 前建 造的.图、居 民月 供占 收入 比 重.图、居 民按 揭可 负担 指 数.图、年 美国 房价 收 入比超 过 年高 点.图、房价 指 数变化（）.图、年 居民 可负 担 房源占 比 仅.图、年 可负 担待 售 房源量 同比 下 降.图、利 率下 降房 价略 有 上升的 情况 下，居民 按揭 负担比 仍会 改善.图、房 利美 购房 信心 指 数 上升.图、购 房者 预期 有所 提 升.图、美 国购 房群 体占 比.图、美 国购 房者 购房 原 因（年）.图、各 代际 财富 占比，.图、美 国粗 出生 率 千人（千禧 一代 处于 小高 峰）.图、美 国人 口年 龄分 布（千禧 一代 出生 高峰 期人 口进入 购房 阶段）.图、美 国各 年龄 段住 房 自有率 占比.图、美 国适 龄购 房人 口（岁）规模 提升.图、美 国购 房群 体首 付 资金来 源（年）.图、美 国的 各部 门杠 杆 率（）.图、美 国居 民资 产负 债 率.图、美国 居民 拥有 房屋 净值水 平已 超过 年 高 点（房 屋价 值 房 屋负 债，如按揭等）.图、年 以来 评分 以上 占 比.图、按 揭发 放 评分 中位 数 为.图、按 揭违 约率 处于 相 对低位.图、美 国 年周 期规 律.图、美 国地 产周 期与 房 价情况.表目录 表、美国 主要 地产 机构 对 年 按揭 利率 的预 期.表 2、不同 利率 和房 价水 平下，按揭 负担 比情 况.请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 报告正文 去年底以来，市场 高度关 注如果降息美国房地 产市 场如何表现。当前，美联 储降息预期持续波动，按揭利 率有所下降但仍在高 位。高利率既限制了供给，也 限制了需求，美国房地产市场 整体表现为量缩价稳。如 果按揭利率不变或下 调幅 度较小，当前状态能持 续吗？如果开启降息，美 国房地 产市场又将如何表现。我 们从美国房地产市场供给 端、需求端详细分析，尝 试解 答。供给端：1）短期，当前库 存低位，降息幅度 越高越 有利于供给释放；2）中长 期，受土地和审批等因素 限制，有一定约束。短 期看，二手房供给受到 高利率 锁定效应，库存 水平很低，新房受影响相对不大。截 至 年 月，美 国二手 房库 存周 期 个 月，新 房 个 月。短期 供给较大程 度取 决于 降息 幅度。自 年 月 美国 年 按揭利 率下 降以 来，美国 二手房挂牌 有所 改善，但仍 处 于低位。因为 美国 绝大 部 分存量 按揭 利率 低 于，而当前利率 为（截至 年 月 日），可能 需要 利率进 一步 下降 才会 有大 量锁定房源 释放。长期看，年以 来美 国整 体住 房供 应一直 是短 缺的，主 要因 为美国土地 供应、流 程审 批等 不确定 性始 终约 束新 房供 给。年 以来 平均 每年 新房成交 万 套，占总 交易 量 的 左 右，占当前 存 量住房 规模 的。房 地美测算，年末 美国 住房 缺口约 为 万 套。这 种 情况下，美国 自住 房屋 空 置率持续下 降，年末 仅（年为 左 右）。长期 以存量 交易 为主 也导 致存 量房屋老 龄化 问题 明显，进 一步影 响二 手房 有效 供给。需求端：1）短期，当前购房负担高位，降息有利 于释放购房需求；2）中期，从人口、居民资产负债 表角 度来看，有一定支撑，风 险相对不大。短期看，高 利率 导致 美国 房 价收入 比等 指标 处于 高位，降息有 利于 缓解 购房 压力、释放购房需求。且研究 表 明如果后续利 率有所下 调，哪怕房价小 幅上升，居 民可负担能力仍 会改善。中 期看，美国 人口、居民资产 负债表等均 给需求 一定支 撑。从人口角度看，美国适 龄 购房人口仍有 增长，当 前 主力购房群体（婴儿潮 和 千禧一代）需求释 放仍有一 定 空间。从资产 负债表角 度 看，美国居民 资产负债 率 处于相对健 康的 位置，且 本轮 主要是 优质 群体 加杠 杆，风险相 对不 大。基于此，我们做了不同 情 景假设。整体来看，美国 当前需求端相对健康，由 于供给缺口的存在以及供 给释 放的长期约束，价格方面 相对有韧性，销量方面有 一定弹性。如果降息大概 率量、价均上涨，如果不 降息，可能依然量缩价稳。情形一：若按揭利率 维持 高区间，则大概率延 续 2023 年市场情形，量缩价稳。若 年按 揭利 率 与 年相 近，维持 在 以上 高位 区间（年平均利率，截至 年 月 日最 新按 揭利 率为），则可 能延 续 年美 国地 产市 场情 形，成交 量低 位收缩，价格 高位持 平或 微跌。