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1/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 行业研究报告 慧博智能投研 铜，作为 一种重 要的工 业金 属，其优 良的延 展性、导电 性和导热 性使其 在社会 经济 发展中占 据了不 可或缺的地位。铜这 种金属 的消 费需求量 位居世 界第三，仅 次于铁和 铝，展 现了其 在全 球范围内 的广泛 应用和需求。围绕铜行业，下 面我们 从其 基本性质 入手，了解其 特点、铜矿资 源，并 对该行 业 产 业链情况 及应用 领域进行分析，对市 场空间 进行 预测，供 需情况 进行分 析；并通过对 近些年 的铜价 进行 复盘并结 合实际 对铜价趋势进 行预测，方便 读者 深入了解 这 一行 业。目录 一、概述.1 二、产业 链概述.3 三、应用 领域及 市场空 间.5 四、供给 需求分 析.14 五、价格 复盘.18 六、铜价 趋势预 测.20 七、相关 公司.22 七、参考 研报.34 1.铜，元素 符号 Cu，在元 素 周期表中 原子序 数为 29，密度 8.92g/cm，熔 点 1083.4 0.2，沸 点2567，呈 紫 红色。其质 稍 硬，极 坚 韧，耐 磨损，有 很 好的 延 展 性、较 好导 热 性、导电 性 和 耐腐 蚀 能力。铜及其合 金在干 燥的空 气里 很稳定，但在潮 湿的空 气里 其表面会 生成一 层绿色 的碱 式碳酸铜Cu(OH)CO，俗称 铜绿。由于铜在 自然界 储量非 常丰 富，性能 优良，且加工 方便，在中国 有色金 属材料的消费 中仅次 于铝，被广 泛地应用 于电气、机械 制造、建筑工 业、交 通运输 等领 域。2/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 2.铜存在于 地壳和 海洋中，在 地壳中的 含量约 为 0.01%，在个别铜 矿床中，铜的 含量 可以达到 3-5%。自然界中的 铜多数 以化合 物即 铜矿物存 在，铜 矿物与 其他 矿物聚合 成铜矿 石，开 采出 来的铜矿 石，经 过选矿而成为 含铜品 位较高 的铜 精矿。3.世界铜矿 资源丰 富，但 分布 不均衡。根据 USGS，截至 2023 年末，全球 铜矿资 源 储量约为 10 亿吨，静态储采比 约为 45 年。铜 矿 资源分布 相对集 中，其 中铜 矿资源储 量位列 全球前 五的 国家分别 为智利（1.9亿吨，占 比 19%）、秘鲁（1.2 亿 吨，占比 12%）、澳 大利亚（1.0 亿 吨，占 比 10%）、俄罗 斯、（0.8亿吨，占 比 8%）、刚 果（金）（0.8 亿吨，占比 8%）。2023 年全球 铜资源 储 量 排名前 十位国 家的铜储量合计 为 7.72 亿吨，占 比 77.2%。全球铜矿 生产较 为集中，资 源优势国 是主产 地。根 据 ICSG，2023 年全 球铜矿 产 能为 2824.7 万 吨，同比增长 4.5%；铜 矿产量为 2206.3 万吨，同比 增长 0.6%；产能利 用率为 78.1%。从产量分 布来看，智 3/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 利和秘鲁 两国是 最主要 的铜 矿生产国，2023 年智利/秘 鲁铜矿产 量分别 为 525/248 万吨，分 别占全 球铜矿产量的 23.8%/11.2%，两 国合计占 比为 35.0%。在 一带一路 倡议 的引领 下，我国对于 全球铜 矿开发做出了突 出贡献。非洲 国家 的铜矿产 量出现 显著增 长，其中，刚 果（金）产量 跃居 世界第三 位，占 全球总产量的 11.4%。完整的铜产业链主要包括采选、冶炼、加工和终端消费四个环节。采选环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处 理，最 终得到 含有 较高纯度 铜的铜 精矿的 过程；冶炼环 节是通 过熔炼、电 解、脱氧 等过程 将铜精矿中的 杂质进 一步去 除，从而得到 高纯度 的精炼 铜，该环节包 括粗炼 和精炼 两个 步骤，粗 炼的产 物为阳极铜，精炼的 产物为 电解 铜；加工 环节是 指通过 不同 的加工工 艺将精 炼铜加 工成 各种铜材，如铜 线、铜棒、铜 管、铜 板带、铜箔 等；最后，各种 铜材再 经过 进一 步深 加工变 成产品 进入 终端消费 领域。4/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 1.