德国队、章鱼保罗和幸存者偏差：一文看懂经济数据背离.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |固定收益研究 2018 年 06 月 29 日 固定收益专题 德国队 、章鱼保罗 和幸存者偏差：一文看懂经济数据背离 2018 年 5 月，工业企业主营业务收入累计同比增速（可比口径） 10.2%，而根据统计局发布的主营业务收入绝对额计算的累计同比增速为 -10.6%，两者差距达到 20.8%，引发困惑与讨论 。 本文给出了理解这个差距的一个视角 幸存者偏 差 ，以及通过这个视角去理解当前的经济与债市。 我们认为债牛势已成，趋势 向下 。 未来 1-2 年利率债及高等级信用债牛市的大逻辑：结构性去杠杆是大势所趋， 尽管有外部因素制约，但 可能 更多是节奏的调整 ，政策发生逆转的可能性不大。去杠杆进行至今年，已由金融去杠杆转向实体经济去杠杆，尤其是地方政府和国企去杠杆。而这一举措将逐渐消灭“准安全资产”非标，以及打破“金边债券” 城投债的刚性兑付，均使得更多资金流向利率债及高等级信用债市场。 风险提示 ： 经济下行不及预期 。 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 2018 年 06 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、生活中的幸存者偏误 . 3 1. 古埃及的莎草纸：我们所见，并非全景 . 3 2. 神奇的保罗 ：幸存者的光芒更盛 . 3 3. 无法返航的战机：那些看不到的，往往是理解问题的关键 . 3 二、当前的经济和幸存者偏差 . 4 1. 我们所见，并非全景 . 4 2. 幸存者的光芒更盛 . 5 3. 那些看不到的，往往是理解问题的 关键 . 7 三、幸存者偏差对债市的启示 . 9 1. 价格 vs.融资需求 . 9 2. 债牛已成，注意节奏 . 9 风险提示 . 10 图表目录 图表 1：工业增加值和固定资产投资的增速出现背离 . 4 图表 2：简化模型示意图 . 5 图表 3：需求下行的情况下， 2018 年钢材库存下行速度却超出 2017 年 . 6 图表 4： 2018 年钢铁和煤炭企业数量明显下滑 . 6 图表 5：工业 企业主营业务收入可比口径增速与计算增速出现背离 . 7 图表 6：工业行业主营业务收入可比口径增速与计算增速的差，与企业数目变化负相关 . 7 图表 7：社消计算增速下行可能也指向幸存者偏差现象 . 8 2018 年 06 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2018 年 5 月， 工业企业 主营业务 收入 累计 同比增速（ 可比口径 ） 10.2%， 而根据统计局发布的 主营业务 收入 绝对额计算 的累计同比增速为 -10.6%，两者差距 高达 20.8%， 引发市场的困惑 与讨论 。 本文 给出了理解这 种数据差异 的一个视角，以及 通过 这个视角去 分析 当前的经济与债市。 一、生活中的幸存者偏误 在生活和工作中，幸存者偏差是如此普遍，常在不经意间影响我们的判断 与决策 。 1. 古埃及的莎草纸：我们所见，并非全景 莎草纸是古埃及人 最早开始 使用的一种书写载体。 考古发现， 5000 年前 他们 就 已经 开始使 用。 据史料记载， 莎草 纸 曾经 出口到腓尼基 、 古希腊、 古罗马等地中海文明，甚至遥远的 欧洲内陆 和西亚地区，历时 3000 年都长盛不衰 。 然而， 后世在欧亚地区 的考古 ，极少有 发现莎草纸。而 在 埃及境内 ，却 曾 多次 出土大量实物 ， 这是否表明历史记载有误呢 。 实际上，出现这种情况 ，一个重要的原因在于 ，莎草纸 质地薄脆易碎， 过多 折叠就会破损， 同时 会因时间、环境因素 而 变旧， 长期接触空气后，甚至会 发生化学反应，导致损毁 。而 埃及的干燥气候，以及作为存储地的金字塔 ，给莎草纸提供了良好的保存环境 。但 欧洲内陆 和西亚地区曾经存在 的莎草纸 ， 可能 早已 消失在潮湿的气候 里 ， 或毁于 频繁的 动乱和 战火 中 。 