情形二：若按揭利 率小幅 下行，则较 23 年温和复苏，可能 量微增而价 持平或微涨。若 年 按揭 利率 小幅下 行，平均 利率 在 左 右，则 美国 地 daTS1Hk+R1YzaECbgKicE8iCYydMK33bsDsO0TSEcfZ042hlYTCPyz9HoTlkC0Gt 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 产市场 较 年 温和 复苏，成交总 量小 幅增 长、价格 保持稳 定或 微涨。情形三：按揭利率 大幅下 行，则量、价可能 出现明 显反弹。若 年按 揭利率快速 下行，年平 均利 率降至 以 下甚 至更 低，则美国 房地 产市 场量、价有望 出现 明显 反弹，利 率降幅 越大 反弹 幅度 越大。考虑美 联储 近期 表态 以及 美国主 要地 产相 关机 构预 测，年 美国 地产 大概 率 接近 情形 二：按揭 利率 小幅 下行，市场 温和 复苏，新 房、二手 房成 交出 现小 幅反 弹，新房、二手 房价 格持 平或 微涨。当然，仍 需关 注后 续美国 降息 预期 的变 化。图 1、美国按揭利率 和新 房二手房成交量 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 图 2、美国按揭利率 和新 房二手房房价 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0100200300400500600700800900美国：二 手房销 量，季 调折年 数（万 套）美国：新 房销量，季调 折年数（万套）30年按揭利率（%,右轴）0%2%4%6%8%10%10152025303540455055美国新房 中位价（万美 元）美国二手 房中位 价（万 美元）30年 按揭利 率（%,右轴）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 一、供 给端：短期主要受 利率影响，长期有 一定约束 过去两年，高按揭利 率的“锁定效应”，大幅限制二手 房供给，新房受影响 相对 不大。年 美国 新房 二 手房 销量同 比，其 中新 房 同比，二手 房同 比。当前，如果降息，高按揭 利 率“锁定效应”有望缓解，可 以释放一部分 二手房 供给，释放的幅度 较大程度 取决 于降息幅度。当 前 美国 按 揭利 率（截至 年 月 日），而 存量 按揭 利率 大 部分低 于，可 能需 要利 率进一 步下 降才 会有 大量 锁定房源释放。同时，降 息 也有利于开发 商开工意 愿 和信心的提升，从而增 加 新房供给。因此短 期来讲，供 给主要受按揭 利率影响，降息有利于新 房二手房 供 给释放，幅 度较 大程 度取 决于 降息幅 度。而 中 长期来讲，供 给问题 根源仍然在于土地 供 应和 流程审批等不确定性。年以来，美国 整体 住房 供应 一直是 短缺 的。根据 房地 美（）测 算，年 末 美 国住 房短 缺 约 万套。主要 因为 新房 建设 长期不 足，年以 来平 均每年新房 成 交 万套，占年 均交易 量 的 左 右，占 当前 存量 住房 规模 的（年 末美 国存 量住 房 亿 套）。因此，对于供给端来讲，短期如果降息，供应问 题 有望缓解，幅度 较大程 度 取决于降息幅度。而中长 期，供给可能仍然有约束。1、过去两年：高按揭利率 限制二手房供给 22 年 3 月到 23 年 7 月美联储快速加息，高利 率产 生“锁定效应”，大幅限制 二手供给。年 月到 年 月加息 期间，美国 平均 成 屋库 存 万 套，较 年平均下 降 万套，较 年 平均 成屋 库存 更是 下 降了 万套。加 息期 间，二手房 新 增挂 牌持 续负 增长，库存 周期 平均 在 个 月，二 手房 供给 相对 不足。而新房由于承接二手房 挤 压需求，受影响 相对不 明 显。加息 期间，美 国平均新房库存 万 套，平均 去化 周 期 个 月，远高 于二 手 房 个 月的 平均 去化 周 期；年 美国 新房 销量 同比，好于 二手 房销 量同 比 的表 现；新 房成 交占 比 也持续提 升，从过往的 左右提 升 至 年 末的。1.1、二手 房过去 两年受 高利 率“锁定 效应”过去近两年，美联储 快速 加息，高利率产生“锁定效 应”，大幅限制二手 供给。具体来 看，年 月到 年 月，美联 储在 个 月内连 续加 息 次，联 邦 基金利率 快速 上 升，按 揭利率 也 从 左 右快 速上 行至 近。