铜矿的开 采方式 主要为 露天 开采和地 下开采。露天 开采 是指直接 在地表 上对矿 石进 行开采，一般适 用于地质条件 较为简 单、矿 体埋 藏浅、矿 石富集 度高的 矿床；地下开 采是指 通过井 下对 矿石资源 进行开 采，一般适用 于地质 条件复 杂、矿体埋藏 深、矿 石富集 度较 低的矿床。露天 开采方 式相 对于地下 开采方 式具有机械化 程度高、劳动 效率 高、采矿 成本低、矿石 贫化 损失小、基建时 间短、劳动 条件好等 优点，通常情况下，矿山规 模大的 铜矿 多采用露 天开采。2.铜冶炼工 艺主要 分为两 种，分别为火 法冶炼 和湿法 冶 炼。火法冶 炼是通 过熔炼、吹 炼、火法 精炼、电解精炼等加 工环节 形成电 解铜，适用于 硫化铜 精矿，设备 和工艺流 程较湿 法冶炼 复杂，但产出 电解铜 品质 5/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 较高；湿 法冶炼 通过浸 出、萃取、电 积等环 节形成 电解 铜，适用 于氧化 铜精矿，产 出铜杂质 相对较 高，且精矿中 贵金属 较难回 收。火法炼铜 是当今 生产铜 的主 要方法，占铜产 量的 80%-90%。3.铜加工是 用金属 塑性变 形方 法将电解 铜加工 成板材、带 材、箔材、管材、棒材、型 材和线材，塑性 加工方法很多，性能 差异较 大，最主要的 方法是 轧制、挤压 和拉伸，也可采 用锻造、深 冲、旋压 及其他 加工工艺。4.铜终端需 求领域 较多，既涵 盖汽车制 造及交 通运输 等制 造业领域，也包 括电力 建设、建筑等 基础设 施建设领域，还涉及 消费类 电子 电器等居 民消费 领域以 及投 资避险等 金融投 资领域。1.铜以导电、导热、耐磨、易 铸造、机 械性能 好、易 制成 合金等性 能，被 广泛地 应用 于电气工 业、机 械制造、运输、建筑、电子 信息、能源、军事等 各领域。根 据 ICSG，2023 年全球 精炼 铜消费量 为 2701.3万吨，同 比增长 4.6%。各 地区消费 量来看，中国 是全 球铜消费 量最大 的国家，占 比超过 50%。根据 智利国家 铜业委 员会 数据，2022 年 中国消 费量 占全 球消 费总量的 57.4%，其次 是美 国/德国/日本/印度 等，消费量前 十名的 国家和 地区 占比为 84.1%。6/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 根据 ICA，2021 年 全球 精 炼铜消费 结构中，电网/建筑/家用电 器和电 子产品/交 通运输/其 他领域 占比分别为 44%/20%/14%/12%/10%。根据 SMM，2023 年 中国精炼 铜消费 量为 1522 万吨，同 比增长 4.5%；其中，电 力/家电/交通 运输/建筑/机械 电子/其他领 域 精铜消费 量占比 分别为46.3%/13.9%/12.7%/8.1%/8.3%/10.7%。7/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 铜在电力 领域主 要应用 于电 力输送和 电机制 造环节，铜 凭借其良 好的导 电性，广泛 应用于电 线电缆、汇流排、变 压器和 联接器 等；在电机制 造环节，具备 高导 电和高强 度特性 的铜合 金应 用于电机 中的定 子、转子和轴 头等。同时，通讯 电缆、住 宅电气 线路等 均需 要使用大 量的铜。电源投资 加速释 放，电 网投 资维持较 高水平，电力 用铜 量有望保 持增长。2023 年，全国主 要发电 企业电源工程 完成投 资 9675 亿 元，同比 增长 30.1%；电网 工程完成 投资 5275 亿元，同比增长 5.4%；全国累计发电 装机容 量约 2920GW，同比 增长 13.7%；其中，太 阳能 发电装 机容量 约 609GW，同比增 长55.2%；风电 装机容 量约 441GW，同 比增长 20.7%。算力产业 高速发 展，催 化电 力用铜增 长。根 据 Precedence Research，2022 年全 球数据中 心市场 规模为2054 亿 美元，2025 年 将提 高至 2863 亿美 元，CAGR 为 11.7%。随 着大数 据、人 工智能、移动互 联网、云计算等 新一代 信息技 术应 用普及，数字经 济得以 高速 发展。算 力是支 撑数字 经济 高质量发 展的关 键基础设施，算力体 系、数 据中 心的高效 运转需 要大量 电力 支撑。在全球能 源转型 的大背 景下，创建绿 色低碳 的发展 模式 已成为全 球的普 遍共识，以 光伏、风 电为代 表的清洁能源 快速发 展。