被后来者发现和触及的，显然并非历史的全景。 2. 神奇的保罗：幸存者的光芒更 盛 四年一度的世界杯万众瞩目。赛场之内的拼杀扣人心弦，而众多小动物对比赛结果的预测，也曾吸引广大球迷的目光。这其中，尤以 2010 年世界杯时 ， 来自德国奥博豪森海洋馆的章鱼保罗对 8 场比赛的预测全部命中为一大奇事，堪称神算。 尽管斯“鱼”已逝，但章鱼保罗的神预测依旧让人记忆犹新。 其实在 2010 年夏天，包括菲律宾的猴子、墨西哥的羊驼、非洲的大象、保加利亚的奶牛甚至中国的熊猫在内的小动物，都参与了对世界杯的预测，只是因为它们预测失败率高，被世界选择性遗忘。 神奇的保罗，放到一个大样本里，并不神奇（ 而且 ， 当年 保罗参与竞猜的 ， 绝大部分是德国队参与的比赛，只要一直押注德国赢 ， 就可以获得较高胜率 。 要是 放到 今年，显然是要 一曲 凉 凉 了 ）。 3. 无法返航的 战 机：那些看不到的，往往是理解问题的关键 “二战”期间，盟军在对德国作战中，损失了不少 战机和飞行员。当时摆在军方面前的一大难题是，在战机的哪个部位加强防护，可以提高防御能力，减少损失呢？ 2018 年 06 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 为 此 ， 盟军秘密组建了由诸多专家构成的研究小组，探讨如何降低盟军战机被击落的概率。在军方先期对所有返航战机中弹情况的统计中，发现机翼中弹密集，而机身中弹稀疏，于是一开始，军方计划是 加强 那些 弹痕 较 多 区域的装甲 。 然而统计学家 、哥伦比亚大学 沃德 教授 力排众议， 指出 更应该注意 对 弹痕少 的 部位 加强防护 ，因为这些部位 受 到重创的战机，很难有机会返航，而这 一样本在先期统计中 被 自然 忽略了 。军方采纳了他的建议，后来的 事实证明 ， 盟军战机被击落的概率大幅降低，沃德 教授 是正确的。 能够返航的 战机 是幸运的，这是 “死人不会说话 ”的一个经典例子。 二、当前的经济和幸存者偏差 1. 我们所见，并非全景 2018 年有一个问题持续困扰投资者：以投资为代表的需求增速下行，而以工业增加值、钢产量等代表的供给维持高位，也就是供需数据的走向产生背离。 应该 如何理解这种背离？ 图表 1： 工业增加值和固定资产投资的增速出现背离 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 可以把当前的经济简化成以下一个模型： 假设经济在第 1 期和第 2 期均实现供需平衡，不考虑库存因素。 在第 1 期，有两家企业 A 和 B， A 的订单为 7， B 的订单为 3。总订单为 10； 到第 2 期，企业 B 被淘汰出局，订单降为 0， A 的订单升到 8.5。总订单为 8.5。 5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4工业增加值累计同比 固定资产投资累计同比% 生产和需求的背离2017年 12月 2018年 5月2018 年 06 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 简化模型示意图 资料来源：国盛证券研究所 我们观察到的工业增加值、钢产量等指标对应的可比口径之下，在第 2 期只剩下幸存者企业 A，其订单为 8.5。 也就是说，生产端，我们看到的是 A 企业同比增长 20%（ +20%）。被淘汰的企业 B 并没有反映在可比口径的统计数据中。 需求端，我们看到整体订单萎缩了 15%（ -15%），总需求明显走弱。 供需背离反映了尽管总需求走弱，但幸存下来的企业 ， 由于承接了 原属于 被淘汰企业的一部分订单，生产数据相比往年同期 ， 反而 是明显好转的。 如果再考虑价格（先前模型中将之简化）， A 企业的供给可能难以满足市场需求，从而会出现涨价现象，这一点在今年的煤炭、钢铁行业均有 充分 体现。 2. 幸存者的光芒更 盛 微观调研和行业数据，也只关注到幸存者，而忽略了被淘汰的企业。 