而 美国 房 贷 以上为 固定 利率，且存 量 按揭利 率大 部分 低 于，高利率 环境 下，之 前享 受 低利率的二 手房 业主 不愿 意在 此时进 行置 换，大量 房源 被 锁定，二手 库存 持续 低位。请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 数据来 看，年 月 到 年 月 加息 期间，美国平均成屋库存 万 套，较 年 平均 下降 万套，较 年 平均 成屋 库存 更是下 降 了 万套。新增挂牌量 来看，年 月到 年 月 平均 为 万 套，而 年 月均 新增 挂牌 量 万套，加 息期 间美 国二 手新 增挂牌 量 同 比增 速平均 为。去化周期 来看，年 月到 年 月 平均 为 个月，而 年平 均为 个月。图 3、高按揭利率下，二 手房库存保持低位 图 4、按揭利率提升 阶段，新增挂牌量 持续 负 增长 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 资料来源：，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、新房 承接挤压 需求，受 影响相 对较 小 过 往周期，新房供 应也一定 程度受 到按揭利 率影响，传导路 径为 按揭利 率提升 购房需 求下降 开发商开工意愿下 降；而 本轮，由 于新 房市 场承 接二 手房 的挤压需求，因此新房供给受影 响相对较小。且头 部房 企 积极补 库存，新房 库存 水 平相对保持 高位，新 房销 售规 模稳中 有升。数据来 看，1）大幅加息期间新房库存周期高于 二手 房。年 月 年 月，美国新房 库存 平均 为 万套，平均 去化 周期 个 月，远高 于二 手房 个月的去化周期；2）大幅加息期间，新房销量同比正增 长，二手房销量同比负增 长。年 新房 销量 同比，二 手房销 量同 比；3）新 房成交占比也持续提 升，从过往的 左 右提 升至 年末 的。0123456789100501001502002503003504004501999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10美国成屋库存（万套，左轴）30年 按 揭利率（%,右轴）高利率锁 定效应0246810-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01新 增 挂 牌量同比（左轴，%）30年 按 揭利率(右轴,%）高利率锁 定效应 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 图 5、23 年新房销量同比 正增长，而二手房销 量同 比负增长 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 图 6、新房库存 受高 按揭 利率影响相对较小 图 7、新房库存周期 高于 二手房库存周期 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 图 8、新房 开工、许 可量 与按揭利率 图 9、新房成交占比 提升 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01二 手 房销量 同比（%）新 房 销量同 比（%）30年 按揭利 率（%,右轴）部分二手 房需求 被挤压到新房0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0102030405060701999/012000/102002/072004/042006/012007/102009/072011/042013/012014/102016/072018/042020/012021/102023/07美国：新房库存（万套）30年 按 揭利 率（%,右轴）024681012141999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01美国：新 房去化 周期（月）美国：二 手房去 化周期（月）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.050.0100.0150.0200.0250.01999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-102016-072018-042020-012021-102023-07美国：私 人住宅 营建许 可量，季调 折年数（万套）美国：私 人住宅 营建新 开工量，季 