2023 年，全国 光伏新 增装机 量达 到 216.02GW，同 比增长 147.1%；全球 光伏新 增装机量达 到 390GW，同 比 增长 69.6%。根据 CPIA，2024 年，全国 光伏新 增装 机 量预计达 到 190(保守)/220（乐观）GW，全球 光伏新增 装机量 预计达 到 390(保守)/430(乐观)GW。根据 IEA，2024 年，全球海上 风电新 增装机 量预 计达到 17.5-20.3GW，陆上 风电新增 装机量 预计达 到 101.5-118.3GW。8/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 铜在光伏 领域的 应用主 要包 括 1）光伏用 铜带：太阳能 重要的导 电导热 原材料，用 于制作太 阳能集 热器板芯、太 阳能电 池的互 联条 和汇流带。2）连接 光伏组 件、逆变 器和并 网开关 之间 的电缆；3）组件MC4 接头、光伏逆 变器输 出接线端 子，并 网开关 的接 线端子。根据 WoodMac，光伏装机 耗铜量 约为0.5 万吨/GW。我们 以 2024-2026 年 全球新 增光伏 装 机量分别 为 410/441/477GW 测算，2024-2026 年全球光伏 领域用 铜量分 别为 205/221/239 万吨，同 比增 加 10/16/18 万 吨。风力发电 主要用 铜环节 为发 电机、变 压器、电缆、齿轮 箱和塔筒 电缆等。其中，陆 上风机通 过集电 器电缆相连至 变电站 后，再 连接 到电气和 输电网；海上 风机 通过集电 器电缆 相连至 海上 升压站后，通过 配电电缆连接 至地面 变压站，再 到输电网 络。根 据 WoodMac、Mysteel，陆 上风电 装 机耗铜量 约为 0.54 万吨/GW，海上风 电装 机耗铜 量约为 1.53 万吨/GW。我 们以 2024-2026 年全 球新 增陆上风 电装机 量分别为 110/120/125GW、新 增 海上风电 装机量 分别为 19/23/32GW 测算，则 2024-2026 年 全球风 电领域 用铜量分别 为 88.3/100.6/116.4 万 吨，分 别同比 增加 11.7/12.3/15.8 万吨。2.铜在汽车领域中主要应用于汽车零部件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电 力系统、垫圈 以及 各种接头、配件 和饰件 等。随着新能 源汽车 的大力 发展，电池、电动机、高压高速连 接器等 对铜提 出了 更多的需 求，新 能源汽 车用 铜量在传 统汽车 的基础 上全 方位增加。根据ICSG，传统 汽车单 车、混 合动力电 动汽车、插电 式混 合动力汽 车和纯 电动车 单车 用铜量分 别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。新能 源汽车用 铜 量为 传统汽 车的 3-4 倍。9/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 世界各国 加速汽 车电动 化转 型，全面 推广新 能源汽 车。欧盟通过 严苛的 碳排放 法规 以及补贴 政策驱 动新能源汽车 渗透率 快速提 升，并要求从 2035 年开始 在欧 盟境内停 止销售 新燃油；美 国实施价 值 3690 亿美元的 通胀削 减法案，用于重点 支持电 动车、光伏 等清洁能 源产业 发展，给予 新能源汽 车 7500 美元/辆税收 抵免。我国 新 能源汽车 产业发 展规划（2021-2035 年）提出，到 2025 年 我国新 能源汽 车销量占总 销量的 比例达 到 20%以上。根据中国 汽车工 业协会，2023 年 全国新 能源汽 车产量 为 958.7 万辆，同比 增长 35.83%；其中，纯电 动汽车产量 为 670.4 万辆，同 比增长 22.63%，插 混汽车 产量为 287.7 万辆，同比 增 长 81.17%。根据CleanTechnica、iFinD，2023 年，全球 新能源 汽车销 量为 1367.46 万辆，同比增 长 35.75%。10/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 假设 2024-2026 年全 球汽 车销量分 别为 9045/9090/9136 万辆，其中，纯电 动 新能源汽 车销量 为1232/1600/2000 万辆，插 混新能源 汽车 为 470/517/556 万辆，传统汽 车销 量为 7343/6973/6580 万辆；以传统汽 车/纯电 动/插 混汽 车单车用 铜量分 别为 23/60/83kg 测 算，2024-2026 年 全球汽车 领域用 铜量分别为 375/408/434 万吨，分别同 比增加 33/32/26 万吨。