幸存者活得更好 体现为微观或者行业数据好，但很多加总的数据可能比较差 比如投资。 这 在供给侧改革 及 环保督查涉及 到的 行业 中 表现 得 更为明显 。 以钢铁 行业为例 ， 今年 在投资 需求 走弱 、 钢铁 生产 增速 上行的情况之下，钢材库存 却下降得要 比 2017 年更快， 一个 可能 的 原因 就 是 大量的 小钢厂 退出了生产经营 活动。 2018 年 06 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 需求下行的情况下， 2018 年钢材库存下行速度却超出 2017 年 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 通过 图 4，可以很明显的看到，钢铁企业的 数量 ，在 2018 年开年后经历了剧烈下降。工业企业统计口径中的黑色金属冶炼压延及加工业企业数量下降了 41.3%，主营业务收入可比口径增速与计算增速的差别也高达 30.0%。 图表 4： 2018 年钢铁和煤炭企业数量明显下滑 资料来源：国盛证券研究所 考虑到 不规范的 小钢厂在去年 、前年的供给并 会 不反映在 生产 、库存数据中，却 可能 会体现 在 投资等需求端的 数据中。 因而出现 了今年 “需求 弱 +生产强 +库存下 ”这种比较 诡异的情况。 7009001,1001,3001,5001,7001,9002,1001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月主要钢材品种库存（万吨）2016 2017 20184,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02煤炭开采和洗选业 :企业单位数黑色金属冶炼及压延加工业 :企业单位数2018 年 06 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 3. 那些看不到的，往往是理解问题的关键 幸存者偏差 ，一个 直接表现是 统计局公布的可比口径增速，与 依照统计局 发布的金额 自行 计算的同比增速之间 ， 存在 明显 裂口 。比如 工业企业主营业务收入 和 利润 就 存在这种情况 ， 分离在 2017 年 9 月 就 已经 出现， 2018 年上半年有愈演愈烈的趋势 。 截止 2018 年 5 月， 工业企业 主营业务 收入 累计 同比增速（ 可比口径 ） 10.2%， 而根据统计局发布的 主营业务 收入 绝对额计算 的累计同比增速为 -10.6%，两者差距 高达 20.8%。 图表 5： 工业企业主营业务收入可比口径增速与计算增速出现背离 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 不仅 是钢铁行业 存在 幸存者偏差的问题， 通过 我们 的 相关性分析 ，发现 工业行业主营 业务收入的 可比口径增速减计算增速，与 工业 行业 企业数量 的 变化 （ 2018 年 4 月 相对 2017年 9 月 ） 成 负相关关系。 图表 6： 工业行业主营业务收入可比口径增速与计算增速的差，与企业数目变化负相关 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 之所以 选择 2017 年 9 月， 是因为 在 这个时点出现了可比口径增速与计算增速的 差异，-20-10010203040502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工业企业主营业务收入计算的累计同比 公布的可比口径累计同比黑色金属冶炼及压延加工业-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%横轴为 2018年 4月的行业企业数目相对 2017年 9月的百分比变化纵轴为行业主营业务收入的可比口径增速 减 计算增速2018 年 06 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 那么这个时点 附近到底 发生 了 什么？ 