大博弈下的策略·下篇：新格局、新成长：落霞不快，孤鹜难疯.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 8 日 策略研究 新格局、新 成长 ：落霞不快，孤鹜难疯 大博弈下的策略 下篇 策略 深度 与通常只将科技股定义为成长股不同，我们在年度报告新格局下的价值重估中提出：消费才是真成长。这体现了我们对新格局下的成长股的认识：新格局下，消费与科技所构成的新经济是未来的大趋势，消费与科技是新格局下的新成长。其中，消费的成长性来自于周期趋弱下业绩稳定增长的比较优势，政策则对科技的成长性发挥着重要影响。因此， 在新格局、大博弈的背景下，“落霞与孤鹜齐飞”，也即消费白马与科创龙头都有机会，不存在着所谓的风格大切换问题，而是市场风格看扩散 。 落霞不快：消费才是真成长。 美国漂亮 50 时代的一个重要启示是，增长逐步 下台阶的背景下，消费稳定增长的比较优势会凸显。 大博弈下的政策再调整仅仅是节奏的调整，不是方向的调整。这意味着新格局下的三大攻坚战促进消费的作用还在继续，与此同时，以贸易摩擦为标志的大博弈的爆发 ， 强化了中国结构性改革中的“降成本”逻辑，而无论是削减增值税，还是直接削减消费者的所得税，最终都是有利于提升消费者的消费能力。下半年重点建议关注：纺织服装、餐饮旅游、剔除白酒之后的食品饮料、医药以及商贸零售。 孤鹜难疯：从金融周期看市场风格 。 周期下行，把握政策：从 美国研发投入占 GDP 的变动历史来看， 大博弈将会催生对于科技进步的巨大需求，强化政策推动下的“科技提升 TFP”的逻辑。大票、主板是以周期类行业为主，小票、创业板是以科技股为主，因此大小风格扩散的背后，在一定程度上存在周期与科技的行业轮动因素。抑制泡沫经济所导致的周期下行，一方面会减轻对于科技类行业的挤压，另一方面又会将无风险利率“拖”下来。利率下行对于周期的含义是确认周期向下 ，但对正在受益于周期向下所带来的挤压减轻的科技类行业而言，意味着 此消彼长的加速器。但大博弈 下，下半年利率下行面临着内忧外患，因此科创板块虽然是政策推动下蠢蠢欲动的“孤鹜 ”，但疯飞、大切换的概率并不大。 风险提示 ： 1、中国名义增速超预期下行 。 2、美国超预期加速加息。3、人民币汇率超预期波动。 4、债务违约无序暴露。 5、警惕前期强势消费品的补跌。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn “大博弈 ”系列报告 2018.05.30： 大博弈强化 G2 双杀风险 大博弈下的策略上篇 2018.06.04： 祸兮福所倚：没想象的那么糟 大博弈下的策略中篇 2018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 落霞不快：消费才是真成长 . 3 1.1、 新格局凸显消费稳定增长的比较优势 . 3 1.2、 大博弈 强化消费真成长的逻辑 . 4 1.3、 消费重点关注 . 7 2、 孤鹜难疯：从金融周期看市场风格 . 11 2.1、 周期下行，把握政策： 大博弈强化科创的政策逻辑 . 11 2.2、 大小风格是表，行业轮动是里 . 12 2.3、 抑制金融周 期下的此消彼长 . 13 2.4、 孤鹜难疯：利率下行的内忧外患 . 16 2.4.1、 创业板 2018年 Q1的业绩水分大 . 16 2.4.2、 大博弈掣肘利率下行 . 18 3、 风险提示 . 20 2018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 与通常只将科技股定义为成长股不同， 我们在年度报告新格局下的价值重估中提出：消费才是真成长。 这体现了我们对新格局下的成长股的认识 ：新格局下，消费与科技所构成的新经济是未来的大趋势，消费与科技是新格局下的新成长。其中，消费的成长性来自于周期趋弱下业绩稳定增长的比较优势，政策则对科技的成长性发挥着重要影响。因此，在新格局、大博弈的背景下， “落霞与孤鹜齐飞”，也即 消费白马与科创龙头都有机会，不存在着所谓的风格大切换问题，而是市场风格看扩散 1。 1、 落霞不快：消费才是真成长 1.1、 新格局凸显消费稳定增长的比较优势 美国之所以能够产生以消费股为主的“漂亮 50”，并非一个偶然现象，而是对应着经济结构的重要变化。在 1968-1982 年间，美国 GDP 增速下台阶（图 1），但消费占 GDP 的比重由 59%逐步上升到约 65%（图 2），此后消费占 GDP 的比重 基本 走平， GDP 增速回升，漂亮 50 时代结束。因此，美国漂亮 50 时代的一个重要启示是，增长逐步下台阶的背景下，消费稳定增长的比较优势会凸显。 图 1：“漂亮 50”时期美国 GDP 增速下台阶（ %， 5 年移动平均） 图 2：“漂亮 50”时期美国 GDP中私人消费占比上升（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： CEIC，光大证券研究所 中国目前也面临着类似的情况。 新格局下大举投资的经济性下降，这造成了投资再难高增长与潜在经济增长率下滑。反映在增长动能上，就是投资对增长的贡献逐步下滑，消费对增长的拉动力日渐上升。 虽然增长下台阶，但投资与消费占比结构改善，增长动能逐步由投资切换到消费上。 