调折年数（万套）30年 按揭 利 率（%,右轴）75%80%85%90%95%100%0%5%10%15%20%1999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-102016-072018-042020-012021-102023-07新房成交占比（左轴）二手房成交占比（右轴）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 2、短期：供给弹性 较大程 度 取决于降息幅度 按揭利率下降，有利于二 手房和新房的供给释 放，但 供给提升幅度也取 决于 按揭利率下降的速度和幅度。因为美国 大部分 是固定 利 率，且 存 量按揭 利率大 部 分低于，而当 前按 揭利率（截至 年 月 日）。当前 按揭 利率 有所 下 降但仍在 高位，对 应供 给端 有所改 善但 幅度 较小。2.1、按揭 利率下 降有利 于 二 手房 供 给释 放，幅 度取 决于按 揭利 率变化 按揭利率有所下降以 来，二手房供给有 小幅改 善。从 年 月 开始 到目 前，美国 年按 揭利 率从 高点 下 降至（截 至 年 月 日），下降。按揭利 率下 降情 况下，二 手 房供给 开始 边际 改善。1）新增挂牌房源量：根据 数据，年 月新 增挂 牌房源 量 万套，同 比，自 年 月按 揭利率下 调以 来 同 比持 续改 善。2）总挂牌量：截至 年 月，二手 挂牌 房 源总量 万套，同 比，同 比也 有改 善。图 10、二手房 新增挂牌房 源量 有所改善(套)图 11、二手房总挂牌量有所 改善（套）资料来源：，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：，兴业证券经济与金融研究院整理 图 12、新增挂牌房源量同 比改善 图 13、二手房总挂牌量同 比改善 资料来源：，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：，兴业证券经济与金融研究院整理 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业 研 究 行业深度研究报告 证 券研究报 告 industryId 房地产 investSuggestion 中性(invest Sugges tionCh ange 维持）relatedReport 相关报告 房地产行业 2024 年投资策略 报告：新格局、新模式 2023-12-05 emailAuthor 分 析师：靳璐瑜 S0190520080003 王沁雯 S0190523040001 assAuthor 投资要点 summary 去 年 底以 来，市 场高 度关 注 如果 降 息美 国房 地 产市 场如 何 表现。当前，美 联 储降 息预 期持 续 波 动，按揭 利 率有 所下 降 但仍 在 高位。高 利 率既 限制 了 供给，也限 制了 需 求，美国 房地 产 市 场整 体表 现 为量 缩价 稳。如 果 按揭 利率 不 变或 下调 幅 度较 小，当 前状 态 能持 续吗？如 果 开 启降 息，美 国房 地产 市 场又 将 如何 表现。我们 从美 国 房地 产 市场 供给 端、需 求端 详细 分 析，尝试 解答。供 给 端：1）短 期，当前 库 存低位，降息 幅度 越 高越 有利 于供给 释 放；2）中 长 期，受土 地 和 审批等因 素限制，有一 定约束。短 期看，二手房供给受到高利 率“锁定效应”，库存水平很 低，新房受影响 相对不大。截至 2024 年 2 月，美国二手房库存 周期 2.9 个月，新房 8.4 个月。短期供给较大程度取决于降 息幅度。自 23 年 10 月美国30 年按揭利率下降以来，美国二手房挂牌有所改善，但仍处于 低位。因为美国绝大部分存量按揭利率低于 4%，而当前利率 为 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日），可能需要利率 进一步下降 才会有大量锁定房源释放。长 期 看，2012 年以来美国整体住 房 供 应一 直 是短 缺的，主 要 因为 美 国土 地 供应、流 程审 批 等不 确 定性 始 终约 束新 房供 给。2000 年以来平均每年新房成交70 万套，占总交易量的11.7%左右，占当前存量住房规模 的 0.53%。房地美测算，2020 年末 美国住房缺口约为 380 万套。这种情况下，美国自住房屋 空 置率持续下降，23 年末 仅 0.9%（12 年为 2%左右）。