答案 可能 是 环保对 不达标企业的关停和整顿。 根据2017 年 7 月 14 日环保部通报，截止当年 6 月，京津冀及周边地区 28 个城市已经核查出“散乱污”企业 17.6 万家，对无法升级改造达标排放的企业， 9 月底前将一律关闭。2017 年 8 月 启动的第四次环保督查，完成 了 对全国 范围 的 核查，力度也明显 超出前三轮 。经济数据呈现的这种幸存者 偏差， 环保政策因素 可能起到了决定性的作用。 除了环保 之外，限产可能也 对 去年四季度的数据产生 了 一些影响 ， 但可能 并 不是今年数据产 生分离的主要原因。 按照惯例， 进入四季度 的 取暖季， 2+26 城市实行 限产会产生一些影响 ， 但 限产 的影响多 为 季节性，在取暖季结束后，生产 多 可能 会 恢复 ，并没有持续性影响 。 特别值得注意的是，不仅是工业企业数据 有 背离的迹象，今年的月度社会消费品零售总额数据也出现类似情况。 这表面看起来是口径调整，因为统计局给出的解释是 ， 上年同期社会消费品零售总额根据第三次全国农业普查结果及有关制度规定进行了修订，增速按照可比口径计算。 其实 最近 几年 有过两轮调整： 2018 和 2015 的方向完全相反， 2018 年是把 2017 年的基数调低（可 比口径增速更高），而上一轮 2015 年则是在把 2014 年的基数调高（可比口径增速更低）。 这两轮调整方向的差异给 我们的 信息 是 ， 2015 年的调整指向前一年的社消统计可能存在遗漏或者低估，需上调基数。而 2018 年的调整，则指向下游的批发零售端可能也发生了“幸存者偏差 ”的现象，即幸存下来的批发零售企业 “活 ”的更好了，可比口径增速较高，计算增速较低。这指向经济结构的调整可能不仅仅 出现 在工业的上中游行业，在下游批发零售端 ，这种变化 可能也在悄然发生。 一个侧面证据是限额以上企业消费品零售总额的可比口径增速，与计算增速之间的差距，较社消对应两个 数据之间 的差距更大。 截止今年 5 月，限额以上企业消费品零售总额的计算累计同比增速为 -8.6%，而统计局发布的可比口径同比增速则为 7.8%。限额以上的企业规模较大，统计局进行的是全 样本 调查。这说明大企业的 “幸存者偏差 ”现象可能更明显，与近两年我们感受到实体零售店情况有所好转也是一致的。 图表 7： 社消计算增速下行可能也指向幸存者偏差现象 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 4681012141618202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018社会消费品零售总额（ %）公布的可比口径累计同比计算的累计同比2018 年 06 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 三、幸存者偏差对债市的启示 1. 价格 vs.融资需求 幸存者 偏差的 背景 下，对 股市 而言 ， 放到中长期视角，买 幸存 下来的 好 企业 可能 就 赚钱，不用纠结 总量 问题 。 但对 债市 而言则不 然， 债市 最终 还是要 落脚 到经济好不好 、 融资需求 强或弱的 问题上。 价格易涨难跌， 空 。 幸存者 偏差之下， 生产强 +需求弱，微观好 +宏观差的格局可能还要持续一段时间。在 这种 格局下， 这类行业供给 相对不足，价格易涨难跌 ，这是 经济的韧性所在 。 环保 等 因素往往导致 供给 受限，价格快速上涨 。而 工业品价格 会 被纳入广义通胀中， 随之而来 的 PPI 上行往往 对应着债市的走弱。 整体融资需求 转弱 ，多 。 在这种 格局 下，活下来的企业 减少 ， 需要 的融资总量 也 相应减少 。 对债市 而言又 可能是利多。 同时 需要 注意 的一点 是 ， 被淘汰 的企业多是民企、中小企业， 其 融资难度大， 融资成本 高。 那么 ， 哪一方面 的因素会起主导作用呢 ？ 短期来看 ， 价格 因素可能更 加 重要 。 