1 谢超、张安宁：新格局下的价值重估 2018 年 A股投资策略， 2018 年 1 月 3 日。 12345671958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 58596061626364651958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 19982018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 3：中国经济增长与居民消费占比（ %） 图 4：消费稳定增长的比较优势凸显（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.2、 大博弈强化消费真成长的逻辑 2018 年 4 月 23 日，政治局会议公告重提“持续扩大内需”，并提出“债市、股市、楼市、汇市、信贷”五大市场的健康发展。虽然，我们不断强调大博弈会催化政策再调整，但 如果将此次扩大内需类比于着力刺激投资的“ 四万亿 ” ，是方向性的错误。 且不说四万亿的后遗症到现在还未完全消除，殷鉴未远，再来一遍的概率非常低。事实上，如果仔细考察这一轮的再调整，就会发现，此次调整只是我们一直强调的“坚定的严监管方向与可控的严监管节奏”之间的再平衡 2，也就是说 大博弈下的政策再调整仅仅是节奏的调整，不是方向的调整。 这意味着 新格局下的三大攻坚战促进消费的作用还在继续，与此同时 ， 以贸易摩擦为标志的大博弈的爆发进一步强化了这种消费真成长的逻辑。 图 5：主要经济体各部门宏观杠杆率（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 比方 ，如何理解结构性去杠杆 ，及其对于投资和消费的含义 ？ 首先， 高杠杆问题本身就是结构性的，因为所谓的去杠杆就是 结构性去杠杆。当下中国的高杠杆问题主要出在企业部门，但家庭和政府部门的杠杆率并不高（图2 谢超 ：两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机， 2018年 3月 26 日。 35791113151720253035404550551980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016居民消费占比 GDP增速（右） 510152025302010 2012 2014 2016 2018固定资产投资完成额 :累计同比 社会消费品零售总额 :累计同比 050100150200250非金融企业债务负担 家庭债务负担 政府债务负担 中国 日本 美国 德国 印度 2018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 5）。因此，企业部门去杠杆 是去杠杆任务的重中之重， “结构性去杠杆”意味着企业部门还是要去杠杆 。企业部门去杠杆意味着企业部门的信用风险仍有可能继续暴露，企业部门债务违约的可能性依旧存在，信用利差仍有扩大的可能，这将对企业扩大资本支出形成抑制（图 49）。 图 6：无风险利率、风险溢价和全 A 固定资产增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 与此同时 ， 从部门杠杆率的角度看 ， 结构性去杠杆对于 经济 周期 的一个积极含义 主要体现在 杠杆率并不高的家庭和政府部门 。如果大博弈造成中国经济周期出现超预期的断崖式下降，杠杆率不高的家庭和政府部门有可能成为优先加杠杆的部门来托底经济。 结合房住不炒，从支出法的角度看，这对于托底政策有两个含义，一个是宽财政下的基建投资优于刺激地产，另一个是在居民部门中，促消费将优先于加杠杆买房。 因此， 对于当下的“扩大内需”而言，结构性去杠杆意味着 本轮 扩大内需 与“四万亿”存在两大区别：一是，“四万亿”以投资需求为主、消费需求为辅，本轮将以消费需求 为主、投资需求为辅；二是，“四万亿”的目标是实现 V 型反转、快速见效，本轮则是防止经济断崖式下降、久久为功。 从新格局的分析框架出发，在人口红利消逝、抑制金融周期的大背景下，继续刺激大投资是不符合当下的要素禀赋的。此外，贸易摩擦爆发之后，我国密集推出了一系列减税降负措施。 在已经落地的减税政策中 ， 最重要的当属降低增值税 。 3 月 28 日 ，国务院发布公告： 从 2018 年 5 月 1 日起， 将制造业等行业增值税税率从 17%降至 16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从 11%降至 10%，预计全年可减税 2400亿元。 而增值税作为流转税，消费者是最终税负者，并且由于增值税的累退性质，越是低收入者实际的流转税税负越重（图 7） 。因此，降低增值税税率最终是有利于消费者，而且越是低收入者所享受的减税优惠程度相对越大。从这个角度讲， 大博弈强化了中国结构性改革中的“降成本”逻辑，而无论是削减增值税，还是直接削减消费者的所得税，最终都是有利于提升消费者的消费能力。 