3.1 铁路机车 方面，2023 年，全国铁路 机车产量 1151 辆，同比下降 18.7%。近年 来，动车组 产量趋 于稳定，从长期来 看，中 国铁路 网络 建设仍将 朝着完 善化发 展，动车组将 朝着智 能化、轻量 化发展，将不断 突破性能新高 度，单 辆车的 耗铜 量有望增 加。根 据 ICSG，传统列车 单辆铜 使用量 为 2-4 吨，而 高速列 车单辆铜使用 量约为 2-4 吨。2 船舶方面，2020-2022 年受 疫情原因 影响，全球航 运受 到不同程 度打击；随着 疫情 结束后海 内外进 出口贸易环境 持续改 善，海 运市 场不断发 展，航 运需求 量也 随之增加。根据 中国船 舶工 业行业协 会，2023年全球新 造船市 场需求 活跃，船企新 接订单 大增，平均 生产保障 系数（手持订 单量/近 3 年造 船完工 量平均值）达到 3.5 年，部分 企业排产 到 2028 年。我国 船舶制造 行业持 续发力，2023 年 全国造 船完工 量4232 万载 重吨，同比增长 11.8%；新接订 单量 7120 万 载重吨，同比增 长 56.4%。11/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 4.1 铜具有较强的稳定性和耐 腐 蚀性，又具有一定的美学 价 值，在建筑行业主要应用 于 1）房屋的建设环节，即小区红 线外供 配电工 程、小区内部 供配电、消防 和景 观工程，涉及电 线电缆 变压 器等铺设、建筑 铜水管、散热 器、燃 气管等；2）房屋竣 工后室 内装修 涉及 的布电线 用铜需 求等。2024 年 1-2 月，全国新 建 商品房销 售面积 1.14 亿平 方 米，同比 下降 20.5%；全国 房屋新开 工面积 9429万平方米，同比 下降 29.7%；房屋竣 工面积 1.04 亿 平 方米，同 比下降 20.2%。2024 年 初，住 建部、金融监管总 局等出 台城市 房地 产 融资协 调机制，提出 一视 同仁满足 不同所 有制房 地产 企业合理 融资需 求。房企融资 政策进 一步优 化，有利于房 企完成 项目竣 工。供需两端 政策进 一步放 松，打通从销 售到新 开工再到竣工 的产业 链，有 利于 房地产市 场筑底 企稳，促进 建筑领域 用铜量 修复。2 家电领域 用铜的 类型既 包括 通用铜材，如接 插元件、开 关等，也 包括专 用铜材，主 要应用于 冰箱和 空调等家电，如空调 用内螺 纹铜 管和外翅 片铜管、微波 炉磁 控管、电 冰箱散 热管等。12/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 根据产业 在线，2023 年 全 国家用空 调/冰箱 冰柜分 别 实现销量 1.71/1.25 亿台，分别同比 增长11.2%/12.2%；其中，内销 量分别为 9960/5949 万台，分别同 比增长 13.8%/3.1%；出口量 分别为7084/6504 万台，分别 同比 增长 7.8%/22.1%。2024 年 1-2 月，家用 空调销 量 2864 万台，同比 增长17.7%；2024 年 3 月排 产计 划值为 2243 万台，较 2023 年 3 月销 量增长 21.6%。出口方面 来看，2024年以来，欧洲受 红海影 响，订单提前 锁定出 货，拉 美、中东、东 南亚市 场需求 增长 明显，海 外补库 需求下出口市 场保持 增长。以旧换新 行动方 案出台，促 进家电领 域用铜 量增长。2024 年 3 月，国 务院印 发 推动 大规 模设备 更新和消费品 以旧换 新行动 方案，指出 到 2027 年 工业、农业、建 筑、交 通等领 域设 备投资规 模较 2023年增长 25%以上，其中，报 废汽车回 收量增 加约一 倍，废旧家电 回收量 增长 30%；支持家电 销售企 业联合生产 企业、回收企 业开 展以旧换 新促销 活动；有望 提振家电 市场消 费增长，进 而促进家 电领域 用铜量增长。3 1）电子：压延铜 箔是集 成 电路和印 制电路 板（PCB）的重要原 材料，PCB 作为 现 代各类电 子设备 中的关键 电子 元器 件，广泛 应用 于消 费电 子、5G 通 讯、物 联网、人 工智 能、工业 控制 和数 据存 储等 领域。