长期以存量交易为主也导致 美国存量房 屋老龄化问题明显，进一步影响二手房有效供给。需 求端：1）短期，当前 购房负 担高位，降 息有利 于释放购房 需求；2）中期，从 人口、居 民 资产负债 表角度 来看，有一定 支撑，风 险相对 不大。短期看，高 利率 导致 美国 房价收 入 比 等 指标 处于 高 位，降息有 利 于缓 解购 房压 力、释 放 购 房 需 求。且 研究 表明 如果 后 续利率有所 下调，哪怕 房价 小 幅上 升，居 民 可负 担能 力仍 会 改 善。中 期看，美国人口、居民资 产负债表等均给需求 一定支撑。从人口角度看，美国适龄购 房人口仍有增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）需求释放仍有 一定空间。从 资产 负债表角度看，美国居民资产负债率处于相对健康的位置，且本轮主要是优质群体加杠杆，风险相对不大。基 于 此，我们 做 了不 同情 景 假设。整体 来看，美国 当前 需 求端 相对 健 康，由 于供 给缺 口的 存 在 以及 供给 释 放的 长期 约 束，价 格方 面相 对 有韧 性，销 量方 面 有一 定弹 性。如 果降 息 大 概 率量、价 均上涨，如果 不降息，可能依 然量缩 价稳。情形一：若按揭利率维持高区间，则大概率延续 2023 年市场 情形，量缩价稳。情形二：若按揭利率小幅下行，则 可能较23 年温和复苏，量 微增而价持平或微涨。情形三：按揭利率大幅下行，则量、价 可能出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。考虑美联储近期表态以及美国主要地产相关机构预测，2024 年美国地产大概率接近情形二：按揭利率小幅下行，市场温和复苏，新房、二手房成交出现 小幅反弹，新房、二手房价格 持 平或微涨。当然，仍需关注后续美国降息预期的变化。投资建议：从供 需两 端 分析 来看，短期 美国 房地 产市 场 较大程 度 受按 揭利 率变 化影 响。按 揭利率下降有利于供给和需求的释放，且利率下降幅度越大，供需释放弹性也越大。近期美 联储降息预期持续波动，当前来看，今年较大概率呈现利率小幅下调。那么美国房地产市场 量 价 可能 温 和复 苏。当然 如 果后 续 利率 下 调幅 度较 大，那 么 中短期 美 国 房地 产市 场可能 有 较好表现。关注美国地产链相关标的。风 险提示：美联储 降息进 度不及 预期、美 国经济 增速超 预期下 行、金融 风险事 件等 title 美国房 地产市场研究系列 一：降息预 期持续波动，美国 房地产市场如何表 现 createTime1 2024 年 4 月 19 日 3393700100000200000300000400000500000600000700000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-241112582 020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24-30%-20%-10%0%10%20%新 增 挂 牌量同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%总 挂 牌 量同 比（%）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 不过当前二手房库存 周期 仍然较低，未来二手供应 变化幅度 较大程度取 决于 按揭利率变化幅度和速度。因 为美国 95%左右是固定利 率，且 存量按 揭利率大部 分低于 4%，当前新增按揭利 率 6.88%（截至 24 年 4 月 11 日）。从房 地美、房利 美 贷款 按揭 利率 分布 看，的存 量按 揭利 率低 于；左 右的 存量 按揭 利率 低于，而 当 前按 揭利 率（截 至 年 月 日）。可能需要利率 进一步调 整，才会有大量 锁定房源 释 放。美联储降 息预期波 动 下，美国地产机构 对按揭利 率 下调节奏和幅 度预期有 所 下调，银行家 协会、房 利 美、房地产 经纪 人协 会分 别预 计 年按 揭利 率在 年 末降 至、。图 14、美国 存量按揭利率 分布 图 15、美国按揭利率跟国 债收益率趋势比较接 近 资料来源：，兴业 证券经济与金融研究院整理 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 2.2、按揭 利率下 降，也 有利 于 新房 开工 信心改 善 当前 按揭利率下降后，美 国私人住宅营建许可 量、开工量 也有 改善，主 要因 为按揭利率下降 有利于 需求释 放，从而增 加开工 意愿和 信心。