在 需求走弱的周期中， 价格 反弹表征的 经济 韧性，往往使得 市场 怀疑经济下行的趋势是否成立，或者 认同 经济下滑 的 幅度 比较慢 。两者对债市都难言大的 利好 。 这种 情况在今年可能是一种常态。 中长期来看，融资因素可能更加 重要。 放到 中 长期 维度，不仅仅是 出清 带来企业融资需求减少，政府 持续 推进 的 结构性去杠杆 ，意味着实体经济 中高度依赖 债务 融资滚动 生存的 企业 ， 面临着 被 消灭 的风险。 从 均衡的角度来看 ，这些 企业 占 用 了 大量金融资源，同时效率 偏 低。 干掉 这些 在 边际上对 融资最 渴求的 企业 的 融资需求，有助于降低 整体 利率的中枢。 尤其 是 逐渐 消灭掉 虚 假的无风险资产 非标， 可以为 利率债 及高等级信用债 提供 增量资金 流入。 2. 债牛已成 ， 注意 节奏 我们认为债牛已成，趋势 向下 。 未来 1-2 年利率债及高等级信用债牛市的大逻辑：结构性去杠杆是大势所趋， 尽管有外部因素制约，但 可能 更多是节奏的调整 ，政策发生逆转的可能性不大。去杠杆进行至今年，已由金融去杠杆转向实体经济去杠杆，尤其是地方政府和国企去杠杆。而这一举措将逐渐消灭“准安全资产”非标，以及打破“金边债券”城投债的刚性兑付，均使得更多资金流向利率债及高等级信用债市场。 把握债牛 大势的同时， 可能 也需注意 经历了 1-4 月 利率 快速 下行 之后， 当前 债市 仍有反复 ， 踩准 节奏同样重要 。 未来 1-2 个 季度 催化行情的几个 时 点： 1） 央行定向降准和 7 月初的财政资金 到位 ， 带来流动性宽松 。 7 月 5 日央行正式定向降准释放 7000 亿中长期流动性。而 6 月是财政支出金额最高的一个月，月末支出资金可能使得 7 月初的资金面趋于宽松。 两个 因素 叠加之下， 7 月中旬 税期之前的流动性可2018 年 06 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 能 非常宽松 ，给短端利率下行创造有利条件，长端利率可能也会有下行机会。 2） 中美 关税可能 进入 落地阶段 。 7 月 6 日，美国将对价值 340 亿美元中国产品征收关税，贸易战存在进一步发酵的可能， 从而带动市场 避险情绪。 3） 四季度 PPI 同比可能加速回落 ， 带动 GDP 平减 指数降至年内新低 。 今年前 5 个月PPI累计 环比 仅 0.2%，撑起 今年 PPI同比的主要是去年的翘尾效应 。随着翘尾 效应退去，四季度 PPI 同比可能加速回落至 2%甚至 更低 ， PPI 的加速下行 可能 使得 GDP 平减 指数同比 降至年内新低， 为长端利率 下行创造条件 。 4） 对外 开放可能进一步加速，外资可能 继续 增配国内 债券 市场 。 今年 1-5 月，流入国债市场的外资约 2294 亿，超出 去年全年的 1828 亿。 6 月 20 日，央行发布简化境外投资者进入中国银行间债券市场备案有关要求，后续债市进一步扩大开放的措施落地。考虑到 外资对中国债市的配置比例 仍 较低， 随着 中国对外开放的进一步深化，外资 很可能会 继续流入增配国内 债券 市场。 可能引起行情反复的几个时间点和事件： 1） 7 月 16 日将发布二季度经济数据 。 不变价 GDP 同比增速可能与一季度持平，以及名义 GDP 增速小幅反弹，可能引发市场对经济是否趋势下行的怀疑。 并且 7 月中旬 是缴纳 季度所得税的 大 税期 ，流动性受到 考验 ，前期宽松的流动性 可能 面临边际趋紧。两相叠加， 7 月中下旬利率可能面临阶段性回调压力。 2） 地方债务置换临近结束， 7-8 月地方债供给压力较大 。 尤其是 7 月初利率很可能下行，从而可能吸引地方政府增 大 地方 债的 供给 。 一级市场供给 压力的上升，可能也会给债市 情绪 带来负面影响。 3） 10 月或 11 月预计召开关于 经济工作的 重要会议， 可能推动股票市场风险偏好回升， 从而 可能给 债市带来 一定 的调整压力 。 风险提示 经济基本面下行不及预期 。