2）机械：铜 在机械 领域中 主要 应用于制 造各种 机械零 部件，如轴承、齿轮、联轴 器等。全球消 费电子 市场有望回暖，制造 业机械 电子 领域用铜 量有望 修复。2023Q4 全球 PC/智能手 机出货 量分别同 比增长0.3%/8.6%，环比 2023Q3 提高 9.3/8.3pct。13/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 根据测算，预计 2024-2026 年全 球铜需 求量分 别为 2742/2817/2892 万 吨，同 比 增加 40/75/75 万 吨；其中，电 力领域 铜需求 量分 别为 1291/1324/1363 万吨，同比增 加 27/33/39 万吨；交通领 域铜需 求量分别为 375/408/434 万 吨，同比 增加 33/32/26 万 吨；家电领域 铜需求 量分别 为 380/388/395 万吨,机械电子领域 铜需求 量分别 为 230/232/235 万吨。14/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 铜矿长期 受制于 资本开 支影 响增速将 放缓。铜矿从 最初 可研到最 终投产 放量平 均需 要约 5 年 的时间，从历史来看 铜行业 资本开 支与 铜价处于 正相关，2010 年 铜价上涨 正向刺 激了矿 企对 矿山的投 入与建 设，2015-2020 年铜价 较低，矿 企投入资 本的动 力下降，铜 矿资本开 支处于 低位。并且 考虑到全 球疫情、罢工以及部 分矿山 品位下 降等 因素，部 分铜矿 被动放 缓投 产节奏，我们预 计原定 于 2020-2021 年放量 的产量或将在 2023-2024 年逐 步释放。但长期 来看，由于 2015 年 以后行 业资本 开支 处于低位，铜矿 增速或将放缓，产量增 量有限。1.铜精矿 TC 价 格从去 年年底 的 62.2 美元/干吨 大幅下 降 至 6.30 美元/干吨，CSPT 小组成员 呼吁联 合减产，以缓解铜 精矿现 货加工 费不 断下跌的 困境，冶炼预 计将 受到很大 影响，同时矿 端供 应此前相 对宽裕 的预期也在发 生改变。2024 年 1 月，据 ICSG 统计，全球 再生精炼 铜产量 39 万吨，原生精炼 铜产量 198 万吨，合计 产量 237.4 万吨，同比增加 4.7%。截 至 2024 年 2 月，中国 精炼铜 产量累 计 221.5 万 吨，同 比增加 10.7%。2024 年 2 月，我国进 口铜 矿石及精 矿 220.09 万 吨，同比减少 3.2%，从进 口来 源看，2 月 铜精矿 进口增量主要 来自厄 瓜多尔、巴 西、沙特 等地，而来自 智利、秘鲁、墨西哥 的进口 量减 少；1-2 月我 国累计进口铜矿 石及精 矿 465.76 万吨，同 比增加 0.6%；2024 年 2 月，精 炼铜 出口 1.40 万吨，同 比减少66.3%；1-2 月 累计出 口 2.26 万吨，同比 减少 59%。15/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 2.铜被广泛 应用 于 现代工 业的 各个领域，主要 包括电 力电 子、家用 电器、建筑材 料、汽车等。2023 年我国终端行 业耗铜 量 1536 万 吨，同比 增速 5.5%。下 游 需求最高 的领域 是电力（46.7%），其 次是家 电（13.8%）、交 通运输（12.6%）、机 械电子（8.3%）和建筑（8.0%）。电力领域 用铜表 现良好，电 源和电网 完成投 资均同 比增 长。2024 年 1-2 月，全 国 主要发电 企业电 源工程完成投资 761 亿元，同比增 长 8.3%；电网 工程基 本建 设投资完 成额累 计值为 327 亿元，累 计同比 增加2.3%。考虑到 社会能 源需 求 渐增，且 国家不 断出台 利好 政策 推动 基建工 程建设，预 计未来电 网建设 将表现良好，对未来 长期铜 材消 费有较好 拉动作 用。16/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 新能源汽 车产销 量高增，对 铜消费拉 动明显。2024 年 1-2 月，汽车 产销分 别完成 392 万 辆和 403 万辆,同比分别 增长 8.1%和 11.1%，其中，新能源 汽车产 销分 别达到 125 万辆和 121 万 辆，同比分 别增长28.2%、29.4%，市场占 有 率达 30.0%。家电产销 回暖。