数据 来看，1）新开工：年 月，美国 私人 住 宅新开 工量 万套，环比，同比，较加息期 间平 均增 速 已 经明显 改善。2）营建许可：年 月，美国 私人 住宅营建 许可 万套，环比、同比，自 年 月 同比 转正 后 持续出现 正 增长。图 16、私人住宅营建许可 同比改善 图 17、私人住宅开工同比 改善 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 23%38%20%10%9%0%10%20%30%40%3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%6%Share of outstanding mortgages by interest rate at origination 3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%6%约60%的存量按揭利率低于4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24营建许可同比-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24新开工量同比 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 微观层面，美国开发商信 心、开工等也有改善。）美国建 筑商 信心 改善。年 月以 来美 国建 筑商 信心 环比 持 续提 升，年 月较 年 月 低点 提升 个点。）从 美国 头部 地产 商 计划看，年 开发 商持 续积极 补库。初步增长预期 为。图 18、美国建筑商信心环 比提升 资料来源：，兴业证券经 济与金融研究院整理 3、中长期：供给仍然存在 约束 美国住房供应 长期存 在缺 口，房地美估算 2020 年末 的美国住房缺口约 380 万套，这两年高利率 也进一 步加 剧住房短缺。降息预期下 预计供应会有所增加，但 中长期 限制供应的因素可 能较 难改变，中长期供给 仍然 存在约束。新房方面：美 国新房 供 应 一直较低，美国 次贷危 机 后 新房供 应 进一 步降低。受土地供应和流程审批等 原因，美国新房供应存在 诸多 限制。年 以来 平均 每 年新房成 交 万套，占 总交 易 量的 左右，占 当前 存量住 房规模的（年末美 国存 量住 房 亿 套）。而美国次贷危机之后企业出清，新房供应 进一 步下降。年平 均新 开 工 万套，较 年高 点 低 万套。新 房成 交占 比从次贷危 机前 的 左 右降 低至 年的 左 右。二手房方面：新房 供给不 足，导致 美国长期 以 存量 交易为主，空置率 不断下 降，年末 美国 自住 房屋 空置 率，而 年平 均 在 左右。且 当前 美国 二 手房成交 平均 房龄 持续 提升，存量 房面 临老 化问 题，有效供 给 也 受到 影响。3.1、新房 建设受 制于诸 多因 素 美国新房建设存在多 因素 约束，这些因 素导致美国 新房建设量一直较低，2012 年以来供给缺口不断加 大：1）可建设地块短缺：土 地 供应短 缺是 新房 供应 短缺 核心。美国 存在 严格 的土 地使用管制 法律法 规，每个 地 区土地使用法 规不同。一 般来说，土地 使用法规 会 从居34.00 51.00 0204060801002019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业深度研究报告 民人数、交通 道路、环 境 等方面考虑每 块土地的 用 途，限制一个 区域内独栋、联排、大楼的数 量，如：过 往加州规定独 栋房屋只 允 许建在独栋住 宅用途的 土 地上（年为 增加 供应 取消 了 该限制，一 个独栋 住宅 地 块上最 多可 以 建 个 独立 单元住宅）。土 地供 应短 缺的 也 进一步 推高 土地 价格，根 据 测算，年末 土地 成本占房 产价 值 的，而 年为。2）开发周期存在较大不确 定性：美国土 地开 发、房 屋建设 还需要 知会 相邻社 区，这也导致 土地 开发存在 较 多不确定性，从生地转 化 为熟地可能需 要几个月 到 几年的时间。3）建筑原材料成本 增加、可用劳动力短缺也会 导致 房企建设进度大幅放 缓。图 19、美国房屋建设流程（以旧金山为例）资料来源：
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