0510152025300123452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810年期国债收益率 10年 AA+企业债收益率 -10年期国债收益率 固定资产增速（右） 2018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 1：贸易摩擦爆发以来中国推出的减税降负政策 时间 部门 政策 2018-04-02 财政部 、 税务总局 、发改 委 、 工业和信息化部 关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知 2018-04-08 财政部 、 税务总局 关于统一增值税小规模纳税人标准的通知 2018-04-08 财政部 关于调整增值税税率的通知 2018-04-12 财政部 、 税务总局 、 人力资源社会保障部 、 中国银行保险监督管理委员会 、 证监会 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 2018-04-19 财政部 关于延续动漫产业增值税政策的通知 2018-04-25 国税总局 关于统一小规模纳税人标准有关出口退（免）税问题的公告 2018-04-28 国税总局 关于抗癌药品增值税政策的通知 2018-05-11 财政部 关于企业职工教育经费税前扣除政策的通知 2018-05-16 财政部 关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知 2018-05-17 国税总局 关于外贸综合服务企业办理出口货物退（免）税有关事项的公告 2018-05-17 国税总局 关于落实继续阶段性降低社会保险费率相关事项的通知 2018-05-21 发改委 关于电力行业增值税税率调整相应降低一般工商业电价的通知 2018-05-21 全国人民代表大会常务委员会 关于修改中华人民共和国企业所得税法的决定 2018-05-21 中国银行保险监督管理委员会 关于印发个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法的通知 资料来源：光大证券研究所 根据公开资料整理 图 7：不同收入群体 的增值税 税负 （ %） 资料来源： 樊勇 , 王蔚 ： 增值税与城乡居民收入分配的关联度 :1995 2010 年 ， 改革 , 2012 年。 与此同时，从对外贸易的角度看，大博弈也有利于提升消费能力。 基于“斗争的目的是团结”、不存在修昔底德陷阱的判断，贸易摩擦的结果无论是通过削减对美国的出口、还是通过增加对美国的出口来实现对减少对美顺差的目的，最终都需要下调进口税率或者出口退税税率再或者两者兼而有之来配合。 例如， 4 月 4 日，财政部和国税总局下发了另一条通知： 下调部分进口和出口退税率 1 个点 3。 5 月 30 日 ，国务院常务会议决定较大范围下调日用消费品进口关税 4。 一般而言，进口税率和出口退税税率越高，鼓励的是国内生产，但是会增加国内消费者的负担（图 9）。反过来，下调进口税税率、3 chinatax.gov/n810341/n810755/c3377945/content.html 4 cs/xwzx/201805/t20180530_5816154.html 024681012142018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 出口退税税率则虽然对国内相关部门的生产有一定抑制作用，但是降低了国内消费者的税负负担，有利于提升国内消费者的实际消费能力 （图 8） 5，进而对 消费品生产行业产生利好。 图 8：关税削减的消费福利效应分布 资料来源：施炳展、张 夏 ， 中国贸易自由化的消费者福利分布效应 ，经济学季刊，2017 年 7 月。注：横轴是标准 化 的收入；竖轴是消费者福利改善程度、 图 9：出口退税及与公共财政收入之比 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.3、 下半年的 重点关注 在年度报告中 ， 我们提出 ：首推具有真成长属性的消费品，尤其推荐食品饮料、商贸零售、医药生物等必需消费品的长期配置价值；此外，建议重点关注正在孕育行业拐点的纺织服装和受益于消费升级的休闲服务 6。 截止到5 施炳展 、 张夏 （ 2017）的研究表明： 消费品关税削减会降低国内消费品价格、减少支出水平，提升居民工资、增加收入，即存在支出效应、收入效应；同时，由于各家庭消费结构不同、工资占总收入比重不同、 关税削减传递程度不同，不同地区、不同家庭的福利变化存在差异性，即贸易自由化的福利分布效应。实证结论发现，关税削减平均提升家庭福利水平 29.318%，支出效应、收入效应分别为 11.831%和 17.487%；且对低收入家庭的福利提升幅度超过了高收入家庭。简言之，贸易自由化不仅提升了消费者福利水平，而且促进了消费者间福利分布公平化。 6 谢超、张安宁：新格局下的价值重估 2018 年 A股投资策略， 2018 年 1 月 3 日。 02468101202000400060008000100001200014000160001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017外贸企业出口退税（亿） 出口退税 /公共财政收入（右， %） 2018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 5 月 20 日，全部消费板块均有超额收益，医药和餐饮旅游 涨幅居前。 