2024 年 1 月，家用 空调生 产 1705 万 台，同比 增加 63.65%；销 售 1632 万 台，同 比增加58.2%，其中，内销 732 万 台，同比 增加 62.6%；出口 899 万台，同比增 加 50.6%。2024 年 1-2 月，冰箱累计 产量实 现 1374 万 台，同比 增加 12.8%；洗 衣 机累计产 量实现 1623 万 台，同比增 加 18.5%。17/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 房地产恢 复迹象 不明显。2024 年 1-2 月，全国 房地产 开 发投资 11842 亿 元，同 比下 降 9%；房地 产累计新开工面 积 9429 万 平方米，同比下 降 29.7%。从铜终端 产品的 整体数 据来 看，电源 电网工 程投资 涨幅 依然可观，新能 源汽车 等新 兴行业依 然保持 高速发展趋势，对铜 消费有 较好 的带动作 用。3.从季 节性 角度 分 析，LME 和 COMEX 的 铜库 存 较近 五年 相比 维持 在 较低 水平，低库 存对 铜价 形 成支 撑。截止至 2024 年 3 月 29 日，上海期 货交易 所阴极 铜库 存为 290228 吨，较上一 周 增加 5138 吨；截 止至2024 年 3 月 28 日，LME 铜库存为 112475 吨，较上 一交易日 减少 625 吨，注销 仓单占比 为 13.07%；COMEX 铜库 存为 30059 吨，较上一 交易日 减少 445 吨。18/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 商品属性 和金融 属性共 同影 响铜价。铜兼具 商品属 性和 金融属性，相较 于其他 品种 而言，铜 的金融 属性更强。商 品属性 反映了 受供 需关系变 化影响 价格走 势；金融属性 则主要 体现在 全球 货币供应 及铜的 流动性方面，与美元 指数的 负 相关 关 系是金 融属性 的重 要体现之 一。我 们复盘 了铜 价近 20 年走 势及其 影响因素，发现当 全球经 济相 对平稳时 商品属 性是主 导铜 价的主要 因素，而在危 机前 后价格主 要受金 融属性影响。1.2003-2007 2000 年以前，铜消 费拉动 主要依靠 欧美国 家的房 地产 和制造业 需求，产量也 主要 集中在 海 外；2001 年我国加入 WTO 组织后，经 济开始高 速发展，城镇 化速 度加快，房地产 消费带 动铜 需求量快 速上升，2001-2007 年 期间，我国铜 消费量从 231 万 吨快速 增长 至 486 万吨，国内产 量无法 满足高增 长的需 求，供需缺口 逐年拉 大，带 动铜 价一路攀 升并在 很长一 段时 间内高位 震荡。2.2008-2010“”2008 年 美国爆 发的次 贷危 机使得全 球经济 于短时 间内 快速衰退，大宗 商品价 格受 宏观经济 影响普 遍直线下跌，铜作为 与宏观 经济 高度相关 的强周 期金属 同步 大幅下跌，由 2008 年 7 月 的高点 8642 美元/吨跌至 12 月的低点 2827 美元/吨，6 个月跌 幅达 67.3%。为应对该 次金融 危机，美国 政府 2008 年 4 季度开始救市，对银 行进行 流动 性支撑，并开启 量化宽 松；与此同时，我国 出台 四万 亿 投资 计划，在房地产、基建 和制造 业等方 面等 加大投资，提振 工业品 需求，铜价随 之波动 上涨。3.2011-2015 我国 四 万亿 财 政刺激 政策 叠加高铜 价推动 固定资 产投 资大幅上 涨，根 据国家 统计 局，2008-2015 年期间我国冶 炼铜产 能新增 约 448 万 吨，带 动全球 铜产量 由 1821 万吨增 长至 2284 万 吨，产能 和产量 迅速扩张的同 时，美 联储收 紧流 动性，铜 价进入 下行周 期。19/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 4.2016-2017 为改善经 济低迷 局面，全球 央行在 2016 年 注入了 流动 性，随后 特朗普 政府又 在 2017 年向国 内经济 实施财政刺激 措施，中国房 地产 市场回暖 叠加供 给侧改 革推 动铜、钢 铁、煤 炭等商 品价 格走出底 部，铜 价由2016 年 1 月的 4325 美元/吨逐步恢 复至 2017 年 12 月的 7219 美元/吨。5.2018-2019 2018 年 2 季度 开 始，中美 贸易摩擦、美联 储持续 加息 致美元指 数走强 以及中 国国 内金融去 杠杆等 导致市场对全 球经济 放缓担 忧加 大，我国 商品需 求持续 降低 带动铜需 求下滑，对铜 价造 成拖累。6.2020-2021 2019 年 底，新 冠疫情 爆发，从中国 开始各 国经济 活动 停摆，全 球股票 及大宗 商品 均出现不 同幅度 的下跌，精炼 铜价格 于 2020 年 3 月跌至 4700 美元/吨，较 2019 年 高点下 跌 24%；随 之各国为 稳定经 济民生采取了 各种措 施，经 济逐 渐复苏带 动铜价 V 型 反弹。2021 年平均 铜价 达 9294 美元/吨，创历 史新高。7.2022-2023 2022 年至 2023 年，铜 价呈 现急跌慢 涨后震 荡的局 面。2022 年 年初，受经 济复苏 和宽松货 币政策 的影响，叠加 持续的 地缘政 治风 险和能源 危机继 续推高 通胀 水平，铜 价在历 史高位 震荡 上行，伦 铜在 3 月份创出 10425 美元/吨的历 史 新高；此 后，国 内疫情 反复 对消费市 场带来 点刹，加 之以美联 储为代 表的各国央行 在高通 胀压力 下开 启激进加 息，美 元美债 持续 走高，铜 价在美 元指数 的压 制下于年 中快速 大幅回落，跌 至 7104 美元/吨，较高点跌 幅 32%；进入 四季 度后，在 国内防 疫政策 优化 和美联储 加息放 缓预期的支撑 下，市 场情绪 得到 修复，叠 加库存 低位等 因素，铜价企 稳回升。进入 2023 年，美 联储紧 缩影响边际缓 和，铜 价波动 回归 基本面，中国稳 增长发 力，铜价开启 在 8000-9000 美元/吨区间 震荡行 情。从年度平 均价格 来看，2022 年 平均铜 价为 8786 美元/吨，同比 跌幅 5.5%，2023 年在铜矿 供给面 偏松而宏观因 素压制 力度减 轻的 局面下，铜价仍 维持高 位震 荡。20/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 1.24 25-26 预计 2024-2026 年全 球精 炼铜供给 量分别 为 2741/2807/2873 万吨，需求 量分别 为 2742/2817/2892 万吨，供需 缺口分 别为-0.7/-10.3/-19.6 万吨，2024 年全 球精炼铜 供需维 持紧平 衡，2025-2026 年供需 缺口持续放 大。2.回顾 2000 年 以来美 联储两 轮货币政 策周期，发现 二者 之间存在 较明显 的正相 关性。即：在 加息周 期铜价上涨，利率平 台期铜 价表 现为高位 震荡，而进入 降息 周期铜价 高位回 落。这 可能 是因为，加息周 期对应往往经 济增长 强劲，消费 需求支撑 铜价，商品属 性驱 动铜价上 涨。进 入利率 平台 期，商品 需求下 降，但大宗商 品具备 的金融 属性 受到政策 宽松预 期推动，铜 价表现为 高位震 荡。进 入降 息周期，往往意 味着经济出现 明显放 缓压力，商 品属性主 导铜价 下跌。中美政策 分化使 得铜价 表现 可能异于 前两轮。回顾 2020 年至 今铜价 走势。随着疫 后以美联 储为代 表的发达经济 体央行 超级宽 松的 货币政策 及疫情 影响逐 渐弱 化带来的 经济复 苏预期，铜 价持续上 涨，至 21/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 2021 年 5 月 达到反 弹以来 高点。但 由于中 国采取 更严 厉的防控 措施，2022 年 4 月开铜价 开启新 一轮下跌。2022 年 11 月中国调 整疫情防 控政策 后，铜 价出 现一轮快 速反弹。随后 在美 联储大幅 加息的 压制下，铜价再度 回落。往后看，由 于中美经 济复苏 节奏错 位，美联储紧 缩货币 政策或 逐步 迎来拐点，而中 国为了巩固经 济复苏 基础，更多 稳增长的 刺激性 政策有 望陆 续出台，国内外 政策共 振，有望使得 铜价在 美联储货币政 策进入 降息周 期后 价格重心 继续上 移。2023 年来，受 美联储 持续加 息以 及风险事 件扰动，国际铜价年 初冲高 开始震 荡回 落，高点 逐渐下 移。但 受到 低库存状 况以及 国内稳 增长 政策影响，下方 亦有较强支撑。国内 铜价由 于人 民币贬值 提振，整体呈 现高 位震荡，表现强 于国际 铜价。2024 年以 美联储 为代表 的 主要海外 经济体 央行将 重启 降息以提 振经济，对铜 价抑 制逐渐弱 化。从 供需角度看，全球能 源结构 转型 趋势下，以光伏、风电 新能 源汽车为 代表的 新能源 领域 耗铜将提 供增量；供给端来看，2024 年受社 区 问题、天 气及水 资源等 问题 对铜供应 扰动不 断，同 时资 源品位下 降、长 期矿产资本开 支不足 对中长 期对 供给形成 约束。