图 10:各行业全年以来涨跌幅排名 资料来源： wind，光大证券研究所。 截止到 5 月 21 日。 图 11：上半年消费板块各行业涨幅及各消费板块的年报和一季报的净利润增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所。 截止到 5 月 21 日。 -15%-10%-5%0%5%10%15%-10%-5%0%5%10%15%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017年报归母净利润增速 2018年 Q1归母净利润增速 涨幅（右） 2018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 12：消费板块一级行业的 PETTM 图 13：消费板块一级行业的 PB 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 往后看，基于新格局下的大博弈，我们依旧推荐具有真成长优势的消费属性。 尤其是建议重点关注： 纺织服装。 在持续的去库存作用之下，我们在年初强调纺织服装的业绩增速预计将出现拐点 7， 2018 年 Q1 的业绩增速已经印证了这一点，但从上半年的表现看，板块虽然有超额收益，但是尚未产生绝对收益，而且基金依然严重低配，建议重点关注。 餐饮旅游。 从新格局下的大博弈角度出发，通过提升居民消费能力来促进消费是扩大内需的主要方法，从恩格尔系数的角度看，收入的提升通胀意味着非食物消费有可能更快的增长，建议持续关注餐饮旅游。 剔除白酒之后的食品饮料。 由于下半年 GDP 平减指数将出现明显回落 8，这将对白酒盈利增速产生一定拖累9，但是剔除白酒之后的食品饮料板块依旧属于真成长的范畴。基于以上判断，对于下半年的消费板块，我们建议重点关注“消费十佳组合”。 医药。 医药是我们年度报告的重点推荐板块，主要的逻辑就是基于医药兼具消费与科技属性，攻守兼并、长期看好。但是客观上讲 ，上半年医药的上涨虽有业绩的支撑，但也出现了二月大跌下的防御行情、三月反弹窗口期的科创行情以及五月加入 MSCI 的白马行情，三波行情主要的作用是提估值，因此医药板块短期可能面临一些压力，但长期看好逻辑仍在。 商贸零售。 零售板块整体业绩增速维持平稳高增，将会持续受益于居民消费能力的提升，而且当且板块估值比较低，具有长期配置价值。 7 谢超、张安宁：重点关注机械制造、计算机通信电子设备、有色、纺服、黑色金属 2018年 2月行业 PMI景气观察， 2018年 3月 2日。 8 根据光大宏观判断 ， 下半年 PPI、 CPI， 预计 GDP 平减指数将回落至 。 9 谢超 、张安宁：二季度策略与再谈市场风格 反弹之后怎么办， 2018年 3月 4日。 01020304050607080901/4分位 中位数 3/4分位 最新 0123456781/4分位 中位数 3/4分位 最新 2018-06-08 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 14：食品饮料净利润增速及基金持仓和市场构成比例 图 15：商贸零售净利润增速及基金持仓和市场构成比例 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 16：医药净利润增速及基金持仓和市场构成比例 图 17：纺织服装净利润增速及基金持仓和市场构成比例 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 18：餐饮旅游净利润增速及基金持仓和市场构成比例10 图 19：农林牧渔净利润增速及基金持仓和市场构成比例11 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 10 为保证折线图能够反映出净利润增速与基金占比的相对变化趋势，剔除了 2015年 4季度 17514%的异常值。 11 为保证折线图能够反映出净利润增速与基金占比的相对变化趋势，剔除了 2014年 2季度 7229%的异常值。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018基金占比 市场占比 净利润增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018基金占比 市场占比 净利润增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018基金占比 市场占比 净利润增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018基金占比 市场占比 净利润增速 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018基金占比 市场占比 净利润增长率 -200%-100%0%100%200%300%400%500%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018基金占比 市场占比 净利润增长率