以上因 素叠 加，预计 2024 年 铜价中 枢 继续上移。截至 2024/3/27，LME3 个 月铜价 8806 美元/吨，较 年初提高 3.1%；SHFE 铜价 7.21 万元/吨，较年 初提高 4.5%；LME 铜 库存 11.3 万吨，较年初 下降 31.7%；SHFE 铜库 存 28.5 万吨，较年初增 加 25.2 万吨；后续 随着铜 冶炼厂 集中 检修减产 逐步落 地，沪 铜库 存有望去 化，赋 予铜价 更大 的向上弹 性。22/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 1.紫金矿业 是我国 矿产企 业龙 头，目前 在我 国 15 个省（区）和海 外 15 个国 家拥有 重要矿业 投资项 目，铜、金资源自 主勘探 比例超 过 46%，锌铅 自主勘 探比例 超 过 80%。公司主 营的 铜、金、锌等矿 种资源 量和储量均为 中国领 先、世 界前 十位。截 至 2022 年 底，公 司铜资源 量达 7,372 万吨，黄金资源 量达 3,117 吨，锌（铅）资源量 达 1,118 万 吨，银资 源量达 1.46 万 吨，矿产资 源优势 明显。紫金 矿业核心 铜矿为 刚果（金）卡 莫阿铜 矿（45%权 益）、中 国巨龙 铜业（50.1%权益）、塞尔维 亚丘 卡卢-佩吉铜（金）矿（100%权益），2023 年公 司全年铜 产量 101 万 吨，同 比+11.0%。从业务收 入及毛 利占比 来看，矿产铜 是公司 最主要 的毛 利贡献点，其次 是矿产 金和 矿产锌。2022 年矿产铜、金、锌收 入占比（考 虑贸易）分别为 13.4%、8.3%、2.3%，毛 利占比 分别 为 50.7%、25.3%和7.2%。23/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 从较为确 定的未 来项目 增量 来看，紫 金矿业 有至少 30 万吨铜矿 项目待 投产，南方 铜业有 21 万吨 铜矿项目待投产，自由 港有 13 万 吨铜矿项 目待投 产，紫 金矿 业未来增 量更为 庞大。相较同行，紫金 矿业的 收购 成本较低。为保 持成本 具备 竞争力，紫金矿 业利用 自身 逆周期投 资的能 力持续并购优 质资产，2015-2016 年在 铜价持 续下跌 时购买 科卢韦齐 铜矿和 卡莫阿 铜矿，2019-2020 年 在铜价回升前 夕收购 Timok 铜 矿和巨龙 铜矿，几次并 购均 彰显了公 司魄力（优秀 的专 家团队及 管理团 队）与实力（强 劲的现 金流），为 资产升值 提供了 充分的 空间。受成本影 响，紫 金矿业 盈利 能力虽不 及南方 铜业，但相 对 稳定。由于铜 属于周 期性 行业，公 司盈利 能力与矿产品 价格高 度相关，因 此三家矿 企毛利 率与净 利率 走势基本 一致，但紫金 矿业 凭借优秀 的企业 管理能力，使 得公司 净利率 在铜 价下跌的 情况波 动幅度 较小。自 2019 年以 来紫金 矿业 已实现连 续三年 净利率的提升，2021 年 净利率 增长尤其 明显，同比提 升 3.78pct，2022 年净利 率进一 步提升至 9.16%；而自由港和南 方铜业 在 2021 年 净利率达 到高点 后，正 经历 连续两年 的下滑 趋势，自由 港和南方 铜业的 净利率分别从 2021 年的 23.48%和 31.2%下 降至 2023 年的 16.41%和 24.6%。从 ROE 来看，紫 金矿业 的ROE 相较其 他企业 也较为 稳定，2022 年即使 在铜价 下跌的情 况下，ROE 仍有 小幅提升，并且 超过自 由 24/34 2024 年 4 月 22 日 行业|深度|研 究报 告 港（23.48%），逐渐接 近 南方铜业（32.51%）。我们 认为，随 着紫金 矿业持 续收 购优质矿 产资源 叠加现有矿山 完成改 扩建，公司 盈利能力 仍有上 升空间。作为全球 前 5 大、我国 最大 的铜矿供 应商，紫金矿 业无 论在资源 规模、资本开 支、成长性、盈利稳 定性等方面均 具备绝 对优势，通 过对标海 外铜矿 龙头，发现 其合理市 值远被 低估。2.全球布局 的综合 性矿业 巨头。公司前 身成立 于 1969 年，2004 年和 2014 年 进行两 次混合所 有制改 革，成为民营 控股的 股份制 公司，2007 年和 2
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